宏觀審慎政策如何影響銀行風險承擔？
——來自我國276家商業銀行的經驗分析

張春海 趙偞貝

（1.中國人民銀行青島市中心支行，山東 青島 266071；2.中國人民銀行長沙中心支行，湖南 長沙 410005）

一、引言

2008年的全球金融危機表明，金融機構個體的穩健運行并不是確保金融系統穩定的充分條件，整個銀行業的風險及其傳染性被大大低估。雷曼事件再次證明，一家金融機構的倒閉可能觸發整個金融體系的脆弱性。在上述背景下，宏觀審慎管理在應對銀行業系統性風險方面得到了越來越多的重視。金融危機之前，監管機構主要從微觀審慎角度來考慮并維護金融穩定，與以限制銀行特殊風險為目標的微觀審慎政策不同，宏觀審慎政策旨在通過關注關聯風險和常見風險敞口來降低系統性風險。從我國宏觀審慎政策實踐歷程來看，金融危機之后，按照黨中央國務院的部署，中國人民銀行構建宏觀審慎政策框架步伐開始加快，政策協調機制逐步建立，差別準備金動態調整機制、宏觀審慎評估、全口徑跨境融資宏觀審慎管理等政策工具陸續推出，房地產金融等重點領域宏觀審慎管理不斷深入，金融控股公司和重要基礎設施統籌監管方面取得有益進展，“雙支柱”調控框架建設取得了積極成效。

但從已有的研究來看，宏觀審慎政策的實施還面臨著諸多挑戰。一是宏觀審慎政策的有效性評估。特別是當一種及以上宏觀審慎政策工具被激活的情況下，應根據宏觀審慎政策旨在實現的具體目標來評價其有效性。目前的多數研究側重于分析宏觀審慎工具對銀行貸款這一中間目標的影響，而對銀行風險直接影響的探討還較少。二是宏觀審慎目標與政策工具之間不是簡單的一一對應關系，由于宏觀審慎政策與政策工具目標的多樣性，不存在“一刀切”的萬能政策。例如，逆周期資本緩沖主要作用于銀行機構的總信貸敞口，而貸款價值比上限主要影響高杠桿借貸人。這表明，如果想增強金融體系整體彈性，應選擇逆周期資本緩沖工具；但如果想限制特定類型的信貸發放，選擇貸款價值比工具可能更為有效。因此，本文將深入探究宏觀審慎政策對銀行風險承擔的影響，從而更好地評估政策效果。

二、文獻綜述與研究假說

目前，一個被廣泛接受的關于宏觀審慎政策的定義為，旨在識別和減輕系統性穩定風險，從而降低金融市場運行中的金融服務中斷所帶來的經濟成本。宏觀審慎政策與系統性風險的分析框架主要包括兩個維度：時間維度和橫截面維度（Borio 和Zhu，2014）。時間維度代表了抑制金融過度繁榮的必要性，在金融加速器放大機制下的經濟上升期，銀行傾向于承擔過多風險，在提升資產價值的同時，導致債務進一步增加；而在經濟下行周期，金融機構表現出過度的風險厭惡，整體表現出信貸、資產及抵押品的順周期性。橫截面維度主要與金融機構的互聯性有關，表現為金融危機對個體金融機構的沖擊被嚴重放大從而蔓延到整個金融市場乃至其他國家。相應地，宏觀審慎政策可分為解決金融系統周期性、金融體系交叉性兩類工具（IMF，2013）。例如，存款準備金率的提升會減少商業銀行的可貸資金并使其面臨資本金短缺問題，進而影響其風險承擔水平；逆周期資本緩沖可用于實現更廣泛的宏觀審慎目標，保護銀行業免受信貸過度增長產生的負面影響；貸款價值比上限的提升可以較大程度限制高杠桿借款者的融資可得性，并讓借款者自身承擔更多損失，降低了借款人的違約意愿（廖岷等，2014）。基于以上分析，本文提出如下研究假說：

假說1：宏觀審慎政策的實施有利于降低商業銀行風險承擔水平。

除宏觀審慎政策工具對銀行風險承擔產生直接影響外，貨幣政策也會對商業銀行風險承擔和金融穩定產生間接影響（Borio 和Zhu，2014；Altunbas 等，2017； Dell'Ariccia 等，2010）。長期的低利率政策可能會使金融機構出于合同、行為和制度原因而承擔更多風險，投資者也傾向于從低風險政府債券轉向高風險高收益的公司債券或新興經濟體債券（Rajan，2005）。寬松貨幣政策將導致銀行貸款利率下降，進而降低銀行的總回報率，使得銀行監控貸款動機的主動性減弱，對高風險資產的需求增加，從而提升銀行整體風險承擔水平。而逆周期資本緩沖、差別準備金動態調整機制、資產負債表集中度限制等宏觀審慎工具的運用，在對銀行資產負債表產生影響的同時，也會調節或改變貨幣政策傳導過程中銀行的風險識別和風險偏好，降低貨幣政策所產生的周期性反饋，從而避免商業銀行的過度風險承擔行為（李志強等，2020）。因此，適當的宏觀審慎管理能夠緩釋不同貨幣政策立場對金融穩定產生的不利影響，通過約束銀行信貸和資產管理行為的順周期性來抑制銀行的過度風險承擔，達到減輕貨幣政策對銀行信貸沖擊的目的（張金娣，2020）。基于以上分析，本文提出如下研究假說：

假說2：低利率或寬松的貨幣政策會提升商業銀行的風險承擔水平，而宏觀審慎管理與貨幣政策之間的互補性能夠減輕貨幣政策傳導產生的不利沖擊。

從西方發達經濟體金融周期的特征來看，信貸市場過度繁榮時期或金融危機前，對銀行資本的監管會相對弱化，對銀行杠桿的約束較為寬松，商業銀行沖動的信貸擴張行為將會大幅提升自身的杠桿率水平，此時商業銀行的風險承擔水平將會更高。此外，當銀行的非主業投資可以用優先債務進行融資時，其風險轉移問題將更為嚴重，風險承擔水平也會更高（Natalya等，2019）。而宏觀審慎政策能夠通過對資本充足率的監管，有效抑制商業銀行的信貸擴張，從而起到降低杠桿率、控制商業銀行風險的作用。因此，宏觀審慎政策的實施會對高杠桿率、高風險偏好的商業銀行產生更強的約束力。基于以上分析，本文提出如下研究假說：

假說3：杠桿水平對商業銀行風險承擔水平具有正向影響，宏觀審慎政策的實施對較高杠桿率的商業銀行的風險承擔影響更大。

三、研究設計

（一）變量說明

1.被解釋變量：銀行風險承擔。根據已有文獻，風險資產占比、Z 值、不良貸款率等均為商業銀行風險承擔水平的測度指標。考慮到數據的可得性以及衡量指標與信貸風險標的關聯性，本文最終選擇了不良貸款率（NPL）來衡量商業銀行的信貸風險承擔水平。在穩健性檢驗部分，將Z 值作為衡量銀行整體穩定性和償付能力的指標，具體計算公式為：_=(+)/()。其中，為權益資產比，為總資產收益率，()為總資產收益率標準差。

2.核心解釋變量：宏觀審慎政策。宏觀審慎政策既包括具有防范系統性風險屬性的專門工具，還包括能夠發揮宏觀審慎職能的微觀審慎工具和貨幣政策工具。本文采用Cerutti 等（2015）編制的宏觀審慎政策指數（MPI）作為宏觀審慎政策的代理變量，數據來源于IMF組織的三次跨國調查。其中，2007—2013年采用IMF的調查數據。同時，本文基于IMF調查數據庫中采用的宏觀審慎政策工具，逐年對我國采用的工具數量進行簡單得分加總，構建了我國2014—2019年的宏觀審慎政策指數。荊中博和方意（2018）認為，在我國宏觀審慎工具箱中，貸款價值比上限和準備金率政策是使用頻率最高的工具。為此，本文將法定存款準備金率（Drr）和貸款價值比（Ltv）也作為宏觀審慎政策的代理變量，以增強分析結果的穩健性。其中，貸款價值比用二套房最低首付比要求的月度均值來衡量。2007—2019年期間，我國對全國范圍內的二套房最低首付比要求進行的調整多達9次。

表1：變量定義與說明

3.控制變量：參照已有文獻，本文從銀行特征和宏觀經濟兩個層面引入特征變量。銀行特征變量包括銀行規模（lasset）、資本充足率（car）、成本收入比（cinr）、凈資產收益率（roe）、存貸比（ldrate）、杠桿率（lev）；宏觀經濟特征變量包括GDP 增速（gdprate）、銀行間同業拆借利率（Shibor 90，用于衡量價格型貨幣政策工具）和廣義貨幣增速（M2rate，用于衡量數量型貨幣政策工具）。

（二）樣本與數據

參考已有研究，本文剔除了政策性銀行和開發性銀行，同時剔除樣本連續期少于5年的銀行機構，最終得到2007—2019年我國276 家商業銀行的非平衡面板數據。銀行層面數據來源于國泰安數據庫，宏觀經濟變量數據來源于萬得數據庫，宏觀審慎政策的相關數據來源于IMF組織的三次全球宏觀審慎政策跨國調查。

（三）模型設定

為檢驗宏觀審慎政策對銀行風險承擔的影響，本文構建面板數據的固定效應回歸模型：

式（1）中，Risk為被解釋變量，用來衡量銀行機構在時期的風險承擔水平，具體包括不良貸款率和Z值得分。MPI為核心解釋變量，代表年度的宏觀審慎政策指數。為一組控制變量。 γ為時間固定效應，用來控制宏觀周期性影響因素； μ為銀行類型的個體固定效應。ε為隨機干擾項。

宏觀審慎政策的核心是關注金融和經濟體系中的加杠桿行為，尤其是具有系統性影響的加杠桿行為。宏觀審慎政策主要針對金融風險的順周期性和傳染性，從宏觀的、逆周期的和跨市場、防傳染的角度出臺政策措施。因此，本文進一步引入銀行杠桿水平和貨幣政策變量，以檢驗其在宏觀審慎政策與銀行風險承擔關系中的影響機制和作用機理：

式（2）中，lev用來衡量銀行在時期的杠桿水平，MP為時期的貨幣政策變量，主要包括數量型和價格型貨幣政策工具，其他變量與式（1）相同。

此外，為了解決模型中可能存在的內生性問題，本文參考Claessens 等（2014）和Altunbas 等（2017）的做法，在固定效應面板模型的基礎上，進一步引入動態面板系統廣義矩估計方法（系統GMM）。具體回歸模型如下：

式（3）、（4）中，Risk為銀行機構滯后一期的風險承擔水平，用來捕捉風險承擔中可能存在的慣性特征，其他變量與式（1）、（2）中一致。

四、實證分析

（一）基本回歸

表2 為宏觀審慎政策對銀行風險承擔影響的回歸結果，分別列出了宏觀審慎政策指數、貸款價值比和法定存款準備金率對不良貸款率影響的估計結果。其中，列（1）、（3）、（5）采用面板數據固定效應模型，列（2）、（4）、（6）采用GMM 廣義矩估計，同時列（1）—（6）中均加入了銀行風險承擔滯后一期變量。回歸結果顯示，宏觀審慎政策指數、貸款價值比對銀行風險承擔具有負向影響，并在1%或5%的水平下通過了顯著性檢驗。列（2）中，宏觀審慎政策指數系數在1%的水平下顯著為負，表明在其他條件保持不變的情況下，宏觀審慎政策指數每增加1%，則銀行的風險承擔水平（不良貸款率）將會下降0.1836%，即宏觀審慎政策指數對銀行不良貸款率具有顯著的負向效應。類似地，貸款價值比對銀行風險承擔也產生了顯著的負向效應，但從回歸系數來看，貸款價值比對銀行風險承擔產生的負向效應要遠小于宏觀審慎政策指數產生的負向效應。

表2：基準模型回歸結果

而列（6）的結果顯示，法定存款準備金率對銀行風險承擔產生了正向影響，并在10%的水平下通過了顯著性檢驗。法定存款準備金率的提高導致銀行風險承擔水平上升，可能的原因是：一方面，提高存款準備金率削減了商業銀行的可貸資金，為保障利潤收入水平，銀行的風險偏好程度上升而更傾向于選擇投資高風險高收益的項目，在經濟下行周期時，借款者的違約風險增大，從而導致銀行風險承擔水平上升（方意，2015；廖岷等，2014）；另一方面，法定存款準備金作為宏觀審慎政策的重要手段，其回歸系數符號與宏觀審慎政策指數符號相反，表明“雙支柱”調控框架可能存在內在的政策沖突問題（宋科和李振，2019）。銀行風險承擔滯后一期變量的回歸系數均在1%的水平下顯著為正，表明銀行風險承擔水平存在某種慣性，即上期銀行風險承擔水平顯著影響當期風險水平。另外，回歸結果顯示，GMM 廣義矩估計與面板數據固定效應模型的回歸結果基本一致。

（二）異質性分析

為探討宏觀審慎政策對不同類型銀行風險承擔水平可能產生的不同影響，本文將276 家商業銀行分為全國性銀行與地方性銀行、上市銀行與非上市銀行分別進行回歸分析。表3 的回歸結果顯示，宏觀審慎政策指數、貸款價值比對全國性銀行和地方性銀行的風險承擔水平產生了顯著的負向影響。從宏觀審慎政策指數和貸款價值比的回歸系數來看，地方性銀行要大于全國性銀行，表明無論是宏觀審慎政策還是貸款價值比，其對本地銀行風險承擔水平產生的負向效應要大于全國性銀行。但法定存款準備金率對不同類型的銀行產生了不同的效應，表現出不同的特征。對地方性銀行風險承擔水平產生了顯著的正向作用，這與表2 的結果類似，但對全國性銀行的風險承擔水平產生了顯著的負向影響。出現這一情況的可能原因是，相較于全國性銀行，地方性銀行的經營行為更容易激進化，風險偏好程度更高。在法定存款準備金率提升時，地方性銀行迫于利潤壓力，更傾向于將有限的可貸資金投向高風險高收益項目，導致其面臨較高的風險承擔水平。而全國性銀行一般承擔著傳導監管政策意圖的重要職責，在法定存款準備金率提升導致可貸資金減少的情況下，相較于追求利潤收入，穩健經營并將風險控制在合理范圍內更應成為全國性銀行的首要目標。

表4 的回歸結果顯示，非上市銀行的宏觀審慎政策指數、貸款價值比的回歸系數要高于上市銀行，表明宏觀審慎政策的實施對非上市銀行風險承擔水平產生的約束作用更大。類似于表3 中的回歸結果，法定存款準備金率對上市銀行風險承擔水平的影響并不顯著，但對非上市銀行風險承擔水平產生了顯著的正向影響。產生上述情況的可能原因是上市公司經營更加透明，需要定期詳細披露經營信息，其自身對經營穩健性和可持續性的約束程度相對較強，大多維持較低的風險承擔水平。因此，宏觀審慎政策對上市銀行風險承擔水平的負向效應相對偏弱，在法定存款準備金率提升導致可貸資金減少的情況下，上市銀行對高風險高收益領域的貸款投放相對審慎。

表3：宏觀審慎政策與銀行風險承擔：全國性銀行與地方性銀行

表4：宏觀審慎政策與銀行風險承擔：上市銀行與非上市銀行

五、進一步分析：基于銀行杠桿率和貨幣政策視角

（一）杠桿率視角

銀行機構的加杠桿行為是宏觀審慎政策關注的核心和重點，本文在引入商業銀行杠桿率的情況下，進一步分析宏觀審慎政策如何影響銀行風險承擔水平。本部分在銀行杠桿率的基礎上構建杠桿水平的虛擬變量（Lev_d），當銀行杠桿率大于90 分位數水平時取值為1，否則取值為0，同時構建宏觀審慎政策指數、貸款價值比、法定存款準備金率與杠桿水平虛擬變量的交互項。表5的回歸結果顯示，列（1）—（6）中，銀行杠桿水平回歸系數為正且均在1%的水平上通過了顯著性檢驗，表明杠桿水平越高的銀行機構，其自身的風險承擔水平也會越高。列（1）—（6）中宏觀審慎政策與杠桿水平的交互項系數在1%、5%或10%的水平下顯著為負。以列（2）為例，宏觀審慎政策指數每提高1%，其對低杠桿水平商業銀行風險承擔水平的負向效應為0.147%，而對高杠桿水平商業銀行風險承擔水平的負向效應達到0.382%。列（6）中存款準備金率對高杠桿水平商業銀行風險承擔的影響由正轉負，可能的原因是法定存款準備金率的提高對高杠桿銀行的信貸擴張能力產生更有力的抑制作用，能夠有效降低其經營風險。以上結果表明，宏觀審慎政策對高杠桿水平的商業銀行風險承擔所產生的作用效應更大、約束作用更強。

表5：宏觀審慎政策、杠桿率與銀行風險承擔

（二）貨幣政策視角

表6 的回歸結果顯示，數量型（M2rate）貨幣政策工具同銀行風險承擔之間呈顯著的正相關關系，表明在我國由貨幣政策數量型工具向價格型工具轉型的大背景下，通過降低貨幣供給來控制經濟體系信貸供給、維持金融系統穩定性仍是重要的貨幣政策調控傳導途徑。而顯著的正向關系也表明，數量型工具在增加貨幣供應量、保持流動性充裕的同時，容易造成商業銀行放寬貸款準入條件，從而導致銀行風險承擔水平的上升。價格型（Shibor 90）貨幣政策工具同銀行風險承擔之間呈顯著的負相關關系，表明價格型工具可有效穩定通脹（張龍等，2020），通過追逐收益效應和估值效應來熨平經濟波動（張金娣，2020）。利率水平的降低可顯著降低融資成本，這可能會助長投資者的投機行為，造成銀行不良貸款率上升，同時市場的風險偏好導致資產價格泡沫加劇，金融系統穩定性受到影響，從而導致銀行風險承擔水平的上升。從宏觀審慎政策與數量型或價格型貨幣政策工具的交互項來看，雖然均在1%的水平下通過了顯著性檢驗，但其對應的交互項系數符號與宏觀審慎政策指數、貸款價值比、法定存款準備金率的系數符號均呈相反的特征。具體而言，貨幣政策與宏觀審慎政策形成的“雙支柱”調控（即交互項）的回歸系數均顯著為正，說明當采取緊縮的數量型貨幣政策時，“雙支柱”調控發揮了良好的調節作用，能夠較為明顯地抑制商業銀行風險承擔水平；當采取寬松的數量型貨幣政策時，宏觀審慎政策對銀行風險的抑制作用被削弱；當采取寬松的價格型貨幣政策時，寬松的貨幣政策立場會使風險提高，但在“雙支柱”調節下，風險得到一定程度的降低；當采取緊縮的價格型貨幣政策時，“雙支柱”調控反而削弱了貨幣政策與宏觀審慎政策分別對商業銀行風險承擔的負向影響。以上結果表明，“雙支柱”調控在實施過程中可能存在一定的沖突，兩者的運行機制和傳導渠道存在交叉性可能是造成沖突的潛在原因。值得注意的是，較高的法定存款準備金率與寬松的貨幣政策均會提高銀行風險承擔水平，但在實行寬松的數量型貨幣政策時，二者的共同作用使得他們對銀行風險承擔水平的正向影響稍有下降，說明寬松的貨幣政策若與適當的宏觀審慎手段相配合，能夠同時達到向市場注入活力和穩定金融市場風險的目的。

表6：宏觀審慎政策、貨幣政策與銀行風險承擔

（三）穩健性檢驗

本文通過三種方式進行穩健性檢驗：一是將被解釋變量不良貸款率用Z 值得分進行替代。結果顯示，宏觀審慎政策指數對銀行Z 值得分具有顯著的正向作用，能夠顯著降低銀行的破產風險，由于Z 值得分與不良貸款率互為反向衡量指標，因此，其實證結果意義與顯著降低銀行不良貸款率在本質上是相同的。二是剔除不良貸款率上下1%的樣本，利用子樣本再次實證檢驗宏觀審慎政策指數對銀行風險承擔水平的影響，結果與前文基本一致。三是考慮99%、95%、75%、50%杠桿率分位數水平下宏觀審慎政策指數對銀行風險承擔水平的影響，結果與前文基本一致。因此，本文的實證結果和得到的結論較為穩健。

六、結論和政策啟示

本文利用2007—2019年我國276 家商業銀行的非平衡面板數據，采用固定效應模型和GMM 廣義矩估計實證檢驗了宏觀審慎政策對銀行風險承擔水平的影響，并從杠桿水平和貨幣政策兩個維度進一步分析了潛在的作用機理和影響機制。實證研究發現：以宏觀審慎政策指數、貸款價值比為衡量指標的宏觀審慎政策對銀行風險承擔具有顯著的負向效應，這在非上市銀行和地方性銀行中表現得更為明顯，而用法定存款準備金率衡量的宏觀審慎政策對銀行風險承擔產生了顯著正向影響。宏觀審慎政策對高杠桿水平商業銀行風險承擔的負向效應更大，產生的約束作用更強。數量型貨幣政策仍是控制經濟體系信貸供給和維護金融體系穩定性的重要工具，價格型貨幣政策可通過追逐收益效應和估值效應來熨平經濟波動。另外，“雙支柱”調控在實施過程中存在一定沖突，適度的宏觀審慎政策會緩解貨幣政策立場對風險承擔的沖擊。

基于上述結論，本文得出如下政策啟示：一是強化“雙支柱”調控框架的協調配合，推動貨幣政策調控框架從數量型調控為主向價格型調控為主轉變，增強貨幣政策操作的規則性和透明度，利用貨幣政策和宏觀審慎管理工具的互補關系，減少政策沖突問題。二是進一步健全宏觀審慎框架，根據銀行機構異質性特征對宏觀審慎政策傳導產生的不同影響，中央銀行可有針對性地創設、實施差異化的政策工具，避免宏觀審慎管理中的“一刀切”。三是重點關注商業銀行杠桿率對其風險承擔水平的顯著影響，將杠桿率作為宏觀審慎管理的重要關注點，適時對宏觀審慎政策進行預調微調。

①IMF 調查數據庫中采用的宏觀審慎政策工具主要包括13 種：一般逆周期資本緩沖/要求、杠桿率、時變/動態貸款損失準備金、貸款價值比、債務收入比、本幣貸款限額、外幣貸款限額、差別準備金動態調整機制及其升級版宏觀審慎評估體系、對金融機構征稅、系統重要性金融機構額外資本要求、資產負債表集中度限制、外匯流動和跨境資金流動宏觀審慎政策框架、流動性要求。

②具體指數編制規則如下：如果我國在相應年份采用了某一宏觀審慎政策工具，則將實施變量記為1，否則記為0。根據我國2014—2019年的政策實施情況，將可能選取的13種審慎工具及最低資本要求、撥備覆蓋要求等2 種工具的實施變量進行加總，得出我國2014—2019年的宏觀審慎政策指數。

③276 家商業銀行機構包括：國有大型銀行（5家）、股份制商業銀行（11 家）、城市商業銀行（105家）、農村商業銀行（146家）、外資銀行（9家）。

④限于篇幅，本文未列出穩健性檢驗結果，作者備索。