上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿研究

王 琳

（上海工程技術(shù)大學(xué)，上海 201600）

一、提出問(wèn)題

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)在發(fā)展世界經(jīng)濟(jì)方面取得了顯著進(jìn)展，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到了中等收入水平，人們對(duì)物質(zhì)生活的滿(mǎn)意程度日益受到重視，生活質(zhì)量也日益受到重視，這意味著越來(lái)越多的家用汽車(chē)進(jìn)入普通住戶(hù)家作為代步商品。需求量不斷增大，這也意味著汽車(chē)工業(yè)的規(guī)模越來(lái)越大，從而造成了國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)激烈的場(chǎng)面。在這樣的環(huán)境下，一個(gè)企業(yè)若是希望保持競(jìng)爭(zhēng)力則需要大量的資金為其做支撐。相較于其他產(chǎn)業(yè)，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)是資本和技術(shù)密集型的產(chǎn)業(yè)，其資金需求往往達(dá)到幾千萬(wàn)元甚至幾億元，這樣使得它們不得不大量借貸資金來(lái)維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。在對(duì)于利用財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的效應(yīng)從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的研究中，西方發(fā)達(dá)國(guó)家取得了極大的成就，由于我國(guó)對(duì)這方面的研究還處于初級(jí)階段，因此研究成果甚少，加上汽車(chē)工業(yè)發(fā)展的歷史較短，針對(duì)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的這方面研究則更少。因此以?xún)?yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，研究汽車(chē)上市公司的杠桿效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上，建立一個(gè)適當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)，以指導(dǎo)和鼓勵(lì)汽車(chē)上市公司在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的條件下增加利潤(rùn)和減少風(fēng)險(xiǎn)，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文的創(chuàng)新點(diǎn)是對(duì)汽車(chē)行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了精確的分析，其中以上汽集團(tuán)為例，對(duì)其近五年（2014—2018 年）的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)做出評(píng)價(jià)。最后，通過(guò)對(duì)汽車(chē)行業(yè)內(nèi)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對(duì)比，分析上汽集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題，并針對(duì)這些問(wèn)題給出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)策略。

二、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的研究時(shí)，出現(xiàn)了不同的態(tài)度，有人持積極態(tài)度，有人持消極態(tài)度，也有人認(rèn)為舉債經(jīng)營(yíng)對(duì)公司的成長(zhǎng)性沒(méi)有影響。

其中對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的成長(zhǎng)持消極態(tài)度的學(xué)者代表有吳世農(nóng)、李常青、余瑋、畢皖霞、徐文學(xué)、肖作平等人，他們雖然對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的研究的出發(fā)點(diǎn)都不盡相同，但是都能得出舉債經(jīng)營(yíng)對(duì)公司成長(zhǎng)產(chǎn)生消極影響的結(jié)論。他們主要是使用能夠表現(xiàn)公司成長(zhǎng)性的各個(gè)指標(biāo)來(lái)研究負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響，這些指標(biāo)包括資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、市凈率等。通過(guò)對(duì)這些指標(biāo)的研究他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)無(wú)論在何種情況下都是對(duì)公司百害而無(wú)一利的，這同時(shí)也表明了他們是絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

呂長(zhǎng)江、王克敏、汪輝、金超、陳英等人對(duì)于公司的舉債經(jīng)營(yíng)是保持著積極態(tài)度的，他們通過(guò)對(duì)上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)了在處于良好的市場(chǎng)環(huán)境并且負(fù)債率較低的情況下，舉債經(jīng)營(yíng)對(duì)公司的成長(zhǎng)產(chǎn)生了意料之外的積極影響，公司的財(cái)務(wù)杠桿可以發(fā)揮最大的正效應(yīng)，這也同時(shí)表明了他們是一定的風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者。然而在后續(xù)的研究中他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于身處環(huán)境較差、成長(zhǎng)性不明顯的企業(yè)來(lái)說(shuō)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)在一定程度上會(huì)對(duì)其成長(zhǎng)產(chǎn)生消極影響，這種影響有時(shí)甚至能導(dǎo)致公司直接倒閉，因此企業(yè)在進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，應(yīng)對(duì)自身的環(huán)境做正確的判斷，如果盲目貸款，對(duì)企業(yè)造成的危害將無(wú)法估量。

擁有相同經(jīng)歷的還有陸正飛和辛宇等學(xué)者，開(kāi)始時(shí)他們對(duì)于舉債經(jīng)營(yíng)也是持積極態(tài)度。他們認(rèn)為，身處良好環(huán)境時(shí)，企業(yè)的股東為了保持對(duì)企業(yè)的掌控，幾乎不可能發(fā)行新股，并且由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以帶來(lái)免稅的政策，股東能獲得利潤(rùn)的空間更大，因而企業(yè)資金的來(lái)源應(yīng)當(dāng)是通過(guò)負(fù)債籌資，企業(yè)得到投資資金后也能夠得到更好的發(fā)展。然而在經(jīng)過(guò)實(shí)證研究之后他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性與負(fù)債率之間的關(guān)系并不明顯。此外還有洪錫熙和沈藝峰兩位學(xué)者經(jīng)過(guò)實(shí)證研究后也表明公司舉債經(jīng)營(yíng)與公司的成長(zhǎng)之間的聯(lián)系并不顯著，可以忽略不計(jì)。

從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究可以看出，關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿對(duì)于公司成長(zhǎng)性的影響這一研究中，不同的學(xué)者使用的方法不同，得到的結(jié)論也更有其理論依據(jù)，但縱觀(guān)其研究過(guò)程，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們?cè)谶@項(xiàng)研究中都存著一些問(wèn)題，例如研究選取樣本過(guò)少，未控制好變量等。此外，對(duì)于不同的行業(yè)不同的公司，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的成長(zhǎng)性也不同，在對(duì)比各學(xué)者的結(jié)論時(shí)我們應(yīng)該多注意研究對(duì)象，不能籠統(tǒng)地偏向于某一理論，對(duì)于真理的探索還需要從實(shí)踐出發(fā)。

三、上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)杠桿分析

財(cái)務(wù)杠桿就本質(zhì)而言，可以等同于企業(yè)的資產(chǎn)于負(fù)債關(guān)系，其計(jì)量的方法主要有兩種：一是公司的負(fù)債資本和公司權(quán)益資本的比率，另一種是公司的債務(wù)資本和公司總資產(chǎn)之間的比率。如今人們引用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)來(lái)衡量財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，可以進(jìn)一步分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。由財(cái)務(wù)杠桿所引起的利益或者損失就叫財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的正確利用獲得了可觀(guān)的收益，反之，若是造成損失則稱(chēng)為負(fù)效應(yīng)。為了使企業(yè)得到更好的發(fā)展，企業(yè)都應(yīng)該追求更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)對(duì)其盈利與否和財(cái)務(wù)管理水平有著重要的影響，企業(yè)最重要的是通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)使財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)。研究財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的成因?qū)ζ髽I(yè)正確發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)非常必要的。

本文選取了上汽集團(tuán)2014—2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)，首先從上汽集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量其負(fù)債情況，從表1 可以看出，上汽集團(tuán)2014—2018 年的資產(chǎn)負(fù)債率由55.41%提升到了63.63%，并且遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，處于穩(wěn)步提升的狀態(tài)，過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率說(shuō)明上汽集團(tuán)應(yīng)注重對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的管理，否則將會(huì)出現(xiàn)巨額債務(wù)，造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表1 資產(chǎn)負(fù)債率

接下來(lái)使用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)用來(lái)評(píng)估企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿 的作用程度。

根據(jù)表2 可知，上汽集團(tuán)近五年來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在1.01 上下波動(dòng)，需要警惕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

接下來(lái)使用權(quán)益凈利潤(rùn)和資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率的變化，對(duì)上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)扛桿效應(yīng)進(jìn)行分析，如表3 所示。

表3 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)

可以看出，上汽集團(tuán)近五年來(lái)的權(quán)益凈利潤(rùn)和資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率正在逐年穩(wěn)步下降，雖然這五年間上汽集團(tuán)的權(quán)益凈利率大于息稅前利潤(rùn)率，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了正效應(yīng)，但權(quán)益凈利率與息稅前利潤(rùn)率的差距變小，可見(jiàn)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的能力減弱。

綜上所述，對(duì)上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，為其貼上“高杠桿”的標(biāo)簽，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)維持在1 左右，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于需要警惕的水平，而其財(cái)務(wù)杠桿雖發(fā)揮著正效應(yīng)，但其發(fā)揮正效應(yīng)的能力正在減弱。

四、結(jié)論及建議

本文以上汽集團(tuán)作為研究對(duì)象的原因在于該公司的杠桿率過(guò)高，在行業(yè)中非常具有代表性，目前的狀況也是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)正面臨的。因此，通過(guò)對(duì)上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究，也能為同行業(yè)其他企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究帶來(lái)一定啟示。

（一）加強(qiáng)公司治理，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

從近幾年來(lái)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在45%左右，我們可以知道汽車(chē)產(chǎn)業(yè)大部分企業(yè)對(duì)負(fù)債比率的掌控還算合理，然而其中也不排除由于市場(chǎng)環(huán)境壓力而導(dǎo)致的不得以通過(guò)大量外債融資來(lái)維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)，從而造成其資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，例如本文選取的案例企業(yè)上汽集團(tuán)和比亞迪等。而無(wú)論企業(yè)是使用股權(quán)融資、債券融資或者是利用國(guó)家給予的財(cái)政政策專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼資金來(lái)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，要想得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和達(dá)到股東權(quán)益最大化的目的，必須要通過(guò)有效的公司治理來(lái)實(shí)現(xiàn)，否則將是竹籃打水。當(dāng)前，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)對(duì)于公司化改革都沒(méi)有完整的概念，企業(yè)內(nèi)部面臨著制度保障貧乏、機(jī)制不完善和程序不規(guī)范等問(wèn)題，個(gè)別公司面對(duì)外部市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)甚至表現(xiàn)出格格不入的現(xiàn)象。然而對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，要想擁有良好發(fā)展前景，必須擁有高效的組織架構(gòu)和銳意進(jìn)取的領(lǐng)導(dǎo)班子，從而完善公司機(jī)制，改善公司治理存在的問(wèn)題，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，帶領(lǐng)企業(yè)不斷發(fā)展壯大。

（二）加強(qiáng)資金回收

經(jīng)過(guò)前面對(duì)于上汽集團(tuán)以及汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)分析，可以發(fā)現(xiàn)整個(gè)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)對(duì)于資金的回收較慢，應(yīng)收賬款數(shù)額較大。賒銷(xiāo)作為一把“雙刃劍”，在推動(dòng)銷(xiāo)量的同時(shí)也會(huì)增加壞賬風(fēng)險(xiǎn)，因此不僅是上汽集團(tuán)，整個(gè)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)都應(yīng)當(dāng)注重對(duì)應(yīng)收賬款的回收，降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

（三）依據(jù)需要適當(dāng)調(diào)整負(fù)債比率

通過(guò)前面的分析可以看到，近幾年來(lái)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)這個(gè)行業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率是有下降趨勢(shì)的，但也不排除個(gè)別企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升的情況，如上汽集團(tuán)。負(fù)債比率越高就意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)在發(fā)展時(shí)不可盲目追求債券融資，而是要根據(jù)自身發(fā)展階段，因地制宜地調(diào)整負(fù)債比率。當(dāng)公司面對(duì)市場(chǎng)萎縮，盈利水平下降的環(huán)境時(shí)，應(yīng)逐步降低企業(yè)的負(fù)債比率，做好資金回籠，靜候下一次投資機(jī)會(huì)。

（四）重視利潤(rùn)分配的合理度

經(jīng)過(guò)對(duì)上汽集團(tuán)利潤(rùn)分配的分析，我們知道股利分配比例越高，企業(yè)更傾向于將利潤(rùn)分配給股東，這樣能吸引投資者，就說(shuō)明了企業(yè)對(duì)外部融資需求大，然而股利分配比例高會(huì)使得可提取的留存收益比例降低。若是企業(yè)遇到內(nèi)部資金不能滿(mǎn)足籌資的情況時(shí)，對(duì)于外部融資的需求就會(huì)更大，從而造成惡性循環(huán)，越來(lái)越依靠外部融資，造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此為了防范股利分配風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)重視利潤(rùn)分配的合理度，做到既保障股東權(quán)益，又能滿(mǎn)足公司自身發(fā)展。

（五）政府要加大對(duì)企業(yè)的支持力度

前面提到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的立身之本，生產(chǎn)實(shí)體產(chǎn)品的企業(yè)能滿(mǎn)足人們?cè)絹?lái)越豐富的需求。汽車(chē)產(chǎn)業(yè)對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，更是具有支撐作用，這是它在提高國(guó)家工業(yè)創(chuàng)造力和創(chuàng)新能力方面的作用所決定的。此外，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)還有帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)、增加稅收等作用。然而各行各業(yè)中總有發(fā)展困難的企業(yè)，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)也不例外，這時(shí)就需要國(guó)家出面出臺(tái)相應(yīng)的政策，及時(shí)施以援手，在稅收補(bǔ)貼等方面對(duì)其予以支持。特別是對(duì)于那些堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展政策，積極研發(fā)新能源汽車(chē)的企業(yè)更要大力扶持，幫助其完善資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大其發(fā)展空間。

（六）大力發(fā)展與完善金融市場(chǎng)

發(fā)展金融市場(chǎng)可以擴(kuò)寬企業(yè)的融資渠道，從而有效解決汽車(chē)產(chǎn)業(yè)融資方式單一的問(wèn)題。我國(guó)進(jìn)入供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革以來(lái)，大力宣揚(yáng)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但這并不意味著企業(yè)要放棄金融市場(chǎng)，相反，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)是相輔相成的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)金融市場(chǎng)的支持。因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)的立身之本，是財(cái)富創(chuàng)造的根本源泉，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要大量的資金作保證，資本市場(chǎng)正可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金。此外，大多數(shù)企業(yè)的主要融資渠道就是通過(guò)債務(wù)融資，多種類(lèi)多形式的債券對(duì)于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)是極具現(xiàn)實(shí)意義的。然而目前我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展較慢，債券品種貧乏，究其原因，主要還是體制機(jī)制產(chǎn)生的障礙，這就需要經(jīng)營(yíng)者們進(jìn)一步打破這種障礙，使得金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)完美融合，更好地發(fā)揮金融市場(chǎng)的輔助作用。