淺析“三道紅線”政策對房地產行業的影響

沈世才

（金科地產集團股份有限公司，廣東 廣州 510000）

房地產行業相比其他行業開發周期較長、資金需求量也較大，所以資金對于房地產行業來說至關重要，單拿開發周期的起點拿地環節是否可以成功拍地拼的就是自身的資金量是否充足，待成功拍地后還得連續投入資金至項目清算止，這個過程涉及到工程款的支付、稅費的繳納、工資的發放等。加上房企的銷售回款是需要轉入監管賬戶，并不能由房企馬上自由支配銷售回款資金。所以，房企自身房產銷售的資金回籠難以滿足項目開發全周期的資金需求量，那么通過融資舉債來維持公司的正常運行是房企經常使用的渠道。

一、“三道紅線”政策出臺實施的背景

在過去十多年中，我國房價一路飆升，特別是大中型城市。深圳、上海等一線城市房價的居民可負擔能力低于許多發達國家城市。中國房地產企業的債務負擔是推動房價上漲的重要推動力，因為價格高低直接影響利潤空間大小，從而關系到房企是否有足夠資金來彌補不斷增加的利息負擔。同時土地市場熱度持續堅挺，截至2020年8月，在百個城市中土地溢價率已經連續22周超過10%，超過了2019年最多連續18周超過10%的記錄。土地市場的持續高熱度是助推房價上漲的重要因素之一。房地產市場規模巨大，資本占用量高，國內居民的多數財富沉淀于房地產行業，使得房地產成為了經濟的主導變量，房企的持續高速發展將繼續侵占大量的資金盈余，減少其他實體企業的可用資金，從而抑制其他行業的發展。房地產行業通過高杠桿實現發展的特點增強了行業的金融屬性，金融機構投入在房地產行業的相關業務比例不斷增長，不利于整個金融體系的安全和穩定。房地產行業占用過多的信貸資源一直都是我國政府持續高度重視的關注問題，銀保監會主席郭樹清在《求是》雜志撰文表示，房地產泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀?！?。自2016年年底中央經濟工作會議提出“房住不炒”的宏觀定調，房地產企業合理安排經營活動和融資行為，增強自身抗風險能力，防范化解房地產金融風險，為預防房地產行業負債高杠桿、整體有息負債巨大從而可能引起系統性金融風險、房地產行業過熱導致房價上漲過快最終引起泡沫經濟。因此，2020年8月住建部、人民銀行等監管部門召開重點房企座談會形成了專門針對房地產融資政策的具體監管指導意見及指標約束標準，即房企“三道紅線”。該政策于2021年01月01日正式在房地產行業全面開始實施。

二、“三道紅線”政策標準

紅線一：剔除預收款的資產負債率不得大于70%。計算公式：剔除預收款的資產負債率=（總負債-預收款）/（總資產-預收款）。紅線二：凈負債率不得大于100%。計算公式：凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/合并權益。合并權益指合并報表的總權益，包括永續債與少數股東權益。紅線三：現金短債比不得小于1倍。計算公式：現金短債比=貨幣資金/短期有息債務。

根據“三道紅線”的觸線情況，將房地產企業分檔為“紅、橙、黃、綠”四擋。以有息負債規模為融資管理操作目標，分檔設定為有息負債規模增速閾值，如果三條紅線都觸碰到了，則是處于紅色檔，該房企不得新增有息負債；如果觸碰到兩條線，則是處于橙色檔，該房企有息負債規模年增速不得超過5%；如果觸碰到一條線，則是處于黃色檔，該房企有息負債規模年增速不得超過10%；如果三條紅線都為觸碰到，則是處于綠色檔，該房企有息負債規模年增速不得超過15%。另外，除“三道紅線”外，拿地銷售比是否過高、經營性現金流情況兩個方面也是考察的重要指標。

三、“三道紅線”政策對房企的影響

依據上文“三道紅線”政策標準，本文基于2019年年報數據對境內外上市及發債的161家樣本房地產企業進行財務數據分析，三線都觸發（紅線）房企占比達到26.09%，觸發一道紅線及以上的房企占比高達73.91%，其中不符合紅線一剔除預收賬款后的資產負債率房企占比達到了55.90%，換言之有過半房企都已踩中紅線一，這也成為房企最難達標的指標。房地產行業作為資本密集型行業，它資金需求量極大、融資敏感度極高、政策導向性極強?！叭兰t線”政策的實施對我國房地產行業市場的生態與競爭格局將產生較大影響?？偟膩碚f，該政策的實施對房企的影響包括以下幾個方面。

1.房企增長速度緩和，部分房企降檔壓力較大

根據“三道紅線”政策內容可知房企被分檔成不同類型的四擋，每一檔對應的有息負債規模年增速都有具體的要求，最佳檔次是處于綠色檔，它是可以允許有息負債年增速上限為15%。正因為融資增速有上限，所以房企的增速會因財務杠桿受限而被固定在一個范圍之內。在2015年至2019年五年時間里，我國房地產行業處于高速增長階段，無論房企的銷售業績、投資規模、新增負債規模還是土拍價格都呈現高速增長。房企規模的高速增長關鍵原因就是獲得了極大的融資支持度，房企可以通過不同的融資渠道來滿足自身規模壯大的資金需求量，比如銀行貸款、股權融資、債權融資、民間借貸、海外發債等等。但“三道紅線”政策的出臺約束監管了房企對融資規模的增長速度，房企規模高速增長的機遇已成為過去。基于2021年上市公司財報中報數據計算得出部分典型房企有關“三道紅線”指標及踩線情況如表1所示。

表1 我國部分典型房企“三道紅線”指標及踩線情況

根據上表可知大部分房企都有踩中“三道紅線”，對于踩中紅線的房企來說后續的融資規模就存在較大限制。踩線房企要實現降檔的話關鍵在于降杠桿，控制自身的杠桿水平，保持充裕的現金流使其能夠完全覆蓋短期的有息債務。但目前受疫情影響房地產市場相對疲軟、國家調控緊張、銀行放貸條件收緊等原因導致房企資金回籠周期長、額度小。這使得部分房企現金流緊張甚至出現斷鏈情況，降檔壓力越發增加了。房企唯有把自身的負債率降下來，這樣才可以實現高質量的發展。

2.房企參與土拍熱度將有所降溫，不同房企信用風險加劇分化

“三道紅線”政策頒布前雖然有些房企存在資金緊張的狀態下，但房企對規模的訴求仍然強烈，就算資金緊張也可通過擴大融資規模舉債參加土地市場的招拍掛。但“三道紅線”政策的頒布將直接抑制了采取高杠桿擴張規模的房企拿地力度，進一步深度打擊過往許多房企采取的“加杠桿囤地”模式，相反該政策的頒布卻可以推動房企加快儲備及存量項目的開工、推盤銷售和竣工結算從而加速已投入資金的回籠。房企參與土拍的熱度有所降溫直接傳導到土拍市場的結果就是導致土拍溢價率下降及流拍率的增加。同時，該政策的頒布限制了房企舉債規模使得整個房地產行業整體信用風險有所上升，但具體到不同房企個體之間的信用風險因所有權不同、規模不同、經營理念及財務策略的不同而導致加劇分化。根據表1踩線情況可知，踩紅線的大部分是民企，一條未踩的基本都是國企或央企。站在以往平均融資成本角度看，民企的融資成本是最高的，次之是國企，最低是央企；所以，新政策一頒布則央企國企在融資環節的優勢相比民企就顯得更加突出。如果某些房企過往采取“有限杠桿+高周轉”模式的經營理念進行擴張，同時財務策略也較為穩健，此類的房企信用風險將保持穩定；但對于高杠桿房企因融資規模受限被迫剎車，銷售增速持續回落，信用風險持續上升。由于房地產行業內的馬太效應將會加劇，不同房企之間的信用風險也將會加劇分化。

3.推動房企改變經營模式及財務策略，表外融資或將呈上升狀態

房地產企業規模的擴張往往是伴隨著負債水平的上升，資產規模較大的大中型房企剔除預收款后的資產負債率多數是觸發紅線，而規模較小的小型房企更多地是依賴自身內部融資和資金回籠來維持運營；新政策的頒布推動大房企未來更關注企業的杠桿水平，在未來增量層面上房企將呈現更為健康的資產負債結構。對比主營業務中房地產開發業務占比較大的房企，參股開發或者多元化的房地產業務占比較小的企業指標均值未觸發“三道紅線”，這一定程度可以反映出由于其非并表項目較多，企業的發展部分依賴于表外負債。在新政策頒布的環境下房企的經營模式從傳統的全資項目、控股項目開發模式逐漸向合資合作參股模式轉變，使其經營和市場的風險相應下降，保證了自身的資金需求從而減小短期償債壓力。房企在財務策略方面相比以往更加著重提高存貨周轉率、銷售回款率以及轉變融資模式，高周轉使得企業存量存貨占用資金少，銷售回款速度快，覆蓋了越來越多的資金需求，從而減弱外部融資的需求?！叭兰t線”所涉及的均為合并口徑范圍內的財務指標，房企為滿足監管債務限制的要求，房企未來可能會加大表外融資力度，減小傳統的銀行貸款、發行有息債券等融資規模，將表內債務逐漸轉向表外，通過增加少數股東權益的方式降低凈負債率。除此之外，新規頒布促使房企通過增加無息類經營性負責以降低金融有息負責的需求，比如應付賬款、應付票據、長期應付款及其他應付款等。最常見的就是直接以開具商業承兌匯票的形式支付總包單位工程款、材料款等款項，由此降低有息負債類的融資需求。

四、“三道紅線”新政策下房企的應對策略

在“三道紅線”新政策頒布以來，房企為減少或不觸發紅線從而滿足新增有息負債融資規模，總體來說，房企從經營角度、財務角度、資本角度等不同角度進行改善自身的指標。

1.經營角度：控制拿地節奏、加大去庫存力度、重視產品質量

新政策的核心目的就是控制房企的負債和拿地，其中囤地是房企高杠桿高負債的關鍵原因。所以房企在新政策下應當減少拿地和囤地力度，把握控制好拿地節奏；在拍地前做好投資測算以提高土地研判和利潤測算準確度，不因一味追求規模而犧牲利潤，減少一些沒利潤的土地獲取。同時房企還應加大去庫存力度，其中最直接、最有效的手段就是降價促銷。降價促銷既可快速增加企業經營現金流，又可及時償還有息負債。房企可采用以銷定產、快速去化的策略實現資金的快速盤活，降低各項負債指標。目前房地產行業處于供過于求狀態，在新政策下行業將進入長期的買方時代，以客戶為核心的基調將得到更加的著重。面臨眾多房企品牌選擇下，過硬的產品質量及優質的產品服務更能贏得客戶的青睞，這也是房企加強產品核心競爭力、產品溢價的核心方面。所以提升產品和服務標準，培育產品研發和創新能力至關重要。

2.財務角度：調整有息債務結構、加強財務管理

新政策“三道紅線”計算公式中主要是房企的有息負債，為快速降低有息負債規模，房企應當優先合理調整有息債務的結構。房企可以通過延長債務的周期，適當減少短期債務的占比，從而提高長期債務的占比，以降低自身資金流斷鏈的風險。同時房企應降低自身財務風險，提高企業評級從而降低融資成本，通過借較低利息的債務還掉較高利息的債務。房企還應注意資金管理，減少前融、海外債等高息債務的使用，充分擠占供應商上下游的資金從而提高無息債務占比。財務管理方面需要對財務報表控制的重視，可以定期自身檢查和分析，形成一套專門的財務報表數據分析體系，進而有針對性對財務數據進行預警和改善。其次加強資金投資管理，增加理財收入和投資性收益。最后加強稅務籌劃管理，合理減少稅費支出，降低整體稅負率。

3.資本角度：增加權益資本、加強股權融資和合資合作

房企中的上市企業可以通過增發配股進行股權融資，增加房企的權益資本，這能有效地緩解財務壓力。對于未上市的中小房企則應加快上市的節奏，從而可以拓寬融資渠道，加強了資本募集能力。許多大型房企中旗下還設立了自己品牌的物業公司、科技公司、健康公司等不同類型的控股子公司，這些房企可以通過分拆子公司上市，擴大母公司權益，降低資產負債率。同時房企之間可以加強合資合作開發房產項目，一般情況下房企的少數股東權益由合作開發項目設立公司形成，對于并表的項目公司，其他合作方權益反映在少數股東權益科目中。加強合作開發可拉動少數股東權益快速增加，相對全資公司合作項目的權益比例下降但是可以緩解房企的資金投入壓力，從而利用有限的資金獲取更多的項目。獨立操盤實力相對較弱，資源獲取和資金充裕度低房企合作開發需求更高。由于會計準則實質重于形式的原則，企業不僅可以通過持股比例變化，還可以通過簽署協議、聲明等方式來改變對于控制、共同控制或重大影響的判斷，進而影響股權投資的核算方式，當股權投資在成本法、權益法和公允價值法之間進行轉換時，存在增加利潤、增厚權益的空間。利用合資合作方式可以助于公司實現增大資產、攤薄負債、降低負債率的目標。最后，永續債在會計準則中納入其他權益工具核算，房企適度發行永續債既可以補充自身的資本金，也實現了降低杠桿、優化資本結構的效果。

五、結語

“三道紅線”新政策通過剔除預收款的資產負債率、凈負債率、現金短債比三個核心指標，拿地銷售比和經營性現金流兩個考察指標，引導房企降低負債，減少囤地，進而促使整個行業的健康持久的發展。新政策的頒布必將對房地產行業產生重大且深遠的影響，包括減緩行業規模的增長速度、加劇房企間的分化、轉變房企的融資模式等。有些房企為切實降低自身的杠桿水平從而采取引入了股權投資資金、出售資產、多元化資產拆分上市、加強合資合作開發等措施。更有房企面對整體行業增速下降、金融政策收緊、融資難度加大等因素影響而選擇重新根據主營業務類型歸類自身所屬的行業類別，從而避開或者縮小政策所帶來的的影響。房企面對新政策帶來的影響，可以從經營、財務、資本等多角度積極應對，特別是提高自身盈利能力，增加凈利潤的現金流；同時加快施工、加快銷售、加快回款結算；從而讓企業最終實現“三道紅線”全面達標，保障企業的可持續穩健發展。