地方政府債務與企業杠桿：企業異質性下的“擠出”效應

張 婧

（安徽國際商務職業學院 財會金融學院，安徽合肥 231100）

一、引言

控制地方政府債務和去杠桿是過去幾年里我國金融工作的重要內容。2016年的中央經濟工作會議明確強調要在合理調控總杠桿率的前提下，緊控企業杠桿率。2017年7月召開的全國金融工作會議則又進一步強調，未來一段時間內要千方百計地降低國有企業杠桿率，將地方政府債務年均增長速率控制在合理范圍內。2018 年我國實體經濟部門的融資比率自2011 年以來首次小幅度下降，相較于2017年，除金融企業外其他實體經濟部門的總杠桿率下降了7.8%。此后的兩年時間里，實體經濟部門總杠桿率持續下降，并于2020年底，我國企業的平均資產負債率下降到64.5%[1]，負債結構明顯改善，企業的整體償債能力大幅度增強。企業杠桿是指企業債務在總資產中的占比，該比值反映了企業負債水平及風險水平，不同性質的企業對總杠桿率下降的貢獻存在差異，這主要得益于非國有企業（包括民營企業、中外合資企業等）融資比率大幅度下降，而國有企業（包括國有全資企業、國有控股企業等）融資比率在過去幾年里卻依舊呈現上漲狀態。2018年，國有企業總杠桿比率同比上升16%[2]，國有企業的高財務杠桿率成為當前整體企業杠桿率較高的主要原因，這也是近年來我國政府強化市場開放，推行國有企業改革的主要動機。相比非國有企業，國有企業的融資難度及成本都較低，但作為我國社會經濟體系的最主要部分，其對我國經濟發展的貢獻度不及非國有企業[3]。因此，優化政府債務占比，強化對非國有企業的融資支持成為保證我國經濟穩步發展的重要內容，也可以降低企業債務違約風險，防范由大規模債務違約而帶來經濟波動。

目前理論界在地方政府債務與企業杠桿關系方面的研究已較豐富，但地方政府債務對企業杠桿的具體影響尚處于探討中。部分學者認為地方政府債務對企業杠桿的“擠出”效應較明顯，比如DEJongA等從資本結構角度研究了地方政府債務對企業杠桿的影響，認為地方政府債務對企業杠桿的影響更多地表現為“擠出”效應[4]。FAN等分析了對企業資本結構產生影響的制度因素，指出政府債務發行會在一定程度上擠占企業的債務融資，在發展中國家表現得尤為明顯[5]。車樹林利用中國數據研究了地方政府債務對企業杠桿的影響，研究結論指出地方政府債務對企業杠桿的“擠出”效應在中國是存在的[6]。部分學者強調政府債務對企業杠桿的“擠入”效應更明顯。吳洪鵬等研究了政府公共投資對民間投資的影響，研究發現這種影響主要表現為“擠入”效應[7]。KRISHNAMURTHYA 等在以歐美國家為例研究政府債務的社會經濟效應過程中指出，政府發行債務對民間債務有一定的“擠入”效應[8]。唐東波研究了中國基礎設施投資對私人投資的影響，并指出，為了籌集基礎建設資金而發行政府債券會對企業杠桿尤其是私營企業杠桿產生“擠入”效應[9]。曹書維等以2000—2017年數據為基礎研究了東北三省政府投資對私人投資的影響，得出了與唐東波[7]類似的結論，認為政府債務會對企業杠桿產生“擠入”效應[10]。此外，還有部分學者認為“擠出”效應和“擠入”效應可能同時存在，比如GREENWOOD等在研究企業債務選擇的過程中指出，政府債務對企業杠桿是“擠出”還是“擠入”，需要根據不同地區金融市場成熟度、企業特征等因素的具體情況來判定[11]。

作為新興市場國家，我國經濟正處于高速增長向穩定增長的轉型階段，地方政府債務對企業杠桿存在影響，并且在多種所有制經濟結構下，這種影響因為企業的異質性而有所不同。本文從我國企業異質性角度出發，對地方政府債務對企業杠桿的影響進行深入研究，以期在一定程度上豐富國內理論研究的同時，提出相關政策建議，為各部門如何合理控制杠桿提供理論依據和參考。

二、理論與假設

（一）地方政府債務對企業杠桿率的影響機制

1.需求競爭機制

市場需求競爭機制是金融市場中非常重要的經濟行為機制，尤其在我國社會主義市場經濟體制下，企業和政府部門都是市場活動的重要參與者，當經濟體系中的信貸資源有限時，企業和政府部門在信貸資源上便存在競爭關系。當地方政府部門提升在市場中的舉債規模，則可供企業部門使用的信貸資源必然會受到擠占[12]。中國財政部公布的2020年數據顯示，地方政府信貸資金的主要來源對象之一是大型國有商業銀行，地方政府獲得的信貸資金總額中有近70%是來自大型商業銀行[13]。政府部門是社會經濟活動的管理者，對市場經濟資源的獲取有著先天優勢，依靠政府的公信力和經濟活動管理者的“威嚴”，當期參與到信貸資源的競爭中時，對企業部門形成擠壓，地方政府舉債規模增加必然會造成企業借貸規模縮減。同時，我國的社會主義市場經濟體制含有濃厚的行政性，國有企業因其是國家資產而與政府部門同屬行政管理范疇，尤其是關系地方經濟發展或是受地方政府相關部門管理的國有企業，與地方政府之間的關系更加密切。地方政府部門在規劃信貸資源配給時，自然會給予國有企業更多份額，而當國有企業向地方政府可控范圍以外的金融機構申請信貸時，地方政府也可以為其提供擔保，進而使國有企業可獲得更多的信貸資金。此外，地方政府會因國有企業的國有資產性質及其對當地經濟發展的貢獻而給予國有企業一些隱形補貼、稅收優惠等，這些扶持政策在一定程度上也等同于借貸資金[15]。從債務支出的時間上來看，地方政府所借資金往往是用于建設周期較長的基礎設施建設，對有限的信貸資金的占用時間比較長，這更強化了對企業可用信貸資源的擠占。

2.風險補償機制

地方政府債務企業杠桿的影響還會通過價格競爭機制作用于企業融資成本的方式體現，地方政府債務規模的增加及債務利息的提升會迫使企業通過提高自身債務融資成本的方式獲取市場資金。由于政府部門的高社會信譽度，其發行的債券或向金融機構的舉債具備更高的安全性，受市場投資者或金融機構的認可度也更高，其擴大舉債規模的舉動就更容易得到市場參與者的響應。尤其是那些相對比較保守的投資者，更愿意投資政府債務[15]。而相對于政府部門，企業的社會信譽度相對較低，其經營穩定性和盈利性會受到各種系統性、非系統性風險的影響，進而能夠按時償還本金、支付利息等的風險也相對較高，其舉債行為獲得市場投資者或者金融機構的響應程度也有限。企業若要籌措到足夠的資金，提高債務利息率以補償其較高的風險是最主要手段，這無疑會增加企業的融資成本[16]。那些盈利水平有限或者債務償還能力一般的企業會因為較高的融資成本而放棄舉債行為，企業部門的債務規模因此受限，形成了地方政府債務對企業杠桿的“擠出”效應[17]。

綜上所述，地方政府債務會在需求競爭機制下對企業杠桿率形成反作用力，即地方政府債務增加會拉低企業財務杠桿率，會直接“擠出”企業的債務融資規模。而在風險補償機制下，企業的債務融資成本會因為地方政府債務的增加而增加，即地方政府債務上升會推動企業債務融資成本的增加，會擠占企業的整體利潤空間，挫傷企業債務融資的積極性，進而對企業的財務杠桿形成“擠出”效應。所以，本文提出如下假設：

假設1：地方政府債務通過反向影響企業杠桿率而對企業杠桿產生“擠出”效應。

假設2：地方政府債務通過同向影響企業融資成本而對企業杠桿產生“擠出”效應。

（二）地方政府債務對企業杠桿影響的異質性

多種所有制經濟共同發展是我國社會主義市場經濟體系下的一大特點，我國企業從性質上劃分有多種，總體上可以歸納為國有企業（包括國有控股企業和集體企業）和非國有企業。其中，國有企業因其國有資產的屬性，會受到來自政府部門在融資渠道、融資成本等多方面的支持，其財務杠桿受到地方政府債務的“擠出”效應與非國有企業存在一定差異。

我國的國有企業或是國家全資所有，或是國家控股，總之是國有資產，這種屬性造成其與地方政府部門間存在天然的“血脈”關系。政府是國有企業所有者的同時，政府部門對國有企業具有管理和監督權限，能夠干預國有企業的日常運營。同時，當國有企業面臨困難或有其他需求時，通過各種方式進行扶持也是政府部門干預行為的主要內容。國有企業為所在地區的社會經濟發展帶來推動力，而地方政府往往也是負責監督和管理當地國有企業經營活動的主體。作為受益方，地方政府掌握著許多社會經濟資源的分配權，它有動力也有能力為當地國有企業提供支持和保護，進而地方政府與國有企業間形成了互惠互利關聯，所以當國有企業需要通過債務融資時，來自政府給予的便利和優惠就會比較多[18]。相比國有企業，由于缺乏與政府間的“血脈”聯系，非國有企業受到政府的支持相對較少，可獲得的金融機構的信貸資源的數量也很有限。當地方政府向市場舉債時，企業可獲得的社會資金供給總量收緊，國有企業因為有來自政府部門在融資渠道及融資成本上的支持，若要獲得與以往等量的債務資金則面臨的困難較少，甚至沒有任何額外阻礙。而此時可供非國有企業使用的社會資金量就會大幅度減少，為了獲得與以往等量的可用資金，非國有企業不得不付出更高的融資成本，或者直接降低債務資金籌集量[19]。此時，地方政府債務對非國有企業杠桿的“擠出”效應更明顯。

基于以上分析，本文提出假設3。

假設3：地方政府債務對國有企業杠桿的“擠出”效應弱于非國有企業。

三、實證檢驗

（一）模型構建與變量設置

為檢驗前文假設，參考吳洪鵬等[7]、Demirci等[15]、車樹林[6]的研究成果，本文通過構建線性回歸模型的方式進行量化分析。分別構建以企業杠桿率和融資成本為被解釋變量，地方政府債務為解釋變量的面板數據回歸模型：

其中，Leverijt表示j省的企業i在t時間的杠桿率。Costijt為表示j省的企業i在t時間的利息費用與企業總負債的比值，即企業的債務融資成本。Debtjt代表t時間內j省地方政府融資比率，是地方政府債務余額與地方GDP的比值。a0、a1、b0、b1為待估參數。在社會經濟系統中，影響企業杠桿率及債務融資成本的因素復雜多變，為了避免各種宏微觀社會經濟因素對模型參數估計結果的干擾，在模型中設置宏微觀影響因素變量作為控制變量。其中，Wit表示微觀影響因素，參考Faulkender等[20]、Chris等[21]、楊凌云[22]的研究，微觀影響因素主要包括企業成長性、企業擔保價值、企業營利能力和企業規模（表1）。其中，企業成長性用企業主營業務額的增長速度進行衡量，即（當年營業收入-上一年營業收入）/上一年營業收入。企業擔保價值用[（企業固定資產+存貨）/企業總資產]代表。企業盈利能力用企業資產收益率衡量：企業資產收益率=企業凈利潤/企業平均資產總額。企業規模設為企業總資產的對數。Hit為宏觀影響因素，參考Chernenko 等[23]、林勇等[24]的研究，宏觀影響因素主要包括地區人均國內生產總值和地區消費者價格指數。其中，人均GDP根據各省份的國內生產總值（GDP）除以該省的人口總規模，地區消費者價格指數為各省份的CPI。同時，為了避免個體企業和個別時間對模型穩定性的影響，分別設置Gi和Tt為企業固定效應和企業時間固定效應[25]。

表1 模型統計變量

（二）數據選擇與線性檢驗

為應對2008年的國際金融危機、緩解地方政府財政壓力，2009年上半年，財政部印發了《2009年地方政府債券預算管理辦法》，將地方政府債券納入地方財政預算管理范圍，對地方政府債券的發行、使用、監督等工作給出了明確規定，我國地方政府債務管理進入一個新階段。所以，本文以2009年為時間節點，同時剔除2020 年的新冠疫情特殊年份，樣本數據的時間區間為2010—2019 年。地方政府債務余額為我國內地31個省、自治區、直轄市的地方政府的債務余額與地方政府融資平臺余額之和，企業研究樣本以國內2010 年以前上市的企業。1%縮尾處理數據中的異常值，如企業杠桿率超過100%、企業融資成本為負值等情況。所有數據收集整理自萬得資訊（Wind），所有計算均由SPSS 23.0軟件完成。

計算各變量的描述性統計指標（表2），從最大值（Max）和最小值（Min）可以看出，各變量數值處于正常范圍內，沒有奇異值。從均值（Mean）及標準差（Sd.）可以看出，各變量基本服從正態分布，適合用之構建經典回歸模型。

表2 各變量描述性統計指標匯總表

從變量間的Pearson線性相關系數可以看出（表3），Debt與Lever和Cost間的相關系數值分別為-0.55、0.66，線性相關程度較高，Debt與Lever和Cost之間適合構建線性模型。其相關系數符號分別為負和正，地方政府融資比率和企業杠桿率、企業融資成本率分別呈反向和同向相關關系，與上文理論分析的影響方向一致。同時，其他變量之間的相關系數普遍不高，最高的絕對值僅為0.26，因此各變量引入模型出現多重共線性、自相關等問題的可能性很小。

表3 變量間Pearson相關系數矩陣表

（三）“擠出”效應實證檢驗

面板數據回歸模型在具體參數估計過程中有隨機效應、混合效應和固定效應三種形式，具體采用哪種形式需要結合實際問題判斷。F檢驗和Hausman檢驗是目前學界普遍認可的檢測面板數據回歸模型形式的方法，其中F檢驗主要用于選擇混合效應和固定效應，Hausman檢驗主要用于選擇固定效應和隨機效應。前文模型（1）和模型（2）均為面板數據模型，利用本文數據進行檢驗（表4），決定在具體參數估計過程中采用哪種估計形式。

表4 面板數據回歸模型形式檢驗結果匯總表

在表4中，F檢驗結果顯示，前文兩個模型均通過了5%的顯著性水平，在混合效應和固定效應之間均認為固定效應模型更合適。檢驗結果顯示，前文兩個模型均通過了10%的顯著性水平，在固定效應和隨機效應之間，前文兩個模型更適合固定效應模型。所以，前文各面板數據回歸模型均采用固定效應形式進行估計。

本文采用固定效應模型形式，并采用逐步回歸法對模型（1）進行參數估計（表5）。表5的第1列中，Debt的回歸系數值為-0.16，地方政府融資比率對企業杠桿率存在顯著的反向影響，地方政府融資比率的增加會帶動企業杠桿率下降，地方政府融資比率每增加1個單位，則企業杠桿率會降低0.16個單位，并且在1%的水平下顯著，地方政府融資比率對企業杠桿存在顯著的“擠出”效應。加入人均GDP后，地方政府融資比率的回歸系數下降到了-0.19，在1%的水平下依然顯著，此時的“擠出”效應更明顯。隨著消費者價格指數、企業成長性、企業擔保價值、企業規模、企業盈利能力等影響變量的陸續加入，雖然Debt的回歸系數不斷發生變化，最終停止在了-0.18，但變化幅度并不大，回歸系數符號始終為負，且在1%的水平下始終顯著。所以，無論是否加入其他變量，即無論是否考慮其他因素的影響，在1%的水平下，地方政府融資比率對企業杠桿率均存在顯著的反向影響，地方政府債務對企業杠桿存在顯著的“擠出”效應，所以前文假設1為真命題。

表5 模型（1）參數估計結果匯總表

采用固定效應模型形式對模型（2）進行參數估計。表6 中第1 列數據顯示，Debt的回歸系數為0.03，在1%的水平下顯著，地方政府融資比率與企業融資成本存在顯著的同向關系，即地方政府融資比率的增加會導致企業融資成本上升，地方政府融資比率每增加1個單位，企業融資成本會增加0.03個單位。加入地區人均GDP和消費者價格指數后，Debt的回歸系數有小幅度下降，但回歸系數值依然為正，在1%的水平下依然顯著。將企業成長性、企業擔保價值、企業規模、企業盈利能力等影響因素變量陸續加入模型，Debt的回歸系數雖然不斷變化，較未加入相關影響因素變量前的回歸系數有所降低，但下降幅度較小，回歸系數均為正數，在1%的水平下也均顯著。所以，無論是否加入相關影響因素變量，在1%的水平下地方政府融資比率均顯著同向影響企業融資成本率，即地方政府融資比率的增加會帶動企業融資成本上升，進而對企業杠桿產生“擠出”效應，所以假設2為真命題。

表6 模型（2）參數估計結果匯總表

為檢驗前文模型（1）和模型（2）參數估計的穩健性，本文采用樣本分割法進行穩健性檢驗。將樣本按時間段劃分為2010—2014年和2015—2019年兩組樣本，分別利用這兩組樣本數據對前文各模型重新進行參數估計，并將參數估計結果與表5和表6中的結果進行比較，發現各模型整體擬合優度及各變量參數估計值的正負號和顯著性與表5和表6中的結果基本一致，模型（1）和模型（2）的參數估計結果是穩健的。

（四）企業異質性實證檢驗

結合前文理論分析，本文將樣本企業劃分為國有企業組和非國有企業組，分別檢驗地方政府債務對不同性質企業的杠桿率和融資成本率的影響情況，以探索地方政府債務對不同性質企業杠桿“擠出”效應的差異。

從表7可以看出，模型（1）中的Debt在國有企業和非國有企業中的回歸系數符號均為負，并且在1%的水平下均顯著，地方政府融資比率對國有企業杠桿比率和非國有企業杠桿比率均存在顯著的反向影響作用，與前文研究結論一致，但是在回歸系數絕對值上卻存在差異。在國有企業樣本組下，Debt的回歸系數值為-0.017 7（表中約為-0.02），而在非國有企業樣本組下，此數值為-0.022 5（表中約為-0.02），Debt對非國有企業的杠桿比率的負向影響力度更大。這說明與國有企業相比，地方政府債務對非國有企業杠桿的“擠出”效應更明顯。

表7 企業異質性檢驗結果匯總表

模型（1）中的Debt在國有企業和非國有企業中的回歸系數符號均為正，也都通過了5%的顯著性檢驗，表明地方政府債務對國有企業和非國有企業的融資成本率均存在顯著的正向影響，地方政府債務會通過推動企業融資成本提升的方式對企業杠桿產生“擠出”效應，與前文研究結論吻合。但進一步比較發現，Debt在非國有企業樣本組的回歸系數值為0.027 7（表中約為0.03），大于在國有企業樣本組的0.026 1（表中約為0.03）。這說明地方政府債務會對非國有企業融資成本提升的推動力更大，相應對非國有企業杠桿的“擠出”效應也更大。

綜上所述，地方政府債務對不同性質企業杠桿的影響方式一致，對不同性質企業杠桿均存在“擠出”效應，但相對而言，對非國有企業杠桿的“擠出”效應更明顯，所以假設3為真命題。

同樣地，本文利用樣本分割法對表7中各模型參數估計結果進行穩健性檢驗。檢驗結果顯示，樣本分割后各模型的參數估計值及顯著性變化很小，所以在企業異質性下的各模型參數估計是穩健的，表7中各模型參數估計結果的可信度較高。

四、結語

“去杠桿”是過去幾年里我國金融工作的重要內容，較高的地方政府債務也是政府部門需要解決的重要問題。從地方政府債務角度思考企業杠桿問題，優化政府債務占比、強化對企業的融資支持成為保障我國經濟穩步發展的重要內容。本文從企業杠桿率和融資成本兩個方向分析了地方政府債務對企業杠桿的“擠出”效應，并在我國多種所有制制度下分析了不同性質企業表現出“擠出”效應的差異，并選擇2010—2019年內地31個省、自治區、直轄市的債務數據和上市企業數據進行了實證檢驗。研究發現，我國地方政府債務通過杠桿率和融資成本對企業杠桿產生顯著的“擠出”效應，并且這種“擠出”效應表現出明顯的企業異質性，對非國有企業杠桿的“擠出”效應更顯著于國有企業。

面對地方政府債務對企業杠桿的“擠出”效應，為了有效激發不同市場主體尤其是非國有企業的投資活力，首先，需要將地方政府債務控制在合理范圍內。過高的地方政府債務會限制企業的投資熱情，而過低則政府部門可能沒有充足的資金進行公共設施建設。所以，強化對地方政府債務的管控力度就顯得很有必要，及時、準確地公布各省份的債務情況，盡量保證政府部門的債務情況能夠透明化。其次，在地方政府官員政績考核過程中要破除以往的“唯GDP論調”，以地方經濟穩定發展、良性循環為主基調，盡量避免地方政府官員因盲目追求GDP增長而過度舉債。此外，相比國有企業，當前我國非國有企業的杠桿水平并不高，融資渠道也相對有限，融資受約束程度較高，地方政府債務對非國有企業的“擠出”效應更明顯。地方政府需要給予非國有企業更多的融資方面的支持，或者將國有企業可以享受到的相關支持政策也惠及非國有企業。在一些國有企業可以涉足的融資項目上，打破對非國有企業的準入壁壘，刺激非國有企業持續健康的發展。短期內，雖然一些項目的準入壁壘被打破，導致國有企業的競爭壓力增大，政府財政壓力增加，但從長遠角度來看，這更利于社會資源合理配置。最后，需優化非國有企業的融資環境，積極創新信貸融資渠道，推動融資渠道多樣化，使非國有企業能以較低的成本獲得足夠的資金。尤其是處于初創階段和成長階段的非國有企業，整體上它們的生存能力、抗風險能力相對較弱，政府部門可以通過多元化融資渠道、更大幅度的信貸扶持這類企業的成長與發展，調動民間資本進入實體產業的積極性，保障我國經濟體系活力。