LPR非對稱下調刺激效果待觀察

楊千

8月22日，全國銀行間同業拆借中心公布LPR報價：1年期及5年期以上品種分別報3.65%、4.3%，較此前利率下降5BP、15BP。

此次1年期和5年期LPR下調在市場預期之內，但5年期LPR降幅超過MLF降幅，略超市場預期，在MLF下降不久即下調LPR，凸顯監管層穩地產態度明確，政策持續強化，積極改善房地產需求和預期，助力經濟修復，提振政策和經濟信心。

前期頻繁發生的房地產斷貸事件，疊加7月宏觀經濟偏弱的數據，多種因素導致市場對經濟和政策預期趨于過度悲觀，而近期降息、穩地產等政策舉措，反復明確政策力度仍在強化，降息的意義或不僅僅是針對利率本身和改善需求，更大的意義或提振微觀主體對政策信心和對經濟預期。對銀行股而言，前期超跌、政策改善和預期修正，都是支持其修復反彈的有利條件。

經濟恢復基礎不牢，寬信用緩慢導致LPR再次下調。從基本面來看，經過5月和6月反彈，7月，受疫情反復、持續高溫疊加地產暴雷等各種因素的影響，經濟金融指標再次回落。投資、地產、消費均出現下滑，社融增量創新低，企業和居民融資需求疲弱，銀行間市場資金淤積，疏通信用傳導渠道、引導降低信貸成本的必要性增加。

從政策面來看，8月15日，MLF降息10BP，為此次LPR打開下行空間;8月18日，國常會部署推動降低企業融資成本和個人消費信貸成本的措施，加大金融支持實體經濟的力度。從銀行層面來看，負債成本降低，疊加“資產荒”，放貸意愿較強。截至2022年6月末，全國銀行新發生的存款加權平均利率約為2.32%，較4月下降了0.12個百分點;7月全國首套房貸平均利率為4.35%、二套為5.07%，較6月分別下降7BP、2BP，銀行壓縮加點，放貸意愿較強。總體來看，此次LPR再次調降，表明政策開始發力穩地產、寬信用。

穩地產、寬信用的方式為非對稱降低LPR，降低融資成本以托底樓市。此次LPR非對稱調降主要表現在以下兩個方面：首先，5年期LPR再現15BP大幅降息。5年期LPR主要與居民房貸利率掛鉤，7月房地產銷售面積同比下降28.9%，主要是房地產下行、居民加杠桿動力不足、停貸事件擾動等因素所致，結合近期多地松綁限購限貸政策，出臺紓困政策保交樓、提供融資擔保支持，政策托底樓市意圖明顯。其次，此次1年期LPR下降5BP，是首次低于MLF調降幅度，略低于市場預期。一是實體經濟融資成本已經處在歷史最低區間，2022年6月貸款加權平均利率為4.41%，同比下降0.52個百分點;二是避免貸款利率大幅下行對銀行凈息差造成拖累，從而影響金融市場的穩定。

對于實體經濟而言，降低LPR將通過暢通價格渠道，減輕企業和居民利息負擔，提振市場融資需求，假如以100萬元貸款金額的按揭貸款為例，5年期LPR下調15BP，月供負擔將減輕321元。對于房地產而言，穩地產組合拳有助于打破“流動性危機-融資收緊-銷售下滑-企業暴雷”的負向循環，引導房地產業實現軟著陸，從而鞏固經濟復蘇基礎，助推寬信用政策的落地實施。

對于大類資產而言，降低LPR利好股市，對債市的作用中性。從資金面和政策面來看，此次降息將提振估值，利好股市，但仍需結合基本面業績修復情況;債市層面，LPR調降更多作用于實體經濟，對銀行間市場影響有限，寬信用邏輯延續，10年期國債活躍券收益率窄幅震蕩。

資料來源：萬得，中銀證券

資料來源：萬得，中銀證券

此次LPR降息將對銀行凈息差和凈利潤帶來一定的壓力，但有利于資產質量修復、提振信貸需求。經定量測算，此次LPR調降給上市銀行凈息差和凈利潤帶來的負面影響約為0.042BP和4.8個百分點，但由于MLF降息以及存款利率改革，央行表示“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束”，為銀行節約成本，對息差形成正面支撐，減輕銀行的經營壓力。

與此同時，自2021年房地產市場監管力度不斷加強以來，房地產融資遭遇寒冬期，部分銀行深受房企違約拖累，資產質量下行，此次降息有利于銀行資產質量的修復，同時一定程度上激發居民購房意愿，提振企業融資需求，有利于銀行擴大信貸規模，多種因素將共同對銀行估值形成支撐。

由于受到疫情的持續沖擊，2022年5月、6月和7月，新增人民幣貸款分別為1.82萬億元、3.05萬億元及4088億元。7月新增貸款數據表現較弱，信貸復蘇過程受挫，再次引發市場對經濟增長以及銀行基本面的擔憂。此次LPR下調一定程度上可以提振企業信貸需求，有望促進信貸增量的回升，預計8月新增信貸將逐步回升。

“斷貸”風波之后，市場擔憂按揭貸款風險擴散，對銀行資產質量造成較大的沖擊，按揭貸款作為銀行零售貸款壓艙石的地位受到質疑。此次LPR的下調一定程度上可以緩解購房者按揭貸款的償債壓力，降低系統性風險。

從靜態來看，調降LPR壓縮息差對銀行經營構成利空，但客觀分析，目前壓在銀行股頭上的第一座大山是信用風險，從這個角度分析，如果LPR調降可以帶來貸款規模的上升，對銀行基本面仍然是利好;而且，LPR調降緩解信用風險，有利于推動銀行股均值復歸。

追溯歷史，2019年LPR改革以后，多次LPR調降助推銀行股。在信貸數據坍縮和地產風險對銀行股的雙重壓制下，疊加銀行中報利潤釋放，此次LPR調降可謂雪中送炭，或成為未來銀行經營破局的關鍵因素。

此次5年期LPR調降幅度超過MLF降幅，明確表達監管層穩地產的決心和態度，有利于改善房地產需求和預期。5年期LPR從4.45%降至4.3%調降15BP，按揭利率基準下降15BP，首套利率下限降至4.1%，相比二季度貨幣政策執行報告公布個人住房貸款平均利率 4.62%降低52BP，也低于2009年以來個人住房貸款平均利率4.34%的最低值。大幅調降LPR利率有利于穩定預期，改善房地產需求，從而進一步緩解宏觀需求端壓力，提振居民和市場對政策和房地產的信心。此外，在財政壓力上升的背景下，長端利率調降或進一步緩解財政和基建的付息成本，提升基建和財政發力的能力。

1年期LPR調降有利于提振微觀企業主體的信心，目前1年期LPR為3.7%，已經處于較低水平。此次調降5BP將進一步強化對微觀企業特別是普惠小微、中小企業的支持。另一方面，降息旨在提振微觀主體對政策的信心，從而改善微觀主體的悲觀預期。

按揭利率或持續承壓，未來存款利率亦有繼續調降的可能。按揭利率2022年的調降大部分會在2023年年初對貸款收益率產生一次性負面影響，除了按揭利率外，其他資產受降息影響亦會對資產端收益率產生小幅負面壓力。貨幣基金利率持續走低，現金理財過渡期接近尾聲，存款量的壓力不斷緩解。前期存款定價調降的影響持續釋放，從已公布中報看，存款定期化趨勢下，存款成本仍壓制息差，影響融資成本壓降的空間，存款成本仍有壓降的必要性。按存款定價機制，存款利率亦有進一步調整的可能，這也符合2021年以來通過疏通資金傳導降低融資成本的政策取向。

當前銀行股的核心矛盾并非息差，而來自經濟信心和房地產趨勢預期，降息有利于改善房地產需求，穩定市場預期和提升信心，對銀行股投資是正面的影響。

東興證券認為，MLF疊加LPR降息，向市場釋放出積極的信號，有望刺激融資需求的改善;尤其是MLF降息，有望刺激融資需求，對凈息差的影響較為有限。

8月15日，央行開展了4000億元1年期MLF操作和20億元7天期逆回購操作，中標利率分別為2.75%和2%，兩者均下降10BP，釋放出較強的穩增長信號。縮量降息反映當前流動性已較為充裕，主要矛盾在于融資需求不足;降息旨在激發融資需求，使流動性從金融體系流向實體經濟，避免資金過度淤積在金融體系內，造成資金空轉。東興證券？？時就預計，8月LPR也會相應下調，可能是對稱下調10BP，或5年期LPR不對稱下調（下調幅度大于1年期）。

一般而言，降息有望刺激市場主體融資意愿，但實際效果有待觀察。特別是在地產領域，由于居民預期受挫，各地因城施策和降息對地產需求的提振可能較為緩慢，需繼續關注地方保交樓、地產紓困基金設立等政策方案的落地效果，以及核心城市地產政策的變化。

展望未來，預計2022年下半年信貸支撐主要來自存量政策的落地，包括支持基建的8000億元政策性銀行信貸額度和3000億元政策性開發性金融工具，地方專項債要求8月底前基本使用完畢，形成實物工作量。預計基建投資發力拉動配套融資增長，刺激實體經濟融資需求，后續信貸增量將保持平穩。值得關注的是優質區域潛在需求的釋放更快，對應的區域銀行信貸投放將維持較高景氣度。

資料來源：Wind、東吳證券研究所

從貸款價格來看，降息會帶來銀行貸款收益率繼續下行的壓力，但是負債端政策也在強調維護存款市場的競爭秩序，穩定銀行負債成本，存款自律機制改革紅利有望繼續釋放。存款利率定價改革之后，存款利率掛鉤市場利率（LPR和10年期國債）調整變動，因此，MLF等政策利率調降已經不算單邊降息，對銀行息差沖擊有限。預計核心業務競爭力較強、區域經濟發達、信貸需求旺盛的中小銀行，息差穩定性更強。此外，降息直接降低實體企業融資成本，有助于企業經營情況的改善，進而促進銀行資產質量的穩定。綜合以上因素來看，降息對銀行基本面的影響偏中性。

1年期LPR報價下調5BP象征意義大于實際效果，LPR曲線形態進一步獲得修復。在 MLF利率下調10BP之后，市場預期1年期LPR報價會等比例下調10BP，但最終僅下調5BP。光大證券認為，5BP的下調象征意義大于實際效果，幅度合情合理。

在此次調降之前，1年期LPR已經處于較低水平。經過此次調整之后，1年期LPR報價為3.65%，作為短期貸款的基準錨，3.65%的利率實際上已處于較低水平，甚至接近部分銀 行對于個人消費貸給予優惠政策之后的利率3.85%，實際上，對公貸款EVA要明顯低于零售貸款。根據2022年二季度貨幣政策執行報告披露的數據，6月以LPR減點定價的貸款占比為29.8%，較3月提升約4.4個百分點，而以LPR減點和持平的貸款占比合計為37.62%，較3月提升約4.6個百分點。也就是說，即便不通過降息，在貸款供需矛盾加大的背景下，貸款利率點差的壓降也會使得享受LPR減點或持平的貸款規模不斷增加，進而惠及更多企業。

若大幅下調1年期LPR報價，易導致資金空轉套利加劇。在監管要求銀行“應投盡投”穩定信貸數據，力爭實現同比多增的背景下，預計優質央企獲得貸款的利率水平更低，以LPR減點定價的貸款占比大幅提升，導致部分期限存貸款利差出現倒掛，進而引發資金“跑冒滴漏”的情況，并通過票據貼現和低息貸款資金購買人民幣理財、協議存款進行空轉套利。在此情況下，若1年期LPR下調幅度過大，容易加劇企業對銀行的套利行為，降低政策實施效果。

資料來源：Wind、東吳證券研究所

因此，此次1年期LPR僅下調5BP，更多旨在傳遞央行引導金融機構讓利實體經濟的政策信號，實際作用相對偏弱。經過此次下調，1年期與5年期LPR利差已修復至65BP，與法定利率運行時期1年期與5年期55BP的利差進一步接近，LPR曲線形態得到修復。

根據光大證券的分析，LPR報價非對稱下調印證了“市場機制+央行引導”的模式，是一次偏中性的“降息”。光大證券基于對銀行體系綜合負債成本的定量測算，以進一步分析此次LPR下調的驅動因素。

目前，LPR報價行一共為18家，其中，國有大行、股份制銀銀行為10家，其他機構還包括部分城商行、農商行、民營銀行和外資銀行。為便于分析，我們主要選取10家國有大行、股份制銀行作為樣本進行測算，并作如下假設：

1.LPR定價模型中，資金成本權重占比約為60%，是影響LPR報價最重要的原因，假定管理成本、資本成本及風險成本短期內不會出現顯著變化。

2.OMO期限主要為7天，且央行自3月以來持續每日開展100億元OMO，即上市銀行資產負債表中“向央行借款”科目可近似視為MLF。

3.10家報價行MLF余額占全部MLF的比重為76%，假定這10家銀行8月MLF續作與到期均按這一比例執行。

4.同業負債（不含NCD）主要包括同業存放、拆入資金以及賣出回購，其中，同業存放占比將近80%，主要包括活期和定期兩類，平均期限為3-4個月，屬于同業負債的中端期限品種，定價市場化程度較低。而拆入資金和賣出回購市場化程度相對較高，假定其錨定DR007水平。

若LPR的定價方式跟蹤邊際成本變化，在7月20日-8月22日期間，資金利率降幅約為20BP。我們可以進行大致測算，10家報價行的綜合付息率改善幅度約為1BP，不足以驅動1年期LPR和5年期LPR報價分別下調5BP和15BP。即此次LPR報價下調具有較強的政策驅動效應，也印證了二季度貨幣政策執行報告提出的“市場機制+央行引導→LPR→貸款利率”的定價模式。

在上面分析的基礎上，我們可以進一步劃分為三個情景，以測算LPR報價下調對銀行NIM的影響，即樂觀情景：1年期LPR報價下調10BP，5年期LPR報價下調25BP;中性情景：1年期LPR報價下調5BP，5年期LPR報價下調15BP;審慎情景：1年期LPR與5年期LPR均維持不變。

靜態來看，此次LPR下調與中性情景完全吻合，據此計算，對銀行業2023年NIM的影響約為7BP，而樂觀情景下的影響則為12BP，對銀行NIM的影響較大。因此，此次LPR報價下調屬于相對中性的操作，既旨在實現“穩地產、促消費”的政策目標，又考慮到了避免對銀行NIM形成過大的侵蝕。

光大證券認為，盡管此次5年期LPR報價下調10BP，但對地產鏈融資恢復的促進作用仍有待觀察，且由于按揭貸款與債券資產性價比有望持續“倒掛”，未來5年期LPR仍有下調空間，主要有以下三個原因：

第一，央行、銀保監會在《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》中明確首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減20BP，目前下限為4.1%。回溯歷史不難發現，2010年之前，銀行對按揭貸款定價普遍會在基準利率基礎上打七折至八折，經過多年調整之后，目前實際執行利率也僅為3%-3.5%，明顯低于當前下限水平。按照七折至八折的水平測算，按揭貸款利率理論上應該降至4.3%×0.8≈3.5%。

第二，穩定住房銷售，推動按揭貸款投放回暖，恢復企業自身造血能力，是實現房地產業平穩健康發展的重要抓手。但目前居民對房地產市場信心仍顯不足，15BP的降幅尚不足以驅動居民加杠桿意愿的改善，后續仍需進一步推出需求端刺激性舉措，刺激購房需求，恢復按揭貸款增長。

第三，1年期與5年期LPR利差已修復至65BP，但法定利率運行時期1年期與5年期利差為55BP。從LPR曲線修復的角度來看，未來LPR不排除再度出現非對稱下調。

從銀行資產配置的角度來看，按揭貸款作為銀行最優質的資產，一直以來以“高定價、低不良”著稱，但二季度以來，隨著按揭貸款利率的大幅下行（二季度降幅為87BP），其性價比較前期已有所下滑。數據顯示，截至6月末，按揭貸款EVA已降至2.73%，低于10年期國債EVA約6BP。未來若5年期LPR報價進一步下調，加之按揭貸款供需矛盾持續存在，按揭定價將會出現基準+點差雙降，這會使得按揭貸款資產與國債EVA出現持續倒掛。

根據前文測算的結果，假定未來合意的按揭貸款利率為3.5%，以此類推，相同EVA對應下的10年期國債收益率理論下限為1.9%左右，盡管這一測算反映的是極端情景下按揭與國債的比價效應變化，短期內10年期國債利率也不可能降至如此之低的水平，但兩者性價比的變化會使得銀行在資產端可能適度向債券類資產傾斜，配置需求的釋放將起到利率穩定器的作用。

有市場人士認為，LPR報價下調會明顯刺激信貸市場回暖，并對8月信貸景氣度的恢復較為樂觀。對上述觀點，光大證券則持保留意見，認為此次LPR下調對信貸景氣度的改善效果和信貸需求的刺激效果仍有待觀察。從理論上看，信貸需求確實是利率的函數，但不能機械地將兩者進行“掛鉤”。

復盤歷史走勢不難發現，在2008年下半年至2009年上半年、2015年這兩個階段，伴隨著基準利率大幅下調，新增人民幣貸款均實現同比多增。2020年1-4月，1年期和5年期LPR分別下調30BP和15BP，之后信貸景氣度均出現明顯改善，但這主要歸結于疫情之后企業復工復產帶來的融資需求恢復。相反，疫情期間過度寬松的貨幣政策曾一度導致資金空轉和套利加劇。2022年以來，1年期和5年期LPR分別下調15BP和35BP，與前兩輪降息幅度相比明顯偏弱，而1-7月的信貸數據則呈現“上躥下跳”的特點。

當前基準利率的下調幅度仍明顯低于歷史水平， 后續是否能夠起到刺激信貸需求的效果仍有待觀察。

由于過去基準利率每次調整均維持在25BP左右，且降息呈現“步長大、頻度高”的特點。而當前基準利率的下調幅度仍明顯低于歷史水平，特別是5年期LPR作為中長期固定資產投資貸款和按揭貸款的“基準錨”，調整幅度依然偏弱，后續是否能夠起到刺激信貸需求的效果仍有待觀察。

8月以來，票據利率持續超低位震蕩運行，其中1個月轉貼利率已降至0.15%左右，反映出信貸結構依然不佳。在這種情況下，不排除央行進行窗口指導，要求穩定信貸數據，8月以來信貸需求依然低迷，8月全月信貸在總量表現上的勝負手，仍取決于最后一周的沖量情況，票據轉貼或再度出現零利率行情。

近期，市場比較關心3000億元開發性、政策性金融工具的資金使用情況。數據顯示，截至8月20日，農發行已完成900億元規模的資金投放，且國有大行配套資金率先落地。據此，光大證券判斷后續對公中長期貸款回暖具有較強的政策驅動效應。

目前，部分銀行已加入由發改委牽頭組建的配套融資小組，并獲得國家基礎設施重大項目清單，且項目均已獲得銀行授信審批，等待項目資本金注入之后即可啟投。開發性金融工具涉及的項目貸款期限長、利率水平低，綜合考慮存款、中間業務收入之后，是否能實現保本微利依然存在不確定性。

考慮到3000億元開發性金融工具作為資本金比例不超過50%，預計至多能撬動1.2萬億元對公中長期貸款，但這些貸款需按照項目進度進行投放，延續時間會相對較長。目前，開發性金融工具資金投向仍以鐵路、公路等傳統基建領域為主，這些項目的市場化經營收入能否完全覆蓋貸款本息仍然存疑，但預計銀行針對國家基礎設施重大項目清單的信貸投放大概率不會涉及觸碰隱債紅線的問題，監管容忍度會有所放松。

因此，開發性金融工具通過杠桿撬動銀行配套融資，具有較強的“政策驅動效應”，其中，國有大行需發揮“頭雁效應”做到“應投盡投”，疊加8000億元政策性銀行信貸額度的調增，各種配套信貸政策的疊加大概率能在一定程度上“托底”年內對公中長期貸款的增長。