對話鵬華基金劉玉江：成長股投資如何挖掘專精特新

黃慧玲

（資料圖片）劉玉江。

伴隨著注冊制改革的步伐，上市公司的數量越來越多，深入研究的挑戰越來越大。萬得（Wind）數據顯示，截至7月27日，A股上市公司數量已達4840家。如何用有限的精力去挖掘能夠為持有人帶來回報的優質個股，成為基金經理們面臨的重要課題。

鵬華基金劉玉江的做法是先做減法再做加法。他將有限的時間聚焦于科技創新、高端制造和醫藥醫療這三大方向，在其中尋找尚未被市場充分挖掘的細分行業和公司。因此，他的組合持倉股中少有大眾熟知的白馬股，而呈現出明顯的“專精特新”“隱形冠軍”風格。

在A股市場磨礪七年，劉玉江總結，任何一種投資風格都有階段性失效的階段，如果能夠堅持并且將自己的能力發揮到極致，長期看來還是可以獲取不錯的超額回報。“更多看你有沒有在正確的時點做正確的事，有沒有足夠的忍耐力。如果哪里熱門就轉向哪里，這幾年大概率會被市場輪番‘打臉。”劉玉江說。

理念：在紅海里尋找藍海

《財經》：你的持倉偏向“專精特新”和“隱形冠軍”，為什么會形成這樣的風格？

劉玉江：其實對于很多龍頭白馬的公司，我也都有參與。只是我參與的時候，它的市場關注度和熱度沒有這么高。過去幾年龍頭白馬的估值溢價系統性提升，比較難找到符合我要求的估值性價比的公司。

我是做專戶出身的，專戶對組合的風控和回撤要求比公募高很多。很多“隱形冠軍”或者“專精特新”類的企業，由于受到的市場關注度相對比較低，所以市場定價才有可能不那么充分。

我其實是在比較紅海的成長風格里，盡量去尋找藍海。估值溢價相對低的狀態下，我買進去相對比較踏實。

另外，對于未來的市場，當前中國面臨的內外部宏觀環境跟美國漂亮50破滅階段有些類似。2016年-2019年，在供給側改革和金融經濟去杠桿的政策環境下，行業龍頭公司相對受益，市場份額進一步向龍頭白馬公司集中，當前很多龍頭公司的份額遇到了繼續提升的瓶頸，信貸政策也更加支持中小企業的發展。所以，我把主要的側重點放在了隱形冠軍和專精特新類這兩類企業里，也是基于時代背景、對未來風格的判斷。

《財經》：如何尋找這些“隱形冠軍”？

劉玉江：一是根據自己關注的財務指標去做量化篩選;二是日常工作中接觸到的信息源，包括產業調研、賣方和內部研究員推薦。

我選的公司并不是黑馬股，很多已經是所在細分行業的龍頭公司了，只不過它們所屬行業并不直接面向消費者，行業規模也還沒有特別大，不是大家耳熟能詳的超級巨頭。這些公司的財務表現往往都還不錯，我們就會做一定的研究，等待合適的時機買入。

很多細分行業的龍頭公司在上市的時候市場關注度很高，作為行業內特別優秀的公司，往往在上市的時候估值就會特別貴。有時候經常要等個兩三年，等它經歷了較為充分的估值回歸，或者關注度階段性下降，才出現比較好的買入機會。

基于長期的跟蹤和行業研究，等這些細分行業龍頭的估值跌出性價比的時候。如果成長邏輯沒有大的變化，經過兩三年的發展，公司的競爭力有了進一步的提升，同時估值又有降低，這種狀態下是最好的時機。

《財經》：你最關注哪些財務指標？

劉玉江：并不局限于特定的指標。

在成長股投資中，會關注業績收入的復合增速水平是否達到一定的標準，對于這項數據不同的投資者會有不同的要求。

同時，還會關注現金流與業績增速是否匹配，這項指標也比較重要。因為A股很多公司增收不增利，或者增收不增現金流。行業一旦變差，原來的很多收入沒有化成現金留存在公司里面，很可能會變成壞賬。

還有一些反映經營效率的指標，比如說人均產出、人均凈利、薪酬情況、應收賬款的周轉、賬期和預付之間的狀態等，可以真實反映公司在產業鏈上下游的地位。

逆勢挖掘細分行業的系統性機會

《財經》：你說過“成長型的板塊中不是一個公司單打獨斗，會去挖掘細分行業的系統性機會”，能否舉例分享？?

劉玉江：2020年初的時候，行業內有個段子，“2019年底軍工研究員說‘軍工行業價值被顯著低估，市場出現了錯誤定價，一個茅臺的市值已經等于整個軍工板塊的市值了，2020年初大家發現市場的確錯了，因為在茅臺的不斷上漲后，一個茅臺的市值已經等于兩個軍工板塊的市值了，是茅臺的價值被低估了”。從定期報告重倉股來看，那個時候我就配置了很多軍工。

這個行業在經歷2014年-2015年的主題炒作和2016年-2017年的軍改后，市場的關注度已經很低了，機構也幾乎沒有持倉。但在2019年的時候，我發現軍工上游跟材料相關的一些公司，比如碳纖維、瞄具公司，它們的業績開始明顯的好轉。通過一些產業鏈調研、實戰化軍演的新聞報道、國防部采購200萬套防彈衣的招標公告等等，我發現這個行業的景氣度是在明顯提升的，但市場完全沒有關注。

我對中上游的公司、下游的整機型號做了一些走訪調研，判斷行業會有系統性機會。疊加2020年初開始的疫情，各個行業的需求相對都會受到一定沖擊，但國防軍工行業的需求支出是比較剛性的，所以我覺得它不僅具備很強的絕對收益的特征，相對收益也會不錯。

我對軍工產業鏈調研后發現，整個軍工的上游是最先受益的。而且由于軍工的上游壁壘和很多企業的民企屬性，也會導致企業的效率以及業績的兌現性會更強。所以后來又發掘了高溫合金、鈦合金、特種集成電路等軍工上游的投資機會。

《財經》：很多人回避軍工，為什么你敢逆勢重倉？

劉玉江：2020年上半年的時候，大家都覺得這個行業很差。2014年、2015年，軍工就炒資產注入，這么多年也沒有業績。大家關注的一些下游主機廠，也由于企業體制的問題，大家覺得也兌現不了業績，比較差。

但我經過對上游的系統性分析，發現上游很多的材料環節行業景氣度非常好，供給和競爭格局又非常棒。由于大家都不關注，所以它的估值都是在“地板”上的，所以我配了很多。

這兩年整個市場對于國防軍工的研究慢慢開始改善了，大家也開始把它列到賽道股里面了。在2020年初我買的時候，根本不敢想象軍工能和市場上最熱門的賽道并列。

經過這兩年的上漲，軍工整體估值基本上提升了一倍，所以2021年三四季度我也做了不少減持，這在基金定期報告中也能看到。

受損板塊下半年可能會發生逆轉?

《財經》：怎么看下半年的市場？

劉玉江：上半年受損的行業可能會發生逆轉，包括我重倉的中游制造業和科技成長板塊。

宏觀環境正在發生逆轉。首先，流動性在5月、6月開始明顯轉向寬松，對于成長板塊的估值壓力會有階段性的放松。

從海外的經驗來看，在形成美聯儲加息預期到加息落地兩次的時候，對成長股的估值壓制是最明顯的。在加息落地兩次到三次之后，對于成長板塊的壓制邊際效應就很小了，基本上還是由業績決定，不太存在系統性的估值壓制問題。

其次，上游大宗商品的價格在五六月之后其實也出現了明顯的回調，主要金屬的價格在持續下行，石油的價格從超過130美元/桶已經跌到100美元/桶左右，所以整個上游原材料成本上升的壓力已經顯著下降。

對于中游制造板塊，上游成本的壓力已經顯著下降，現在下游的需求可能還有待恢復。在5月、6月的社融數據明顯改善的條件下，市場關注能否轉化為一定的需求。如果能轉化成一定的需求，意味著未來幾個季度經濟會是一個環比復蘇的狀態。二季度國內生產總值（GDP）同比增速為0.4%，也是下游需求最差的時候。

在這種狀態下，上半年不利于中游制造和科技成長方向的因素都在改善。

金屬、石油等上游大宗商品的價格出現了明顯的回調，上半年不利于中游制造和科技成長方向的因素都在改善。圖/IC

《財經》：你專注在成長領域，為什么持倉里沒有新能源車、智能車相關標的？

劉玉江：我投資有一個原則：不太喜歡投資有政府補貼的行業。政府補貼會扭曲行業的需求和成本曲線，行業的競爭偶然因素較多。2018年之后我才開始投資光伏行業，因為2018年光伏行業補貼退坡才完成。我在今年之前沒有投過風電行業，因為風電行業在2020年陸風補貼退坡完成，2021年海風的國補退坡完成。

光伏行業這兩年的確比較好，但在2018年之前，光伏行業誕生了中國最多的首富，也消滅了中國最多的首富。在有政府補貼的時候，這個行業的發展并不是優質的企業就一定能夠贏，很多時候是劣幣驅逐良幣。因為有政府補貼存在，企業會想盡一切辦法提高產能，過去大家可能也經常看到某某行業或公司騙補貼被處罰的新聞。這時候企業的成功并不一定是他的管理能力或者技術能力比別人強，有些踏踏實實做研發和市場的企業反而有可能因為擴產不夠激進而被擠死，在這類行業里做研究，對我來說沒有方法論做支撐。

整體而言，新能源車行業補貼的特征還非常明顯。行業景氣度好的時候，市場關注度很高，但這個時候賺的錢更多是貝塔的錢，而我還是更傾向于去找阿爾法的機會。這樣的行業我比較難找阿爾法，所以還愿意投一些政府補貼完全退出、純市場化競爭的行業。在這樣的行業里去找優秀的公司，才比較符合我的價值觀和方法論。

《財經》：上半年你經歷了宏觀環境帶來的比較大的挑戰，對你未來的投資風格會有影響嗎？?

劉玉江：我還會延續自下而上的風格。做投資，特別是做成長股投資，還是要更注重長期一些。特別是對于公募基金而言，如果更注重回報的進攻性，就更要去做長期正確的事情。

其實我2021年底就想過這個問題，當時判斷上半年可能是穩增長占優，7月之后可能是成長占優，但我當時沒想到有俄烏沖突和上海疫情的影響。

雖然我意識到了今年上半年可能穩增長更好，但是我也沒有調整方向。我覺得還是在自己擅長的領域里面去做投資比較舒服。穩增長可能體現出階段性的防御，但是做自己不擅長的領域，最大的問題在于根本不知道什么時候賣出，最終的效果也不太好，還不如堅持在你自己擅長的領域里面去做。