綠色技術創新與融資約束緩解
——基于重污染行業上市公司的經驗數據

楊潔，武亞平

（湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南 株洲 412000）

重污染企業過往的高速發展不可避免地伴隨著超額的資源消耗和污染物排放，重污染企業改變粗放發展模式、進行綠色轉型已經迫在眉睫。然而，重污染企業目前普遍面臨“融資難、融資貴”的問題，一方面是重污染企業的行業特性決定了其存在資金不足的問題，另一方面是投資者出于趨利避害的想法，會綜合考慮企業的合法性、逆向選擇以及制度環境等各方面的因素，從而對重污染企業設置較高的融資門檻。顯而易見，融資約束已經成為重污染企業綠色轉型的重要障礙，因此，研究重污染企業如何緩解融資困境至關重要。

2007 年出臺《關于落實環保政策法規防范信貸風險的意見》，2016 年出臺《關于構建綠色金融體系的指導意見》，都凸顯了我國構建綠色金融體系的決心。在這樣的環境下，重污染企業在環境治理活動方面的表現會對其融資活動產生重要影響，并成為投資者判斷企業未來經營情況、辨析其環境不確定性、評價投資風險的關鍵依據。因此，在重污染企業融資難，而國家呼吁企業履行環境責任的聲音越來越響的大趨勢下，研究企業綠色技術創新對融資約束的影響成為必然。

既有文獻中，鮮有學者研究綠色技術創新對融資約束的直接影響，多數文獻通過研究綠色技術創新的調節效應來間接證實其對融資約束的緩解效應。基于信息披露的角度，葛菁、許林、侯丹陽等發現碳會計信息披露、環境信息披露、信息披露質量與綠色技術創新的交互效應可以有效緩解融資約束［1-3］。基于外部金融生態環境角度，李軍君等認為金融生態環境和綠色技術創新的交乘項有助于緩解融資困境［4］。異于上述結論，亦有部分學者認為企業的研發投入會對融資活動產生不利影響［5］。綜上，學界有關綠色技術創新與融資約束的研究尚未達成一致意見，且對綠色技術創新影響融資約束的傳導機制等重要問題鮮有涉獵。

在我國各省市差異化的制度環境下，企業從利己角度出發會采取不同的管理行為與經營決策，那么，制度環境差異會對重污染企業的融資約束產生影響嗎？綠色技術創新對融資約束的影響又會發生何種變化？由此，我們引入制度環境作為調節變量來研究相關問題。此外，ESG（Environment，Social，Governance）綜合囊括企業的環境表現、社會責任表現與企業治理表現，在一定程度上可以體現綠色技術創新活動的成效，影響投資者的投資決策行為，因此，我們引入ESG 表現作為中介變量，探究綠色技術創新影響融資約束的傳導機制。

在綠色發展的時代背景下，我們利用2012—2020 年滬深A 股重污染企業數據分析綠色技術創新對融資約束的影響與作用機制，可能存在的貢獻有：第一，從外部制度環境出發，揭示其對綠色技術創新與融資約束關系的調節作用；第二，揭示ESG 表現在綠色技術創新與融資約束關系中的路徑機制，并拓展研究環境表現、社會責任表現與企業治理表現在傳導機制中的差異化影響，從而打開綠色技術創新影響融資約束的“黑箱”。

一 理論分析與研究假設

（一）綠色技術創新與融資約束

綠色技術創新符合高質量可持續發展觀念，即建立低碳、高效、綠色的生產管理模式，是引領重污染企業綠色轉型的關鍵驅動力。在我國大力構建綠色金融體系的趨勢下，綠色創新型企業釋放的“綠色”信號成為投資者投資的參考依據。

借鑒相關文獻，可從三方面對綠色技術創新對融資約束的影響進行闡述。第一，依據聲譽效應，綠色技術創新是企業履行環境責任的典型表現，而環境責任的履行能夠幫助企業獲取良好的聲譽，贏得供應商、投資者、債權人等利益相關者的青睞，從而拓寬企業外源融資渠道，如金縵發現我國機構投資者對綠色創新型企業存在增持偏好［6］。第二，依據信號傳遞效應，綠色技術創新水平高的企業能夠在眾多企業中脫穎而出，這在一定程度上可以解決逆向選擇問題，減少投資者對企業的疑慮。此外，綠色技術創新活動具備投入多、周期長與不確定性高的特性，這從側面說明綠色創新型企業具備較好的運營能力與抗風險能力，能使投資者的投資風險降低，提升投資者對企業的信任，從而使企業降低融資成本。第三，依據偏好理論，消費者更愿意購買綠色環保產品，企業強化綠色生產技術，增強綠色產品供應，有利于生產研發和綠色需求形成有效對接，從而提高營業收入，繼而從根源上緩解企業的融資困境。綜上，我們提出假設：

H1：綠色技術創新對融資約束具有緩解效應。

（二）綠色技術創新、制度環境與融資約束

每個企業都置身于制度環境中，制度環境綜合反映了一個區域的科技發展水平、環境規制程度和資源賦存等，是規制企業各種經營投資活動合法性的依據，同時，企業置身的制度環境也是影響企業決策效率和融資成本的重要因素之一［7］。一方面，優異的制度環境往往代表著較弱的信息不對稱，在此環境下，信號傳遞效應和聲譽效應的作用會更加明顯，企業開展高質量的綠色技術創新活動易于形成獨特的競爭優勢［8］，從而獲取利益相關者的信任，減緩融資約束。另一方面，管理層進行綠色投資時會考慮其收益支出比，而良好的制度環境往往代表著有序的市場交易氛圍，是綠色技術創新發揮積極作用的保障。既有研究表明，企業所處地區的制度環境越好，企業自發履行社會責任［9］、開展綠色技術創新活動的積極性就越高，由此，綠色技術創新對融資約束的緩解效應也越強。綜上，我們提出假設：

H2：良好的制度環境可以增強綠色技術創新對融資約束的緩解效應。

（三）綠色技術創新、ESG 表現與融資約束

ESG 表現反饋的是企業的決策行為對環境表現、社會責任表現以及企業治理表現的影響。在當下并不完美的資本市場中，ESG 表現所展現出的非財務性信息可以有效緩解企業和外部投資者之間的信息不對稱情況，這與企業的融資約束息息相關。

首先，從環境表現來看，重污染企業通過綠色技術創新改進現有的粗放型生產模式，研發可循環利用的綠色產品，提升污染物處置工藝流程，打造“綠色”生產線，從而達到改善環境績效的目的［10］，在當前綠色發展的背景下，重污染企業良好的環境績效可以有效提升外部投資者投資的確定性。其次，從社會責任表現來看，綠色技術創新是企業踐行環境治理活動、履行環保責任的典型表現，有利于提升企業的社會責任績效［11］，而高水平的社會責任績效可以提高信息透明度，吸引外部投資者，從而緩解融資約束［12］。最后，從企業治理表現來看，綠色技術創新是企業實施綠色戰略管理的重要技術支撐，企業開展綠色技術創新活動可以有效規避管理層的短視行為，迎合投資者的責任投資理念，緩解代理沖突，降低企業與投資者的代理成本，從而降低融資壓力。綜上，我們提出假設：

H3：在綠色技術創新緩解企業融資約束的過程中，ESG 表現發揮中介效應。

H4：在綠色技術創新緩解企業融資約束的過程中，環境表現發揮中介效應。

H5：在綠色技術創新緩解企業融資約束的過程中，社會責任表現發揮中介效應。

H6：在綠色技術創新緩解企業融資約束的過程中，企業治理表現發揮中介效應。

二 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

2012 年是企業開展環境治理活動的關鍵轉折點，我們選取2012—2020 年滬深A 股重污染企業為樣本，進行如下篩選：（1）剔除研究范圍內存在PT 與ST 等異常交易的企業；（2）剔除所使用變量中數據嚴重缺失的企業；（3）對連續變量進行1%和99%的縮尾處理，最終獲取時間跨度T=9，截面數N=698，共計4 794 個觀測值。綠色專利數據源自中國研究數據服務平臺，其他數據來自國泰安數據庫。

（二）變量設計

1.被解釋變量

我們參照 Kaplan et al.的做法［13］，以kz 指數來衡量融資約束（kz）。該指數數值越大，企業面臨的融資壓力越大。

2.解釋變量

相對于問卷調查法，綠色專利數量能更精準、客觀地反映企業綠色技術創新活動的實際情況。我們借鑒許丹丹等的研究［14］，以ln（1+企業綠色申請專利）來衡量綠色技術創新（gipa）。

3.調節變量

我們參照郭南蕓等的研究［15］，將市場化指數作為外部制度環境（mk）的替代變量，該指數充分考慮了各地區的法制環境、產品市場、政府規制和非國有經濟發展程度等，在一定程度上可以有效反映各省各地區的宏觀制度環境情況。

4.中介變量

我們借鑒王珮等的研究［11］，以目前相對成熟的彭博數據庫中的ESG 評分來衡量企業的ESG 表現（esg），該數據庫涵蓋了ESG 表現的總分以及環境表現（e）、社會責任表現（s）、企業治理表現（g）三個維度的評分，評分越高，企業相對應層面的表現越好。

5.控制變量

借鑒已有研究，我們將流動資產周轉率（ca）、董事會規模（bs）、總資產周轉率（tat）、機構持股比例（ins）、企業規模（size）、股權集中度（top）和產權性質（own）作為控制變量。

各變量的定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

為檢驗假設H1，我們構建模型（1）。其中，kz代表企業面臨的融資約束程度，gipa 代表綠色技術創新，controls 代表控制變量。

為了驗證假設H2，引入調節變量mk，在模型（1）的基礎上加入制度環境與綠色技術創新的交乘項（mk×gipa），構建模型（2），以此檢驗制度環境在綠色技術創新與融資約束關系中的調節效應。

借鑒溫忠麟的三步法模型，我們引入中介變量esg，構建模型（3）和模型（4）來驗證假設H3。進一步地，為了明晰ESG 的細分表現在綠色技術創新對融資約束影響中的作用機制，將模型（3）和模型（4）中的esg 依次替換為e、s、g，其余變量不予改動，進行細分的中介機制檢驗，以此驗證假設H4、H5 與 H6。

三 實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2 是描述性統計分析結果。由表2 可知，kz從-5.886 到5.527 不等，均值為1.056，這意味著重污染企業的融資約束程度存在較大差異且普遍偏高，“融資難、融資貴”的困境亟須解決。gipa的最值分別為0 和4.997，均值為0.674，說明樣本企業的綠色技術創新水平參差不齊且普遍較差。mk 在 2.550 至 11.310 之間變動，均值為 8.300，這在一定程度上表明樣本企業的制度環境存在較大差異且普遍偏高。esg 從9.091 到44.628 不等，均值為20.594，而e、s、g 的標準差都比較大，說明樣本企業的ESG 表現良莠不齊。

表2 描述性統計分析

（二）基準回歸結果

綠色技術創新對融資約束的影響的回歸結果見表3。由表3 可知，gipa 的系數為-0.208 3，且在1%的水平上顯著，說明企業的綠色技術創新水平越高，越能緩解融資困境，證實了假設H1。在當前的市場經濟條件下，投資者相當重視企業的環境治理活動，企業進行高質量的綠色技術創新活動可以產生積極的正向效應，贏得利益相關者的信賴，擴寬融資來源，減緩融資壓力。

（三）調節效應分析

制度環境的調節效應見表3。mk 的系數為-0.070 7，交互效應mk×gipa 的系數為-0.054 7，均在1%的水平上顯著，gipa 的系數與mk×gipa 的系數符號相同，表明制度環境與綠色技術創新具備正向的交互作用，有助于降低重污染企業的融資約束程度，證實了假設H2。

表3 回歸結果分析

（四）中介效應分析

ESG 表現的中介效應見表3。在表3 第（3）列中，gipa 的系數為 0.891 8，第（4）列中，gipa 的系數為-0.195 1，esg 的系數為-0.014 8，均在1%的水平上顯著，表明ESG 表現在綠色技術創新與融資約束的關系中存在部分中介效應，驗證了假設H3，Sobel 檢驗發現ESG 表現的中介效應值為9.85%。

ESG 的細分表現的中介效應見表4。在第（1）列中，gipa 的系數為1.155 6，且在1%的水平上顯著，在第（2）列中，gipa 和e 的系數分別為-0.190 7和-0.015 2，均在1% 的水平上顯著，說明環境表現的中介效應成立，Sobel 檢驗的中介效應值為11.806%，假設H4 成立。在第（3）列中，gipa 的系數顯著為正，在第（4）列中，gipa 和s 的系數分別為-0.197 3 和-0.009 2，且均顯著，說明社會責任表現的中介效應成立，Sobel 檢驗的中介效應值為9.950%，假設H5 成立。在第（5）列中，gipa 的系數未通過顯著性檢驗，說明企業治理表現并未發揮中介效應，假設H6 不成立。這說明目前樣本企業的綠色技術創新對環境績效和社會責任績效的影響更為 明顯，而對企業的治理情況未能產生顯著影響。

表4 ESG 細分表現中介效應的回歸結果

（五）穩健性檢驗

我們通過如下穩健性檢驗，發現回歸結果無實質性改變，表明其具備較好的穩健性。第一，替換變量。以ln（綠色專利授權量+1）來衡量綠色技術創新，以SA 指數的絕對值來衡量融資約束，分別替換自變量和因變量進行回歸。第二，考慮到綠色技術創新與融資約束之間可能存在內生性，將綠色技術創新滯后一期進行回歸。第三，PSM 檢驗。將綠色技術創新gipa＞0 設為處理組，gipa=0 設為控制組，以1∶1 的近鄰匹配選擇匹配樣本，所得ATT標準誤差t值的絕對值為3.96，重新進行回歸，結果依舊穩健。

四 結論與啟示

綠色技術創新是重污染企業可持續發展的重要技術支撐，為了增強企業進行綠色技術創新的積極性，讓企業了解其價值所在，我們以2012—2020年滬深A 股重污染企業為研究樣本，探索綠色技術創新與融資約束之間的關系，得出如下結論：綠色技術創新活動可以有效緩解企業和利益相關者間的信息不對稱狀況，進而緩解企業的融資壓力；良好的制度環境可以增強綠色技術創新和融資約束之間的相關性；綠色技術創新可以通過ESG 表現影響融資約束，進一步拓展研究發現，較之于企業治理表現，環境表現和社會責任表現在綠色技術創新影響融資約束的過程中作用更強，這說明綠色技術創新活動可以有效提升企業的社會價值，從而緩解企業的融資困境。

基于上述結論，可得到相關啟示。第一，企業應注重提升綠色技術創新的數量和質量。綠色技術創新作為重污染企業綠色發展的關鍵技術支撐，在提升ESG 表現、緩解融資困境方面具有重要意義。因此，企業應著眼于長遠利益，注重綠色技術創新的投資，積極履行環保責任，向外傳遞積極信號，贏得利益相關者的青睞。第二，政府應優化綠色金融環境。政府應注重對經濟社會的發展模式進行“綠色”調整，將綠色發展觀念注入群眾的社會生活中，鼓勵金融機構將“綠色”發展標準納入信貸決策體系，在抑制污染性投資的同時引導社會資金流入綠色創新型企業，從而為“綠色”企業提供多元化的融資平臺和便捷的融資渠道。第三，各地區全面完善各區域的制度環境。良好的制度環境是綠色技術創新擺脫融資困境的基礎和保障，因此，各地區應注重完善環境法規，全面構建公平有序的市場交易環境，從而為企業開展綠色技術創新活動營造良好的宏觀制度環境。