離岸人民幣兌美元“破7”影響不大 警惕美元指數進一步上沖

邊泉水　胡冬晨

近期，人民幣兌美元貶值壓力漸顯，9月15日，離岸人民幣兌美元最低觸及7.0171的低點，在岸人民幣兌美元匯率則跌破6.99關口，距離破“7”近在咫尺。

往后看，短期匯率的核心走勢還是要取決于能源價格、中國地產景氣弱預期是否能夠有效扭轉。四季度在歐美經濟基本面“比爛”仍未結束的情況下，需要警惕美元指數進一步上沖對人民幣匯率的被動影響。我們認為中國人民銀行維持匯率穩定的決心比較大，人民幣“破7”對我國經濟和資本市場的影響并不大，不必過于擔憂。

今年以來，中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數相對偏弱，并呈現出階段性特征。7月中旬以來，在“美元強、人民幣弱”的分化下，人民幣指數出現回落。除了人民幣兌美元貶值外，人民幣兌歐元、100日元與加元均分別貶值1.87%、1.56%和2.52%。

相對應的，美元指數保持了較強的走勢，7月中旬以來，美元指數回升1.7%、美元兌歐元升1.5%、美元兌英鎊升3.0%。

影響人民幣匯率貶值的原因較多。首先，最重要的因素是房地產，在風險不斷發酵的背景下，政策利率包括MLF超預期下調，LPR下調，這體現了市場對于未來的預期并未發生扭轉，導致匯率端對名義利差敏感性較去年有所回升，與此同時，美聯儲對貨幣政策的表態偏“鷹”派，加息節奏不斷升溫，情緒端的釋放導致美元兌人民幣不斷升值。

在基本面預期走弱因素下，資本外流也成為了人民幣貶值的“助推力”。國內疫情再次出現多地散發態勢，在“弱預期”比“實際經濟”更悲觀的情況下，資本流出的壓力直觀體現在金融賬戶中。從數據來看，金融賬戶中的直接投資和證券投資規模出現快速回落。其中，直接投資規模從一季度的599億美元快速回落至二季度的150億美元，證券投資在一季度為-797.56億元，明顯弱于季節性表現，一方面在風險偏好回落下，A股大幅凈流出;另一方面在中美貨幣政策分化下，債市也明顯承壓，資金外流加劇了人民幣的疲軟。

雖然，今年出口從結售匯端對于人民幣的支撐略超預期。但綜合來看，在證券投資、直接投資、中美利差倒掛以及地產投資拖累下，難以對人民幣匯率起到像去年以來的支撐。

往后看，短期人民幣貶值預期有所好轉，中期貿易順差仍有所支撐，但是當前匯率的核心走勢還是要取決于能源價格、地產預期是否能夠有效扭轉。

首先，人民幣當前貶值現象存在但整體可控。一方面從遠期利率來看，人民幣貶值預期強化但相對有限。

一年期NDF由于在離岸柜臺市場交易，能夠衡量海外對人民幣匯率升貶值的預期，從年初以來大幅回升推動CFETS人民幣指數回落。7月以來一年期NDF從6.68至當前的6.89，說明人民幣貶值壓力存在但并未大幅飆升。另一方面，當前在岸和離岸美元兌人民幣即期匯率之差并無明顯走闊，說明短期來看，市場對人民幣貶值預期較為穩定。

其次，資金外流最大的時間點已經過去。寬信用的進程仍在進行，最明顯的則是在近期疫情擾動下，票據利率重新回升，說明弱復蘇仍在持續中，陸股通累計買入成交凈額在8月有所回升，且同期境外投資者總體凈買入我國證券，資本外流風險對人民幣匯率的負面影響減弱。

第三，貿易順差較大對人民幣匯率的支撐仍存。雖然出口放緩的趨勢不變，一方面8月韓國前20日出口由前值的14.2%大幅回落至3.9%，表明全球貿易需求已有減弱信號;另一方面，出口相關的價格也呈現直線回落，CCFI中國出口集裝箱運價和SCFI上海出口集裝箱運價指數近期快速下行。但是我們認為，下半年貿易差額走高的概率較高，結售匯需求還未完全釋放，對人民幣匯率潛在的托力較為可觀。

我們認為，年內美元指數上行帶來人民幣的被動貶值需要關注。首先，歐洲衰退預期繼續發酵，助推美元指數上行。俄烏沖突仍本刊特約邊泉水胡冬晨熱點聚焦離岸人民幣兌美元“破7”影響不大警惕美元指數進一步上沖在發酵，天然氣價格勢頭仍在高升，意味著歐元區未來一段時間的通脹情況仍將大概率維持高位，歐元區衰退預期促使歐元貶值的趨勢將進一步助推美元上行。

其次，美國“滯脹”和“衰退”仍然處于互相博弈中，資本市場對其敏感性較高。一方面，在美聯儲不斷加緊加息步伐的背景下，7月美國CPI數據從9.1%的高位小幅回落至8.5%，然而后續通脹情況仍有待觀察，譬如能源與食品價格能否回落仍需等到經濟衰退后才能確定趨勢，小幅略超預期則會帶動市場對加息節奏快速定價，推動美債和美元指數。另一方面，美國基本面放緩趨勢不變，但是部分指標的小幅階段性回升，也會致使美元指數回升，對人民幣形成壓力。

此外，房地產修復斜率將對利率端造成影響，進而傳導至匯率端。從歷史來看，從我國過往多次房地產回暖（以商品房銷售面積同比上升為標識）的情形下，均伴隨著10年期國債收益率的上行。從近期來看，央行為穩地產保經濟選擇再次下調5年期LPR，下半年地產修復斜率若較大，將提振經濟信心，從而推動長端利率上行，以此縮小中美利差，從而對人民幣匯率有所支撐;反之，若修復斜率不及預期，將大概率維持甚至擴大目前的中美利差，對人民幣形成進一步的貶值壓力。

當前，市場對離岸人民幣兌美元匯率“破7”比較擔憂，我們認為，人民幣是否“破7”對中國經濟和資本市場的影響并不大，不必過于擔憂。其原因，一方面，中國人民銀行維持匯率穩定的決心比較大;另一方面，下半年中國經濟仍處在復蘇的過程中，預計下半年GDP增長4%，好于上半年2.5%的增速。（作者單位：西部證券有限公司，中國昊華化工集團股份有限公司）