超額商譽(yù)實(shí)證研究綜述

伍 梅，李本光

（1.貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴陽(yáng) 550025；2.貴州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽(yáng) 550025）

引言

并購(gòu)重組作為優(yōu)化資源配置、實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)以及做大市值的重要方式，備受上市公司熱捧。按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，在非同一控制下，企業(yè)并購(gòu)重組產(chǎn)生的溢價(jià)部分應(yīng)確認(rèn)為商譽(yù)。企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)是預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，合理的并購(gòu)行為通過雙方優(yōu)勢(shì)資源整合發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。然而，企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)極其復(fù)雜，資本市場(chǎng)充斥著大量非理性并購(gòu)行為。高溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生的超額商譽(yù)不僅沒能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)為企業(yè)帶來(lái)超額盈利，反而削弱了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，成為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。另外，超額商譽(yù)不合理部分加劇了企業(yè)未來(lái)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，也可能成為企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)“大洗澡”的工具。因此，深入研究超額商譽(yù)的影響因素以及造成的經(jīng)濟(jì)后果對(duì)防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大有裨益。通過梳理近年來(lái)學(xué)者對(duì)超額商譽(yù)的實(shí)證研究成果，為后續(xù)并購(gòu)商譽(yù)的進(jìn)一步研究提供方向和參考。

一、商譽(yù)

目前學(xué)術(shù)界對(duì)商譽(yù)的定義尚未有統(tǒng)一的定論，大多學(xué)者從超額盈利觀、總計(jì)價(jià)賬戶觀、協(xié)同效應(yīng)觀等視角定義商譽(yù)。超額收益觀認(rèn)為，商譽(yù)是預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流入的貼現(xiàn)值。總計(jì)價(jià)賬戶觀認(rèn)為，商譽(yù)是整體價(jià)值與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額。協(xié)同效應(yīng)觀認(rèn)為，商譽(yù)是并購(gòu)后雙方資源整合整體效益與各自單獨(dú)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的效益之和的差額。主并方產(chǎn)生的超額商譽(yù)是由于高估了雙方資源整合的協(xié)同效應(yīng)以及錯(cuò)誤評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值所造成的，其實(shí)質(zhì)是企業(yè)稀缺資源的浪費(fèi)。學(xué)者對(duì)超額商譽(yù)的度量采用了兩種方式衡量。第一種，以商譽(yù)期望模型的回歸殘差度量，即以實(shí)際商譽(yù)與預(yù)期合理商譽(yù)的差額衡量超額商譽(yù)，具體以并購(gòu)特征、公司特征和行業(yè)商譽(yù)水平三個(gè)維度對(duì)并購(gòu)商譽(yù)進(jìn)行回歸。第二種，以行業(yè)均值或中位數(shù)的并購(gòu)商譽(yù)來(lái)度量，具體將報(bào)表披露的賬面并購(gòu)商譽(yù)凈額進(jìn)行總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化再減去行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)的均值或中位數(shù)。

二、超額商譽(yù)的影響因素

（一）公司治理視角

基于“高階梯隊(duì)理論”，管理者過度自信特質(zhì)容易高估被并購(gòu)企業(yè)投資價(jià)值以及低估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)而溢價(jià)支付，從而導(dǎo)致企業(yè)超額商譽(yù)的產(chǎn)生。高管團(tuán)隊(duì)規(guī)模越大，權(quán)力制衡之下盈余管理動(dòng)機(jī)較低，產(chǎn)生超額商譽(yù)的可能性越小。高管團(tuán)隊(duì)平均年齡越小，風(fēng)險(xiǎn)偏好之下高溢價(jià)并購(gòu)可能更大。高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性越差，代理沖突之下不當(dāng)并購(gòu)行為越嚴(yán)重，企業(yè)產(chǎn)生的超額商譽(yù)越高。另外，實(shí)際控制人隨著所有權(quán)的增加（利益趨同）而減少掏空行為、增加支持行為和減少套利行為，從而抑制了不合理的超額商譽(yù)的負(fù)面影響。也有研究表明，企業(yè)盲目實(shí)施多元化并購(gòu)可能出自于管理層私利行為，如在職消費(fèi)、晉升機(jī)會(huì)、構(gòu)建經(jīng)理人帝國(guó)等。從企業(yè)內(nèi)部控制治理效應(yīng)看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制具有良好的權(quán)力制衡優(yōu)勢(shì)、完善的信息披露制度以及完備的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，從而緩解了信息不對(duì)稱，抑制了由管理層機(jī)會(huì)主義之下產(chǎn)生的超額商譽(yù)。

（二）外部監(jiān)督治理效應(yīng)

會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為審查企業(yè)信息披露質(zhì)量的獨(dú)立第三方，對(duì)于緩解公司代理沖突以及信息不對(duì)稱發(fā)揮著重要作用。郭照蕊、黃俊（2020）研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)事務(wù)所提供的審計(jì)質(zhì)量越高，錯(cuò)報(bào)概率越低，商譽(yù)的公允價(jià)值評(píng)估更加貼近實(shí)際，并購(gòu)產(chǎn)生的超額商譽(yù)也就越低。在信息溝通交流方面，積極推動(dòng)信息技術(shù)優(yōu)化資本市場(chǎng)效率是由行政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化為主的重要轉(zhuǎn)變。深交所和上交所相繼推出“互動(dòng)易”“上證E 互動(dòng)”兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，有效增強(qiáng)了信息透明度和互動(dòng)監(jiān)督治理效果。高敬忠、楊朝（2021）研究發(fā)現(xiàn)，“互動(dòng)易”和“上證e 互動(dòng)”網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)加強(qiáng)了信息獲取效率、降低了交易成本、改變了聲譽(yù)機(jī)制傳導(dǎo)方式和傳播速度，從而有效發(fā)揮監(jiān)督治理功能降低企業(yè)并購(gòu)交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)。

三、超額商譽(yù)經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證研究

（一）超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究

并購(gòu)重組對(duì)于盤活存量資源和改變經(jīng)營(yíng)發(fā)展方式發(fā)揮著重要作用，合理的并購(gòu)行為能有效提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。然而，由于主并方與被并購(gòu)方之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致主并方可能高估標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)行為削弱了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，負(fù)向影響企業(yè)未來(lái)三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。張臘鳳、張蓉（2021）研究發(fā)現(xiàn)，高溢價(jià)并購(gòu)行為容易造成公司資金鏈緊張以及引起相關(guān)利益者的負(fù)面評(píng)價(jià)，從而影響并購(gòu)績(jī)效的提升。

（二）超額商譽(yù)對(duì)審計(jì)實(shí)務(wù)的實(shí)證研究

超額商譽(yù)規(guī)模越大，其不確定性加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增大了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和審計(jì)難度。審計(jì)師為規(guī)避超額商譽(yù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，不得不增加審計(jì)投入，最終體現(xiàn)在提高審計(jì)收費(fèi)以作為額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

（三）超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的實(shí)證研究

創(chuàng)新是企業(yè)未來(lái)可持續(xù)盈利的重要引擎，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。然而，過高的商譽(yù)加劇了企業(yè)現(xiàn)金流短缺，增加了企業(yè)的融資約束而負(fù)面影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。其影響機(jī)制是通過提高外部融資成本和分析師樂觀偏差程度，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率。超額商譽(yù)規(guī)模越大，后續(xù)并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越高，也增加了管理層自由裁量權(quán)的機(jī)會(huì)主義以及分析師樂觀偏差程度。超額商譽(yù)增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，要求提高資金使用成本作為超額商譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。另外，附有業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的超額商譽(yù)，企業(yè)為滿足短期業(yè)績(jī)要求，有明顯傾向削弱企業(yè)中長(zhǎng)期的研發(fā)支出，最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足。

（四）超額商譽(yù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究

超高換手率和投機(jī)性股市交易是資本市場(chǎng)的兩大顯著特征，而并購(gòu)重組兼具“眼球效應(yīng)”和提升經(jīng)營(yíng)狀況的效果，導(dǎo)致投資者的過度反應(yīng)而最終引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的商譽(yù)資產(chǎn)規(guī)模加劇了信息不透明程度以及管理層的機(jī)會(huì)主義行為，特別在會(huì)計(jì)穩(wěn)健性差的公司，引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越明顯。同時(shí)，高溢價(jià)并購(gòu)增加了企業(yè)未來(lái)潛在的減值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)被并購(gòu)方業(yè)績(jī)承諾未能實(shí)現(xiàn)時(shí)，此時(shí)予以確認(rèn)商譽(yù)減值損失。根據(jù)信息傳遞理論，企業(yè)向外界傳遞的負(fù)面經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)加大了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。鄧?guó)Q茂、梅春（2019）研究發(fā)現(xiàn)，高溢價(jià)并購(gòu)商譽(yù)不能反映超額收益的實(shí)質(zhì)，反而成為上市公司偽市值管理以及操縱股價(jià)借機(jī)減持的工具，最終導(dǎo)致股價(jià)暴跌，增加了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四、總結(jié)與展望

現(xiàn)有對(duì)超額商譽(yù)的研究主要包括：第一，超額商譽(yù)影響因素方面。從公司治理視角，基于高階梯隊(duì)理論分析管理層特質(zhì)對(duì)超額商譽(yù)的產(chǎn)生原因。從外部監(jiān)督治理效應(yīng)研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的審計(jì)質(zhì)量越好，對(duì)緩解超額商譽(yù)的負(fù)向影響越明顯。另外，交易所的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)也能降低企業(yè)并購(gòu)交易產(chǎn)生的超額商譽(yù)。第二，超額商譽(yù)造成的經(jīng)濟(jì)后果方面。一是超額商譽(yù)削弱了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力而造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑；二是超額商譽(yù)增加了審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)而被審計(jì)師提高審計(jì)收費(fèi)；三是超額商譽(yù)提高了債務(wù)融資成本，加劇了企業(yè)融資約束，削弱了研發(fā)投入強(qiáng)度，最終導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新不足；四是超額商譽(yù)增加了管理層機(jī)會(huì)主義，加劇了股價(jià)操作、高位減持、財(cái)富轉(zhuǎn)移等不良行為，提高了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有研究對(duì)超額商譽(yù)的度量方式上，采用商譽(yù)期望模型的回歸殘差和調(diào)整行業(yè)均值或中位數(shù)計(jì)算得到，未考慮并購(gòu)宣告日股價(jià)、并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾、支付方式等其他因素的影響，存在一定的計(jì)量偏差，需要進(jìn)一步研究超額商譽(yù)的度量以區(qū)分合理商譽(yù)和超額商譽(yù)。樣本數(shù)據(jù)的篩選未加以區(qū)分同一控制下還是非同一控制下的并購(gòu)重組，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只有非同一控制下的企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的溢價(jià)才確認(rèn)為商譽(yù)，超額商譽(yù)的研究是基于非同一控制下企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)行為造成的經(jīng)濟(jì)后果。同一控制下的并購(gòu)行為，企業(yè)需將凈資產(chǎn)賬面價(jià)值與合并對(duì)價(jià)的差額調(diào)整資本公積，不確認(rèn)為商譽(yù)。當(dāng)前對(duì)商譽(yù)后續(xù)處理，采取每年年末商譽(yù)減值測(cè)試的方法予以確認(rèn)是否需要計(jì)提商譽(yù)減值損失。若商譽(yù)減值測(cè)試結(jié)果表明未發(fā)生減值，那么公司賬面商譽(yù)就會(huì)一直存在，其是否對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有長(zhǎng)期影響，這是一個(gè)值得研究的問題。商譽(yù)資產(chǎn)組減值測(cè)試具有很大的主觀性，管理層擁有較大自由裁量權(quán)，商譽(yù)減值測(cè)試有可能成為管理層操縱企業(yè)業(yè)績(jī)“大洗澡”的工具，是否可以綜合考慮引入攤銷方式作為并購(gòu)商譽(yù)的后續(xù)處理方法也是值得探究的問題。