軍民融合行業財務分析
——以大立科技股份有限公司為例

田 力

現在正經歷百年未有之大變局，全球秩序加速變革和新興革命的興起，隨著地區沖突加劇、疫情的沖擊和新的變局形成，新型全球政治經濟秩序正在加速形成。大國關系尤其是中美關系出現轉折性變化，美國對中國遏制逐漸升級，最直接的原因是中國經濟總量同美國日趨接近。2021 年時，中國GDP 超過美國的70%，工業總產值已經超過美國。從歷史上看，GDP 超過美國60%是一道紅線，蘇聯和日本GDP 超過美國60%后，美國都加大了遏制力度，中國將面臨政治、經濟、外交、軍事等多方面前所未有的壓力。另外科學技術也在不斷推動生產方式、社會結構和生活方式發生變化，通過軍民融合帶動新興產業技術的發展，利用軍轉民帶動技術創新促進國內產業轉型升級。

一、軍民融合行業五力模型分析

2020 年，軍民融合行業實現營業收入增速12.21%，修正后實現營業收入增速12.29%，在A 股29 個行業中，收入增速排在第4 位，處于靠前位置；2021 第一季度軍民融合行業實現營業收入增速43.77%，行業中均排名第13 位，在2020 年行業受疫情影響較小、基數較大的情況下，營收和利潤增速均位居前列。預計未來幾年隨著國防投入穩步增加，軍轉民產業快速增加，軍民融合行業將高速增長，相對其他行業具有比較優勢。

軍民融合行業波特五力模型分析：

1.潛在的競爭者

（1）技術要求，軍民融合企業具有科技密集、知識密集、裝備制造業為主的特征，信息工程、飛機船舶、航空航天、人工智能等方面都需要先進的技術水平以及高端的技術人員，該行業具有較大的行業壁壘。

（2）資金要求，軍民融合行業屬于資金、技術和人才密集型的行業，產業的資金要求性高，研發投入率巨大，需要巨額的資金投入，因此巨量資金需求也是一種進入該行業的障礙。

（3）特殊優勢，軍民融合產業技術創新源動力強，科技創新大大提高了企業核心競爭力。

（4）政府政策的扶持，軍民融合行業在軍轉民過程中政府出臺了一系列的優惠政策。

2.行業內現有企業的競爭。軍民融合企業內部缺乏有效競爭，壟斷現象明顯，相對于發達國家我們的技術水平還不夠先進，競爭力不足，這種較為稀少的競爭，將會減緩創新的步伐。

3.代替品生產者的動力。發達國家的軍民融合產業發展路徑為我國軍民融合產業提供了發展方向，國外軍民融合產業系統較為完善，軍民產業轉化速度較快。

4.購買者議價的能力。議價的能力較低，軍民融合行業提供軍工產品時進入的行業壁壘較高，替代品單一或較少，并且很多軍民融合產品涉及國家安全方面，因此買方很難有議價的能力，隨著軍轉民產品的豐富將提高產品議價能力。

5.供應商議價的能力。前面說到買方議價的能力較弱，自然賣方的議價能力就會較強，而且供應商大多為行業的軍民融合類大型企業，話語權較多，在符合市場定價的合理范圍內，可與買方交易談判中擁有相對多的定價權。

二、軍民融合板塊上市公司業績評價指標與行業排名

（一）軍民融合板塊上市公司業績評價指標的設置原則

本文軍民融合板塊上市公司的績評價指標的設置遵循以下幾項原則：一是選定的指標應具有較強的橫向、縱向可比性，盡可能排除異常事項的影響，如果不能完全剔除這些因素的干擾，則通過調整相關指標的權數以降低其對評價結果的影響程度；二是指標體系的構建要充分考慮軍民融合行業的特點，而且所有財務指標的計算、取值在上市公司公告的數據資料內，通過對部分必要信息的分析判斷取得盡可能合理的評價結果。

（二）軍民融合板塊上市公司業績評價指標的選取

本文將從三個方面來選取構建評價體系的指標：

第一，突出盈利能力。企業在于通過生產經營活動來最大化其價值，因此其盈利能力往往是關注企業業績的重點。本文主要采用資產收益率和投入資本回報率兩個財務指標來體現，二者分別占40%與30%的權重。其中資產收益率衡量了每單位資產創造多少凈利潤，它反映企業的盈利能力。同時軍民融合行業屬于制造業，因此引入投入資本回報率來進一步反映其投出資金的使用效果，衡量了投資的效率。這兩個指標綜合考慮了股權與債權的價值。

第二，關注公司研發和成長能力。軍民融合企業的業績不僅在于其短期效益，還應該重視其長期的成長能力和發展潛力。本文主要選擇研發投入占當期營業收入比例，占權重的20%。研發投入占當期營業收入的比例反映了研發能力，對于軍民融合行業來說，研發能力強在未來往往有著顯著的競爭優勢，進而反映其潛在的發展能力，同時該指標也一定程度上反映了管理層對企業的信心。

第三，反映公司市場表現和地位。上市公司的市場表現與業績的相關性逐年提高，市場表現和地位作為企業業績的重要內容，本文采用的指標是市場占有率，占權重的10%。市場占有率反映了企業在目標市場的銷售份額比重，進而體現了競爭能力和市場地位。

（三）軍民融合板塊上市公司業績評價指標概念與計算公式

1.資產收益率

（1）基本概念。資產收益率，也被稱為資產回報率（Return on Assets,ROA）是用來衡量每單位資產創造多少凈利潤的指標，也可以解釋為企業利潤額與企業平均資產的比率。資產收益率是反映企業資產綜合利用效應的指標，也是衡量企業利用債權人和所有者權益總額所取得盈利的重要指標，資產收益率越高，說明企業資產的利用效率越高，利用資產創造的利潤越多，整個企業的獲利能力也就越強。

（2）本報告中計算公式：資產收益率=凈利潤/平均資產總額 *100%

2.投入資本回報率

（1）基本概念。投入資本回報率（Return on Invested Capital,ROIC）用于衡量透出資金的使用效果，它是生產經營活動生產經營活動中所有投入資本賺取的收益率。它剔除了資本結構變動的影響，即綜合考慮債務和權益的資本投入。

（2）本文中計算公式：ROIC=稅后利潤+利息費用/股東權益+有息負債 *100%

3.研發投入占營業收入比例

（1）基本概念。研發投入占營業收入比例用于衡量企業的研發能力，研發費用占營業收入比作為檢驗科創板上市條件之一，是最為主要的了解研發投入的指標。研發投入占營業收入比例越高，說明企業的研發投入相較越高，說明其潛在研發能力越高。

（2）本文中計算公式：研發投入占營業收入比例=當期研發投入/當期營業收入 *100%

4.市場占有率

（1）基本概念。市場占有率，也可稱作市場份額。其定義為某一時間，某一個公司的產品（或某一種產品），在同類產品市場銷售中占的比例或百分比。市場占有率可以銷售金額或銷售產品數量來定量衡量。市場占有率是判斷企業競爭水平的重要因素。在市場大小不變的情況下，市場占有率越高的公司其產品銷售量越大。本文采用營業收入作為基本指標進行計算。

（2）本文中計算公式：市場占有率=營業收入/各公司營業收入總和 *100%

（四）軍民融合板塊上市公司業績評價指標計算與最終排名

1.數據來源。本文的上市公司財務數據來源于上海證券交易所和深圳證券交易所中企業披露的軍民融合板塊130 家樣本企業的2020 年年度報告，部分數據來自于東方財富Choice 金融數據平臺。

2.本文評價指數計算公式：評價指數=0.4 * 資產收益率+0.3 * 投入資本回報率+0.2 * 研發投入占營業收入比例+0.1 * 市場占有率

其中，對具體指標的權數設置綜合主要運用了德爾菲法。首先，根據測算的評價指標之間的相關系數，根據關聯度賦予每個指標的權數。然后運用德爾菲法，將測算初定的權數分配表給本文的指導老師征求意見，在其意見基礎上形成具體指標的權數分配。

3.2020年樣本企業排名：根據軍民融合板塊130 家樣本企業的2020 年年度報告和計算出的評價指標，最終形成2020 年軍民融合板塊130 家企業最終排名，如表格1 所示。

表1 2020 年軍民融合板塊130 家企業最終排名（取前20）

三、2020 年排名第一的上市公司大立科技（002214）詳細數據案例分析

資產負債表水平分析 單位：億元

從水平分析來看，2018 年-2020 年度資產總額逐年遞增，且增幅較大。2020 年資產總額達到18.54 億元，與2018 年相比增幅達到27.51%，其中流動資產13.80 億元，比2018 年增加了23.77%。應收賬款融資增加額甚至達到了150%，資金和現金流得到充分保證，大大加快了應實收賬款的變現能力。不難發現，流動資產各項資產的變動都有明顯變化，貨幣資金、應收款項變動趨勢與整個流動資產同向變動。2020 年，貨幣資金比2018 年增加了23.68%，應收賬款比2019 年增加了36.40%，在一定程度上折射出其銷售貨物的數量有所增加，存貨凈額較2019 年和2018 年變化幅度不大，基本保持平穩。在建工程項目較2019 年和2018 年出現大幅減少，2020 年相對于2019 年降幅為91.55%，說明公司原先的一些項目都已經完工，主要是由于募集資金投資項目“非制冷紅外焦平面陣列探測器及紅外熱像儀建設項目”轉固所致，顯示了公司未來良好的成長預期。非流動資產中，固定資產從2019 年開始減少，2020 年公司幾乎沒有固定資產，說明公司沒有進行新的設備的購進，原先的固定資產面臨報廢或者進行了出售,固定資產轉入清理。。

從籌資角度來看，大立科技公司2018 年至2020 年負債合和所有者權益合計均逐年增加，負債和所有者權益合計較2018 年增加了27.44%，債務融資占比很大，所有者權益融資幾乎沒有，兩者差距懸殊，表明了大立科技在近三年的融資方面選擇了多用債務方式來籌集資金，每年因償還債務支付的現金數額巨大，要注意負債結構的搭配，避免財務風險過大，這一定程度上也反映出公司對資金的迫切需求。

融資方面，非流動負債和流動負債變化不是很明顯，說明公司的短期償債能力不會發生太大變動，即時支付現金的能力較強。長短期借款方面沒有太大變動，甚至呈現下降趨勢，說明企業的償債風險無需太過擔心。

通過垂直分析來看，公司流動資產占比三年內變動不大，且占比較高，說明公司流動性較好，資產結構相對來說比較穩定，2020 年公司所有者權益比重為78.21%，負債比重為21.79%，說明公司資金來源大部分來自于內部，財務風險較小；近三年所有者權益比重變化不明顯，說明公司結構相對穩定。2020 年的未分配利潤增加了12.78%，未分配利潤增加來源于企業本年利潤的增加，說明公司業績持續向好增長，未來發展前景光明。

就利潤表和現金流量表而言，其中營業收入的變動最大，2020 年實現營收10.90 億元，與2019 年相比增幅巨大，增幅達到了105.66%，營業收入的大幅增加說明企業銷售狀況十分良好，資金充裕，銷售能力強勁，根本原因是大立科技作為工信部疫情防控生產的重點企業，2020 年疫情期間一直滿負荷生產，所以其主營業務的產品訂單量迅速上升，這極大地推動了公司2020 年業績的上升，支付的稅費增幅達到了150%，也充分印證了這一點。銷售費用、財務費用方面保持大體平穩，控制在了合理范圍，顯示企業既能保持高效的生產加工，又能夠合理的運用技術減少不必要的資源和人力浪費。研發費用在2020 年達到1.23 億，相比2019 年增長39.72%，說明公司的研發投入持續加大，更加重視科技創新和高素質人才培養。投資活動產生的凈現金流量支出由2019 年的4338 萬增加到了到2020 年的1.08 億，增幅達到了149.21%，說明企業在去年增加了很多對外投資項目，對外投資支出大幅增加，籌資活動產生的現金凈額較2019年增長達到了305.13%，現金流較為豐富。

就利潤表垂直分析來看，各項所占營收總收入的比重變化不大，凈利潤2020 年和2019 年都同比小幅增長10%以上，顯示公司的盈利能力一直保持穩定上升，作為軍民融合板塊的國家重點生產企業，公司自身的可持續發展性自然毋庸置疑。

流入結構和內部結構來看，2020 年通過銷售貨物得到的現金流占比高達67.24%，同比增長14.20%，公司主要的現金流是來自于營業收入所得，這也基本符合公司作為工信部重點龍頭生產企業的特征，經營活動流入現金占據整個現金流入總額75.22%，顯示公司強大的經營能力。

流出結構來看，近三年各項占比變動不大，分配股利、支付利息等占比接近30%，證明公司有著較好的償還債務和持續發展能力。

從現金流量表內部結構來看，2020 年經營活動中銷售貨物商品得到的現金流占比接近90%，幾乎占據了全部份額，說明公司的現金流入來源絕大部分來自于主營業務收入，非主營業務收入占比很小，證明了所選公司的業績沒有因為額外收入過多而錯誤高估。經營活動的內部流出結構中，流出資金也主要是購買原材料和支付工人工資，原因是公司自身訂單量多，任務大，2020 年疫情期間生產線一直不斷運轉，所需的原材料和人力成本也會隨之增加，這也體現了企業擁有良好的經營能力和發展前景。

報告期內，公司實現營業收入109,018.78 萬元，較上年同期增加55,973.70 萬元，同比增加105.52%；營業利潤45,318.26 萬元，較上年同期增加30,239.32 萬元，同比增加200.54%；歸屬于上市公司股東的凈利潤39,043.53萬元，較上年同期增加25,466.07萬元，同比增長187.56%；2020 年營業收入、營業利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均較上年同期大幅增加，傳統主營業務中的型號裝備產品訂貨持續快速增長，公司實現按期高質量交付，助推了公司業績大幅增長。