超額商譽(yù)實證研究綜述

伍 梅，李本光

（1.貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴陽 550025；2.貴州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽 550025）

引言

并購重組作為優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)外延式增長以及做大市值的重要方式，備受上市公司熱捧。按照企業(yè)會計準(zhǔn)則規(guī)定，在非同一控制下，企業(yè)并購重組產(chǎn)生的溢價部分應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)。企業(yè)并購商譽(yù)是預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，合理的并購行為通過雙方優(yōu)勢資源整合發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。然而，企業(yè)的并購動機(jī)極其復(fù)雜，資本市場充斥著大量非理性并購行為。高溢價并購產(chǎn)生的超額商譽(yù)不僅沒能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)為企業(yè)帶來超額盈利，反而削弱了企業(yè)核心競爭力，成為企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。另外，超額商譽(yù)不合理部分加劇了企業(yè)未來商譽(yù)減值風(fēng)險，也可能成為企業(yè)未來業(yè)績“大洗澡”的工具。因此，深入研究超額商譽(yù)的影響因素以及造成的經(jīng)濟(jì)后果對防范系統(tǒng)風(fēng)險大有裨益。通過梳理近年來學(xué)者對超額商譽(yù)的實證研究成果，為后續(xù)并購商譽(yù)的進(jìn)一步研究提供方向和參考。

一、商譽(yù)

目前學(xué)術(shù)界對商譽(yù)的定義尚未有統(tǒng)一的定論，大多學(xué)者從超額盈利觀、總計價賬戶觀、協(xié)同效應(yīng)觀等視角定義商譽(yù)。超額收益觀認(rèn)為，商譽(yù)是預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)利益流入的貼現(xiàn)值。總計價賬戶觀認(rèn)為，商譽(yù)是整體價值與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的差額。協(xié)同效應(yīng)觀認(rèn)為，商譽(yù)是并購后雙方資源整合整體效益與各自單獨(dú)運(yùn)營產(chǎn)生的效益之和的差額。主并方產(chǎn)生的超額商譽(yù)是由于高估了雙方資源整合的協(xié)同效應(yīng)以及錯誤評估標(biāo)的資產(chǎn)價值所造成的，其實質(zhì)是企業(yè)稀缺資源的浪費(fèi)。學(xué)者對超額商譽(yù)的度量采用了兩種方式衡量。第一種，以商譽(yù)期望模型的回歸殘差度量，即以實際商譽(yù)與預(yù)期合理商譽(yù)的差額衡量超額商譽(yù)，具體以并購特征、公司特征和行業(yè)商譽(yù)水平三個維度對并購商譽(yù)進(jìn)行回歸。第二種，以行業(yè)均值或中位數(shù)的并購商譽(yù)來度量，具體將報表披露的賬面并購商譽(yù)凈額進(jìn)行總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化再減去行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)的均值或中位數(shù)。

二、超額商譽(yù)的影響因素

（一）公司治理視角

基于“高階梯隊理論”，管理者過度自信特質(zhì)容易高估被并購企業(yè)投資價值以及低估并購風(fēng)險而溢價支付，從而導(dǎo)致企業(yè)超額商譽(yù)的產(chǎn)生。高管團(tuán)隊規(guī)模越大，權(quán)力制衡之下盈余管理動機(jī)較低，產(chǎn)生超額商譽(yù)的可能性越小。高管團(tuán)隊平均年齡越小，風(fēng)險偏好之下高溢價并購可能更大。高管團(tuán)隊穩(wěn)定性越差，代理沖突之下不當(dāng)并購行為越嚴(yán)重，企業(yè)產(chǎn)生的超額商譽(yù)越高。另外，實際控制人隨著所有權(quán)的增加（利益趨同）而減少掏空行為、增加支持行為和減少套利行為，從而抑制了不合理的超額商譽(yù)的負(fù)面影響。也有研究表明，企業(yè)盲目實施多元化并購可能出自于管理層私利行為，如在職消費(fèi)、晉升機(jī)會、構(gòu)建經(jīng)理人帝國等。從企業(yè)內(nèi)部控制治理效應(yīng)看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制具有良好的權(quán)力制衡優(yōu)勢、完善的信息披露制度以及完備的風(fēng)險控制系統(tǒng)，從而緩解了信息不對稱，抑制了由管理層機(jī)會主義之下產(chǎn)生的超額商譽(yù)。

（二）外部監(jiān)督治理效應(yīng)

會計師事務(wù)所作為審查企業(yè)信息披露質(zhì)量的獨(dú)立第三方，對于緩解公司代理沖突以及信息不對稱發(fā)揮著重要作用。郭照蕊、黃俊（2020）研究發(fā)現(xiàn)，會計事務(wù)所提供的審計質(zhì)量越高，錯報概率越低，商譽(yù)的公允價值評估更加貼近實際，并購產(chǎn)生的超額商譽(yù)也就越低。在信息溝通交流方面，積極推動信息技術(shù)優(yōu)化資本市場效率是由行政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場化為主的重要轉(zhuǎn)變。深交所和上交所相繼推出“互動易”“上證E 互動”兩個網(wǎng)絡(luò)互動平臺，有效增強(qiáng)了信息透明度和互動監(jiān)督治理效果。高敬忠、楊朝（2021）研究發(fā)現(xiàn)，“互動易”和“上證e 互動”網(wǎng)絡(luò)互動平臺加強(qiáng)了信息獲取效率、降低了交易成本、改變了聲譽(yù)機(jī)制傳導(dǎo)方式和傳播速度，從而有效發(fā)揮監(jiān)督治理功能降低企業(yè)并購交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)。

三、超額商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的實證研究

（一）超額商譽(yù)對企業(yè)績效的實證研究

并購重組對于盤活存量資源和改變經(jīng)營發(fā)展方式發(fā)揮著重要作用，合理的并購行為能有效提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。然而，由于主并方與被并購方之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，導(dǎo)致主并方可能高估標(biāo)的資產(chǎn)價值。企業(yè)高溢價并購行為削弱了產(chǎn)品市場競爭力，負(fù)向影響企業(yè)未來三年的經(jīng)營業(yè)績。張臘鳳、張蓉（2021）研究發(fā)現(xiàn)，高溢價并購行為容易造成公司資金鏈緊張以及引起相關(guān)利益者的負(fù)面評價，從而影響并購績效的提升。

（二）超額商譽(yù)對審計實務(wù)的實證研究

超額商譽(yù)規(guī)模越大，其不確定性加劇了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，增大了審計風(fēng)險和審計難度。審計師為規(guī)避超額商譽(yù)帶來的風(fēng)險，不得不增加審計投入，最終體現(xiàn)在提高審計收費(fèi)以作為額外的風(fēng)險補(bǔ)償。

（三）超額商譽(yù)對企業(yè)創(chuàng)新的實證研究

創(chuàng)新是企業(yè)未來可持續(xù)盈利的重要引擎，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。然而，過高的商譽(yù)加劇了企業(yè)現(xiàn)金流短缺，增加了企業(yè)的融資約束而負(fù)面影響企業(yè)的創(chuàng)新活動。其影響機(jī)制是通過提高外部融資成本和分析師樂觀偏差程度，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率。超額商譽(yù)規(guī)模越大，后續(xù)并購商譽(yù)減值風(fēng)險越高，也增加了管理層自由裁量權(quán)的機(jī)會主義以及分析師樂觀偏差程度。超額商譽(yù)增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，債權(quán)人為規(guī)避風(fēng)險，要求提高資金使用成本作為超額商譽(yù)的風(fēng)險補(bǔ)償。另外，附有業(yè)績對賭協(xié)議的超額商譽(yù)，企業(yè)為滿足短期業(yè)績要求，有明顯傾向削弱企業(yè)中長期的研發(fā)支出，最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足。

（四）超額商譽(yù)對股價崩盤風(fēng)險的實證研究

超高換手率和投機(jī)性股市交易是資本市場的兩大顯著特征，而并購重組兼具“眼球效應(yīng)”和提升經(jīng)營狀況的效果，導(dǎo)致投資者的過度反應(yīng)而最終引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。企業(yè)的商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模加劇了信息不透明程度以及管理層的機(jī)會主義行為，特別在會計穩(wěn)健性差的公司，引發(fā)股價崩盤風(fēng)險越明顯。同時，高溢價并購增加了企業(yè)未來潛在的減值風(fēng)險。當(dāng)被并購方業(yè)績承諾未能實現(xiàn)時，此時予以確認(rèn)商譽(yù)減值損失。根據(jù)信息傳遞理論，企業(yè)向外界傳遞的負(fù)面經(jīng)營業(yè)績加大了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。鄧鳴茂、梅春（2019）研究發(fā)現(xiàn)，高溢價并購商譽(yù)不能反映超額收益的實質(zhì)，反而成為上市公司偽市值管理以及操縱股價借機(jī)減持的工具，最終導(dǎo)致股價暴跌，增加了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

四、總結(jié)與展望

現(xiàn)有對超額商譽(yù)的研究主要包括：第一，超額商譽(yù)影響因素方面。從公司治理視角，基于高階梯隊理論分析管理層特質(zhì)對超額商譽(yù)的產(chǎn)生原因。從外部監(jiān)督治理效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，會計師事務(wù)所提供的審計質(zhì)量越好，對緩解超額商譽(yù)的負(fù)向影響越明顯。另外，交易所的網(wǎng)絡(luò)互動平臺也能降低企業(yè)并購交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)。第二，超額商譽(yù)造成的經(jīng)濟(jì)后果方面。一是超額商譽(yù)削弱了產(chǎn)品市場競爭能力而造成企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑；二是超額商譽(yù)增加了審計風(fēng)險而被審計師提高審計收費(fèi)；三是超額商譽(yù)提高了債務(wù)融資成本，加劇了企業(yè)融資約束，削弱了研發(fā)投入強(qiáng)度，最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足；四是超額商譽(yù)增加了管理層機(jī)會主義，加劇了股價操作、高位減持、財富轉(zhuǎn)移等不良行為，提高了企業(yè)股價崩盤風(fēng)險。

現(xiàn)有研究對超額商譽(yù)的度量方式上，采用商譽(yù)期望模型的回歸殘差和調(diào)整行業(yè)均值或中位數(shù)計算得到，未考慮并購宣告日股價、并購業(yè)績承諾、支付方式等其他因素的影響，存在一定的計量偏差，需要進(jìn)一步研究超額商譽(yù)的度量以區(qū)分合理商譽(yù)和超額商譽(yù)。樣本數(shù)據(jù)的篩選未加以區(qū)分同一控制下還是非同一控制下的并購重組，按照現(xiàn)行會計準(zhǔn)則，只有非同一控制下的企業(yè)并購產(chǎn)生的溢價才確認(rèn)為商譽(yù)，超額商譽(yù)的研究是基于非同一控制下企業(yè)高溢價并購行為造成的經(jīng)濟(jì)后果。同一控制下的并購行為，企業(yè)需將凈資產(chǎn)賬面價值與合并對價的差額調(diào)整資本公積，不確認(rèn)為商譽(yù)。當(dāng)前對商譽(yù)后續(xù)處理，采取每年年末商譽(yù)減值測試的方法予以確認(rèn)是否需要計提商譽(yù)減值損失。若商譽(yù)減值測試結(jié)果表明未發(fā)生減值，那么公司賬面商譽(yù)就會一直存在，其是否對公司經(jīng)營績效具有長期影響，這是一個值得研究的問題。商譽(yù)資產(chǎn)組減值測試具有很大的主觀性，管理層擁有較大自由裁量權(quán)，商譽(yù)減值測試有可能成為管理層操縱企業(yè)業(yè)績“大洗澡”的工具，是否可以綜合考慮引入攤銷方式作為并購商譽(yù)的后續(xù)處理方法也是值得探究的問題。