上市公司董事會特征與經營績效關系研究

周 雷，管 萍

（上海工程技術大學 管理學院，上海 201620）

截至目前，我國上市公司超4 000 家，在經濟運行方面發揮了舉足輕重的作用。然而，上市公司由于財務造假等原因埋下的定時炸彈頻頻引爆，使業內外人士領略到了公司治理的重要性。在此環境下董事會肩負重擔，董事會作為監督協調機制，能夠有效解決委托代理所引發的危機，平衡管理者與股東之間的利益沖突，提升企業經營績效。然而，在我國A 股制造業企業實踐中是否如此? 董事會特征能否顯著影響企業經營績效？有待結合我國實際情況展開深入探究。

一、理論分析與研究假說

代理問題由來已久，兩權分離時管理者易傾向于自身作出決策。基于代理理論，多元利益相關者之間所產生的沖突，不可避免會造成企業經營績效受到制約，而董事性別多元化，董事連鎖性以及董事政治背景有效權衡了董事會監督與協調的職能，緩解了長期發展與眼前利益的沖突；另一方面，資源依賴理論認為，女性董事所具備的獨特資本，連鎖董事從關聯方所獲取的有效資源有利于企業經營發展。同時，董事會擁有政治關聯，對國家政策解讀更具前瞻性，有利于企業經營決策，制定調整戰略目標，進而提升企業經營績效。

（一）董事會性別多元化

近年來，女性董事特質對企業績效影響的研究愈發受到學者們的關注，但兩者之間的關系仍無定論。與幾十年前相比，今天的女性受教育程度更高、資歷更深，并具備在業界擔任高層次、高影響力職位的能力。然而，傳統女性觀、玻璃天花板等仍然阻礙著女性獲得高職位。一方面，有學者認為，不同于海外國家，我國企業在任用女性為董事時，并非從女性個人特質為動機出發，而是基于“象征主義”的需求（張梅，2017）；另一方面，代理理論強調董事會對管理層的監督職能，現實工作中，女性董事擁有良好的出勤表現，當董事會女性占比高時，男性董事出勤問題能夠得到改善（Adams，2009）。同時，利益相關者理論認為董事會不僅僅為股東負責，還應當迎合多方利益相關者的訴求，董事會的性別多樣性會提升創新和聲譽，并最終影響企業的經營績效（Miller，2010）。基于以上分析，提出以下研究假設。

H1：董事會性別多元化與企業經營績效正相關。

（二）董事會連鎖性

連鎖董事是指董事同時在兩家及以上的企業擔任董事職位（Mizruchi，1996）。基于代理理論，連鎖董事影響監督管理質量，當連鎖董事席位超過某個閾值時，企業經營績效會產生負回報（Kim，2010）；并且董事會繁忙的公司，往往不能同時兼顧多家企業的正常運行（Fich，2010）；基于資源依賴理論，連鎖董事能夠在工作中獲取企業賴以生存的資源，同時協調戰略合作關系（盧昌崇，2006）；一旦連鎖董事勾結管理者損害股東利益，也會損害其自身的聲譽，丟失連鎖董事席位（Jensen，1983）。除此之外，互惠理論認為，企業間通過連鎖董事連接起來，會產生額外效益，合作共贏（Dooley，1969）。基于以上分析，提出以下研究假設。

H2：董事會連鎖性與企業經營績效正相關。

（三）董事會政治關聯

政治關聯是一個全球性的話題，當董事會成員擁有政治關聯時，可能為了自身利益偏離正軌，棄公司發展于不顧，將其政治方面的優勢作為謀利手段，損害企業利益（Fisman，2001）；并且在企業成熟期，政治關聯會阻礙經營發展（郭海，2019）；另一方面，當董事會擁有政治關聯的情況下，企業更加注重國家發展動態，對國家政策解讀更為深入，不斷完善并調整公司發展戰略規劃，進而提升公司經營績效（Agrawal A，2001）；在一些政府管制行業，擁有政治關聯的企業更容易打開市場，且獲得更多的政府補貼（羅黨論，2009）；金融危機發生之前，與銀行交好的企業融資更為便利，提供了較少的抵押資產獲得了更多的長期貸款（Charumilind，2006）。基于以上分析，提出以下研究假設。

H3：董事會政治關聯與企業經營績效正相關。

二、研究樣本與方法

為了確保數據的有效性，在樣本收集時剔除了ST和*ST 企業以及2010—2019 年年報披露不完整和指標極端異常的企業。最后共獲取了862 家A 股制造業上市企業的8 620 個樣本。所有數據來源于CSMAR、Wind 數據庫以及手工收集，主要運用Stata 軟件處理數據。其中，被解釋變量為經營績效ROA（凈利潤/平均總資產）；解釋變量為董事會性別多元化GDB（董事會女性占比）、董事會連鎖性IB（LN（連鎖董事平均兼任企業數））、董事會政治關聯BPC（董事曾任或現任政府工作人員、人大代表等，國家級、省級、廳級、縣級及以下、無分別賦值4、3、2、1、0，取平均值）；控制變量為董事會規模BS、資產負債率LEV、主營收入增長率DEVE、公司規模SIZE、股權集中度FSP、財務杠桿系數DFL。基于以上研究假說，構建多元回歸模型如下：

三、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

從描述性統計結果來看，經營績效標準差為0.055，表明各企業經營績效分布較為集中，女性占比的平均值和標準差較低，僅0.132 和0.116，最小值為0，說明多數董事席位仍被男性占據。董事會連鎖性平均值僅0.342，標準差為0.245，表明連鎖董事數量較少。董事會政治背景平均值達到了1.679，表明多數企業董事會擁有政治關聯，對國家總體發展形勢較為注重。

（二）相關性分析

從相關性分析結果可知，董事會特征與企業經營績效均在1%水平下顯著正相關，可見所選解釋變量能夠對被解釋變量做出相應解釋，初步驗證了假設H1、假設H2、假設H3。董事會規模、資產負債率與企業經營績效存在顯著的負相關關系，可見董事會規模過大會阻礙企業經營發展，同時負債過高的企業，應合理調節經營杠桿。

（三）回歸分析

從表1 中模型1、模型2、模型3 可以看出，董事會性別多元化、董事會連鎖性、董事會政治關聯均通過了實證檢驗；從模型4 來看，自變量與因變量均在1%水平下顯著正相關，驗證了假設H1，即女性董事的增加能夠有效發揮董事會監督協調職能，女性董事所帶來的社會、人力資本有利于企業經營發展；驗證了假設H2，即連鎖董事數量的增加，有利于企業在關聯方獲取有效資源，同時在經營決策方面提供高質量意見，致力于提高企業經營績效；驗證了假設H3，即董事會擁有政治關聯有利于企業對國家政策的深入了解，合理調整發展戰略，促進企業可持續發展。

表1 多元回歸結果

續表

四、穩健性檢驗

為檢驗實證結果是否穩健，將自變量重新進行設定，若董事會性別為多元化結構則取1，否則取0；董事會成員中存在連鎖董事則取1，否則取0；董事會存在政治關聯則取1，否則取0。結果表明，董事會性別多元化、董事會連鎖性、董事會政治關聯與經營績效在1%水平下顯著正相關。檢驗結果與前文相一致，穩健性良好。

五、結論與啟示

本文以2010—2019 年A 股制造業企業為樣本，分析董事會特征對企業經營績效的影響。結果表明，董事會不同特征在企業持續經營中發揮的顯著作用。其中，女性董事數量的增加，對企業經營績效產生促進作用；董事會兼任證實了資源依賴理論；董事會擁有政治關聯能夠及時調整發展戰略，適應社會主義發展道路。基于可持續發展目標，A 股制造業企業應根據實際情況增加女性董事占比，發揮女性董事優秀特質；合理增加連鎖董事數量，增強企業間的交流合作，互惠互利；積極響應國家政策號召，增強中國特色社會主義道路自信。隨著社會不斷前進，董事會特征也將更加多元化，未來研究可以從董事個人特征入手，探索領域可以更加寬泛，對比主板市場與其他市場、制造業與其他行業之間的關系，展開更加深入的研究。