點“碳”成金：碳金融的去能源化特征和貨幣政策溢出效應

郭 棟

一、引言

碳排放交易市場是指將碳排放的權利作為資產標的進行公開交易的市場，即通過市場力量的驅動將環境要素轉化為有償使用的生產要素，激勵企業節能減排。自20世紀90年代碳排放交易市場體系確立以后，與碳排放交易相關的研究成為學術和市場的熱點。我國的碳交易市場體系經歷了先期參與逐步成熟的階段式發展：第一階段(2005～2012年)清潔發展機制階段；第二階段(2013～2016年)區域碳排放交易試點階段；第三階段(2017年至今)全國碳排放權交易市場建設階段。2021年7月16日，全國碳排放權交易市場上線交易，標志著中國碳金融市場即將成為全球覆蓋溫室氣體排放量規模最大的市場。

碳排放權交易(以下簡稱“碳交易”)的研究屬于“氣候政策金融化”命題，其內核涉及全球氣候治理，包括全球環境與發展、國際政治及經濟等諸多新興主題。國際組織對其寄予厚望，如聯合國政府間氣候變化專門委員會(IPCC)強調，金融化可能是應對溫室效應等氣候危機的“唯一希望”(謝富勝等，2014)。金融化是經濟全球化發展到一定階段的產物，氣候政策金融化的資本邏輯集中體現在碳排放市場的發展演變(毛維準和戴菁菁，2019)。這一資本邏輯的路徑表現為，氣候政策金融化將市場力量引入碳排放體系，各國政府依照其責任承諾統一管制溫室氣體的可排放數量，通過市場規則和機制轉變為可供出售的溫室氣體排放信用額度，通過價格杠桿實現對氣候變化的調控(David，2013)。

回溯碳金融史，碳交易市場發展并非一帆風順，經歷過最初發展的冷落，也在成長期遇到政策和市場變化引發的萎縮、停滯。氣候政策金融化的演進驅動全球碳交易市場平臺構建與繁榮，未來“點碳成金”將造就碳交易的華麗逆襲。本文試圖為我國碳交易市場從大宗商品金融屬性的視角提供量化信息，并探索如下問題答案：(1)碳交易價格的商品屬性是否具有和大宗商品類似的時變特征？(2)碳交易市場的價格波動是否受石油或黃金價格的影響？(3)碳交易市場是否具有顯著的金融屬性，美聯儲貨幣政策是否存在利率和匯率渠道效應？

針對上述研究問題，考慮到數據的連續性和可獲得性等，本文以歐盟碳交易市場價格為研究樣本，通過構建大宗商品和貨幣政策影響指標體系，采用時變實證分析方法，探究碳金融市場的金融化特征。本文研究的創新性和貢獻性體現在以下四個方面。一是方法創新。在碳金融研究分析中，構建變量間動態相關性判斷和時變脈沖測量的實證分析框架，為辨識碳金融的金融屬性和測度時變影響提供方法工具。二是能源化議題的貢獻。將碳金融與石油金融建立關聯性研究，并以黃金為參照體系，將大宗商品能源化特征研究拓展到碳金融范疇。三是貨幣政策議題的貢獻。當前美聯儲貨幣政策對全球經濟的不同領域形成了異質性的溢出效應影響，本文深化碳交易的金融屬性研究，通過時變方法框架對利率渠道和匯率渠道的貨幣政策溢出和回溢效應進行了探索。四是氣候政策金融化研究的新視角。本文對碳金融的研究聚焦去能源化(石油主導的擠出)和去中心(美元霸權的弱化)特征辨識與機理分析，為氣候政策金融化的政治經濟學研究提供了可以復刻的金融量化方法論體系和新視角思維范式。

二、研究假說的提出

1997年，《聯合國氣候變化框架公約》第三次締約方大會通過《京都議定書》，確立了碳排放交易體系，提供了包括清潔發展機制、聯合履約機制和國際排放權等內容的制度框架(曾剛和萬志宏，2009)?；谡弑O管和市場導向等有利因素的發展，碳排放交易市場日益成熟，當前已經形成了碎片化的全球碳市場體系網絡，碳排放交易體系遍布美國、歐盟、中國、日本、印度、澳大利亞等諸多國家和地區(Biedenkopf et al.,2017)。根據世界銀行和國際碳行動伙伴組織(ICAP)發布的《2020年全球碳市場發展報告》，全世界范圍內在29個不同級別的司法管轄區下共有21個碳排放權交易體系正在運營，其中，歐盟碳市場是最為重要和相對活躍的市場之一。

類似石油等大宗商品的特征，碳排放權商品屬性不言而喻，金融屬性已充分顯現：碳排放權是一種稀缺的溫室氣體排放權證，作為特殊的、有價的經濟資源在碳交易市場上流通，具有投資價值和流動性，是一種金融資產，具有金融屬性。回溯歷史和展望未來：雖然碳排放權交易與大宗商品市場的交易標的具有一定差異性，即碳交易標的具有抽象性和交割的非實物化特征，但是從市場交易模式和投資者結構上與大宗商品交易具有很多的相似性。在此可以得出碳金融的檢驗假說的前提判斷，即金融市場的同質性。

原假說：碳交易市場已經逐步演化成除石油、黃金等之外的新型國際大宗商品交易市場。

在金融市場全球化背景下，大宗商品市場和國際原油市場之間聯系緊密，國際原油價格波動對全球大宗商品價格走勢產生影響。此外，石油同時兼具“商品屬性”和“金融屬性”(Tang & Xiong,2010)。其中，石油金融屬性具有外延的傳染效應，如基本金屬、農產品等其他大宗商品市場呈現的大宗商品金融化(Basak & Pavlova,2016)。原油市場金融化程度最深且對其他大宗商品價格影響較大(Zhang & Qu,2015;Qiang & Ying,2012)，這在一定程度上反映了大宗商品的能源化特征。以農產品為例，國際原油對農產品價格的影響推動農產品大宗商品產生顯著的能源化效應(花俊國等，2020)。例如，以美國為首的發達經濟體憑借其資源和科技優勢，發展生物乙醇等燃料，引發“與糧征地，與人爭糧”問題。該效應致使能源成為除傳統因素外影響糧食市場供求的突出變量，Bhar和Hamori(2006)通過實證發現，隨著生物質燃料的發展，農產品受石油價格的沖擊越來越嚴重。

碳金融市場與石油市場間的關聯存在一定的碳邏輯，即碳中和背景下存在對化石能源產業鏈的整體約束(云璐等，2022)：節能減排直接限制了化石能源高耗能產品的供給，在導致產量減少的同時，石油、天然氣等化石能源的開采成本上升?；谔际袌雠c金融市場數據，國內外學者提出了“碳—商品—金融市場”系統內存在相互的溢出效應(Kodres & Pritsker,2002; Tan et al.,2020)：基于經濟基本面內部關聯性，碳市場、商品市場和金融市場三者間存在相互影響的傳導機制。其中，Kumar等(2012)研究發現，石油價格與碳價存在緊密的價格關聯慣性，碳價與股票市場的關聯性不強；馬鄭瑋等(2021)運用STR模型對原油期貨和碳期貨價格間的相互影響進行研究，論證二者之間同時具有線性和非線性相關性。

基于上述研究結論，碳交易通過市場定價驅動碳減排，在本質上存在對以石油為代表的傳統化石能源產業的抑制和抵消作用，在此基礎上提出碳金融的待檢驗假說1，即能源效應假設。

假說1：碳交易與石油價格存在相互影響，“氣候資本主義”驅動金融市場去能源化演進。

易綱和王召(2002)對石油具備的雙重屬性進行了詮釋：商品屬性體現在市場供求對價格的決定；金融屬性表現為貨幣政策變化導致金融資產價格的變化。布雷頓森林體系瓦解后，美元作為全球貨幣體系的核心構建了美元和美債為雙支柱的世界貨幣格局，主要大宗商品以美元定價結算導致其金融屬性集中表現為美聯儲貨幣政策變化對金融資產價格的影響(郭棟，2019)。美聯儲貨幣政策對大宗商品的溢出效應存在多種渠道(郭棟，2021；譚小芬和邵涵，2020：Lim et al.,2014;Albrizio et al.,2019)。其中，利率渠道和匯率渠道是研究的主要考量：一是利率渠道，表現為基于國別利差存在，國際資本追求高收益渠道,大宗商品成為避險資產美國國債的替代選擇；二是匯率渠道，如量化寬松政策引發美元貶值，以美元計價的大宗商品價格推升，疊加充裕資本流入引發大宗商品升值周期。

基于上述研究結論，在研究以歐元定價結算的碳交易時，需要考慮不同貨幣和其背后貨幣政策的相互影響，在此提出碳金融的待檢驗假說2，即政策效應假設。

假說2：碳交易兼具商品屬性和金融屬性，美聯儲貨幣政策與碳金融市場存在溢出和回溢雙向效應影響。

三、研究樣本、趨勢觀察與描述性統計

(一)研究樣本

本文選擇碳金融市場的重要交易品種價格作為研究對象，歐洲氣候交易所是全球重要的碳金融市場，其市場內交易的歐盟排放配額(European Union Allowance，EUA)具有數據分析的代表性?？紤]數據的連續性和可獲得性，選擇EUA的期貨結算價(以下簡稱“碳交易價格”)作為建模實證的研究變量，計價單位為歐元/噸二氧化碳當量,數據頻率為日度，樣本期為2005年4月22日至2021年9月7日。

本文圍繞碳交易價格的影響因素選擇了兩類沖擊變量。一是能源化大宗商品指標，包括石油指標(WTI)和黃金指標(gold),其中，石油指標選擇美國西得克薩斯中級輕質原油現貨價，計價單位為美元/桶；黃金指標選擇倫敦貴金屬現貨價，即倫敦現貨黃金價格，計價單位為美元/盎司。二是美聯儲貨幣政策溢出效應指標，包括美債指標(bond)和匯率指標(dollar),其中，美債指標選擇10年期美國國債到期收益率，匯率指標選擇廣義名義美元指數。

貨幣政策指標主要的考慮因素：一是郭棟(2019)在研究美債貨幣政策溢出效應中實證地比較了不同期限美債利率的效應情況，得出結論，10年期美國國債利率在分析美聯儲貨幣政策的利率傳導效應具有更好的數據特征；二是選擇美元指數(USDX)更具代表性，其計算原則是以全球各主要國家與美國之間的貿易結算量為基礎，能夠涵蓋更多的全球不同經濟體間的匯率因素。

(二)趨勢觀察

在實證分析前，本文對研究樣本的變量進行原始數據的趨勢比較觀測，即選擇與碳交易價格一致的樣本期和數據頻率，觀測兩組沖擊變量與其相比較的趨勢變化(見圖1)。

從圖1中可以得出以下結論。一是能源化大宗商品指標與碳交易價格在樣本期內存在較強的同向趨勢關系。經濟解釋：除碳交易外，包括基本金屬和農產品與石油和黃金具有很強的相關性，尤其是布雷頓森林體系瓦解后，美元成為世界貨幣，石油、美元驅動大宗商品呈現了較強的能源化特征。碳交易目前逐漸向成熟的大宗商品演變，基于交易的資金流動和投資組合配置，使得大宗商品間的相互關聯性增強。其中，碳交易價格與石油價格存在關聯性，主要有兩個方面的推測：一方面，碳減排對以石油為代表的傳統能源類產業存在較強產業擠出效應，碳價的波動對石油的生產成本和金融市場配置存在顯著影響；另一方面，原有的大宗商品能源化特征，通過與減排指標項目相關的產業渠道和其他類大宗商品的投資配置渠道對碳交易價格產生直接和間接價格影響。上述推測需要進一步的實證數據分析進行判斷。

二是美聯儲貨幣政策溢出效應指標與碳交易價格的相關性存在階段性變化。從波動強度上，政策效應指標中匯率指標的變化幅度相對美債指標和碳交易價格較弱，很難通過觀測判斷匯率指標與碳交易價格的相關性的方向和強度。美債指標與碳交易價格的相關趨勢存在時變特征：在2008年全球金融危機爆發以前，存在一定的正相關關系；危機后，美聯儲采取非常規貨幣政策期間，碳交易價格持續下跌，且波動性減弱，觀測兩組數據出現了相關性的脫鉤；隨著美聯儲貨幣政策正?；难葸M，2017年下半年以后，碳交易價格與美債利率呈現一段時間同向的上升趨勢；隨著中美貿易摩擦加劇、美聯儲退出正常化機制后，兩組數據進入下降通道，相關性同向但是存在一定的時期滯后或領先；新冠肺炎疫情引發全球危機后，全球碳中和成為國際合作和各國的戰略任務，碳交易價格進入快速上升通道，美債利率與其同向變化后產生了新的脫鉤特征。

圖1 碳交易價格、大宗商品指標和貨幣政策指標趨勢比較

(三)數據整理

1.數據處理與穩定性檢驗

為了避免出現潛在的偽回歸問題，本文在建模分析時對樣本數據進行了差分和對數化處理，以保證數據的穩定性和量化單位統一。對整理后的數據采用ADF檢驗，碳交易價格與大宗商品指標和貨幣政策指標均滿足平穩性要求，單位根檢驗結果如表1所示，從中可以看出，各指標檢驗值均小于臨界值，各變量的水平值在1%的顯著性水平上表現為無單位根的平穩序列。

表1 樣本數據的ADF單位根檢驗結果

上述處理后的研究樣本指標的描述性統計分析如表2所示，根據碳交易價格趨勢變化，選擇2018年為時間分界點，將日數據劃分為兩個子樣本(子樣本1和子樣本2)，分別進行描述性統計。

表2 描述性統計

從表2的描述性統計結果看：全樣本與子樣本1下的估值具有相似性，子樣本的估值呈現出一定的時變特征。其中，碳交易在全樣本和子樣本1中的數據呈現尖峰且右偏，反映了其金融數據存在較高的風險特征；在子樣本2中其峰度值出現了明顯減弱，右偏轉為左偏，同時標準差明顯降低，反映了其數據波動的風險特征相對減弱。石油價格、美債指標和美元指數在子樣本2中的峰度明顯高于子樣本1，反映了其在子樣本中存在高杠桿、高風險的金融產品特征。黃金價格樣本期的產品特征相對穩定，存在相對其他變量較低的峰度值，尖峰且左偏。

2.協整與因果關系檢驗

在全樣本期間內，對整理后的樣本變量進行協整和格蘭杰因果關系檢驗：上述四個指標在5%的置信區間與碳交易價格存在協整關系，即長期關聯；全樣本期間內大宗商品指標和貨幣政策指標與碳交易價格均不存在顯著的格蘭杰因果關系；以石油價格為參照物，黃金價格對石油價格和美債指標對石油價格存在顯著的單向格蘭杰因果關系。

根據趨勢觀測情況，碳交易價格在2018年前后存在趨勢改變：2018年前碳交易價格處于低水平階段；2018～2021年期間，碳交易價格呈現顯著變化(見圖1)。本文以2018年為時間分界點，將全樣本分成兩個子樣本(見表3)，即樣本1和樣本2。不同樣本期內的格蘭杰因果檢驗結果呈現了時變的階段性差異特征，樣本1與全樣本結論類似，樣本2中表現出異質性檢驗結果。一是大宗商品出現顯著因果關系。碳交易價格對石油價格存在顯著的因果關系影響，反之不顯著；黃金價格對碳交易價格存在單向的因果關系，反映黃金價格對碳交易價格存在影響。二是貨幣政策效應出現利率和匯率的異質性。利率指標對碳交易價格存在單向的因果關系，經濟解釋表現為美聯儲貨幣政策存在通過利率渠道對碳金融市場的影響；碳交易價格對匯率指標存在單向的因果關系，經濟解釋表現為碳交易價格的變化存在改變美元指數走勢的匯率渠道影響效應。

表3 樣本數據不同時期格蘭杰因果檢驗結果

根據樣本2的碳交易價格的因果關系檢驗結果，存在碳金融初步的發展判斷：一是碳金融具有一定的去能源化特征，存在以黃金為錨的趨勢；二是貨幣政策通過利率渠道對碳金融產生溢出效應，碳金融對貨幣匯率的影響或將改變世界貨幣格局，存在去美元化威脅。

四、實證檢驗與結果分析

(一)模型設定

本文實證檢驗的目的在于辨識碳金融市場的風險傳染與金融韌性的波動影響，DCC-GARCH-TVP-VAR模型的設定邏輯思路：一是采用多元DCC-GARCH模型研究碳金融的能源化和貨幣政策溢出效應的監測指標間的動態關系；二是基于GARCH模型結論，選擇顯著性指標應用TVP-VAR時變模型研究碳金融市場與相關金融市場間的風險傳染效應。

1.多元DCC-GARCH模型

樣本變量觀測和統計描述發現，碳金融與大宗商品指標和美聯儲貨幣政策指標間存在價格(波動)溢出影響，即相互滲透和傳導關系。基于Engle(1982)提出的ARCH模型、Baillie和Bollerslev(1990)提出的GARCH模型，采用演進的多元DCC-GARCH模型來研究碳金融、石油、黃金、美債和美元等數據溢出和波動率間的動態關系，可以在描述自身影響的同時，捕獲不同金融數據間的關聯影響。

本文設定的DCC-GARCH模型參照了Engle(2002)的文獻研究，其均值方程(ARCH模型)為VAR模型：

(1)

方差方程(GARCH模型)為DCC-MGARCH模型：

(2)

(3)

Rt=diag(Qt)-1/2Qdiag(Qt)-1/2

(4)

(5)

其中，Ht是隨機誤差項的條件協方差矩陣，DCC-MGARCH模型將條件協方差矩陣拆分為條件方差(Dt)和條件相關系數(Rt)兩部分；Qt是標準殘差的無條件協方差矩陣，Q不是協方差矩陣，它僅用于提供相關系數矩陣；λ1與λ2之和小于1，且非負。

本文將采用對數似然函數對該模型進行估計，研究碳交易價格與大宗商品(石油/黃金)和貨幣政策變量(美債/美元)之間的相互關系。

(6)

2.時變TVP-VAR模型

傳統的VAR模型假定系數以及擾動項的方差都是不變的，Primiceri(2005)提出了允許截距、VAR系數、方差均隨時間變動的TVP-VAR模型，即時變參數結構向量自回歸模型。TVP-VAR模型近年來在國內外相關研究中得到了廣泛應用。其主要優勢在于，允許參數估計值隨時間變化而變化，從而可以深入地分析經濟變量之間關系的結構性轉變，尤其適用于捕捉金融對各變量的影響。

本文利用OxMetrics6.0建立TVP-VAR模型，實證分析碳金融變量與大宗商品變量指標(石油價格和黃金價格)和美聯儲貨幣政策指標(美債利率和美元指數)之間動態的相互沖擊傳導效應。模型如下：

yt=ct+B1,tyt-1+…+Bp,tyt-p+etet～N(0,Ωt)

(7)

(8)

(二) 動態相關(DCC-GARCH模型)：碳交易的能源化商品特征和政策效應辨識

1.滯后期判斷和均值/方差方程

碳交易與沖擊變量相關分析模型的構建需要確定研究變量的滯后階數，選擇LR、AIC等多個檢驗原則確定模型最佳的滯后階數,確定最優的滯后項數值為2(見表4)，以*號最多的階數確定滯后階數。

表4 DCC-GARCH模型最優滯后階數選擇

分別以大宗商品變量指標(石油價格與黃金價格)和美聯儲貨幣政策指標(美債利率與美元指數)為影響或沖擊變量，以碳交易價格為核心關注變量，構建由影響變量與核心變量構成的雙變量VAR-DCC-GARCH模型，共計8個，估計結果如表5所示。

表5 VAR-DCC-GARCH模型估計結果

從均值方程估計結果看：大宗商品指標與美聯儲貨幣政策指標中，美元和美債未產生顯著的均值影響，大宗商品中僅石油價格存在對碳交易價格顯著的均值溢出效應，顯著影響存在滯后性，系數為正說明當前碳交易價格仍然具有一定的大宗商品能源效應，即石油價格波動對碳交易價格具有同向的傳染特征。碳金融對石油、黃金、美債存在顯著的均值溢出效應，其中，碳交易價格對石油價格的影響前期表現為負向關系，即對石油價格有抑制作用，后期表現為正向關系，反映中長期大宗商品的能源效應存在碳金融影響的替代，碳金融效應或將成為大宗商品的新趨勢特征；碳交易價格對黃金價格存在正向關系，且不存在反向影響，說明碳金融對黃金價格存在單向的主導影響，即黃金商品屬性反映碳金融特征；碳交易價格對美債利率的負向關系，反映碳金融對美債價格的均值溢出效應存在正向波動影響，經濟解釋為美債價格能夠反映碳金融價格變化特征；碳交易價格與美元指數雙向均不存在均值溢出效應，證明兩者均值影響脫鉤，在一定程度上反映了碳金融去美元化的屬性。

從方差方程估計結果看：滯后條件方差系數λ2均在1%的水平上顯著，即存在顯著的GARCH效應，碳金融的波動既對樣本大宗商品指標和貨幣政策指標的波動存在溢出效應，同時，石油、黃金、美債和美元的波動項也存在對碳金融波動項的影響。分類觀測，從樣本指標對碳金融影響方向看，石油、黃金和美元對碳金融方差方程中滯后殘差平方項系數λ1(ARCH效應)處于不顯著水平，但滯后條件方差系數λ2(GARCH效應)處于顯著水平，經濟解釋上述變量的擾動對碳交易價格的波動存在時變影響；從碳金融對樣本指標影響方向看，碳交易價格僅對美債存在滯后條件方差系數λ2(GARCH效應)處于顯著水平。上述存在顯著波動影響的數組中，碳金融與影響變量的波動持久性水平處于[0.8692,1.3388],反映波動溢出效應的不同強度。具體地說，黃金、石油和美元對碳金融波動影響的持久性指標均在1以上，碳金融的反向影響持久性小于1，說明當前碳金融受現有的大宗商品屬性和世界貨幣(美元)的影響較大，碳金融對影響變量產生反饋影響的持久性弱于前者。

2.動態條件相關系數的辨識

利用Stata16.0軟件，得出碳交易價格與大宗商品指標(石油/黃金)和美聯儲貨幣政策溢出效應指標(美債/美元)的動態相關系數(見圖2)，即模型求解動態條件方差—協方差矩陣非對角線元素除以對角線元素乘積的平方根。

圖2 碳交易價格、大宗商品指標和貨幣政策指標動態條件相關系數

圖2中(a)(b)(c)(d)分別對石油等四個影響指標與碳交易價格的動態相關系數進行了描述，可以看出，一是石油價格和美債利率與碳交易價格均為正相關，但是，在樣本研究期間存在顯著性的波動，兩組影響數據的波動趨勢具有相似性。具體地，石油價格與碳交易價格的平均相關系數為0.2129，表現為石油和碳交易價格波動方向具有一致性，即亦步亦趨；美債利率與碳交易價格的平均相關系數為0.1053，表示美債價格與碳交易價格具有相互的抑制性，即價格背離。二是黃金價格和碳交易價格相關關系具有時變特征,圖2(b)中兩組數據的動態相關系數在樣本期內出現較大震蕩，且在不同階段內出現正負相關交替。黃金價格與碳交易價格的平均相關系數為0.0362，最大正相關系數為0.2775(2011年6月)，最大負相關系數的絕對值為0.3150(2017年6月)。三是美元指數與碳交易價格的相關系數在全樣本期內多數處于負向關系，圖2(d)中，最大負相關系數的絕對值為0.1049。碳金融與其他大宗商品類似，在美聯儲貨幣政策的匯率影響效應影響下具有明顯的反向作用，即美聯儲采取量化寬松政策，美元指數下降(美元貶值)，大宗商品價格上升；反之，貨幣政策正常化導致美元升值，大宗商品價格下跌。

觀測DCC-GARCH模型的動態條件相關系數圖(見圖2)發現，日頻數據的碳交易動態相關性具有較強的波動性，并呈現一定的均值回歸特征。為了比較不同數組的趨勢和動態相關性強度，對上述數據進行濾波分析(利用Eviews8.0軟件)得出相關系數的中樞趨勢變化， 如圖3所示。

圖3 碳交易價格研究變量動態條件相關系數的中樞趨勢變化

如圖3所示，辨識不同數組的中樞趨勢變化，得出判斷結論。一是強度比較。大宗商品指標與碳交易價格的相關性強于貨幣政策指標，當前美聯儲貨幣政策溢出效應的影響弱于以石油為代表的產業渠道的影響。二是穩定比較。石油和債券與碳金融的相關性的方向具有較強的穩定性(正向)，美元指數的相關性具有一定穩定性(大概率負向)；黃金與碳金融存在變化的相互關系，穩定性不足，當前階段表現為正向(與石油相同)。

(三)時變脈沖(TVP-VAR)模型：碳金融的風險傳染強度與抗沖擊韌性考量

1.變量篩選

基于DCC-GARCH模型的分析判斷，進一步對碳金融進行時變脈沖分析，樣本變量選擇：一是剔除黃金指標，選擇關聯性大的石油作為大宗商品指標的代表；二是貨幣政策指標的相關性較弱，但是，考慮到世界貨幣以美元和美債為雙支柱的格局特征，仍保留美債利率和美元指數進行分析。

基于實際金融市場的考量，碳金融、石油和美債市場等在金融市場的深度和廣度存在顯著的不同，各自市場金融產品的交易活躍性和流動性有差異，反映在價格數據上可能出現高頻交易數據連續性和可獲得性的問題。通過降頻處理可以部分消除上述問題，選擇月度為降頻的目標頻率，根據研究的目標將月度數據分為兩類：一是風險傳染變量，計算碳交易價格和其他影響變量的月度均值，將得到的絕對型數值作為分析風險傳導效應的變量；二是金融韌性變量，選擇樣本變量的月度標準差作為研究變量，反映月度內數據的波動水平，標準差數據組相互的脈沖影響反映抵抗風險傳染的金融穩定性，即對金融韌性的考量。

2.參數估計

兩組研究變量的參數估計結果如表6和表7所示。

表6 風險傳染TVP-VAR模型的MCMC模擬估計結果及診斷

表7 金融韌性TVP-VAR模型的MCMC模擬估計結果及診斷

表6和表7結果顯示：(1)所有參數的Geweke統計值均不拒絕MCMC抽樣結果(即參數的后驗分布)的原假設，表明MCMC的抽樣結果趨于收斂；(2)最大無效影響因子數在表6中超過220，表7中超過190，這意味第一組風險傳染研究和第二組金融韌性研究將獲得分別不超過90個和106個不相關的樣本數據。我們分析的目的在于數據時變特征的判斷(方向性和趨勢性)，不用于精確量化預測，因此，后驗推斷已相對充分。

根據抽樣得到了自相關系數、收斂軌跡和后驗分布函數。(1)因篇幅所限，圖未能展示。若有需要，可聯系作者索取。其中，(1)上部表示樣本的自相關系數，經過迭代抽樣后均呈現迅速衰減，說明本文研究設定的迭代次數能夠消除抽樣的自相關性； (2)中部表示樣本收斂軌跡，參數序列后驗均值呈現“白噪聲”波動軌跡，說明抽樣得到的估計參數相互獨立；(3)下部表示樣本的后驗密度，從完整樣本的核密度圖形判斷，馬爾科夫鏈(以下簡稱“鏈形”)的前半部分和后半部分相似度極高，鏈形的對稱性分布反映前后兩部分密度的等同程度極高。

3.碳金融風險傳染路徑的時變脈沖分析

根據動態相關系數的趨勢辨識，確定碳金融時變分析的沖擊變量的排序為石油價格、債券利率和美元指數；時變的脈沖分析選擇等間隔(滯后1期、3期和5期)的時期劃分?；赥VP-VAR模型建模，碳金融風險傳染路徑的時變脈沖分析的效果如圖4所示。

圖4 時變脈沖數據等間隔分析結果

從大宗商品能源化的視角觀測，如圖4(a-2)所示，石油市場對碳市場的風險傳染效應一直存在且表現為顯著的正向沖擊效應，表現為同向的風險傳染特征。如圖4(a-1)所示,碳交易價格對石油價格的脈沖影響存在顯著的時變特征， 2013年以前存在先增后減的正向沖擊效應，在2013～2017年出現了倒“V”型的負向效應，隨后出現了效應的減弱收斂，2020年后出現了快速的提升并存在波動。

在正向沖擊階段，2007年以前的沖擊效應比較弱，該時期正好處于歐盟碳市場發展初期，該時期的碳價存在很多的不穩定性；2008～2012年屬于歐盟實施全面碳減排的關鍵時期(第二階段)，碳市場進一步完善，碳價與油價的正向關聯性反映了應對氣候變化的市場驅動增加了化石能源產業的成本；由于2010年后，受碳市場供求波動的影響，碳價出現了大幅下降，碳價對油價的正向沖擊效應由高峰值向下衰減。

負向沖擊階段(2015～2020年)，屬于歐盟碳市場發展的第三階段，該時期碳配額的分配指導和核查體系得到完善。該時期的碳價仍處于較低水平，碳市場的流動性仍不強，負向沖擊效應不能用于解釋產業成本驅動的風險傳染。但是，負向關系符合國際資本資產配置組合的邏輯效應，即價格背離具有“蹺蹺板”特征，存在不同市場套利的機會。目前階段屬于碳市場發展的第四階段(2020～2030年)，在第三階段后期(2017年后)，碳市場的活躍度和投資規模出現了繁榮，碳市場對油價的效應收斂到0附近后，出現了顯著的正向沖擊效應，碳價對油價產業成本傳導的風險傳染路徑出現。

綜合判斷樣本期間內，碳交易市場存在一定的能源化效應影響，即石油對碳價存在顯著長期的正向沖擊效應；碳價對石油市場的沖擊效應(去能源化效應)與碳市場的發展階段存在強關聯性，隨著市場的興衰存在時變特征，當前階段的去能源化效應已經初步顯現，但是存在波動特征，有逐步增強的趨勢。

從美聯儲貨幣政策溢出效應視角來看，一是碳價與美元。如圖4(b-2)所示，美元指數對碳價長期存在負向的沖擊效應，即此長彼消的抑制作用，主要是因為：雖然碳價以歐元計價，但是仍然存在來自世界貨幣的溢出效應影響。如圖4(b-1)所示，碳價對美元指數的負向抑制作用存在時變的不穩定性，2015年以前在碳市場的第二和第三階段出現了一定時期的負向沖擊效應；2015年后出現的正向關系不能解釋為抑制作用的轉向，該時期美聯儲貨幣政策轉向，新興市場貨幣回流恰逢碳市場繁榮成為國際資本進行資產配置的選項。2020年新冠肺炎疫情期間，美元指數走弱，碳市場的發展增強了碳金融邏輯內涵的抑制作用(負向關系)；當前，隨著美聯儲非常規貨幣政策減弱并進入流動性收緊的貨幣周期，已經出現了前期資產配置邏輯的正向關系。

二是碳價與美債。如圖4(c-2)所示，美債利率對碳價存在正向的沖擊效應，效應強度來自能源化和美元化的影響；正向的沖擊效應解釋為美債市場對碳金融市場的抑制作用，即美債價格上升，碳價下降。如圖4(c-1)所示，碳價對美債利率存在不穩定的正負時變效應變化，且沖擊幅度的峰值均小于石油和美元指數，說明碳市場發展階段，碳價對美債的風險傳染路徑存在不確定性影響。

4.碳金融與關聯金融市場韌性的抗風險考量

選擇金融數據的波動性變化來衡量金融市場穩定性，以波動性的相互傳染影響考量金融市場的抗風險韌性。構建研究變量月度數據方差的TVP-VAR脈沖分析模型，碳金融與關聯金融市場韌性的抗風險傳染效應分析如下。(2)因篇幅所限，脈沖分析圖未能展示。若有需要，可聯系作者索取。

在樣本期內，碳金融市場與石油市場間存在風險波動的顯著正向傳染性，主要是因為碳金融和石油市場各自市場波動性增加，引發的市場不穩定存在相互市場之間的傳染，各自市場的金融韌性受到威脅。但是，金融韌性的影響仍存在時變特征，以碳金融市場波動性對石油市場穩定性影響為例，存在三段周期的變化:一是樣本初期效應不顯著，次貸危機后顯現了較低正向效應，2010年附近達到第一階段的峰值，持續到2012年，隨后出現顯著的影響衰減；二是經歷2013年沖擊效應的銳減，2015～2017年碳金融市場的波動影響效應劇增；三是2018年后影響效應衰減，在2019～2020年甚至出現了負向的弱效應。同樣，石油市場對碳金融市場穩定性周期也存在時變性，周期波動的峰值跨度周期更短，2014～2017年影響效應處于低效應水平，并呈現短期的負效應。審視當前時期，在統計學意義上，2021年內碳金融市場波動對石油市場穩定性減弱，相反，石油市場波動對碳金融市場韌性的破壞性增強。

在樣本期內，碳金融與債/匯為代表的金融市場存在非對稱性穩定性波動影響效應。從美債利率視角，碳金融對美債市場穩定性沖擊影響顯著強于美債市場對碳金融市場的穩定性影響；當前碳金融的韌性沖擊效應為負向，表現為如果碳交易價格在市場上增加一個單位的正向波動變化，美債市場價格的波動將呈現趨緩的變化。在碳金融市場動蕩期，上述負向波動關系為風險厭惡的碳金融投資者提供了反向操作的投資選擇，此外，資金的跨市場流動將有利于形成穩定器效應。反之，雖然美債市場的波動效應對碳金融市場相對較弱，但是其正向效應明顯，表明美債市場波動存在一定的風險傳染效應。

匯率與碳金融的波動影響效應在顯著期的峰值強于美債效應，其非對稱性存在一定的時期交錯的特征。樣本期初到2010年期間，碳金融市場對美元的波動影響較低(多數貼近0)，而同期美元市場的波動對碳金融市場的穩態具有很強的影響；2010～2017年期間，碳金融市場穩定性對美元市場存在增強的風險傳染性，同期美元市場出現了較弱負向的波動效應，呈現出如美元波動異常、碳金融市場的投資替代關系；當前時期，兩個市場的金融穩定性存在相對較弱的正向風險傳染特征。

(四)實證比對：國際貨幣(歐元/日元)和安全資產(歐債/日元公債)的風險傳導

1.變量篩選與參數估計

我們選擇國際貨幣(歐元和日元)作為上述研究的參照比對樣本，樣本變量選擇：一是貨幣指標，選擇國際清算銀行公布的歐元和日元(名義有效匯率)指數作為指數變量；二是利率指標，選擇歐元區政府債券和日本公債10年期到期收益率為利率變量。數據頻度和樣本期間與上述研究美元和美債保持一致。

在國際貨幣和碳價的風險傳染中，將上述選擇變量進行差分處理，數據平穩性滿足要求，時變模型得到兩組研究變量的參數估計結果如表8和表9所示。

表8 歐元風險傳染TVP-VAR模型的MCMC模擬估計結果及診斷

表9 日元風險傳染TVP-VAR模型的MCMC模擬估計結果及診斷

表8和表9結果顯示：(1)所有參數的Geweke統計值均不拒絕MCMC抽樣結果(即參數的后驗分布)的原假設，表明MCMC的抽樣結果趨于收斂；(2)最大無效影響因子數在表8中超過103，表9中超過106，這意味第一組風險傳染研究和第二組金融韌性研究將獲得分別不超過175個和170個不相關的樣本數據。后驗推斷已相對充分。

2.碳價與國際貨幣風險傳染路徑觀測

沿用美元研究中動態相關系數的趨勢辨識結論，確定碳金融時變分析的沖擊變量的排序為債券利率和貨幣指數；時變的脈沖分析選擇等間隔(滯后1期、3期和5期)的時期劃分?；赥VP-VAR模型建模，碳金融風險傳染路徑(碳價與歐元/歐債)時變脈沖分析的效果如圖5所示。(3)因篇幅所限，日元/日元公債時變脈沖數據分析結果未能展示。若有需要，可聯系作者索取。

圖5 歐元/歐債時變脈沖數據等間隔分析結果

一是美元與歐元研究比對。歐元指數與美元指數對碳金融市場的影響方向相反，這符合歐盟推行氣候政策的碳金融邏輯，即歐元指數對碳市場存在正向溢出效應和亦步亦趨的特征。歐元指數不同于美元指數的抑制作用的實證結論，間接論證了當前歐盟碳金融市場區美元化的趨勢。雖然碳價對歐元指數與美元指數的影響存在相同的時變特征，但是，不同階段存在正負相反的效應符合前述碳金融邏輯。

歐元債券利率與美債利率對碳價沖擊效應同向，具有相同的長期穩定性特征；并具有顯著的非對稱性特征，即時變的碳價對歐債的影響存在強度(峰值的絕對值)大于反向影響的情形。從雙向的沖擊幅度觀測，雖然碳價以歐元計價，但是，美元指數和美債利率與碳價間的相互沖擊效應幅度的絕對值(強度)強于歐元指數，表明碳價存在對美聯儲貨幣政策影響效應更強的特征，并且碳市場的建立超出了歐盟的地區范圍，存在跨區域的影響力。

二是第三方貨幣(日元)比對。日元指數與碳價的風險傳染特征與美元指數特征相同，與歐元指數存在一定的異質性，說明碳價與計價貨幣存在積極影響，與美元和其他國際貨幣均存在一定的抑制關系。此外，觀測日元指數與碳價影響的雙向效應強度，碳價對指數的強度與歐元指數相當，顯著低于美元指數；指數對碳價的強度強于歐元和美元指數。

碳價對日本公債的單向效應特征與美債利率特征相似，強度顯著強于美債和歐債。日本公債利率對碳價存在長期的負向沖擊關系，這與歐債和美債存在相反的特征，有別于前兩者的抑制作用，負向關系說明日本公債和碳市場存在亦步亦趨的同向趨勢特征，即日本公債上升，碳價上升；反之，亦然。

綜上所述，本文通過碳金融市場與世界貨幣/國際貨幣的實證比較，揭示歐盟碳市場的演變已經具有了地緣政治經濟趨勢特征。一是非計價貨幣的排他性，碳價僅與歐元貨幣具有積極的影響效應，對世界貨幣存在去美元化效應，對第三方國際貨幣也存在抑制影響。二是強化的跨區域影響效應。研究不同國際貨幣間的效應差異發現，歐盟碳價對區域外的溢出效應影響強于區域內對歐元和歐債的影響，反映歐元計價的碳價存在跨區域的溢出效應，強化的跨區域效應符合氣候政策金融化的地緣政治經濟邏輯：提升歐元的政策溢出，弱化甚至替換其他貨幣中心趨勢。

五、結論與政策建議

(一)主要結論

碳金融市場的演變體現了氣候政策金融化的趨勢發展，本文選擇歐盟碳交易市場價格為研究標的，通過引入石油價格、美聯儲貨幣政策指標(美債利率和美元指數)，構建實證模型對其能源化特征和金融屬性進入考量，主要研究結論如下。

一是金融化時變演進。數據觀測、關聯性和脈沖分析的研究結論支持碳交易市場時變性判別，在一定程度上刻畫了碳交易市場，即氣候政策金融化的歷史演變過程。時變特征的時間分界點在2018年前后，與國際社會對綠色金融重視程度的轉變存在密切的聯系。在經過多年諸多碳市場發展的焦點問題爭論后，2017年重啟綠色金融發展的新起點，尤其是2020年面臨新冠肺炎疫情等國際巨變情形下，氣候變化問題成為全球關注的焦點，“碳達峰、碳中和”也成為主要經濟體的國家戰略。

二是去能源化特征顯著。實證分析證明碳與石油之間的關聯性與沖擊效應顯著強于黃金、其他金融指標(利率和匯率)，這一特征與當前大宗商品普遍受石油影響的能源化趨勢有一定的共性。但是，有別于大宗商品能源化(石油影響)特征，碳金融化已出現顯著的去能源化特征：因果關系檢驗碳對石油的影響顯著，反之未通過檢驗；碳價格對石油價格的沖擊效應增強，反之減弱。

三是去美元化效應顯現。碳金融市場通過價格波動渠道的風險傳染路徑存在異質性、非對稱性和時變性。異質性表現為碳金融在大宗商品金融市場內的風險傳導強于匯市和債市；非對稱性表現為當前階段碳價對化石能源、美債和美元指數的抑制作用顯著小于來自前述變量的影響，能源化和美元化存在對碳市場的溢出影響效應，但是反作用在增強；時變性表現為碳價的去能源化和去美元化與碳市場的發展進程和外部金融環節存在強關聯，其影響效應存在不同時期的正負交換和強弱變化。

四是碳金融存在風險傳染。雖然當前的碳金融市場尚未形成全球統一市場，具有顯著的碎片化布局表象，但是，與其他金融市場間的風險傳染性已經出現?；诮^對值的風險傳染(價格波動)，研究發現，碳金融與石油市場間的傳染性較強，尤其是碳價格波動對石油價格的影響?；谙鄬χ档娘L險傳染(市場韌性)，研究發現，石油市場出現震蕩將會直接觸動碳金融市場，碳金融市場震蕩加劇將會觸動美元幣值的穩定，碳金融市場存在和債券市場的替代性效應(波動率負向抵消)。

(二)政策建議

結合國情和當下的國際政治經濟形勢，本文就金融支持“碳達峰、碳中和”提出我國碳市場發展的宏觀政策建議和風險緩釋策略。

第一，展現大國擔當，由區域到全國乃至全球，謀劃布局人民幣主導的碳金融市場。中國是全球能源最大的消費國，也是全球碳排放大國?！疤歼_峰、碳中和”目標下，我國的碳市場發展存在巨大發展機遇，以碳交易市場為代表的碳金融化成為推進我國經濟轉型、低碳發展的重要市場驅動力。我國碳交易市場由試點到相對成熟，需要建立統一的全國碳市場，以消除各地碳市場差異性形成的發展掣肘。中國發揮經濟大國的金融職責，需要考慮為全球提供人民幣國際公共服務品，碳市場的金融屬性將推動人民幣主導的碳金融市場的全球化發展。未來在岸碳市場的開放，乃至人民幣計價和結算的全球碳市場發展應及早謀劃布局，在全球碳金融演進中擔當應有的經濟和社會責任。

第二，圍繞碳定價，完善基礎設施和市場體系建設，未雨綢繆應對潛在風險沖擊。全球氣候治理需要各國齊心合力，為實現凈零排放進行金融改革。其中，碳定價是三大重要政策重點之一，穩健的碳價被視為綠色轉型的關鍵因素。(4)IMF副總裁李波：COP26將是國際社會的一個重要里程碑[EB/OL].中國日報中文網，2021-09-29.碳交易市場的發展在催生氣候政策金融化的“點碳成金”演變中，同時存在內生和外部的風險隱患：一是市場內生存在金融食利者的崛起和市場碎片的差異分化；二是金融化屬性存在不同市場間的風險傳染和貨幣政策溢出影響。碳排放權交易是碳定價中數量型政策工具，規避風險的前提需要合理構建碳定價機制，同時需要財政、產業、市場監管、金融等多種配套政策的支持。在碳市場發展路徑中加快完善基礎設施保障，包括碳市場適應性的法律法規和制度體系的建立完善、碳市場與綠色金融規則體系的融合和建立碳市場風險識別與防范機制等。

第三，國際經驗去蕪存菁，推進中歐標準趨同，拓展綠色金融國際合作空間。發展碳市場是加速人民幣國際化進程的重要舉措，碳資產的去能源化特征或將成為未來等同甚至超越煤炭、石油等重要大宗商品的交易主體。我國碳交易市場的發展一方面需要借鑒其他碳市場和成熟大宗商品市場，去蕪存菁地汲取經驗與總結教訓，形成適合國情的發展路徑；另一方面，通過積極拓展綠色金融國際合作空間，秉承求同存異的理念，在碳市場國際化發展中獲得更多的共識和有利的外部環境。碳資產交易市場的演變在世界貨幣體系下已經呈現了一定的去中心化特征(去能源化和去美元化)。以中歐綠色金融標準趨同為代表的綠色金融合作，將在一定程度上推進以歐元和人民幣定價的碳資產交易市場去中心化發展，雖然短期內并不能改變現有的世界貨幣體系格局，但是將獲釋美聯儲貨幣政策溢出效應的破壞性沖擊。