財務柔性、企業金融化與技術創新
——基于高管貨幣薪酬激勵的調節效應

胡 蘇 張婭婕 張念明

1.南京審計大學會計學院 2.中南財經政法大學法律碩士教育中心 3.山東社會科學院區域現代化研究院

一、引言

在立足國內市場、內外聯動的新發展格局下，技術創新是企業實現可持續增長與培育核心競爭力的內在關鍵變量。由于企業創新活動的不確定性高，不可逆轉性強，資源投入周期長，資金鏈斷裂風險大，使得企業面臨較高的失敗風險和恢復成本；創新活動帶來的收益與研發投入存在高度錯時性，創新收益的滯后性會促發管理層偏向追求短期業績；企業高管為實施創新，需要投入大量的時間和精力來掌握新技能，會產生較高的潛在私人成本。因此，企業高管往往更熱衷于將企業有限的資源投入回報高、見效快、風險小且轉換成本較低的項目，特別是當實體企業處于主營業務收入持續走低、金融投資回報不斷攀升的現實境況下，為了規避長期創新投資產生的一系列風險，更傾向于將資金分散投資于短期金融工具，以突破由于實業不振帶來的短期利潤瓶頸，而對金融資產的投資必然將侵占企業創新投入的資源，因此探索企業金融化進程對技術創新投入的影響具有重要的實踐意義。財務柔性作為企業資源協調能力的重要因素，較好地反映了企業能夠以盡可能低的成本及時調動所擁有的財務資源，降低企業的融資約束，抓住投資機會，緩沖內外環境變化對研發投入造成的不利影響，保證創新活動能夠持續進行，從而緩解企業金融化對研發活動產生的負面影響。作為現代公司治理的有效方式之一，科學的貨幣薪酬激勵計劃有助于消解管理層的短期套利偏好，在企業儲備適度的財務柔性時，鼓勵管理層以企業的長遠發展為決策導向，在研發投入和金融工具投資之間理性權衡，合理配置企業內部資金，實現企業金融化與技術創新的良性互動。

既有研究大多集中于單一視角，如企業金融化與企業技術創新之間的關系，或財務柔性與企業創新的相關性。大多研究認為企業過度金融化會導致企業創新不足，而財務柔性反映企業的債務持有水平和現金儲備水平，也可直接制約或促進企業的創新投資活動。因為創新效率的提高是多種因素持續發力的結果，資金充足固然增加了企業提高研發投入的可能，但也會給管理者帶來更多追求個人利益的空間，造成資源冗余和浪費，進而不利于企業創新效率的提高，最終損害公司的價值。眾多研究表明，管理層激勵約束機制的合理設計和效用發揮，顯然也是影響企業創新的重要因素之一。因此，本文認為在實體企業金融化與企業技術創新的研究基礎上，將財務柔性這一企業內部資源條件引入企業金融化與公司創新效率間的關系研究，并探索高管激勵計劃對財務柔性調節效應的發揮有何作用，可進一步詮釋企業內部財務資源、管理層決策行為與企業創新之間的關系。

本文可能的創新點在于：第一，將財務柔性作為調節變量，研究企業金融化與技術創新之間的關系。第二，將高管貨幣薪酬激勵作為財務柔性調節效應的協同因素，檢驗高管貨幣薪酬激勵對財務柔性調節效應的促進作用。本文的研究為企業實施有效高管貨幣薪酬激勵和合理儲備財務柔性的同時在金融投資和創新投入之間找到平衡提供了一種可能的現實路徑。

二、文獻回顧、理論分析與假說提出

（一）企業金融化與技術創新投入

在有限資源制約下，合理設置金融投資與創新投資比例是事關企業可持續發展的一項戰略抉擇。企業金融化是企業管理者購買金額產品牟取短期利潤的一種社會化傾向。企業通過金融投資獲取收益，為實業投資提供資金支持，企業配置金融資產獲得的超額回報可以填補企業的資金缺口，抵銷銷售業績不佳帶來的損失。但是，可供企業自由使用的內外資源有限，對金融工具的投資必然會擠占企業預設用于研發活動的資源，為追求短期高額回報，管理層傾向于將有限資金投入到高資產收益率的金融領域。金融資產超額回報率對管理層的決策誘導，驅使企業不斷將原本用于支持創新活動的資金調撥至金融領域，或者隨時抽調研發經費用于金融投資。長期來看，過度金融化將助長企業“重金融、輕創新”的投資偏好，忽視研發團隊的創建和提升，影響創新知識的積累，并且侵占研發投入，使得研發活動的持續性受損，進而降低創新效率，直接抑制企業的創新動力，導致研發能力遭受重創。

在經濟下行背景下，主營業務利潤率下降成為各個行業不得不面臨的困局。基于資本套利的短期逐利動機，以金融投資取代實業創新，“脫實向虛”的風氣掩蓋創新紅利。實現研發成果向產品競爭力的轉化，很大程度上依賴于企業對市場機遇的敏銳洞察和適時把握，而市場狀況瞬息萬變，企業在等待市場時機的過程中需要不定期投入人力、物力和財力，任何一個環節延遲，都會加劇創新活動失敗的可能性。與之相異的是，金融投資具有可彌補性和歸咎多元性。根據行為金融學的“減少后悔與推卸責任心理”理論，當金融投資失敗時，管理層會以市場風險等外部因素作為托詞，并借此擺脫主要責任的承擔。企業為緩解激烈市場競爭帶來的技術創新外溢性效應與信貸歧視傳統下的融資緊張關系，易受市場上金融資產價格虛高的誘惑，過度進行金融投資，進而擠占研發投入。因此，隨著企業金融化的提高，實體企業研發活動的供給資源被侵占，形成“擠出效應”。綜上，本文提出假說1：

H1：企業金融化會抑制企業技術創新投入，即企業金融化程度越高，企業創新的研發投入越低。

（二）財務柔性、金融化與技術創新

財務柔性是指企業根據外部環境的變化及時調整內部財務資源的部署，通過變動現金持有量、緊縮或者冗余負債能力，以對環境不確定性帶來的財務風險進行戰略型管理的運作能力。財務柔性有助于企業擺脫融資束縛，在保持合理資本結構的前提下滿足創新活動的持續性資金需求，是提高企業核心競爭力的一種長效機制。作為應對各種不確定性的綜合調整能力，財務柔性能使企業及時配置資金，保證研發投入的多渠道供給，避免創新活動由于資金不足而被迫中斷。這種動態管理能力的升華，顯著提高了創新的成功概率。在資金鏈斷裂風險得到有效緩解的前提下，企業創新動力顯著增強，短期套利誘導性減弱，管理層會更加注重關乎長期效益的創新投資。企業通過儲備財務柔性緩解金融投資侵占研發投入的作用機制，可概括為以下兩個方面：第一，儲備一定財務柔性的企業保有較多現金，可應對未知的資金需求，豐富企業進行金融投資和創新投入的資金總量。同時，儲備財務柔性的行為本身就可以減少金融投資，從而使金融化偏離最佳水平的過度傾向減弱，投資決策更加科學合理，金融資產投資對創新投資的“擠出”效應由此得到緩解。第二，能夠保有一定財務柔性的企業盈利狀況一般較為可觀，管理層通過配置金融資產達到平滑利潤的盈余管理目的可能性較小，進而降低了對企業研發創新投入的負面影響。基于上述分析，本文提出假說2：

H2：儲備財務柔性在一定程度上可緩解企業金融化對創新投入的資金侵占，即企業財務柔性水平越高，企業金融化對研發投入和產出的擠出效應越低。

（三）財務柔性、企業金融化、高管激勵與技術創新

根據激勵相容理論，有效的薪酬激勵制度是緩和所有者與經營者之間代理沖突，使其目標函數趨向一致的主要治理措施。管理層壕溝防守效應認為，股權形式的薪酬雖然能促使管理層與股東結成利益共同體，但也將股東對企業的控制權部分剝離給高管，從而加劇信息不對稱引發的代理問題，外部約束的弱化擴大了高管尋租的范圍，其很有可能濫用財務柔性下的資金儲備滿足自身利益。我國企業會計準則規定：研發過程分為研究和開發兩個階段，研究階段的耗費全部計入當期損益，開發階段的資金投入如未達到資本化的確認條件，只能暫時記為開發支出，這些規則無疑降低了企業的當期利潤，而開發支出一般不作為創新成果，提升了高管達到行權條件的門檻，難以促發管理層合理利用財務柔性補給技術創新投入。保持較高水平財務柔性的企業采取預設股權福利的方式對管理層進行激勵，會導致高管控制權不斷增大，股東的監督成本上升，財務柔性帶來的豐富現金流可能被高管通過不透明的權力運作改換形式而收入囊中，導致企業決策喪失許多開展研發活動的機會，據此，高管股權薪酬激勵可能阻礙財務柔性對企業金融化和研發活動投入產出關系的良性調節作用。根據有效契約理論，合理的貨幣薪酬激勵可以增強高管追求企業業績的動力，高管會將目光投射在長遠的研發投資上，提高產品和服務的科技含量，促進企業市場競爭力的增長。同時，主業創收的鼓勵能夠弱化管理層短視傾向和短期套利的動機，做出有利于研發創新的決策，充分發揮財務柔性的協調作用，強化財務柔性儲備對創新活動的支撐效應。合理的高管貨幣薪酬制度對促進企業技術創新投入具有積極意義。對于管理層來說，貨幣薪酬是收益保障的“定心丸”，其“可獲得性”強于股權薪酬，帶來的收益“實在感”會提高管理者對企業主業經營的專注度。企業的創新成果在可預見的期限內能夠為其帶來市場競爭優勢和不同以往的績效回報，企業內部供應鏈環節上所有員工的績效薪酬將因此得到不同幅度的增長。在個人利益得到保障的前提下，高管后顧之憂減少，決策更加客觀理性。另外，根據社會比較理論，有梯度的薪酬激勵計劃會提高高管對薪酬的公平性和合理性評判，進而直接影響其工作積極性。高管可以通過對生產要素的調配、研發團隊的人員配置等決策直接管理企業的創新活動，對技術創新的長期規劃更為專業和清晰。在保有較高財務柔性的企業以發放差異化的貨幣工資作為激勵管理層的手段，既能緩解高管研發失敗的壓力，也能增強長期創新投資的內生動力，從而使得財務柔性儲備充足的現金流被用于研發投資的可能性變大。因此，有效的高管貨幣薪酬激勵可以強化財務柔性緩解企業金融化抑制技術創新的良性調節作用。基于以上分析，本文提出假說3：

H3：高管貨幣薪酬激勵計劃的實施，可增強財務柔性緩解企業金融化抑制創新研發活動的調節效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

鑒于2014年以前上市公司年報披露的信息存在諸多缺失，本文選取2015—2020年我國滬深兩市2662家A股上市公司為樣本，剔除ST、ST、PT和金融類公司，以及數據不全和存在異常值的樣本公司，最終得到10591個有效觀察值。此外，本文采用Winsorize方法對除上市年限（AGE）和管理層貨幣薪酬激勵（MI）以外的主要變量進行1%和99%分位的縮尾處理。數據主要來源于CSMAR數據庫，部分缺失數據從網易財經網、巨潮資訊網公布的上市公司年報中手工收集，并利用Excel軟件整理獲得，同時利用Stata 16統計軟件進行回歸分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

參照已有研究方法，本文將被解釋變量分為研發投入（TII）、研發產出（TIO）和創新總投入（TTO）。研發投入（TII）以研發費用支出占資產總額的比重來衡量，研發產出（TIO）以企業本年度無形資產凈額占資產總額的比重來衡量，以二者與開發支出（開發支出表示已經資本化處理但尚未計入無形資產的數額）之和占資產總額的比重來衡量創新總投入（TTO），數值越大表示該企業創新投入越多。

2.解釋變量

企業金融化（FIN）。根據《企業會計準則》對金融資產和經營資產的定義，本文采用交易性金融資產凈額、衍生金融工具凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、發放貸款及墊款凈額、長期股權投資凈額及投資性房地產凈額等非貨幣性金融資產占資產總額的比重度量企業金融化程度，數值大小與企業金融化程度正相關。

3.調節變量

（1）財務柔性（FF）。財務柔性應具有低成本調度、靈活協調資源配置的特點，因此可通過評估企業的現金持有量來測度。同時，企業的借款能力也可用來間接度量企業的財務柔性，有研究認為衡量財務柔性的指標應當具有可控性，表現為企業可以不受太多限制的那部分債務空間和資金儲備量，應結合現金儲備、財務杠桿利用等多項財務手段，實現財務柔性的綜合協調能力。應付職工薪酬和應交稅費這兩類負債短期內企業難以對其調控，因此在計算負債柔性時需將這兩個科目予以剔除。綜上所述，本文認為：財務柔性=現金柔性+負債柔性。現金柔性代表企業可隨時低成本獲取的流動性，現金柔性=企業自身現金比率-行業現金比率均值，企業自身現金比率=（貨幣資金＋交易性金融資產）/總資產。行業現金比率的計算，本文先對樣本企業按照行業進行分類，取其2015—2020年的平均值。負債柔性=Max（0，行業負債比率均值-企業自身負債比率），企業自身負債比率=（總負債-應付職工薪酬-應交稅費）/總資產。行業負債比率與行業現金比率的計算方法一致。

（2）高管貨幣薪酬激勵（MI）。本文以前三名高管薪酬總額的自然對數作為貨幣薪酬激勵的代理變量。為符合調節變量的一般設置方法，本文以樣本數據的中值為分界線。若MI的值小于中值，則記MI=0；若MI的值大于或者等于中值，則記MI=1。

4.控制變量

借鑒已有研究，本文選取企業成長性（GROWTH）、經營活動現金流（CFO）、資產報酬率（ROA）、上市年限（AGE）、杠桿率（LEV）、企業規模（SIZE）、行業（IND）、年份（YEAR）作為控制變量，模型中各變量的定義與說明見表1。

表1 變量名稱及定義

（三）模型構建

為探索企業金融化程度和創新活動之間的關系及其調節機制，對本文提出的三個假說進行實證檢驗，構建模型（1）：

模型（1）中被解釋變量依次用TII、TIO、TTO進行替換，以此檢驗企業金融化程度與研發創新之間的關系，對應假說1。

在此基礎上，為研究財務柔性對企業金融化與研發活動關系的調節作用，構建模型（2），重點關注企業金融化與財務柔性的交互項，用以檢驗假說2。

在假說2的模型基礎上引入企業金融化、財務柔性、高管貨幣薪酬的交互項，探究財務柔性在高管貨幣薪酬激勵制度下對企業金融化與技術創新的作用機制，以明確高管貨幣薪酬激勵所發揮的調節效應，驗證假說3。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

各變量的描述性統計如表2所示。從表中可知，2015—2020年6年間，相較于金融化程度的均值0.225，企業配置于創新領域的資源在數值上總體偏低，僅僅維持在0.0501億元的平均水平，研發活動產出水平僅為0.0481，說明企業的技術創新效率與質量均有待提升。樣本企業的財務柔性水平、高管貨幣薪酬激勵兩個指標的標準差較大，說明各企業財務柔性的儲備及管理層貨幣薪酬激勵計劃的實施水平參差不齊。

表2 主要變量描述性統計

（二）相關性分析

Pearson相關分析結果如表3所示。可以看出企業金融化與研發產出、創新總投入的相關系數均在1%的水平上顯著，分別為-0.162和-0.128，總體上對假說1的合理性作出初步佐證，即金融化程度的提升對企業研發活動的投入和產出存在弱化效應。財務柔性與技術創新產出和總投入的相關系數分別為-0.135和-0.118，均 在1%的水平上顯著，說明財務柔性作用于技術創新的路徑和方向有所不同。高管貨幣薪酬激勵與財務柔性的相關系數為-0.020，顯著性水平為5%，說明管理層貨幣薪酬激勵可降低財務柔性的儲備水平。減少的負債空間和剩余現金更多地用于金融投資還是創新投入，是后文實證分析的重點。同時，各變量單獨度量的VIF和平均聯合VIF均小于10，顯著性均通過多重共線性檢驗。

表3 主要變量的Pearson 相關系數

（三）多元回歸分析

1.企業金融化與技術創新的實證檢驗

為探究企業金融化程度與技術創新二者之間的關系，對模型（1）進行多元回歸，回歸結果如表4所示，FIN對TII、TIO、TTO的系數在1%的顯著性水平上分別為-0.006、-0.048、-0.041，說明企業金融化對技術創新投入和產出均形成擠出效應，假說1得到驗證。

2.財務柔性、企業金融化與技術創新的實證檢驗

為了檢驗財務柔性對企業金融化與技術創新關系的調節作用，對模型（2）進行回歸，回歸結果如表4所示。以TII、TIO與TTO分別為被解釋變量的回歸中，FIN與FF交互項的系數在10%的顯著性水平上分別為0.012，0.140和0.138，這表明財務柔性的儲存可有效抑制企業金融化行為對企業研發投入與研發產出的影響，即當企業儲備的財務柔性水平越高，越能夠削弱企業金融化對創新活動投入與產出的“擠出效應”，驗證了假說2。

3.高管貨幣薪酬激勵、財務柔性、企業金融化與技術創新的實證檢驗

為進一步探究高管貨幣薪酬激勵制度下，財務柔性對企業金融化和技術創新關系的影響，對模型（3）進行回歸，并重點考察企業金融化、財務柔性與高管貨幣薪酬的交互項FIN×FF×MI的系數，回歸結果如表5所示。除了TII的回歸結果未通過顯著性檢驗外，各解釋變量對TIO、TTO的回歸結果均具有較高的顯著性。由表中的第3列與第4列可知，FIN與FF的回歸系數均顯著為負，FF×FIN的回歸系數分別為0.020與0.032，顯著性水平分別為5%與1%，FIN×FF×MI的系數在10%顯著性水平上分別為0.011和0.012，說明高管貨幣薪酬激勵計劃的實施與財務柔性的儲備可發揮協同作用，緩解企業金融化對研發投入和產出的消極影響，即高管受貨幣薪酬的激勵程度越高，其利用財務柔性進行長期創新投入，排斥短期資本套利的傾向越明顯。與表4中回歸系數相比可知，引入企業金融化、財務柔性與高管貨幣薪酬的交互項后，模型（3）中FIN×FF回歸系數在更高水平上通過了顯著性檢驗，驗證了假說3，高管貨幣薪酬激勵制度的實施可強化財務柔性對金融化和創新投入與產出關系的良性調節。

表4 企業金融化與技術創新的回歸結果

表5 高管貨幣薪酬激勵、財務柔性、企業金融化與技術創新的回歸結果

（四）按產權性質分組后的進一步研究

為考察三個假說在不同產權性質企業中的具體表現，本文對10591個樣本按照產權性質進行分類，國有企業與非國有企業樣本分別為5251個和5340個。以TTO為被解釋變量，按產權性質對樣本數據進行分類后的多元回歸結果如表6所示。

表6 按產權性質分類以后的回歸結果

模型（1）分組回歸結果顯示，在國有企業與非國有企業樣本中，金融化程度FIN的回歸系數分別為-0.050和-0.037，且在1%的水平上顯著。這意味著無論何種產權性質的企業，金融化程度的提升都會抑制其研發活動投入，且在國有企業中金融化對創新投入的擠出效應更為突出。模型（2）的分組回歸結果顯示，國有與非國有兩類樣本中，交互項FF×FIN的系數分別為0.044和0.112，且分別處于10%和1%的顯著性水平。這表明在非國有企業中，財務柔性對企業金融化抑制研發投入和產出的調節更為明顯。當引入高管貨幣薪酬作為協同調節變量后，模型（3）回歸結果顯示，國有與非國有企業兩類樣本中，FF×FIN回歸系數的顯著性均有不同程度提升，FIN×FF×MI的系數均在10%水平顯著為正，這表明貨幣薪酬激勵有利于弱化管理層將儲備的柔性用于金融資產配置進行短期套利的動機，而企業基于長遠發展考慮，會將閑置資金和冗余的借款能力等財務資源用于企業創新投入。

高管貨幣薪酬激勵降低了管理層的“短視”企圖，有利于充分釋放財務柔性，緩解企業金融化對研發創新的抑制作用。在非國有企業中高管貨幣薪酬激勵的調節效應更加顯著。相比國有企業，非國有企業面臨更多的資金束縛，經理人做決策時傾向于運用短期金融工具代替長期創新投資，以規避個人決策失誤帶來的后果。因此，在非國有企業中實施高管貨幣薪酬激勵，合理界定高管創新決策失敗的容忍度，會促使高管將個人發展與企業命運聯系在一起，濫用財務柔性尋租的可能性更小，將財務資源運用在企業的長期發展戰略上，促進企業長期創新能力的培育，因此，非國有企業高管貨幣薪酬激勵作用于財務柔性的積極效應更為顯著。

五、穩健性檢驗

參考既有研究的穩健性檢驗方法，本文剔除長期股權投資，將交易性金融資產凈額、衍生金融資產凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、發放貸款及墊款凈額之和在資產總額中的占比作為企業金融化的替代變量，以TTO為被解釋變量，再次對模型（1）、（2）、（3）進行回歸，結果同樣證實了本文假說的合理性。穩健性檢驗回歸結果如表7所示。

表7 穩健性檢驗回歸結果

六、結論與建議

（一）結論

本文以2015—2020年滬深A股非金融企業為樣本，實證研究企業金融化對技術創新的影響，并考察高管貨幣薪酬激勵與財務柔性對兩者關系的調節作用。研究表明：企業金融化程度的加深會阻礙企業技術創新投入和產出；財務柔性具有抑制企業金融化侵占創新資源的作用；高管貨幣薪酬激勵可有效加強財務柔性對企業金融化抑制創新投入和產出的緩沖作用，且這一結論在非國有企業更為顯著。

（二）建議

為規范實體企業的金融化，促進企業合理利用財務柔性儲備，確保企業創新研發投入的順利進行，基于研究結論，本文提出以下幾點建議：

第一，企業管理層應審慎配置金融資產，理性評估金融投資的收益與風險，保持合理限度的金融資產投資比例，以發揮金融資產投資收益對企業主營業務和技術創新投資的財富積累作用。

第二，企業在調節金融化程度的合理水平時，應適當儲備一定的財務柔性，使企業在金融投資遭受重創時，及時調配事先儲備的財務資源滿足創新活動的資金需求，確保研發活動持續進行，提高創新效率。

第三，加強管理層及基層員工技術創新的意識和動力，使創新理念融入企業文化，營造創新是首要核心競爭力的共同認識；在保證財務資源可柔性運作的同時，建立有效的貨幣薪酬激勵制度，使管理層合理利用財務柔性服務于企業的創新投入而非金融投機。

第四，監管部門應出臺相關政策，拓寬企業的融資渠道。同時，將管理層決策容錯率評價與企業資金強化監管相結合，促使高管激勵發揮財務柔性的良性調節作用，消解資本套利偏好，助增創新活動投入。