方正集團破產重整模式分析及啟示

| 李曉慧 姜軼真 白蔚秋

一、引言

破產重整制度是推進我國“去產能、調結構”供給側結構性改革的重要舉措（鄒海林，2017）。隨著全球化收縮、全球貿易大幅度萎縮以及我國供給側結構性改革持續推進，僵尸企業、落后產能企業、發展水平較低、管理混亂的企業要逐步退出市場，但不能僅僅一退了之。為最大限度地降低經濟發展中的負外部性，破產重整制度為困境企業提供了一個軟著陸的法治工具。近年來企業破產重整案件逐年上升，2007-2021年，我國共有97家A股上市公司的重整計劃經法院裁定批準通過，2019-2021年，上市公司申請（被申請）重整的數量分別有14家、17家和33家，公司重整計劃經法院裁定批準通過的分別為6家、13家和24家，2021年重組計劃通過率高達72.7%。

2007年，我國頒布實施了《企業破產法》確定了企業三種破產退出路徑，包括破產清算、破產和解及破產重整，并以法律形式提出了企業破產重整制度，人們開始積極探索破產重整各種模式。吳正綿（2010）將上市公司重整模式分為保留主營業務模式和買殼上市模式兩類。王佐發（2010）認為重整一般分為純粹的財務重整和涉及到公司業務全面重組的重整兩類，且其共同前提是企業應當具有營運價值。王欣新（2012）根據法律制度與實務，將重整分為存續型重整、出售式重整以及清算式重整三類。唐江榮（2015）認為傳統的存續型重整耗時長、成本高，有一定局限性，清算式重整則接近于破產清算，而出售式重整是一種介于兩者之間的新興模式，能夠提高債務的清償率，保障債權人利益，還有利于轉讓有價值的業務從而實現社會資源最大化利用。湯道平等（2019）認為破產重整可以分為資產重組和債務重組，還可以根據企業的治理結構、風險控制及資產現狀選擇兩者的協同模式。竇義（2021）認為出售式重整適用于企業規模大、具有優質資產且經營事業結構完整的困境企業。現實中，隨著經濟生活中不確定增大，一些特大企業也面臨著企業破產，給社會經濟造成很大影響，為緩解這些特大型企業破產帶來的不利影響，人們積極探索創新的各種企業破產重整模式。方正集團作為中國最大校企，其破產重整案例極具時效性和代表性，本文對其破產重整模式選擇進行分析，以期為特大企業破產重整模式設計提供借鑒和參考。

二、方正集團破產重整過程及其內容

（一）重整緣起

1986年，北京大學投資創辦北大方正集團，發明“漢字信息處理與激光照排系統”的王選院士是集團發展的奠基人，為公司早期創立和發展提供了技術基礎。1996年，方正（香港）有限公司在港股上市，正式進軍國際市場；2003年改制為有限責任公司，由北大資產經營有限公司持股70%，實際控制人為教育部。經過多年發展，方正集團從單一化發展階段進入到多元化階段，在“2019中國企業500強”中，方正集團排名第138位。其業務領域涵蓋信息技術（IT）、醫療醫藥、金融證券、大宗商品交易、鋼鐵、產業地產等方面。方正集團旗下擁有方正科技、北大醫藥、中國高新、方正控股、北大資源共6家上市公司，集團股權結構及旗下上市公司主要經營板塊如圖1所示。

圖1 方正集團組織結構圖及上市公司主營業務

方正集團體量不斷膨脹，尤其在2018年收購北大資源集團后資產規模同比大幅增加46.52%。與此同時，方正集團的資金需求量也較大，公司對外融資規模持續增長，債務規模也在不斷擴大，2016年末～2019年第三季度末公司的資產負債率分別為76.8%、76.7%、81.8%和82.8%，逐年增長的資產負債率水平制約著公司融資能力，影響公司持續籌措發展所需資金。

自2017年方正集團公司歸母凈利潤開始持續為負，2019年前三季度的母公司虧損甚至達到31.93億元。2019年12月1日，方正集團因無力償還一筆20億元的超短期融資券“19方正SCP002”而引發信任危機，聯合資信將方正集團的信用等級從AAA下調到A。截至2020年1月31日，方正集團資產總額約為622.57億元，負債總額約1469.70億元（不含對外擔保等或有負債），所有者權益約-847.13 億元。2020年2月14日，方正集團爆發債務危機，北京銀行向北京市第一中級人民法院申請對其進行破產重組，認為其不具備還款能力，但具備重組價值。2月23日，方正集團正式進入破產重整階段。截至2021年4月20日，共有743家債權人向方正集團管理人申報債權，申報債權金額共計達到2561.69億元，其中有財產擔保債權約176.96億元，普通債權約2384.73億元，遠超2020年初公司負債規模。

（二）重整過程

按照時間脈絡，本文整理了方正集團實施破產重整的整個過程如圖2所示。方正集團經歷破產重整申請、進入重整程序、招募及確定戰略投資者、重整計劃的批準與執行四個階段。其中涉及到的關鍵人有：

圖2 方正集團破產重整時間線圖

1.破產重整管理人：方正集團清算組，由人民銀行、教育部、金融監管部門、北京市相關政府部門和北京大成律師事務所等組成。

2.重整主體：方正集團及其子公司方正產業控股、北大醫療產業集團、北大方正信息產業集團、北大資源集團共5家公司。

3.重整投資者：2020 年4月20日，管理人發布公告公開招募投資者，截至報名期限屆滿，共有29 家意向投資者報名。管理人從投資者主體資質、償債方案及其合理性、經營方案與行業區域發展匹配度、職工安置方案與維穩方案等方面綜合考慮，對最初的29家投資人進行多輪篩選。管理人堅持以市場化競爭為原則，制定了全面詳細的方案指引，包括重整模式、交易結構安排、未來經營計劃、債權清償方案、職工權益保護、后續風險控制、監管整改計劃等方面，同時保證公平公正對待所有投資人，從而鼓勵投資人不斷完善重整投資方案，保證投資方案符合重整目標以及償債人訴求。最終于2021年1月29日確定珠海平安聯合體為重整主體的投資者。

（三）重整的主要內容

作為曾經最大的校辦企業，方正集團資產結構復雜，眾多關聯企業又交叉持股、或有權益無法厘清，且短時間內難以解決，在嚴重資不抵債的情況之下，方正集團選擇“出售式重整+他益財產權信托”的模式進行重整，以實現公司快速恢復經營，即以方正集團下屬優質保留資產出資設立新方正集團，投資者整體收購新方正集團股權，以此隔絕方正集團主體業務與歷史遺留問題。方正集團重整方案如圖3所示。

圖3 方正集團重整方案結構圖

1.出售式重整交易安排。方正集團等五家公司重整全部資產被劃分為保留資產和待處置資產兩類。保留資產為與投資者協商確定置入新方正集團以及由投資者直接收購的全部資產，主要是重整主體享有處置權資產中的絕大部分股權類資產、債權類資產和其他資產等；待處置資產包括存在權屬瑕疵或劃轉障礙且無實際經營價值的股權類資產（包括吊銷未注銷企業、全民所有制企業等），因權屬存在爭議而訴訟未決的資產，賬面雖有記載但重整期間經調查發現嚴重缺乏回收性、因歷史原因形成的應收賬款等。

保留資產是戰略投資者挑選的有價值的資產，其中的方正微電子全部權益由深超科技或其指定主體單獨承接，其余保留資產均劃入新方正集團及各業務平臺公司，主要包括重整主體下屬的醫療、金融、信息技術、教育、地產等板塊的股權類、債權類及其他類資產。根據重整主體的債權人對債權清償方案的選擇情況，平安人壽與華發集團（代表珠海國資）合計出資 537.25～733.00億元按7：3的比例受讓新方正集團不低于73%的股權，另外不超過27%的新方正集團股權將抵償給選擇以股抵債受償方案的債權人。

重整后的方正集團股權結構圖如圖4所示，中國平安為新方正集團的實控人，深超科技及其一致行動人合計持有方正微電子67.5%股權，深圳國資委成為方正微電子的實際控制人。重整后，投資者將借助自身產業優勢、資源優勢和區位優勢，全面改善提升新方正集團盈利能力，并將根據業務發展需要，持續投入運營資金，推動業務發展。

圖4 重整后方正集團股權結構圖

2.債務清償方案。方正集團管理人在結合債權人問卷調查反饋情況下，共提供四種債權清償方案以最大限度滿足不同類型債權人訴求，包括財產擔保債權、普通債權、以股抵債和留債安排（如表1），并創新地引入信托收益補充分配。

表1 方正集團清償方案

有財產擔保債權以對應擔保財產的評估價值為標準確定優先受償范圍，在法院裁定批準重整計劃之日起 12個月內以現金方式一次性全額清償。若擔保財產的評估價值不足以清償所對應的有財產擔保債權，則該筆有財產擔保債權未受清償的部分以及后序順位有財產擔保債權均作為普通債權受償。

其他債權人可以在“現金+以股抵債”、“全現金”、“現金+留債”三種方案中任選一種獲得清償，有利于滿足債權人各自需要。如債權人按照“現金+以股抵債”清償后，100 萬元以上部分的綜合清償率約為 61%。

3.設立他益財產權信托。待處置資產構成情況復雜，加之存在歷史遺留問題，短期內處置不具有可操作性，為實現財產價值最大化，維護債權人合法權益，通過設立他益財產權信托的方式，在信托計劃項下實現待處置資產及或有權益的清理、確權和處置等工作，處置所得在優先支付相關費用后向未獲全額清償的債權人補充分配。

委托平安信托設立以重整后方正集團 100%股權以及待處置資產作為信托財產，以未獲全額清償的債權人為受益人的信托計劃；信托計劃通過方正集團間接持有其他4家重整主體 100%股權。在信托計劃項下實現待處置資產及或有權益的清理、確權和處置等工作，處置所得在優先支付相關費用后向受益人補充分配。

三、對方正集團破產重整模式選擇的分析

（一）對方正集團選擇出售式重整模式適應性分析

如表2所示，在我國目前的破產重整實踐中，清算式重整、存續型重整和出售式重整各具特征和適應性。方正集團基于重整主體的以下特征而不適合清算式重整和存續式重組，選擇了出售式重整模式：

表2 三種重整模式對比表

1.方正集團在發展過程中上演多次控制權爭奪，存在股權結構不清晰、內部治理結構失衡等問題。如果進行存續型重整，無論是保留原有的股權結構還是引入新的投資者，這些短時間內難以解決的歷史遺留問題終將會成為重整后企業的潛在風險因素。

2.重整主體資產規模大且難以變現。方正集團的資產主要由其他應收款和長期股權投資構成，重整主體的資產在優先清償有財產擔保債權后，剩余財產的清算價值約269.65億元，其中其他應收款占比18.25%，長期股權投資占比59.74%。重整主體的應收款類資產因賬齡較長、人員流失、財務資料不全等原因，回收成本極高，且極有可能回收價值低或根本無法回收；評估有價值的長期股權投資類資產多為與重整主體發生關聯往來的子公司，若重整主體破產清算，該類子公司的股權價值也將會受到重大貶值甚至為零。

3.集團業務板塊多元化，但經營事業結構完整且內部無法拆分。經過多年發展，方正集團形成了多產業協同發展的格局，且其與部分下屬企業法人人格存在高度混同的情形。各板塊資產價值差異大，投資者最感興趣的板塊又高度相同。如果對方正集團業務進行切割、引入不同業務領域的投資者對各板塊分別實施重整，將出現投資者圍獵優質板塊、債權人為在優質板塊獲得清償而內部博弈等復雜局面，顯著增加重整難度和未來執行的不確定性。若分拆處置，將出現待處置資產風險不可控、處置時間不確定、處置價值無兜底的被動局面，無法徹底化解方正集團總體風險，損害債權人的公平清償利益，對重整工作推進和重整成功都會造成實質障礙。

4.方正集團的醫療、金融、IT及教育等板塊仍具有營運價值，其優質資產滿足支撐其所經營事業存續的要求。方正集團秉承多元發展戰略，各板塊發展狀況雖有所差距，但醫療、金融、IT及教育等板塊可依托北京大學獨特科研資源，具有極大的競爭優勢，對投資者有極大吸引力，可以通過戰略資源整合和產業優化。

因此，方正集團采用出售式重整模式具備可行性，即重整主體的保留資產按照約定的方式置入由投資者和債權人持股平臺作為股東的新方正集團或者由投資者直接收購。對于方正集團來說，采取該模式既能實現方正集團與歷史遺留問題的切割，緩解存續型重整難以解決歷史遺留問題的風險，又能運用戰略運營重整，聚焦核心業務，迅速恢復經營能力；對于債權人來說，出售式重整耗時更短，更具確定性；對于投資者而言，則可以在受讓優質資產的同時不受不良資產的影響，增加成功運營的可能。

（二）引入了他益財產權信托方式的分析

方正集團這樣的超大型集團企業具有主體存續時間長、法律關系復雜、資本及債務規模體量大等特點，尤其是待處置資產構成情況復雜，加之存在歷史遺留問題，短期內處置不具有可操作性。為妥善處理投資人、破產主體和債權人三方在重整過程中面臨痛點：非核心資產剝離問題、處置時效問題、處置價值問題，北大方正首次創造性地引入他益財產權信托方式，在信托計劃項下實現待處置資產清理、確權和處置等工作，并將信托分配作為債權人的補充償債資源，旨平衡各方利益的同時實現了財產價值最大化，推動了破產重整進程。

1.實現風險隔離。根據《破產法》和《信托法》的相關規定，信托財產不再是委托人（重整企業）的財產，不受重整企業破產影響也無需參與企業之后的破產清算程序。因此，方正集團的待處置資產成為獨立信托財產后，這部分資產與委托人破產清算無關，與保留資產進行了有效區分，實現了優質資產與低效資產的風險隔離。對于重整部分的資產來說，能夠輕裝上陣，擺脫不良資產及其他非主業資產的影響，同時也有利于各方抓住重點、擱置爭議，有效推動重整進程的有序展開。對于設立信托部分資產來說，因其處于獨立地位，重整計劃的其余部分成功與否都不影響信托的正常運營，如果重整企業因重整失敗導致破產清算，信托則可以避免讓債權人再次遭受債權清償受損的風險。

2.凸顯他益功能。主要表現在由信托受托人或委托第三方進行低效資產或非主業資產的處置，可以確保破產程序中中立第三方主導處置事宜的延續性；省去了受益權轉讓的漫長、繁瑣過程，全面優化了服務方案和登記效率；財產權信托對低效資產或非主業資產的處置所得，將向債權人進行補充分配。

3.提高清償率。首先從時間上來看，企業在被法院裁定重整后的六個月內就需要提交重整計劃草案，特殊情況下可延長三個月。在如此短效的時間內，很難妥善完成對低效資產或非主業資產的安排，若倉促處置變賣該部分資產，實質上是對債權人利益的損害。引入他益財產權信托，可以給予待處置資產足夠的處置時間，受托人（信托機構）可以根據實際需求，在交易結構、財產管理運用處分、財產分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服務，從而使財產權信托成為破產重整方案中的有機組成部分，并與其他環節無縫連接，甚至可以根據受益人意愿提供清收增值服務。

其次從清償率來看，傳統的重整計劃通常是規定確定的受償比例，要求企業一次性或分期清償，但這種方式的后果是相當于確定了債權最低清償比例，債務人只需承擔比率內的清償責任。即使債務人重整后經營相當成功，債權人也無法主張超出最低清償比例的要求。相比之下，財產權信托能夠提供更加靈活的清償方式，只要在期限內信托能持續產生收益，那么重整債權人作為信托受益人就能一直享受信托收益，不論債權人實際受償的結果是否早已超出重整計劃的最低清償要求。這種方式通過對信托期限進行調整，實際上延長了債權可獲得補充清償的期限，而期限的延長又可以讓受托人制定可行的經營計劃提高信托收益能力，從而使債權人獲得更多實際受償。

（三）債務重整方案分析

重整主體方正集團的債權人類別特別復雜且結構分散，除了傳統的銀行貸款類債權人外，還存在大量境內外債券、信托、理財產品等債權人，不同債權人對清償方式的訴求也不一。為將債權人的不同訴求均納入考慮，重整計劃提供了靈活、高比例、多保障的清償方案（如表1所示）。

1.提供了多種方案供債權人靈活組合選擇。近年來大型集團破產重整中，償債方式較為單一，債權人選擇余地不大，多數企業都只安排債轉股或一定比例的現金清償。為滿足債權人的不同訴求，方正集團實施現金清償、債轉股、留債等多種組合方案供債權人選擇，債權人可以根據自身情況將預計可受讓的“抵債股權”全部置換為當期現金清償或置換為新方正集團“留債”，這種安排更好地體現出對債權人現實清償利益的考慮。

2.最大程度滿足現金清償需求。當重整主體嚴重資不抵債時，模擬破產清算情況下普通債權的清償率約為14.45%。但按照方正集團清償方案，債權人選擇主方案“現金+以股抵債”清償后，可獲得20%的保底現金清償，不進行債轉股的全現金方案清償比例可達31%，若以股抵債部分選擇留債或期滿后回購，則最終現金清償率可達約33%或36%，可獲得的現金比例已明顯高于破產清算情況下的清償率。這與其他大型重整項目中擔保債權長期留債、普通債權單一債轉股的簡單安排形成鮮明對比，更體現出對債權人現實清償利益的考慮。

3.針對“以股抵債”部分，重整計劃合理確定了價格，并提供了明確的兜底回購退出機制。根據專業機構對新方正集團企業重整后盈利預測的股價，選擇“以股抵債”的綜合清償比例超過60%。考慮到金融機構在重整程序中被動持股后，因短期內難以退出而衍生潛在的監管風險，重整計劃為選擇以股抵債的債權人提供了確定的退出機制。投資者承諾由珠海投資主體與平安人壽分別按重整計劃約定的比例，以約 14.385132 元/股的價格（若實施回購前新方正集團分紅，相應調整回購價格）對債權人通過有限合伙份額所持新方正集團股權實施兜底回購。

四、方正集團破產重整模式選擇的啟示

（一）破產重整要以充分保護各方面相關人利益為唯一要義

企業破產重整涉及眾多利益相關者，其間關系交錯復雜，重整的過程也是多方利益主體博弈的過程，理想的重整結果就是能夠找到多方協調一致的平衡點，盡可能地維護各方利益，實現整體利益最大化。重整各方都有自己的利益訴求：股東希望持有中的股權能夠換回更多價值，債權人希望通過破產重整得到更高的清償比例，重組方希望能獲得企業優質核心資產實現更好的盈利水平，政府也希望重整過程對經濟及社會造成的不利影響降到最低。為此，針對困難集團企業，需要厘清各利益相關方訴求，并在重整推進過程中盡可能地維護各個利益相關方的利益，即出資人、債權人、股東、職工及地方政府等都能直接或間接從重整中獲益，破產重組才能有序、有績效地完成。

方正集團破產重整選擇“出售式重整+財產權信托”模式，較好地平衡了各利益相關者的利益。首先對高校來說，方正集團原本內部治理混亂、戰略上重視資本擴張而非科技創新，重整后的新方正將更專注于高新技術產業等核心競爭優勢，有利于發揮高校的科研優勢。對于債權人來說，方正集團提供現金償債、債轉股、留債以及信托補充分配收益等多種方式償付企業債務，形式多樣靈活且能夠盡量提升清償比例。同時，原方正集團的股東徹底退出，股權歸債權人所有，真正做到全部資產用于清償還債。而新方正集團中的核心板塊又可以和戰略投資人現有業務進行資源整合，實現協同效應，新方正集團及其他新設立的業務平臺也能承接相應職工就業。

（二）沒有最優破產重整模式模式，只有最適合的破產重整模式

對困難企業破產重整，不僅僅是在司法框架下對陷入破產但有營運價值的企業實施債務重組、資產重組、營業重組等拯救措施，讓有營運價值的企業擺脫危機，恢復正常經營，也要極大地保護債權人的利益。由于困難企業的情況不同，且困境公司破產重整涉及到眾多利益訴求各不相同的參與人，所以，沒有最優破產重整模式模式，只有在市場中不斷實踐和探索的最適合的破產重整模式。

方正集團選擇的“出售式重整+他益財產權信托”模式是適合其自身實際情況的，出售式重整可以將方正集團歷史遺留風險與重整后企業進行隔離；他益財產權信托可以進一步盤活不良資產，提高對債權人的清償率，更好地保障債權人的權益。

（三）尋找契合的戰略投資者至關重要

對于要進行破產重整的企業來說，能否引入有實力的戰略投資者是重整能否成功的關鍵因素。合適優質的重組方可以提供良好的資源配置以及先進的管理經驗，從而幫助重整企業實現全面的產業優化升級，煥發新生機。

不管是最初的招募條件還是之后的遴選過程，管理人都要注重投資者自有業務與債務人是否具有較高的適配度及協同性。方正集團作為校辦企業，其在信息技術、醫藥醫療等板塊依托北京大學及北京大學醫學院的資源，具有很強的競爭力，因此戰略投資者也應具備匹配的資源及能力。通過這種機制篩選出的投資人，首先具備承接并管理方正集團相關業務的資源和經驗，同時也有能力和意愿調動資源協助方正集團提升經營績效，從長遠利益的角度上保證了新方正集團能夠健康持續經營。

（四）優化引入他益財產權信托方式的條件

通過財產權信托參與企業破產重整，信托公司需要具備一定條件：

1.專業能力。依托于長期財富管理經驗、良好人才儲備和科學管理機制，信托公司建立了突出的專業優勢和不斷創新的能力，能夠為企業破產重組提供定制化信托解決方案，并創新性引入了良好運作機制。

2.清收能力。信托公司要擁有一支強大的專業隊伍，包括法律、審計、評估、投行等領域的高端人才，且具有非常豐富的資產經營處置經驗，這樣形成的專職清收機構才能憑借其豐富的業務經驗提高清收業績。

3.科技賦能特資生態圈。信托公司搭建了專門系統、滿足超大體量債權人作為受益人的補充清償需求，以此賦能信托公司特殊資產“服務+金融”業務發展，提供定制化增值服務，根據實際需求，在交易結構、財產管理運用處分、財產分配、信息披露等方面，提供全流程、全生命周期的高度定制化服務，從而使服務類他益財產權信托成為破產重整方案中的有機組成部分，并與其他環節無縫連接，甚至可以根據受益人意愿提供清收增值服務。