數字普惠金融與企業并購行為

| 盧愛清

一、引言

我國最初依托“中國小額信貸聯盟”將實現社會所有群體平等享受金融服務的普惠宗旨引入國內，在2005年正式提出中文的“普惠金融”概念，其表現形式主要為“微型金融”與“小額信貸”等金融機構。十八屆三中全會上通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中也正式提出創新金融手段，著力發展普惠金融。伴隨我國互聯網技術的日趨成熟，普惠金融的建設與互聯網技術也實現了協同創新。2017年《G20數字普惠金融高級原則》則正式提出要用數字技術來推廣普惠金融。至此，普惠金融成為了涵蓋存款、結算、轉賬、理財、保險等多種形式的金融服務體系。

2020年新冠疫情席卷全球，全球經濟也因此受到重創。然而危機與機遇共存，受經濟結構調整與疫情影響，我國企業存續情況也發生了嚴重的兩極化，受沖擊較為嚴重的企業不可避免地面臨著接受被并購的命運，而對于受疫情影響較小的企業，正好可以通過并購實現意向資產合并戰略、優化自身資源與技術創新。隨之而來的也需要對企業并購績效、并購溢價等問題進行思考。企業并購行為不僅需要嚴謹的戰略決策，對資金需求也有嚴苛的要求，因此企業在資本市場中的融資痼疾往往成了并購的障礙。而在數字普惠金融政策下，中小企業正好借勢獲取更多的資金支持，進一步優化企業的技術創新，提升了企業的資產價值。正因如此，并購行為中的資產估值又面臨著進一步的調整，而這又對企業的并購行為提出了新的挑戰。

二、理論分析與研究假設

并購動因驅動并購行為產生。在我國現有的金融市場體制下，并非所有的并購行為都是圍繞企業的價值創造(佟巖等，2020)。一方面，基于“協同效應假說”，企業的并購動因為價值創造，且主要圍繞實現經營或財務協同效應、規模效應、降低成本等獲利機制而發生，最終實現企業異質性創新資源的橫向與縱向整合(張雙鵬等，2018)。另一方面，在企業管理層尋租的機會主義下，企業的委托代理問題引發企業管理層更加傾向于企業實現并購行為。原因在于，管理層以并購作為借口減少股利發放，從而獲取更多的現金流權，便于其進一步實施自利行為。并且，在實現并購之后，企業的大規模效應也進一步加強了CEO掏空行為的隱蔽性(張洽，2013)。除此之外，由于CEO的薪酬與其管理行為的難易程度正相關，較復雜的并購交易則能進一步幫助其提高自身的薪酬績效(傅頎，2014)。

普惠金融政策以著力于全方位且有效為社會所有階層和群體提供金融服務，其中也包括為中小企業紓解融資難、融資貴的融資問題。在普惠金融服務體系下，中小企業能夠獲得更多金融機構的資金支持，緩解了內部的融資約束問題。但一方面，企業在獲取更多成本較低的外部資金支持之后，可以有效改善公司運營，可能會導致并購價格的提高，從而致使主并方企業并購意愿降低而造成并購失敗。而另一方面，數字普惠金融政策正好迎合中小企業的技術創新資金需求(李建軍等，2020)，優化了主并方企業的并購目標，更加符合企業并購的價值創造初衷。且企業管理層往往期望通過并購實施尋租行為，獲取更多的私人利益，因此更傾向于并購行為的發生。

基于上述分析，本文提出如下兩個競爭性假設：

假設H1a：數字普惠金融會促成企業發生并購。

假設H1b：數字普惠金融會抑制企業發生并購。

在數字普惠金融政策下，目標企業的資產發生了變動，為了實現并購行為，主并方企業需要重新評估目標企業的并購成本，并根據自身的財務戰略規劃及風險控制原則謹慎處理并購支付方式。并購方式主要包括單一支付方式和混合支付方式，單一支付方式主要分為現金支付和資產支付，混合支付方式主要分為現金與資產支付組合和現金與承擔債務支付組合。在此背景下，主并方企業除了需要支付并購的對價，還需要承擔目標企業的表外負債和或有負債的支出，企業并購負擔加重，因此主并方企業為了保證自身的現金流動性，可能會更傾向于使用混合支付的方式支付并購對價。相比于單一的現金支付方式，其他并購支付方式產生的并購績效均表現得更好(余鵬翼等，2014；葛結根，2015)。同時為了實現企業并購戰略的價值協同效應，管理層的并購決策會驅動產生并購價值(唐兵等，2012)。另一方面，CEO在尋租機會主義下，為了能夠維護自身對企業的控制權以攫取更多的私人收益，盡管并購目標企業會消耗更多的資產，其也愿意使用現金支付以保證控制權不被稀釋，最終導致主并方企業自身的現金流受到限制，無法滿足自身的運營活動需要，降低了企業的并購績效(Harford，1999)。除此之外，在并購的動態行為過程中，CEO會想方設法使得自身利益最大化，往往會忽略企業的價值需求，損害公司利益，引致企業并購績效受損。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設：

假設H2a：數字普惠金融提升了企業并購績效。

假設H2b：數字普惠金融降低了企業并購績效。

數字普惠金融政策下，中小企業的融資約束在一定程度上得到緩解，可以滿足研發創新等對資金需求量較大的投資活動，從而提升自身的創新能力和企業價值。但對于主并方企業而言，由于優質目標企業數量增加，為了減少并購過程中的不確定性，提高并購成功的概率，其更加愿意使用現金支付的方式以促進并購成功，而以現金支付的并購行為能有效降低企業的并購溢價(葛偉杰等，2014)。加之，數字普惠金融的發展在一定程度上能緩解企業的融資約束，為企業提供更多的流動資金，管理層迫于業績壓力以及對并購風險的把控，更愿意將資金進行分散投資，以降低并購失敗風險給自己工作業績帶來的損失，由此也會減少并購產生的溢價。另一方面，在數字普惠金融政策下，目標企業的資產有可能增加，進而縮小了主并方企業與目標企業之間的總資產差距，預期協同價值越大，因此主并方企業愿意支付的并購溢價也越高(McGuckin&Nguyen，1995)。就管理層而言，為了通過并購實現職業成長的迫切需求則驅動了其支付更高的并購溢價。而由于目標企業自身資源得到優化，并購行為對主并方企業造成了一定的財務壓力，為了確保較高的現金流以應對企業的其他投資活動所需，主并方企業更加傾向于使用股權等其他支付方式，如此一來便提高了企業的并購溢價(葛偉杰等，2014)。

基于上述分析，本文提出如下競爭性假設：

假設H3a：數字普惠金融降低了企業的并購溢價水平。

假設H3b：數字普惠金融提升了企業的并購溢價水平。

三、研究設計

（一）數據來源與處理

為實證檢驗本文的研究假設，且考慮到數據的可得性，針對假設H1的檢驗，本文以2011-2020年我國A股上市公司數據作為研究對象，針對假設H2和假設H3的檢驗，本文以2011-2020年我國A股發生并購事項的上市公司作為研究對象，研究所需的數字普惠金融數據主要來源于北京大學數字金融研究中心2021年發布的《數字金融普惠金融指數》，該指數定量刻畫了時間跨度為2011-2020年各省份、各城市以及縣域級的數字金融普惠指數，且該指數已經為學術界相匹配的經濟社會特征主題研究所引用。其他數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR）和萬德數據庫（WIND）。

為了進一步保證實證結果的有效性，消除異常值對結果產生的影響。本文對數據進行了如下處理：（1）剔除A股金融保險行業的上市公司；（2）剔除相關數據缺失的樣本；（3）剔除ST和PT公司。同時，為保證數據結果的可靠性，本文對所有數據進行1%與99%的縮尾處理。

（二）變量定義與模型設定

1.變量定義。本文的研究變量主要包括被解釋變量、解釋變量與控制變量。被解釋變量主要刻畫企業的并購行為，包括是否發生并購（Aquisition）、并購績效（F）、并購溢價（Premium）。Aquisition指標主要借鑒張洽等（2013）的相關研究，采用啞變量來衡量該指標，若當年度發生并購，則取值為1，否則為0。F指標主要借鑒葛結根（2015）等的相關研究，主要選取企業的財務指標進行主成分分析，最終獲取并購績效的綜合指標。Premium指標主要借鑒扈文秀等（2014）的相關研究，以（交易價格-目標方凈資產轉讓比率）/（目標方凈資產轉讓比率）來刻畫企業的并購溢價。解釋變量主要為數字普惠金融（Index），該指標主要采用2021年發布的《數字金融普惠金融指數》中的城市普惠金融指標。除此之外，為了減少其余變量的白噪音影響，本文參考陳仕華等（2013）、張芳麗等（2016）的文獻，選取部分指標作為本文的控制變量，同時控制年度和行業變量。具體指標見表1。

表1 變量定義及說明

2.模型設定。為驗證數字普惠金融與企業并購的關系，本文構建了模型（1）：

其中Aquisition為當年度是否發生并購，若發生并購，則為1，否則為0。Index為當年的數字普惠金融指數（城市），Index為上年的數字普惠金融指數（城市），Index為再上一年的數字普惠金融指數（城市）。Controls為控制變量，該模型還同時控制了年份和行業變量。

在該模型中，若α顯著為正，則表明當年的數字普惠金融指數越高，企業越容易發生并購，假設H1a得證。若α顯著為正，則表明上年的數字普惠金融指數越高，企業越容易發生并購，假設H1a得證。若α顯著為正，則表明再上一年的數字普惠金融指數越高，企業越容易發生并購，假設H1a得證。反之，則H1b得證。

在進行驗證數字普惠金融與企業并購績效的關系之前，為了保證財務指標能全方位刻畫企業現狀，本文主要借鑒葛結根（2015）的文獻，對企業并購績效的指標進行主成分分析，最終得出并購績效的綜合得分，具體步驟如下：

（1）對主要的財務指標進行標準化處理，并進行檢驗是否適合因子分析。

（2）提取公共因子，并計算出相應的得分，得到函數為：

其中Z表示第j個公共因子在第i個樣本公司的得分，α表示第j個公共因子在相應指標變量上的得分系數。公式（1）中的主要指標見表2。

表2 衡量并購績效的主要指標

（3）構造綜合評價函數：

其中，F表示第j個公司的并購績效綜合得分，β表示第i個公司第j個公共因子的方差貢獻率。

進一步，為驗證數字普惠金融與企業并購績效的關系，本文構建了模型（2）、模型（3）和模型（4）：

模型中，若α顯著為正，則證明數字普惠金融的發展會提升主并方企業的并購績效，假設H2a得證。反之，則H2b得證。

為驗證數字普惠金融與企業并購溢價的關系，本文構建了模型（5）：

Premium 為并購溢價指標，主要計算公式為（每股并購價格-每股凈資產）/每股凈資產。若α顯著為負，則說明數字普惠金融會降低企業的并購溢價水平，假設H3a得證。反之，則H3a得證。

四、實證分析

（一）主成分分析

為衡量企業并購績效指標，本文對公式（1）的相關變量進行KMO檢驗，結果顯示， KMO值為0.802，表明適合做因子分析。進一步，本文對并購發生之后的當年、后一年、第二年的相關數據做因子分析。最終提取了4個公共因子，累積方差貢獻率大于85%，說明并購績效的綜合得分能反映原始企業數據的絕大多數信息。使用每個公共因子的方差貢獻率作為對應公共因子的權數來構建并購績效的綜合評價函數，函數如下：

（二）描述性統計分析

表3列示了本文主要變量的描述性統計結果。結果顯示，并購頻率指標（Aquisition）均值為0.443，這表明我國A股上市公司中，每100家企業就有44.3家企業發生并購，表明我國資本市場的并購熱潮。并購績效指標統計結果顯示并購當年績效均值為0.02，并購后一年績效為0.1，并購后兩年績效為2.44，初步判斷并購后的績效在逐年上升。并購溢價指標（Premium）均值為7.667，最大值為104.289，最小值為-0.667，表明存在并購溢價，情況較為良好。數字普惠金融指標（Index）最大值為2.429，最小值為1.53，均值為1.880，表明我國的數字普惠金融覆蓋面和使用深度都較好。

表3 描述性統計分析

（三）基準回歸

為考察數字普惠金融與企業并購行為之間的關系，本文采用控制公司和年份的普通最小二乘法回歸方法，回歸結果見表4，列（1）列示了數字普惠金融與是否并購之間的關系，數字普惠金融指標與是否并購指標之間顯著為正，表明數字普惠金融會促進企業發生并購行為，假設H1a得證?？梢钥闯鰯底制栈萁鹑趯Ξ斈甑牟①徯袨楫a生的影響小于第二年和第三年，可能的原因在于，數字普惠金融雖然可以及時為企業解決融資困境，為企業帶來較充足的現金流，但是鑒于并購行為不確定性較強，風險較大，且對資金要求也較高，因此在獲得更多現金流時，企業戰略最先指向其余投資方案，并購也就隨之滯后。

表4 數字普惠金融與企業并購行為

列（2）列示了數字普惠金融與并購績效之間的關系，數字普惠金融指標與并購績效指標之間顯著為正，表明數字普惠金融提升了企業并購績效，假設H2a得證?？赡艿脑蛟谟冢瑪底制栈萁鹑隗w系下，企業并購支付方式發生變化，管理層更傾向于使用混合支付的方式進行并購，區別于單一的現金支付方式，混合支付方式能夠為企業保留更多的現金流以對其他項目進行投資，由此提升了并購績效。加之，數字普惠金融為中小企業提供了價值增加的更大空間，目標企業進一步被優化，并購的協同效應促使企業并購之后的績效進一步得到提升。

列（3）列示了數字普惠金融與并購溢價之間的關系，數字普惠金融指標與并購溢價指標之間顯著為負，表明數字普惠金融會降低企業的并購溢價，假設H3a得證?？赡艿脑蛟谟冢芾韺悠扔诳冃毫?，更傾向于將資金投資于風險較低的項目，從而減少了并購溢價。進一步，由于目標企業的資源得到優化，為了減少并購行為的不確定性，企業會更傾向于采用現金支付方式，這也在一定程度上降低了企業的并購溢價。

（四）穩健性檢驗

為進一步保證實證結果的有效性，減少其余因素對實證結果產生的噪音偏誤影響，本文在模型中增加了的控制變量Tobin Q，且考慮到模型的內生性問題不僅體現在解釋變量與被解釋變量之間的因果關系，還可能體現為遺漏變量引發的內生性現象，本文借鑒郭峰等（2020）學者的研究，以經濟水平鄰近地區的平均數字普惠金融指數作為工具變量進行穩健性檢驗，檢驗結果如表5。結果顯示，研究結論與上述研究結論一致，表明本文的實證檢驗具備一定的穩健性。

表5 穩健性檢驗

五、結論與啟示

本文以我國A股2011-2020年上市公司作為研究對象，實證檢驗了數字普惠金融下的企業并購行為，研究發現，數字普惠金融會促進企業發生并購。進一步研究發現，數字普惠金融提升了企業的并購績效，并且降低了企業的并購溢價。根據研究結果，本文認為，惠普金融必須在政府與市場雙重引導下，不斷完善自身管理機制，堅決避免出現管理失位、管理效力不足、過度干預以及資源利用效率不足等問題。惠普金融的發展需要做好金融環境建設和金融秩序建設，政府相關部門和市場應該不斷開展惠普金融的宣傳工作，促使市場參與主體的金融知識和信用意識得到全面提升，從而有效規避金融風險，強化金融服務的質量和效率，確保更多市場主體的金融需求得到滿足。其次，要做好惠普金融的信息化建設，加強互聯網平臺的監督和管理，構建出完善的信用管理機制，做好風險控制和宣傳教育工作，避免監管缺位的問題，確?；萜战鹑诘淖饔煤蛢r值得到充分發揮，使其能夠在減緩中小企業融資約束上發揮應有的作用。最后，要做好惠普金融相關的制度建設，從制度構建的角度出發，結合我國金融體系法律法規的根本要求來完善相關制度體系，緩解各級股東個人利益與代理人收益產生沖突的代理問題，充分發揮金融體系之中各級監督管理機構的作用，使其能夠在相互制衡下形成內部監督管理的機制，將內部監督和外部監管有機融合，確?；萜战鹑隗w系健康穩定的發展。