美國經濟衰退程度研判及其外溢影響

□ 王有鑫 陸曉明

本文基于GDP核算框架，分析加息對美國居民消費、私人投資等指標影響，研判美國經濟由“技術性衰退”轉為“全面衰退”的可能性及其對全球和中國經濟金融市場的影響，提出應對建議。

一、過快加息使美國經濟陷入“技術性衰退”

為深入分析加息對美國經濟增長動力的影響，在對美國經濟走勢進行分析之前，首先對GDP核算方式進行介紹，在此基礎上，分析加息對美國生產端、支出端和流動性環境的影響，研判經濟陷入“全面衰退”的可能性。

（一）GDP的三種核算方式

通常來說，有三種GDP核算方式（圖1）。第一種是“生產法GDP”，主要利用一國在生產過程中創造的新增價值衡量，即從生產過程中創造的貨物和服務價值中扣除投入的中間貨物和服務價值，得到增加值，將國民經濟各行業增加值相加，得到整體國內生產總值。第二種是“收入法GDP”，又稱“分配法GDP”，主要從收入角度反映核算期內生產活動最終成果，包括生產過程中勞動力、土地、資本等生產要素創造的收入。在生產完成后，按照生產要素投入量進行分配，如勞動者報酬、營業利潤、固定資產折舊、生產稅凈額等，各部分規模反映了政府、企業、居民在GDP“蛋糕”中的分配比重和結構。第三種是“支出法GDP”，是從貨物和服務最終使用角度，衡量核算期內生產活動最終成果的方法。在初次分配結束后，經過所得稅、財產稅和各種轉移支付的二次分配，形成可支配收入，用于產品和服務的最終消費（包括私人和政府消費）、資本形成和凈出口。

圖1 三種GDP核算法內在關系圖

上述三種GDP核算方法不是割裂的，社會生產總過程分為生產、分配、交換和消費四個環節，生產是經濟的基礎，政府宏觀調控政策和二次分配是影響支出的重要因素，經濟短期波動主要體現在需求端，經濟長期增長潛力主要體現在生產端。

（二）三大因素推動美國經濟疫后快速復蘇

疫情后，美國經濟實現“深V”復蘇。2020年美國經濟衰退是歷史上時間最短、幅度最大的一次，也是反彈力度最大的一次，形成了大寫的“V型”。按照美國經濟研究局（NBER）定義，美國經濟在2020年2月陷入衰退，2020年4月走出衰退，歷時2個月，而在此之前則經歷了史上最長的128個月擴張期。若以實際GDP達到衰退前水平作為完成復蘇的標志，美國實際GDP在2021年二季度已超過疫情前水平（圖2），2021年實際GDP增長率為5.7%，為1984年以來最大增幅。

圖2 美國實際GDP變化趨勢（2019Q4=100）

結合上文的GDP核算框架，疫后美國經濟快速恢復主要有三大推動因素，其中，積極的宏觀調控政策和強力的消費反彈是關鍵。

一是實施了積極的宏觀調控政策。在凱恩斯主義影響下，當美國經濟陷入衰退時，美國政府通常會實施寬松的財政和貨幣政策來推動經濟復蘇。本次疫情發生后，由于沖擊巨大，導致企業部門盈利大幅下降，居民部門失業增加，美國政府在現代貨幣理論（MMT）影響下，將財政和貨幣政策聯動，實施了史上最大規模的經濟刺激及救助政策，加大了對企業和居民部門的轉移支付力度。2020年4月-2022年6月，美國聯邦政府月度支出均值為5693.9億美元，遠高于2019年的月度均值3766.3億美元。2021年美國政府財政赤字占GDP比重達到12.4%，遠高于疫情前的4.7%。與此同時，美聯儲實施了空前寬松的貨幣政策，將聯邦基金利率目標區間從1.5%-1.75%下降至0-0.25%，再次實施量化寬松政策，資產負債表從疫情前的4.1萬億美元上升至8.9萬億美元歷史高點（圖3）。寬松的財政貨幣舉措支持了美國經濟復蘇。

圖3 美國財政赤字和美聯儲資產負債表

二是政府轉移支付帶動需求端快速反彈。疫情后推出的財政刺激政策加大了對居民家庭和勞動力的救助力度，2020年4月-2021年3月，政府支出擴大使得個人轉移支付收入合計達4.9萬億美元，個人儲蓄率月均值達18.9%，高于疫情前的7%。在超額儲蓄帶動下，個人消費支出自2021年3月起大幅反彈，2021年3月-2022年6月月度同比增速均值達7.5%，高于疫情前的2.2%。個人消費支出快速增長成為拉動經濟復蘇的重要力量，2021年個人消費支出占美國GDP比重68.5%，對GDP增長貢獻率為92.5%（圖4）。私人投資也快速恢復，2021年美國國內私人投資增速為9.8%，為2013年以來最快增速，對GDP增長貢獻率為30.2%。其中，設備、知識產權和住宅投資分別增長13.1%、10.1%和9.2%，反彈力度較強。而凈出口拖累經濟增長1.4個百分點，其中，在企業生產恢復和投資擴大帶動下，出口對經濟的刺激作用有所提升，由2020年的拖累經濟增長1.6個百分點轉為帶動經濟增長0.5個百分點，不過由于消費需求旺盛，進口對經濟的拖累擴大至1.9個百分點，負面影響僅次于1984年。

圖4 支出法下不同分項對GDP年度同比增長的貢獻率

三是供給端也實現“V型”復蘇，企業盈利明顯改善。在危機發生后，美國工業生產也快速恢復，2022年2月，美國工業總產值恢復至疫情前水平。不過受制于全球供應鏈重組、勞動力短缺、港口物流運輸不暢以及地緣政治沖突等因素，供給端仍面臨較強的瓶頸。2021年美國制造業增加值同比增速7.6%，為1998年以來最快增速，其中，耐用品行業增加值增速為9.1%，高于非耐用品行業增速（5.6%）。工業生產恢復和產品價格上漲改善了企業盈利，2021年美國私人企業盈利增速達到15.3%，為1985年以來最高（圖5）。

圖5 美國制造業增加值和私人企業凈盈余增速變化趨勢

（三）快速加息使美國經濟陷入“技術性衰退”

寬松刺激政策導致通脹快速上行，美聯儲加快收緊貨幣政策以遏制通脹。作為美國GDP主要構成因素，寬松政策推動私人消費快速反彈，帶動美國經濟實現“V型”復蘇，但需求快于供給端的反彈和供需持續失衡導致通脹快速攀升。2022年6月，美國CPI同比增速達到9.1%，為40年來最高，7月CPI增速回落至8.5%，但仍處于近40年高位。為控制通脹快速上行，美聯儲于2022年3月正式啟動加息進程，6月啟動縮表，在最近兩次議息會議上均一次性大幅加息75個基點，目前累計加息225個基點（圖6）。

圖6 聯邦基金有效利率和CPI走勢

在快速加息影響下，支撐美國經濟復蘇的動力因素逐漸變化，GDP連續兩個季度負增長。美國一季度實際GDP環比增長折年率為-1.6%，二季度為-0.9%，按照通常定義，連續兩個季度經濟負增長已陷入“技術性衰退”。快速加息對經濟的負面影響逐漸顯現，與2021年相比，目前私人消費、企業投資對GDP的推動作用減弱，凈出口對GDP的貢獻率由負轉正（圖7）。

圖7 美國季度GDP環比增長折年率及其分項貢獻率

一是私人消費增速逐漸回落。二季度美國個人消費支出環比增長折年率為1.1%，對GDP增長貢獻率為0.7%，分別較一季度下降0.8和0.5個百分點。其中，耐用品和非耐用品消費增速分別下降2.6%和5.6%，分別拖累經濟增長0.2和0.9個百分點，表現不及一季度，但服務消費增長加快，二季度增速為4.1%，對GDP增速貢獻度為1.8%（表1）。私人消費表現出“商品弱、服務強”特征，主要與疫情放開和加息對商品消費影響更大有關。二是私人投資增速由正轉負，受加息影響較大。隨著社會融資成本上升，二季度企業投資大幅下降，環比增長折年率下降13.7%，而一季度為增長5.0%。分細項看，除知識產權投資增速仍然為正，建筑、設備、住宅、私人存貨投資增速均為負，特別是存貨投資大幅下降96.7%，拖累經濟增長2個百分點，是二季度GDP萎縮的主要拖累因素。三是政府支出持續下降。二季度，政府消費支出和投資增速下降1.9%，雖然降幅較一季度收窄，但連續第三個季度下降，持續拖累經濟增長。四是美國貿易逆差有所收窄。考慮到美國出口競爭力主要集中在高科技產品和服務業領域，上述領域議價能力較強，受美元升值影響較小，可以在很大程度上將成本上漲壓力轉嫁至消費端。因此，雖然二季度美元指數上漲6.4%，但美國出口依然增長18.3%。高通脹對居民可支配收入和消費預期帶來影響，抵消了美元升值對進口的利好影響，二季度美國進口增速大幅放緩，貿易逆差收窄，拉動GDP增長1.4個百分點，成為支撐經濟增長的重要因素。

表1 支出法下美國GDP及各分項變動情況

二、美聯儲將繼續加息進程，經濟“全面衰退”風險較大

（一）從“技術性衰退”到“全面衰退”

目前美國國內對經濟是否陷入衰退存在爭議。從經濟衰退概念看，如果GDP連續兩個季度負增長，則認為是陷入“技術性衰退”，按照這個定義，目前美國已經陷入“技術性衰退”。但美國經濟衰退的官方定義是由國家經濟研究局（NBER）宣布的，其判斷標準是“多數經濟領域內的經濟活動連續幾個月出現下滑”，除經濟增速外，主要參考指標還包括非農就業、實際收入、批發零售貿易、工業生產等。因此，基于上述概念，美國財政部長耶倫等人認為美國當前并未陷入衰退，主要是因為：美國就業市場依然強勁。7月失業率進一步下降至3.5%的歷史低位，恢復至疫情前水平，非農就業新增52.8萬人，大幅高于前值和預期值，私人非農企業平均時薪和平均周薪持續增長（圖8）；個人消費支出、零售和食品服務銷售額雖然增速放緩，但仍處于較高水平；從生產端看，二季度工業總產值、生產指數月度均值分別較一季度增長1.7%和1.5%，全部工業產能利用率為80.3%，比一季度高0.8個百分點。

圖8 美國失業率和非農企業平均時薪變化趨勢

7月強勁的勞動力數據部分抵消了衰退擔憂，但進一步強化了美聯儲加息預期。在快速加息背景下，美國前財長薩默斯等人對美國經濟“軟著陸”持懷疑態度。薩默斯認為，加息會提高美國消費者和企業貸款成本，從而迫使企業和消費者削減支出，如果沒有一場重大的經濟衰退，恐怕無法解決通脹問題。

從生產端、支出端和流動性環境看，下半年美國經濟陷入“全面衰退”的概率提升。

從生產端看，雖然二季度數據整體好于一季度，但如果從月度數據來看，正處于下行趨勢（圖9）。6月工業生產指數為104.4，較5月下降0.5%；產能利用率為80.1%，較4月高點下降0.4個百分點；特別是耐用品的產能利用率和工業生產指數快速下降，降幅高于非耐用品。7月ISM制造業PMI指數降至52.8%，為2020年7月以來最低。在美聯儲繼續大幅加息和企業投資下降等因素影響下，工業生產可能繼續回落，從支出端到生產端均將面臨下行風險。

圖9 美國工業總產值、生產指數和產能利用率變化趨勢

從宏觀政策和流動性環境看，當前美國財政和貨幣政策正處于去杠桿周期，將對市場主體支出行為帶來負面影響。

一是政府流動性減少，財政開支將持續下降。除了美聯儲加快收緊貨幣政策，美國聯邦和地方政府財政支出也逐漸減少。5月拜登表示，2022財年美國聯邦赤字將大幅削減1.5萬億美元，并稱“這將是美國歷史上赤字降幅最大的一年”。今年前6個月聯邦政府累計赤字1373.8億美元，明顯低于過去兩年，僅為2021年的8.3%；6月財政赤字為888.4億美元，處于較低水平（圖10）。下半年美國將迎來中期選舉，民主黨和共和黨之間博弈將加劇，相關財政開支推出難度增加，政府購買可能將繼續拖累GDP增長。

圖10 美國聯邦政府財政支出和赤字變化趨勢

二是私人流動性萎縮，疊加高通脹，將繼續抑制私人消費支出增長。目前美聯儲正處于縮表初期，資產負債表規模變化不大，但受美聯儲政策和金融資產價格下跌影響，私人流動性出現明顯萎縮。根據牛津經濟研究院最新報告，截至4月底，年內美國家庭儲蓄減少6000億美元。在疫情期間積累的大量超額儲蓄帶動下，上半年美國消費整體表現良好，發揮了支撐經濟增長的作用，但隨著超額儲蓄消耗以及儲蓄更多集中于高收入階層，未來美國居民消費支出增長將面臨更多壓力。美國家庭資產負債情況也有所惡化。根據富國銀行統計，年內美國股票和債券價格下跌已導致價值約12萬億美元的家庭財富蒸發。由于通脹飆升推高了住房和汽車相關債務，二季度美國家庭債務首次攀升至16萬億美元以上，較一季度增長2%。家庭資產負債表惡化與高通脹對個人可支配收入和儲蓄率帶來影響，將削弱居民消費支出潛力（圖11）。密歇根大學消費者信心指數在2022年7月降至51.5，僅略高于前一月，為有記錄以來次低值，預計下半年消費增長對美國經濟的支撐作用將逐漸弱化。

圖11 美國個人實際可支配收入和儲蓄率變化趨勢

三是信貸流動性持續收緊，企業投資將繼續放緩。在貨幣政策緊縮周期銀行通常會收緊信貸標準、減少信貸增量。從工商業貸款看，雖然7月貸款規模仍保持增長，但融資成本大幅提升。例如，7月底住房抵押貸款利率為5.3%，較年初提高2.1個百分點。隨著利率水平抬升，美國房地產市場面臨下行壓力，6月新屋開工率環比下降2.0%，連續第二個月下降，建造支出環比下降1.1%，為近11個月來首次下降（圖12）。芝加哥聯儲公布的全國金融狀態指數及其信貸子指數自2021年中旬觸底然后持續回升，特別是其中的信貸指數在5月中旬進入正值區間，表示信貸條件正在收緊。全美獨立企業聯合會在6月發布的調查報告顯示，中小企業對未來六個月商業狀況的預期降至48年來最低。隨著融資條件收緊和經濟景氣度下降，預計美國企業投資將繼續下降，對經濟拉動作用減弱。

圖12 美國30年期抵押貸款利率和建造支出變化趨勢

綜上，如果說一季度美國經濟增速下滑主要與高基數有關，占GDP份額90%的私人消費和投資仍然維持正增長，不足以說明美國經濟陷入衰退，二季度形勢則開始惡化，投資轉為負增長，消費和工業生產增速下滑。三季度通脹壓力持續，美聯儲將繼續加息進程，工業生產下行壓力加大，政府、私人和信貸流動性均面臨收縮壓力，消費投資大概率繼續下行，將對GDP增長帶來拖累，美國將由“技術性衰退”向“全面衰退”轉化。

（二）“輕度衰退”還是“深度衰退”

市場可能低估了美國經濟衰退程度。目前看，美國經濟陷入衰退已是大概率事件，且可能由之前預期的2023年開始提前到2022年下半年，當下關注焦點是此輪衰退究竟是“輕度衰退”還是“深度衰退”。在7月美聯儲大幅加息后，美股一反常態波動反彈，金融環境甚至有所放松，市場押注本輪衰退是“輕度衰退”的概率更大。與去年市場押注通脹不會失控相比，此次市場似乎同樣過于樂觀。

參考瑞銀做法，將過去100年美國17次衰退分為兩類（表2）：一是“深度衰退”，即GDP從峰值到底部累計下降超過3%，共計7次；二是“輕度衰退”，即GDP累計下降小于3%，共計10次。“深度衰退”平均持續15個月，GDP平均損失11.9%；“輕度衰退”通常持續11個月，GDP平均損失1.9%。高通脹是否意味著“深度衰退”風險更高？平均來看，在“輕度衰退”開始前，美國平均通脹率為6.5%，聯邦基金利率為7.6%，失業率為5.0%；相比之下，在“深度衰退”開始前，美國平均通脹率為3.8%，聯邦基金利率為3.5%，失業率為4.5%。如果由此簡單推斷認為高通脹或高利率不會導致“深度衰退”則過于武斷，考慮到疫情、潛在增速、國際形勢和流動性環境變化，當前“深度衰退”風險正在增加。

表2 過去100年美國經歷的17次經濟衰退特征

一是加息周期尚在進行時，美國經濟已陷入“技術性衰退”，后續沖擊將持續。觀察以往美國經濟衰退與加息周期之間關系，經濟衰退通常發生在加息周期之后，最近4次衰退皆是如此。此次美國“技術性衰退”在加息初期即出現，而通脹仍處于較高位置，實際利率處于-6.2%左右的歷史低點，預計加息仍將持續使得實際利率回升，消費投資等經濟活動將繼續受到沖擊。

二是美國潛在經濟增速明顯下降，將放大經濟下行沖擊。從上世紀50年代至今，美國GDP潛在增速整體下行，從超過5%降至2008年全球金融危機后的2%以下，特別是疫情后經濟增長內生動力進一步削弱（圖13）。與之前經濟高增長階段相比，當前同等程度的經濟衰退將引發更為嚴重的經濟后果。在2008年之前的經濟衰退周期，GDP損失與潛在GDP增速二者比例基本在1以下，但2008年全球金融危機和2020年疫情危機下該比例升至2.0和5.5，對經濟增長和全要素生產率帶來持久影響。即使本輪衰退幅度控制在3%以下，考慮到潛在增速已大幅下行，經濟影響可能并不會弱于“深度衰退”。

圖13 美國潛在實際GDP增速和全要素生產率增速變動趨勢

三是經濟面臨嚴峻的供給瓶頸，通脹更為頑固。舊金山聯儲研究顯示，美國目前飆升的通脹約一半來自俄烏沖突導致的供應緊張，只有約三分之一可歸因于需求增長。美國勞動力市場持續緊張，“工資-物價”螺旋上升壓力加大，描述職位空缺和失業率之間關系的貝弗里奇曲線（Beveridge Curve）繼續處于非典型范圍內，加大了遏制通脹難度。當前美國失業率降至3.5%，但職位空缺率仍維持在6.6%高位，勞動力結構性失衡導致勞工成本上升，推動“工資-物價”螺旋上升。上述供給端變化將弱化美聯儲加息對通脹的遏制作用，可能需要美聯儲更大幅度的加息，付出更大經濟代價。前紐約聯儲銀行行長表示，美聯儲應至少加息到4%-5%才能控制住通脹。

四是疫情對經濟和勞動力市場帶來持續擾動。疫情仍是影響經濟增長重要變量，美國當前不僅面臨新冠疫情沖擊，同時還面臨猴痘病毒的快速擴散。如果不能通過物理隔離、人員流動控制等方案抑制猴痘病毒傳播，未來兩種疫情相互疊加，美國居民生命安全將面臨較大挑戰，經濟活動將繼續受到嚴峻影響。當前美國就業市場表現較好可能只是一種假象，疫情導致勞動力市場出現結構性變化。政府救助政策和對疫情的擔憂導致部分勞動力主動退出勞動力市場，今年7月美國就業率和勞動參與率分別較疫情前降低1.2和1.3個百分點（圖14），如果加上當前失業率數字，美國真實失業率將高達4.7%左右。新冠后遺癥影響人群健康情況，將削弱工作能力。美國眾議院“了解和解決長期新冠及其后果”聽證會上數據顯示，目前美國感染過新冠病毒的成年人中約1/5帶有“長新冠”癥狀，大約100萬美國人受相關癥狀影響被迫離開就業市場。此外，疫情下數字經濟和靈活就業的發展，使得20-24歲和55-65歲年齡段勞動力參與率明顯下降，未來勞動力短缺可能在較長時間持續，將制約經濟復蘇和產業發展。收入分配將更加失衡，將影響長期消費增長潛力。

圖14 美國勞動參與率和就業率變動趨勢

五是其他經濟體同樣面臨衰退風險。與美國相比，歐元區當前經濟衰退風險更大，面臨更加嚴重的能源短缺和通脹問題。此外，全球大部分經濟體啟動加息應對通脹問題，全球流動性環境持續收緊，經濟金融市場波動加劇，外部環境不利于美國經濟實現“軟著陸”。

六是美聯儲對遏制通脹態度堅決，不惜以經濟衰退為代價。上世紀七八十年代美國經濟發生“滯脹”，很大程度上歸因于美聯儲行動緩慢，加息進程反復，既付出了經濟增長代價，也沒有根除通脹問題。此次美聯儲顯然吸取了上次經驗，在遏制通脹問題上更為堅決，盡管經濟增長開始放緩，但美聯儲仍明確表示將繼續加息。鮑威爾在7月議息會議后表示，9月加息幅度取決于數據，必要時將毫不遲疑地采取更大幅度的行動。雖然7月美國CPI數據超預期放緩，但美聯儲老牌鴿派官員芝加哥聯儲主席和明尼阿波利斯聯儲主席均支持繼續加息到明年，前者預計到年底聯邦基金利率目標區間將升至3.25%-3.5%，到明年底升至3.75%-4%，后者建議到今年底將利率升至3.9%，明年底達到4.4%。CPI數據公布后，芝加哥商品交易所（CME）的“美聯儲觀察工具”顯示，目前美國聯邦基金利率期貨交易市場預計9月美聯儲加息75個基點概率從之前的68%降至不足40%，市場預期年底利率水平最有可能在3.25%-3.5%區間。

雖然美國政府不承認當前美國經濟已陷入衰退，NBER正式公布衰退時點通常較實際情況滯后幾個月甚至一年，但從過去經驗看，NBER公布的衰退區間通常與“技術性衰退”區間相符。從這個角度看，2022年二季度美國實際GDP已較去年底的局部高點萎縮0.6%，如果未來兩個季度GDP按照上半年的季度平均增速回落，今年四季度GDP同比將萎縮3.2%，將陷入“深度衰退”，目前看，這種情況出現的概率并不低。

當然，美國經濟也存在“輕度衰退”的可能。從通脹與經濟衰退關系看，在上世紀70年代初-90年代初三次石油危機期間發生的四次經濟衰退中，通脹分別在經濟陷入衰退后的第14、6、4和6個月內正式確定下行趨勢，CPI增速平均降幅達3.5%。前期能源、糧食等大宗商品價格上漲是驅動CPI上漲的重要因素，6月能源價格上漲貢獻了約一半的美國CPI環比增速。目前全球原油、糧食價格逐漸回落，有利于穩定物價形勢。WTI原油價格降至90美元/桶上下，“歐佩克+”同意9月份每天增加10萬桶原油產量，國際能源署預測歐美等經濟體經濟增速下行將使原油需求回落，隨著供需格局改善預計原油價格將繼續波動回調。去年10月原油價格為當年高點，WTI原油月度均值為81.2美元/桶，預計今年10月能源價格對美國CPI同比增速的影響將大幅回落，CPI增速有望迎來拐點。今年二季度，不考慮能源和食品價格的美國核心CPI已連續3個月下降，如果能源和食品價格回落到去年水平，通脹形勢將得到很大程度改善，四季度可能只需額外加息1次，緊縮預期將得到很大程度緩解，經濟存在“軟著陸”可能。

三、美國經濟衰退對美國金融市場的外溢影響

（一）下半年美元指數可能觸頂回落

在美國陷入“技術性衰退”之際，美元指數仍保持強勢，年內一度漲至109.3的近10年高位，截至8月2日，年內升值幅度達10.5%。美元指數不斷走高主要源于兩方面因素，一是美聯儲采取的激進加息舉措使得美債收益率走高，吸引跨境資本流入；二是其他非美發達經濟體經濟“滯脹”風險不斷凸顯，歐元區在能源短缺背景下面臨更為嚴峻的通脹壓力，歐央行加息行動明顯落后于通脹走勢，導致歐元不斷走貶，日本央行繼續維持寬松貨幣政策，日元大幅走低。歐元、日元走弱以及對全球經濟衰退的擔憂推動避險資金流入美國，推動美元上漲（圖15）。隨著形勢變化，預計下半年美元指數走勢將逐漸回落，三季度在美聯儲繼續大幅加息刺激下，美元指數短期仍有支撐，但隨著經濟衰退風險加大，經濟基本面的負面影響將超過貨幣政策緊縮的正面效應，美元指數在四季度可能掉頭向下。不過考慮到歐元區面臨的衰退風險更大，即使歐央行加快加息步伐可能也難以大幅提振歐元，在避險情緒等影響下，美元回調幅度可能將有限。

圖15 美元、歐元和日元匯率走勢

（二）非金融企業信貸違約風險將提升

目前美國銀行業的商業信貸及全部信貸違約率及拖欠率維持在歷史低位，但隨著美聯儲加快收緊貨幣政策，企業債務負擔將進一步上升，疊加經濟增長減速，企業特別是非投資級企業債務違約可能上升，將導致銀行信貸及公司債券違約風險上升。2021年美國非金融企業負債規模高達33.5萬億美元，占GDP比重134.7%，較疫情前增加7.6個百分點，杠桿率快速攀升。從融資結構看，非金融企業融資逐漸向資本市場傾斜，對銀行信貸依賴度降低。截至2022年一季度，銀行貸款占企業對外融資比重的18.6%，非銀貸款和債券類證券融資占比分別為20.0%和61.5%。美國企業借用杠桿貸款，發行高收益債券，隨著融資成本上升，債務風險快速抬升。截至2022年8月初，美銀美國高收益企業債收益率在7.5%左右，而年初僅為4.4%。企業償債壓力走高，現金流趨緊，信貸違約風險將上升。根據惠譽評級報告，銀行杠桿貸款違約率已從2月的0.4%低點小幅回升，預計2022年底將升至1.5%左右。標普預測美國非投資級公司債券12個月滾動違約率將從2022年3月的1.4%上升至2023年3月的3%。

（三）上市公司盈利變差，美股將繼續大幅波動

通脹、加息和對經濟衰退的擔憂推動美國股市在2022年大幅回調，上半年納斯達克指數、標普500指數一度陷入“技術性熊市”。然而，隨著美國經濟增速放緩，投資者對美聯儲激進加息預期回落，押注美聯儲將在明年降息，市場情緒逐漸得到修復，6月中下旬以來股市逐漸反彈，納斯達克指數反彈幅度超過17%（圖16）。根據瑞銀分析，在“輕度衰退”中股市通常更早恢復，市場拋售將在衰退開始后的第4個月結束，但“深度衰退”下股市拋售持續時間更長，且市場直到“深度衰退”開始前才拋售，表明經濟和金融系統沒有為即將到來的沖擊做好準備。此次市場很可能犯下同樣的錯誤，對經濟衰退程度和貨幣政策緊縮力度估計不足可能使市場面臨二次下跌。從行業表現看，在“深度衰退”周期，金融股、工業股和非必需消費品股價下跌幅度較大。隨著加息推進和經濟增速放緩，相關行業盈利可能將繼續回落，基本面對股價的支撐作用將進一步減弱。

圖16 美國三大股指變動趨勢

（四）房地產市場風險上升，可能進入“房價-股市”資產價格通縮螺旋

受益于史無前例的寬松貨幣政策，美國房地產市場在疫情后迎來快速上漲。2022年6月，美國房地產價格同比上漲17.0%。歷史上，美國房價增速通常比通脹率高1-2個百分點，現在則高8個百分點，房地產價格與人均收入的倍數與次貸危機前相當。美聯儲大幅加息直接打擊了住房市場。7月15日當周，美國抵押貸款申請總數同比下降19%，降至22年來最低水平，成屋銷售量連續多月下滑。如果美聯儲在年內繼續加息，疊加縮減MBS持有量，抵押貸款利率可能會進一步升高，使得居民家庭房地產購買需求放緩，房價將從高點回落。由于房地產和股票是居民家庭持有的主要金融資產，二者價格同步下跌將會對家庭形成疊加的財富負效應，直接影響消費者支出。美聯儲報告顯示，2022年一季度，美國家庭財富出現兩年來首次下降，主要原因在于股市下跌的負面影響超過房地產升值影響，未來形勢可能進一步惡化。

四、美國經濟衰退的全球外溢影響

（一）將對全球經濟帶來嚴峻沖擊

下半年美國政府、家庭、企業、金融機構資產負債表均面臨收縮壓力，從2008年全球金融危機經驗看，“資產負債表式衰退”對全球經濟的外溢影響要大于單純的供給或需求沖擊，將通過供需變化、產業鏈調整、流動性收縮、避險情緒升溫等渠道加大對全球經濟和國際貿易的影響。目前全球已經處于供給沖擊之中，如果再出現資產負債表沖擊，經濟復蘇將更加困難。從直接沖擊看，美國經濟本身是全球經濟重要組成部分，占比約為四分之一，美國經濟陷入衰退將拖累全球經濟和貿易增長（表3）。從間接沖擊看，美國經濟下滑、企業倒閉和失業增加，將減少進口需求，將通過中間產品貿易和上下游產業鏈對其他國家產生外溢沖擊。此外，美國經濟大幅波動，將使全球跨境融資和流動性環境收緊，企業信貸獲取和債務融資難度增加，將導致企業杠桿率和資金鏈條收緊，從而影響工業生產；隨著股市波動外溢至其他經濟體，全球居民家庭財富凈值將下降，可支配收入和消費支出增長受限。

表3 美國經濟在世界中的地位

（二）美國金融市場波動將對全球金融市場產生外溢影響

鑒于美元和美國金融系統在全球貨幣體系中的支配地位，美元流動性的持續收緊和潛在的美國金融市場波動將通過跨境資本流動、資產組合調整、避險情緒等渠道對全球金融市場產生較強外溢沖擊。上世紀80年代以來的4次流動性危機，均發生在美國經濟擴張的晚期到衰退階段，最近兩次為2007年8月-2009年3月以及2020年3月。上述階段處于美聯儲加息尾聲，資金成本較高，經濟增速逐漸下行，企業盈利能力快速趨弱，如果實體、房地產或金融市場存在高杠桿，矛盾將被突然放大和激化，進而觸發流動性危機。特別是，美國一旦由于加息出現衰退跡象，新興經濟體將面臨更大沖擊。資本外流疊加疫情反復、通脹高企和進口成本增加將嚴重影響新興經濟體經濟增長和金融穩定。二季度，全球基金在印度、印尼、韓國、馬來西亞、菲律賓、中國臺灣和泰國市場凈拋售400億美元股票，拋售烈度超過2007年以來任何一個存在系統性壓力的季度。年內MSCI新興市場指數已下跌約16%（圖17），高盛預計，如果美國經濟陷入衰退，新興經濟體股票可能會再下跌8%-15%。

圖17 MSCI發達市場與新興市場指數走勢

（三）對我國來說，美國經濟陷入衰退同樣會帶來較大的外溢影響

從實體經濟角度看，2021年中美貿易總額達到7556.5億美元，同比增速高達28.8%。其中，我國對美出口金額為5761.1億美元，同比增長27.5%，占我國出口總額和GDP比重分別為17.1%和3.3%；對美貿易順差3965.8億美元，占我國整體貿易順差的58.6%，我國對美貿易依存度依然較高。如果美國經濟陷入衰退，消費者收入增長和進口需求將萎縮，對我國商品的進口需求可能放緩。從行業角度看，家用電器、電子、電力設備、基礎化工、汽車等海外營收占比越高的行業，受美國經濟衰退影響越大。

從金融市場角度看，隨著美國經濟衰退風險增加，四季度美聯儲加息節奏將放緩，我國金融穩定壓力將有所緩解。上半年，受美聯儲加快收緊貨幣政策影響，美元指數快速走高，美債收益率大幅攀升，中美利差快速收窄甚至出現倒掛，對我國跨境資本流動和人民幣匯率穩定帶來一定壓力。6月中旬，中美10年期國債收益率利差倒掛一度達到72個基點（圖18）。二季度人民幣匯率經歷一番急貶，當季貶值幅度超過5%。金融市場波動導致避險資金回流發達經濟體，外資短期減持人民幣資產。截至6月份，境外機構持有的境內人民幣股票、債券規模分別較去年底下降9.3%和10.9%（圖19）。進入下半年，美國經濟下行壓力加大，而支撐國內金融市場穩定的積極因素將逐漸得到強化。整體看，中國經濟增速逐漸回升，中美經濟增長可能再次分化，美歐貨幣政策取向逐漸同步，美元指數將沖高回落，對人民幣匯率影響將弱化，人民幣有望在四季度迎來新一輪周期拐點，外資將繼續增配人民幣資產，跨境資本流動形勢將得到改善。

圖18 中美10年期國債收益率

圖19 境外機構持有的境內人民幣資產

五、對策建議

美國經濟和金融市場在全球占據支配地位，如果美國經濟持續低迷，將嚴重拖累全球經濟復蘇，加劇國際金融市場波動。對我國來說，短期也將面臨外需萎縮和輸入性金融風險等沖擊，應多措并舉，積極化解潛在風險。

（一）穩物價促消費，著力穩定內需市場，提升經濟發展的韌性和穩定性

美國經濟衰退風險源于美聯儲為抑制高通脹而加快收緊貨幣政策，使得美國居民消費和企業投資支出減少，拖累經濟增長。我國貨幣政策能夠維持相對寬松狀態，部分得益于我國物價水平保持穩定。為了給實體經濟復蘇創造更好的環境，一方面，在我國物價壓力有所抬頭背景下，應積極做好保供穩價工作。應穩定豬肉、蔬菜、水果等重要民生商品供應，使價格運行在合理區間。確保糧食、能源等重要產業鏈供應鏈安全穩定，夯實穩物價和保障發展的基礎。統籌疫情防控和經濟社會發展，確保重要商品的產供儲銷全鏈條穩定，確保國內供求基本匹配。另一方面，將穩增長和保就業放在更加重要的位置，著力支持市場主體穩定經營。發揮有效投資對經濟恢復發展的關鍵性作用，加快中央預算內投資項目實施，督促地方加快專項債使用，重點支持交通、能源、物流、農業農村等基礎設施項目建設。把疫情對消費影響降到最低程度，促進線下消費和餐飲、零售、交通、旅游等服務業持續恢復。發揮新型消費優勢，加快線上線下消費融合，充分釋放健康、養老、教育、文化、體育等領域消費潛力，提升滿足多層次消費需求的供給能力。推動對外貿易結構調整和質量提升，引導企業多元化出口市場，弱化美國和其他發達經濟體進口需求下降的外溢影響。

（二）高度關注外部金融環境變化，加強輸入性金融風險防范

目前美國金融市場逐漸消化經濟衰退消息，呈現樂觀跡象，然而一旦加息幅度和經濟下行超出市場預期，可能引發更大波動。建議加強對美國經濟形勢、宏觀政策和國際金融市場動態的跟蹤研判，重點關注美國GDP、通脹、就業等領域的經濟指標變化及可能對美聯儲貨幣政策調整的影響，前瞻性研判美元指數、美股和美債收益率走勢，評估對我國利率、匯率、股市、國內流動性、跨境融資、中資美元債等變量的外溢影響。不斷完善跨境資本流動宏觀審慎管理體系，從過去實踐看，針對外匯的跨境資本流動宏觀審慎政策以及數量型政策對于防范發達經濟體輸入性金融風險效果較好，特別是有利于平抑貨幣政策調整帶來的沖擊。建議視形勢變化，動態調整外匯存款準備金率、遠期售匯外匯風險準備金率、跨境融資宏觀審慎調節參數、跨境融資杠桿率等宏觀審慎政策工具，合理引導市場預期與跨境資本流動，防范美聯儲過快加息下的資本外流和匯率超調風險。

（三）客觀看待美國經濟衰退對中美博弈影響

中美博弈的長期性、激烈性不會因美國經濟發生衰退而改變，不能將中美博弈結果簡單寄希望于美國經濟衰退上。美國經濟雖然出現衰退，但在金融、科技、軍事等領域依然保持較強競爭力，綜合實力并未出現明顯下降。我們應增強憂患意識，堅持底線思維，立足于提升國內經濟發展，不斷縮窄中美在經濟、科技、金融、軍事等領域差距，大力提升本國綜合國力。同時，與主要經濟體加強在宏觀經濟政策協調、全球產業鏈供應鏈穩定、能源和糧食安全等領域的溝通和合作，降低脫鉤斷鏈風險，助力全球經濟早日走出滯脹困局和衰退風險。