美的集團并購庫卡公司的財務風險分析

王佳宏

（北京第二外國語學院 北京 100024）

在現代市場上，企業并購是一種常見的商業模式，不僅能提升資源配置效率，還能增強企業的整體競爭力。此外，企業可以通過并購的方式，在較短的時間內獲取核心技術，實現擴大市場的目標。因此，無論是從國家發展的層面，還是增強企業自身優勢的層面，并購都是一個可行的實施途徑。

一、并購的理論基礎

（一）協同效應理論

協同效應，是指兩家或多家企業合作所發揮的作用要大于單個企業相加后所發揮的作用。對于參與并購的企業來說，有效的并購可以產生協同效應，有助于提高資源使用效率、增加企業價值和股東財富。相反，若并購企業沒有能力應對并購后出現的財務風險，不僅不會產生協同效應，還會造成很多負面影響。

（二）財務危機預警定量分析方法

定量分析方法，即利用數據統計的結果建立數學模型，然后篩選指標和計算數值的一種方法。在運用多變量分析方法的過程中，需要站在企業發展全局的角度，分析企業面臨的風險，建立完善的多元函數分析模型，在得到企業的財務風險后，將財務比率輸入到相對應的模型中，再通過計算得出結果，從而對企業的財務狀況進行分析。其中，最常見的模型就是Altman所建立的Z值模型。在應用Z值模型的過程中，需要提前搜集所對應的數據、使用合理的計算方法，然后與既定的標準值進行比較分析，最后對企業財務的基本情況作出判斷，該方法優化了計算程序，降低了實際分析費用，得到了廣泛的應用。但該方法也存在一些缺點，在使用過程中，需要對明確的指標和數值進行分析，而且大體上只能反映問題的某一方面。

二、美的集團并購庫卡公司案例簡介

近幾年來，由于我國的經濟實力不斷增強，越來越多的企業想要通過跨國并購的方式擴展海外市場，以給自身帶來更多的發展機遇。美的集團是我國家電行業中的佼佼者，但隨著時代的發展以及家電行業的競爭日益激烈，傳統的經營和發展方式已無法適應和滿足美的集團的發展需求。因此，為了保持自身優勢以及長久發展，美的集團需要積極推動企業轉型升級。

（一）并購雙方簡介

1.美的集團簡介。美的集團是一家科技集團。2013年，美的集團在深圳證券交易所上市，2020年11月13日，美的集團股價創歷史新高，為94.76元，總市值達6 657.72億元。股價較其2013年9月18日的上市開盤價3.7元上漲2 453%，7年漲幅超24倍，投資年化收益率近59%。

2.庫卡公司簡介。德國庫卡集團是世界上最大的自動化生產廠家之一，生產模具、機器人和配件。1996年，庫卡公司成為一家獨立的機器人公司。幾乎所有汽車制造商都是庫卡公司的消費者，而庫卡公司也是歐洲、南美洲和亞洲汽車部件的主要供應商。

（二）并購動因

2015年，美的集團成立了機器人部門，并提出了“智能制造+工業機器人”的新發展模式，表明美的集團決心進軍機器人領域。但由于國內機器人企業成立晚、規模小、技術不成熟等原因，美的集團選擇收購一家相對來說比較成熟的機器人公司，用這種方法來實現其開拓機器人領域，以及快速進入市場的目標。此外，機器人行業發展勢頭良好，美的集團認為這是一個很好的開拓其他領域的機會，再加上美的集團與庫卡公司雙方的實力，在開拓中國機器人市場上很有優勢。對庫卡公司進行收購后，美的集團不僅可以提高其自身的生產制造效率，增加家電領域的營業收入，還可以擴展到其他業務領域，從而提高綜合收入。綜上，美的集團并購庫卡公司的動因可以概括為，在時代快速發展的背景下，美的集團有了轉型的需求，在對技術和市場等進行綜合考慮后，選擇對庫卡公司進行收購。

美的集團在收購庫卡公司前，已經持有其13.51%的股份。但在并購過程中，美的集團受到了來自庫卡公司最大的股東不斷施加的壓力，以及來自德國、歐盟等多方面的約束。在這樣不樂觀的情況下，美的集團依然堅持了對庫卡公司的收購活動。同時，美的集團承諾將保持庫卡公司的獨立性、對其技術專利的尊重和客戶數據的保密，最終贏得了庫卡公司股東和管理層的信任，使此次并購得以開展。

三、美的集團并購前的財務狀況分析

通過分析美的集團在并購前的財務狀況，不僅可以對美的集團的經營和發展情況作大致了解，也可以為后面分析并購的成功與否提供幫助。當然，財務指標分析也具有一定的局限性，這就要求我們要將財務指標與實際相結合進行分析。

（一）長期償債能力分析

長期償債能力，即企業承擔債務的能力和保障債務償還的能力。本文選取了流動比率和資產負債率。流動比率是指企業流動資產與流動負債的比值，即流動比率=流動資產/流動負債；資產負債率是指企業的資本總額中通過借貸的方式獲得的資本所占的百分比，即資產負債率=負債總額/資產總額。

由圖1可以看出，美的集團的流動比率和資產負債率在并購前三年較為穩定，沒有出現大幅度的波動。但是流動比率總體來說偏低，因為根據經驗，流動比率在2左右比較合適，而美的集團這三年的流動比率均不足1.5，可能會導致企業的流動負債沒有較多的流動資產作為安全保障；而美的集團這三年的資產負債率均在60%左右，說明企業的資產中有超過一半的比例是通過舉債獲得的，由股東提供的比例偏低，可能會使債權人承擔較多的財務風險。

圖1 美的集團償債能力折線分析圖

（二）營運能力分析

營運能力是指企業的經營運行能力。本文選取了流動資產周轉率和總資產周轉率。流動資產周轉率是指企業流動資產的使用效率；總資產周轉率可以用來分析企業全部資產的使用效率。分析過程中用到的公式包括：流動資產平均余額=（期初流動資產余額+期末流動資產余額）/2；流動資產周轉率=銷售收入/流動資產平均余額；資產平均余額=（期初總資產余額+期末總資產余額）/2；總資產周轉率=銷售收入/資產平均余額。

由圖2可以看出，美的集團的流動資產周轉率整體呈下降趨勢，在2016年出現了較大幅度的下降；而總資產周轉率在2015年出現了較小幅度的上升，在2016年出現較大幅度的下降。本文認為兩項指標均在2016年出現下降情況的原因是，由于并購需要大量的資金，而這些資金在短時間內無法快速地給企業帶來回報，從而影響了企業的流動資產和總資產周轉率。

圖2 美的集團營運能力折線分析圖

（三）盈利能力分析

盈利能力是指企業獲取利潤的能力，本文選取了資產凈利率和股東權益報酬率。資產凈利率用來評估企業實現股權投資回報的能力；股東權益報酬率反映了股東投資后獲取投資報酬的高低。計算公式為：資產平均余額=（期初總資產余額+期末總資產余額）/2；資產凈利率=凈利潤/資產平均余額；股東權益平均余額=（期初股東權益余額+期末股東權益余額）/2；股東權益報酬率=凈利潤/股東權益平均余額。

根據圖3可以看出，美的集團在并購庫卡公司前的三年里，資產凈利率和股東權益報酬率均呈現下降的趨勢，這說明隨著并購時間的臨近，美的集團的盈利能力逐漸下降。

圖3 美的集團盈利能力折線分析圖

（四）發展能力分析

發展能力是指企業擴大規模、增強實力的潛在能力。本次分析選取了資產增長率和利潤增長率。資產增長率體現了企業資產規模的增長情況，該指標越高，說明企業資產規模增長的速度越快。利潤增長率反映了企業盈利能力的大小，該比率越高，說明企業的發展能力越好。計算公式為：本年總資產增長率=期末總資產余額-期初總資產余額；資產增長率=本年總資產增長率/年初資產總額；本年利潤總額增長額=期末利潤總額-期初利潤總額；利潤增長率=本年利潤總額增長率/上年利潤總額。

根據圖4可以看出，美的集團的資產增長率和利潤增長率均在2015年出現下降，并在2016年出現回升。

圖4 美的集團發展能力折線分析圖

綜上，美的集團的營運能力和盈利能力在并購前一年均出現了下降，但償債能力和發展能力沒有出現下降，即此次并購對美的集團產生了一定程度的影響，可能是由于并購需要大量的現金以及人力，對美的集團自身的經營活動產生了影響。但總體來說，美的集團并購前的財務狀況是良好的。

四、并購的財務風險實證分析

本文對此次并購財務風險的實證分析分為兩部分，包括Z值模型的構建和美的集團并購后的實證分析。在建模過程中，應用SPSS軟件進行K-S檢驗、T檢驗、相關性檢驗以及主成分分析，最終確立了國內家電行業的Z值模型，然后利用建好的模型進行后續分析。

（一）模型構建

Z值分析法是一種衡量企業破產風險的方法，能夠對企業的財務狀況進行全面且完整的分析。該模型的判斷標準為，當Z值＜1.80時，企業的破產率很高，即企業處于高破產風險區；當Z值處在1.80到2.99之間為“灰色區域”，此時企業的破產率較高；當Z值＞2.99，則表示企業的破產可能極低，財務狀況相對良好。公式如下：

各參數所表示的含義如表1所示。

表1 Z值模型各參數含義

但是，由于在建立模型的過程中需要選擇特定的樣本，時期的不同、行業的不同、國家的不同均會對最終的模型產生影響，故本文對原有的Z值模型進行了修正，建立了新的Z值模型。

1.研究樣本的選擇。首先確定家電行業相關的樣本企業，為了提高研究的有效性，本文將研究對象分為兩種，一種為財務危機ST組，另一組為正常的非ST組。因為ST公司是在連續兩年虧損或出現重大虧損的情況下才被認定的，故在收集數據時選擇了被交易所公布特別處理年份兩年前的數據。本文以滬深A股市場上市公司為樣本選擇對象，由于美的集團并購庫卡公司于2017年完成，下文將對美的集團并購前后兩年的財務風險進行分析，故研究樣本選取2014年的ST公司和非ST公司（如表2所示），并對15家ST公司和15家非ST公司進行建模。

表2 ST樣本公司和非ST樣本公司

2.財務指標的初步篩選。遵循以下原則：首先，指標在實際運行過程中應該表現出十分明顯的變化；其次，挑選出來的財務指標可以把現階段以及未來一段時間內企業在某些領域中的能力反映出來；第三，選擇的指標應該具有一定的綜合代表能力；最后，數據是模型構建工作過程中的基礎內容，因此，應保證數據的真實性。下頁表3中所列示的18個財務指標對于財務危機的預警效果各不相同，因此還需要進行進一步的篩選，從這些指標中挑選出代表性較強的指標，淘汰預警能力較弱的指標。

表3 財務指標列表

3.預警指標的顯著性檢驗。對于上述18個財務指標，還需要進行進一步的篩選工作。在實際操作過程中，主要運用SPSS對這些指標進行全面的研究，從而得到相應的預警指標。具體步驟如下：

（1）正態分布檢驗。本文進行正態分布檢驗的方法是Kolmogorov-Smirnov檢驗，K-S檢驗的原假設為兩組獨立樣本所在的兩總體的分布無顯著性差異。通過SPSS軟件進行非參數檢驗的操作，得到的結果如表4所示。

表4 正態分布檢驗結果統計表

將各個指標的P值即漸進顯著性（雙側）與0.05進行比較，如果P值＜0.05，則不符合正態分布；反之，則符合正態分布。根據表4可以得出，X、X、X、X、X、X、X、X這8個指標小于0.05，不符合正態分布，因而需要對剩余符合正態分布的9個指標進行T檢驗，對上述8個指標予以剔除。

（2）獨立樣本T檢驗。T檢驗用來比較兩個平均數的差異是否顯著。其原假設是兩個總體平均數之間沒有顯著差異，根據表5所示，X、X、X、X這4個指標代表的Sig值小于0.05，拒絕原假設，兩變量間存在顯著性差異，即滿足獨立樣本T檢驗的標準和要求。因此，在這兩個小組中，這4個指標存在很大差異，而其余5個指標沒有通過T檢驗，其差異性不大，可予以剔除。

表5 兩兩獨立樣本T檢驗結果

（3）相關性檢驗。在本研究中，若4個指標在計算中存在很強的關聯性，將導致在運用回歸方程計算的過程中，不同指標存在很大差異，影響到最終的結果。因此，為了有效地降低風險，本文將采用多重共線性檢驗方法，如表6所示。

表6 多重共線性檢驗結果

當Pearson相關系數＞0時，代表兩變量呈正相關；r＜0時，代表兩變量呈負相關。|r|≥0.8時，兩變量間呈高度相關；0.5≤|r|＜0.8時，兩變量呈中度相關；0.3≤|r|＜0.5時，兩變量呈低相關關系；|r|＜0.3時，兩變量間基本不相關。

根據以上分析標準，以X和X來舉例，二者之間的相關系數r為0.161，即兩變量間的相關程度弱或基本不相關。按照此方法，分析其余幾個指標間的相關性關系。為了保證最終計算結果的精確性，本文以指標間相關性越小越好為原則，最終保留了X、X、X、X這4個指標進行后續建模。

（4）主成分分析。即將散落在一組變量上的信息集中反映到幾個綜合指標上。通過降維處理，在保留盡可能多的原始信息的前提下，把多個指標簡化為幾個指標，轉化后的指標稱為主成分。因此，最后的主成分比初始的幾個指標更能說明問題的本質。

由于相同種類的財務指標之間相關關系較強，這可能對計算系數的標準誤產生影響，對建立的模型有較大的影響，所以，前期工作中需要進行KMO檢驗和Bartlett檢驗，以判斷能否進行后面的分析。運用SPSS軟件計算，得出的結果如表7所示?？芍?，KMO值為0.699＞0.5，適合做主成分分析；Bartlett球形度檢驗的顯著性水平為0.001＜0.05，適合做主成分分析。綜上，該樣本數據適合做主成分分析。

表7 KMO和Bartlett檢驗

雖然通過以上分析可知各個指標之間的相關性不高，但是為了盡可能地減少對最終模型的影響，以及對分析結果造成很大的誤差，接下來對這些指標綜合提取主成分進行分析。

表8 方差分解主成分提取分析

主成分數量的確定標準是選擇特征值大于1的主成分。特征值是反映主成分說明問題水平的指標，如果特征值小于1，說明該主成分并不能很好地說明問題，沒有必要放棄原變量而引入該主成分。通過表9可知，提取1個主成分，即m=1。

表9 初始因子載荷矩陣

綜上，提取的一個主成分可以較好地反映所有指標的信息，故采用這個新變量來代替原來的4個變量。將初始因子載荷矩陣中的數據輸入到SPSS中（并定義為變量y），然后利用轉換中的計算變量，在對話框中輸入“Y=y/SQRT（2.149）”，最終得到一個全新的主成分變量，如下：

4.Z值模型的構建。

（1）Z值模型的建立。在進行實際分析的過程中，為了提高分析結果的準確性，需要結合行業和企業的實際運行情況，對Z值模型進行改進，從而提升模型的針對性和有效性。進行指標篩選工作后，運用SPSS軟件進行建模，從而得出Z值模型，如下：

即Z=0.53716*Y，其中各個參數表示的含義如下：固定資產周轉率X，用于分析固定資產的利用效率，該比率越高，說明管理水平越好；流動資產周轉率X用于分析企業資產利用效率，該指標有助于加強企業的內部管理，提高流動資產的利用效率；每股凈資產X，是指每股的賬面價值，通過其可了解企業的發展趨勢和盈利狀況；每股營業收入X，是指普通股股東每持有一股可以獲得的營業收入。

（2）Z值模型判斷標準的確立。由于本文建立的Z值模型與Altman的Z值模型不同，故判斷標準也有一定的差別。下面對本文中建立的Z值模型的判斷標準進行分析，首先將企業的實際數據代入上述建立好的模型中，再計算出ST組和非ST組Z值的平均值（2.312123、7.041684），最后得出該Z值模型的判斷標準。根據以上計算結果，可以通過以下公式計算出實際判斷的分界點。即Z=1/2*（ST組平均值+非ST組平均值）=4.68。當Z值＞4.68時，說明企業陷入財務危機的可能性小，財務狀況較好，破產風險較低；當Z值≤4.68時，說明企業有可能陷入財務危機，財務狀況不良。

（二）實證結果分析

美的集團Z值分析結果如下頁表10所示。

表10 美的集團Z值模型分析

可以看出，在并購前后的五年內，美的集團的Z值均為良好的狀態，該結果無法反映出財務風險的變化情況，原因可能是由于：第一，樣本公司數量的限制，由于本次選取樣本公司的行業為國內的家電行業，故數量會受到一定的制約。第二，美的集團在并購前已經是行業的佼佼者，其自身實力以及預防工作，使其財務狀況在面臨財務風險時不會出現較大問題。因此，本文將根據Z值越大、破產風險越小的原則進行后面的分析。

美的集團2016年的Z值相對于其他年份來說是較低的，在2017—2019年出現了大幅度的上升。初步判斷結果為，此次并購并未給美的集團帶來財務風險。首先，固定資產周轉率（X）一直處于上升趨勢，流動資產周轉率（X）在2016年和2018年出現了下降。固定資產周轉率（X）表現為上升的趨勢，其原因可能是并購后的業績表現良好，故其廠房、設備等的利用效率較高。流動資產周轉率（X）在并購前一年和并購后兩年出現下降的原因可能是由于此次并購影響了銷售業務量，使主營業務收入下降。其次，每股凈資產（X）和每股營業收入（X）均在并購后兩年上升，說明短期內收購庫卡公司給美的集團的成長能力帶來了積極的影響，協同效應得以顯現，機器人及自動化系統可能成為美的集團的主營業務之一。

五、結論與建議

（一）結論

本文以美的集團并購德國庫卡公司的案例為主體進行研究，通過建立新的Z值模型對并購后美的集團的財務風險進行分析，得到如下結論。

1.美的集團并購前的財務狀況良好，為成功并購奠定了財務基礎。首先，在對美的集團并購前的長期償債能力進行的分析中發現，雖然流動比率處于上升趨勢，但總體還是偏低的，即美的集團的償債能力較弱；資產負債率在并購前兩年出現下降，但三年均在60%左右，說明美的集團通過舉債獲得的資產較多，債權人承擔了較多的財務風險。其次，在營運能力分析中，流動資產周轉率和總資產周轉率均呈現下降趨勢。原因可能是因為并購活動需要大量的資金支持，且在短期內無法快速地給企業帶來回報。再次，盈利能力指標中的資產凈利率和股東權益報酬率在并購前兩年開始下降，其原因可能是用于并購的資金在這期間無法為企業帶來利潤，以及由于并購活動，使得美的集團的戰略發生變化，從而影響了企業的盈利能力。最后，發展能力指標中的資產增長率和利潤增長率均在并購前第二年出現下降，又在并購前一年回升。出現這種變化的原因可能是由于在并購的準備活動中，人員的調動以及資金的流出導致美的集團自身的經營活動受到影響，但通過其快速地調整及適應，發展能力在并購前一年出現回升。

2.美的集團并購庫卡公司面臨的財務風險較小。國內家電行業的Z值模型分析表明，當Z值≤4.68時，企業財務風險較高。美的集團的Z值在并購前一年出現了下降，最小值為12.76，此時并購風險仍很小。從并購當年到并購后兩年內呈現上升的趨勢，根據Z值的變化，初步判斷此次并購并未給美的集團帶來財務風險。

（二）建議

1.正確選擇目標公司。并購企業在對目標公司進行選擇時，要選擇適合本企業發展目標的被并購企業，在一定程度上可以幫助企業順利完成并購以及實現發展計劃。在本案例中，美的集團選擇庫卡公司的原因有兩點，第一，庫卡公司在機器人行業有著較為先進的技術且位居世界領先地位；第二，庫卡公司所擁有的豐富的海外市場資源也正是美的集團所需要的資源。

2.并購前詳細分析被并購企業的財務狀況。企業需要在并購前分析被并購企業的財務狀況，對經營情況和發展情況作大致了解，不僅可以使并購企業了解被并購企業的行業地位、生產能力等情況，還可以使并購企業初步判斷其是否符合自身未來的發展需求。在本案例中，庫卡公司掌握了重要的機器人核心技術，且其市場占有率相對較高，美的集團通過此次并購可以增加自身業務的多元化。

3.建立財務風險預警模型。由于每個國家和每個行業有著不同的特點，故模型不可能是完全一樣的。建立正確的財務風險預警模型，并且隨時根據實際情況進行改進，這樣可以及時且準確地幫助企業識別在并購過程中可能出現的財務風險，提前做好防范各種風險的有效措施，有助于并購活動的順利開展。在本案例中，基于2014年國內家電行業企業的數據，利用SPSS軟件建立Z值模型，將數據代入模型得出Z值，按照模型判斷標準分析了美的集團是否面臨財務風險。

4.制定合理的并購方案。并購企業需要制定一個雙方都適用的并購方案。即對雙方面臨的內部及外部發展環境進行分析，在充分考慮雙方管理兼容性的前提下，確保雙方在戰略方向上保持統一，從而實現企業的長遠發展。在本案例中，美的集團對庫卡公司作出了一系列承諾，最終贏得了庫卡公司股東和管理層的信任，使此次并購順利進行。

六、結束語

通過本文對美的集團并購庫卡公司的案例分析，可以得出此次并購整體來說是成功的，這次并購的成功離不開美的集團對此次并購從前期到后期的工作，例如對被并購企業的選擇、制定恰當的發展計劃以及風險防范等工作。因此，企業在并購過程中，對財務風險的識別、防范與控制對并購活動的成功是至關重要的。并購企業必須全面做好被并購企業的整合工作，從而實現并購目標，提升企業績效。