短期跨境資本流動
——基于TVP-VAR模型的三重動機互動分析

□ 潘亞蘋

一、引言

近年來我國經濟外向度不斷提高，經常項目實現可兌換，資本項目逐步放開，加之外匯管理改革不斷深化，跨境資本流動趨于活躍。短期跨境資本流動受一國匯率、利率、資產價格等多重因素影響，又反過來作用于上述影響因素。根據馬克思的資本論，資本具有逐利性，結合資產組合理論，資本流動的驅動因素在于對風險和收益的考量，通過對兩個地區的資產收益率和風險的比較，當風險溢價超過一定限值，資金趨于逐利屬性流向收益高的地區。現階段全球主要經濟體依然是采用寬松政策，若短期跨境資本“響應”寬松政策大舉流入新興市場國家，由于新興市場不具備成熟的風險應對能力，則部分資本外流可能引發羊群效應，加劇新興市場金融體系的脆弱性，沖擊經濟穩態。面對日趨復雜、變幻莫測的國際環境，本文認為關鍵在于，只有明確短期跨境資本流動與其動機之間潛在的交互關系，才能據此制定相關政策，并根據動態變化及時進行政策調整，進而在維護我國金融安全之時，穩步推進人民幣匯率制度改革、利率市場化、資本賬戶開放等一系列配套改革措施。

2005年人民幣匯率形成機制改革，中國經歷了幾次規模較大的短期跨境資本流動，2008年國際金融危機以來，世界發達國家為振興經濟紛紛出臺低利率甚至零利率、“負利率”政策，國際資本為追逐高收益流入新興市場經濟體，中國2008年推出的“4萬億”投資計劃注入的流動性使國內資金成本大大降低，加之中國的經濟增長速度一直處于世界領先地位，人民幣匯率升值預期、國內外利差、國內資產價格高企等因素引致國際資本進入。2011年末至2012年末，歐債危機惡化，全球面臨第二次經濟衰退的風險，世界經濟體的不穩定性激增，短期跨境資本流出中國。2013年發達經濟體新一輪寬松政策刺激全球消費需求，中國貿易出口增加，伴隨著人民幣升值預期增強，跨境資本再次流向中國。2014年中國經濟增速放緩，美國經濟復蘇勢頭強勁，中美利差收窄，人民幣轉為貶值預期，此后較長時間內，雖然中國通過“8·11”匯改將市場需求作為人民幣匯率形成重要依據，暫時遏制了資金外流規模擴大的趨勢，但隨著美國進入加息周期，中國依然是凈流出的狀態。2020年新冠肺炎疫情爆發以來，中國率先取得抗疫的戰略性成果，國內經濟實現正增長，發達經濟體為應對疫情導致的經濟衰退，再次釋放大量流動性，實行財政政策和貨幣政策雙擴張，這對世界各國的溢出效應有待進一步研究，而短期跨境資本與各影響因素之間的互動關系研究有利于我國應對發達國家溢出效應，維護我國金融穩定。

二、文獻綜述

短期跨境資本流動規模與影響因素的研究已經形成大量文獻，現有研究多從基本面或資產價格因素對資本跨境流動的動因進行剖析，利用多元回歸或VAR模型實證檢驗各因素的影響與沖擊程度，聚焦于跨境資金流動性的影響因素或跨境資金波動性的影響因素，二者的因變量不同，但自變量大體一致。

田拓、馬勇（2013）首次對中國短期跨境資本的波動性進行了多維測度,并在此基礎上對影響中國短期跨境資本波動的相關因素進行了系統的實證分析。馬超、張蘭蘭（2018）通過構建VAR模型發現中國短期跨境資本流動對利差、匯率、社會融資總規模、全球流動性等主要影響因素更為敏感。彭化非（2017）認為資金價格因素對于跨境資金流動的波動性具有明顯影響。李姣姣（2020）實證檢驗了全球經濟政策不確定性對跨境資金流動的影響機制，發現經濟政策不確定性指數對FDI凈流入產生影響，進而影響到跨境資本流動。Sandra Eickmeier.et.（2014）構建因子模型，發現全球流動性影響因子包括全球貨幣政策、全球信貸供應和全球信貸需求。趙茜（2020）基于投資者預期視角，發現發達經濟體經濟政策不確定性會通過改變投資者預期，產生全球資產組合再平衡效應和安全資產轉移效應，兩種效應疊加影響下會驅動國際資本流入與流出。

短期跨境資本波動頻繁擾亂一國金融穩定，顧月（2017）對跨境資金流動和金融穩定性的關系進行了研究，短期跨境資本流動則會通過宏觀經濟、金融機構、金融市場及房地產市場中的不同傳導機制對金融穩定性造成沖擊。程立燕等（2021）的研究表明新興經濟體資本流動異常（激增、中斷）對經濟增長的影響程度明顯高于發達經濟體。武佳薇（2020）以陸股通為代表，研究發現短期跨境資本流入沖擊對中國股票市場造成了“價格壓力”，對當期股票市場收益率以及波動率都產生了顯著影響。

綜合現有文獻，較少研究考慮短期跨境資本流動對其影響因素的反向作用，基于此，本文在研究相關因素對短期跨境流動沖擊的基礎上，進一步研究短期跨境資本流動對影響因素的反向作用，通過互動關系研究，明確短期跨境資本流動與其影響因素之間的動態關系。

三、理論分析

基于Benjamin & Simon（2014）的理論模型，短期資本跨境流動對匯率、利率的響應受風險溢價和投資者偏好的影響，現實交易中，由于存在資本管制和交易成本，只有當利差超過一定門限值時才會驅動短期資本跨境流動，且隨著外部環境的變化，國際投資者不斷根據形勢調整其在全球的資產配置，意味著匯率、利率對短期跨境資本流動的影響具有較強的時變特征。陳創練等（2017）在此基礎上，將短期跨境資本流動表示成如下方程：

參照呂光明等（2012）將短期跨境資本流動的動機劃分為三重動機，分別為套匯、套利、套價，此處套利動機指的是基于利差驅動的套利行為，本文將上述公式中的其他影響因素用套價動機代入，并且以股票市場價格作為價格因素的代表，因此公式變為：

其中為股票市場價格指數差異。在本文的假設中，影響系數并非常數，而是根據相應影響因素的變化動態調整。放寬影響系數的假設，承認其時變特征，更能有效反映宏觀經濟變量隨著外部環境形勢以及政策變革而具有的漸進演變或者突變關系，與實際更相符。

匯率驅動，即根據兩國之間匯率的波動以及對匯率變動的預期，資金發生跨境流動，匯率的升值預期會吸引資金流入，相反貶值預期下該國資金外流的壓力增大。2005年以來我國匯率改革的進程不斷推進，尤其是匯率市場化不斷深入，人民幣匯率波動區間進一步放寬，匯率波動的頻率也隨之上升。2020年下半年以來，人民幣匯率一直處于高位，升值壓力較大，由此帶來的是流入激增。短期跨境資本大量涌入會助推本幣匯率升值預期，加大本幣升值壓力，匯率升值與短期資本跨境流入交互影響，如果沒有其他因素干預，將會形成互相推進的循環作用。

利率驅動，即根據兩國利率的不同，資金流向利率更高的國家或地區以獲得更高收益。根據利率平價理論，只要兩國之間存在利差，國際投資者可以利用套利或者套匯的方式，以跨境投資的渠道賺取差價，跨境資本流動又會改變投資者預期，直到套利空間消失。2008年國際金融危機以后，主要發達國為刺激經濟復蘇，采用“零利率”甚至“負利率”政策，貨幣政策長期保持寬松，2013年開始逐步退出量化寬松。2020年新冠疫情導致全球經濟衰退，美國再次啟動量化寬松政策，中美利差走闊，更多的國際資本會增配人民幣債券資產。

資產價格驅動，即根據兩國資產價格的不同，資金流向價格指數更高的地區以獲得更高的報酬。一國股票等非貨幣性金融資產的價格指數上升，會擴大該國與他國的市場綜合指數收益率差異，驅動短期資本國際流動“套價”。反過來，如果該國資本賬戶開放，則短期資本的大量流入會進一步推高資產價格，進而擴大價格指數差異，會繼續吸引資本涌入。

四、實證分析

（一）變量選擇與數據來源

1.短期跨境資本流動。現有研究衡量短期跨境資本流動主要有兩種方式，一是根據銀行結售匯統計，二是根據國際收支數據統計。綜合考慮各個指標的可獲得性以及數據準確性，本文采用國際收支統計方式計算短期跨境資本流動，計算公式為：短期跨境資本流動=外匯儲備增加額-進出口差額-FDI實際利用外資額，用s表示。

2.利率。本文以聯邦基金利率代表美國利率，以全國銀行間同業拆借加權平均利率代表中國利率，用中國利率減去美國利率來代表利差，用r表示。

3.匯率。本文采用人民銀行公布的人民幣兌美元中間價為即期匯率，數據庫中匯率為直接標價法，為與本文其他指標相一致，將直接標價法替換為間接標價法，記為e,e上升意味著人民幣升值預期。

4.股票指數。中國股票指數用上證A股指數表示，美國股票指數用標普500指數表示，二者之差為兩國股票市場價格差異，記為i。

選取2005年1月—2020年12月的月度數據構建時間序列模型，數據來源于wind數據庫、國家統計局、國家外匯管理局。由于各指標數據在量級上差別較大，本文采取無量綱化（去均值除以標準差）的方式對數據進行標準化處理。

（二）模型選擇

本文選擇時變參數向量自回歸模型(TVP-VAR)作為研究模型，該模型在VAR模型的基礎上擴展而來，最大的改進在于它假定系數矩陣和協方差矩陣都是時變的，這有利于刻畫變量之間的聯立關系的非線性特征，無論是來自沖擊大小的改變還是來自傳導途徑的改變都能得到響應。典型的TVP-VAR 模型可以表示成以下形式：

上述公式中，為k×1維可觀測向量，為維時變系數向量，s為滯后階數。

參考Nakajima et al.(2011)的處理方法，假定是下三角矩陣，該假設不僅可以保證VAR系統的遞歸識別，而且減少了待估參數的個數，和分別為如下k×k維的下三角矩陣和對角矩陣：

（三）實證檢驗

1.單位根檢驗

在對時間序列數據進行估計之前，為保證數據的平穩性，先要做單位根檢驗。本文選擇ADF單位根檢驗方法，利用stata12.0軟件進行平穩性檢驗，結果如表1所示。中國經濟政策不確定性指數、匯率預期、短期跨境資本流動規模檢驗結果顯示平穩，其他變量一階平穩。

表1 ADF單位根檢驗結果

2.滯后階數確定

利用Eviews9.0對本文數據的最優滯后期進行判斷，結果如下表所示，*號表示最優滯后期，LR、FPF、AIC準則均顯示最優滯后期為2，本文選擇滯后期為2期。

表2 最優滯后期檢驗結果

3.TVP-VAR模型估計結果

（1）參數估計結果

T VP-VAR模型可利用貝葉斯推斷下的馬爾科夫蒙特卡洛(MCMC)方法進行估計,利用OxMetrics6.0軟件進行10000次抽樣，舍棄前1000次預燒抽樣，參數估計結果如表3所示，Geweke檢驗值顯示在5%的顯著性水平下不能拒絕收斂于后驗分布的原假設，預燒抽樣使得馬爾科夫鏈趨于集中。無效影響因子較低，最大值為64.46，可以獲得足夠的有效樣本數。

表3 TVP-VAR模型參數估計結果

圖1 MCMC模擬部分參數分布情況

（2）時變（Time-Varying）隨機波動分析

由圖2可知，短期跨境資本流動在2010-2014年波動幅度較大，2012年達到頂峰，此后保持平穩水平。究其原因，自美國次貸危機席卷全球，發達經濟體為刺激經濟復蘇實施大規模的經濟刺激計劃，產生大量流動性，國際資本大量流入我國，2012年歐債危機惡化，全球再次面臨經濟衰退的風險，資金快速流出中國，此后跨境資本流動相對平穩。

圖2 短期跨境資本流動與影響因素的隨機波動特征

利率在2005年至2007年期間波動較大，原因在于此期間中國人民銀行分八次調高存貸利率。2010年開始為了推進利率市場化改革，再次調高存貸款利率，并且進一步放寬存款利率浮動區間，2015年10月不再設定存款利率浮動上限。因此在我國利率市場化改革階段，利率經過一段時間波動之后趨于穩定。

人民幣匯率波動率在2005年7月匯率改革之后至2008年次貸危機之前，由于中國經濟的高速增長以及貿易持續順差的雙重影響下，人民幣處于升值周期，圖中顯示在此期間，人民幣匯率波動率處于高位。次貸危機席卷全球期間，我國為應對經濟危機實行“硬釘住”美元的爬動匯率制度，疊加此時我國貿易順差規模急速下降，“雙順差”局面被打破，國際資本流入驟降，人民幣升值壓力減輕，由此人民幣匯率的波動率隨之減小。此后匯率波動率一直維持在相對合理的區間內，直至2015年“8·11”匯率市場化改革，以及此時中國面臨嚴重的資本外流，人民面值壓力激增，此時匯率波動劇烈。2020年新冠疫情“大流行”，中國面臨匯率貶值到快速升值的外匯形勢變化，尤其是2020年下半年以來，人民幣升值至歷史高點，加劇了匯率波動。

股票市場經歷過兩個比較明顯的波動階段，一是次貸危機引致全球股市震蕩，全球資本市場遭遇重創；二是2015年杠桿融資盤被強行平倉引發的A股市場斷崖式下跌，指數腰斬，最多的時候一天超過兩千只個股跌停，幾近全軍覆沒。除此之外，股票市場雖有震蕩與調整，但尚在合理區間內。

房地產市場在2008年和2020年遭遇兩次較大的波動，一是2007年開始美國次貸危機迅速蔓延至全球主要金融市場，美國多家次級房貸公司宣布破產，房地產市場遭遇前所未有的震蕩；二是2020年新冠肺炎疫情在全球肆虐，各國政府為應對疫情帶來的經濟衰退，紛紛實行寬松的貨幣與財政政策，寬松的政策為市場注入了大量的流動性，但并未完全潤澤實體經濟，相當一部分資金進入房地產以及金融市場，各種資產價格呈現翻涌狀態。

（3）等間隔時變（Time-Varying）脈沖響應分析

本文設定提前期為1個月、6個月、12個月，分別代表短期、中期、長期時間約束，圖3展示了不同期限條件下，一單位標準外生正向沖擊的時變脈沖相應函數（TVP-VAR)。圖3第一列表示相應影響因素對短期跨境資本流動的沖擊，第一行表示短期跨境資本流動對其影響因素的反向沖擊。

圖3 等間隔時變脈沖響應

利率對短期跨境資本流動（εr↑→s）的沖擊結果顯示，短期內利率變動對短期跨境資本流動的影響較大，大部分時間內呈現正向沖擊，表明中美利差擴大將導致短期跨境資本流入中國，中長期影響趨于零。通過進一步分析中美利差的走勢得出，只有當利差擴大到一定程度時，利率沖擊才會呈現正向效應，并且會隨著利差的縮小呈現下降趨勢。由此可見，本幣加息預期要想促進資本流入，必須在風險溢價足夠大的情況下才有成效。短期跨境資本流動對利率（εs↑→r）的沖擊效應表明，短期沖擊大部分時間呈現正向影響，但中長期影響微弱，說明利用跨境資本流動調節利率從中長期來看收效甚微。

匯率對短期跨境資本流動（εr↑→s）的沖擊顯示，短期內人民幣匯率升值會吸引短期跨境資本流入，但中長期影響較小，主要歸因于我國匯率每日波動的區間存在一定限制，這在一定程度上削弱了匯率波動對短期跨境資本流動的傳導。從短期跨境資本流動對匯率的沖擊效應（εs↑→e）可以看出，2010年以前，短期和中長期沖擊存在分化，2010年以后三個時期的沖擊效應呈現同向，表明當受到短期跨境資本流動沖擊時，匯率波動更能反映出市場不同時期的預期變動，我國匯率改革成效顯著。

從股票市場價格指數對短期跨境資本流動（εi↑→s）的沖擊可以看出，短期內大部分時間呈現負向影響，并且在2016年出現明顯的下降態勢，負向影響說明，一個正向單位的股票指數差會引發短期跨境資本外流。從理論角度看，我國與美國股票市場差額正向增加一個單位（由于我國股票指數大部分時間小于美國，本文股指差額大多為負數，此處差額正向增加一個單位即中國與美國股票指數差額縮小一個單位），會吸引資本進入我國金融市場，但實際上還要考慮投資者預期對跨境資本流動的影響。從投資者預期視角看，若因美股下跌導致差額正向增加，則美股下跌改變了投資者預期，產生全球資產組合再平衡效應和安全資產轉移效應，兩種效應疊加驅動資本流入與流出。中國股指上漲或美國股票指數下跌導致的中美股指差額正向增加，全球資產組合再平衡效應驅使投資者在全球市場上進行資產配置，以獲得最優資產組合；安全資產轉移效應驅使投資者在不同類型的資產之間進行重新配置選擇，以實現資產安全轉移降低投資風險。從短期看，安全資產轉移效應大部分時間大于全球資產組合再平衡效應，中長期基本為正向沖擊。從短期跨境資本流動對股票市場指數（εs↑→i）的沖擊結果來看，基本呈現正向沖擊，2007年中長期沖擊明顯大于短期沖擊，說明在此期間短期跨境資本流動對股票市場指數的沖擊存在一定的時滯性。

本文選取2005年7月、2012年7月以及2015年8月作為特定時點來估計時變脈沖響應，結果如圖4所示。利率對短期跨境資本流動的沖擊（εr↑→s）以及反向沖擊（εs↑→r）在三個階段表現為不同的趨勢。在2005年7月的沖擊時點，一直呈現負向沖擊，其余兩個時期的沖擊響應在第五期以后趨于零，說明利率對短期跨境資本流動及其反向沖擊的影響并非長期有效且穩定。2015年8月利率對短期跨境資本流動的沖擊在前五期為正向影響且波動較大，說明2015年我國放寬存款利率浮動上限在一定程度上促進了利差擴大對資金流入的影響。

圖4 特定時點時變脈沖響應

不同特定時點沖擊響應表明匯率對短期跨境資本流動的沖擊（εe↑→s）及其反向（εs↑→e）沖擊顯示，2015年8月的沖擊響應與另外兩個時點相比存在較大差異，該時點匯率對短期跨境資本流動的沖擊（εe↑→s）在前五期中沖擊效果明顯且波動較大，第一期至第三期存在明顯的下降態勢，第三期至第五期上漲至零點附近，第五期以后在零點附近波動，說明我國2015年“8·11”匯率改革對短期跨境資本流動的影響在經歷短期波動之后趨于零。

股票市場指數在三個特定時點對短期跨境資本流動（εi↑→s）的沖擊以及反向沖擊（εs↑→i）表現分化。2015年8月股票指數對短期跨境流動資本（εe↑→s）在前八期波動較大，其中前兩期為負向沖擊且呈下降態勢，第二期至第六期開始上升，第五期開始轉為正向沖擊，第六期以后開始下降直至逼近零值附近。這種趨勢表明2015年“股災”在一段時期內對我國短期跨境資本流動造成了一定的負向影響，從長期看影響逐漸減弱至忽略不計。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

利率對短期跨境資本流動的中長期影響甚微，利率傳導渠道受限，同時短期跨境資本流動對利率的反向作用中長期的影響有限。利率傳導渠道不順暢，一是我國并未實現完全的利率市場化，利率的價格機制作用相對較小；二是我國資本賬戶并未完全放開，資本賬戶管制限制了利率傳導；三是匯率對利率的傳導效應由于我國匯率的日波動區間受限而削弱，在此條件約束下，非拋補利率平價理論無法完全發揮作用。

匯率對短期跨境資本流動及其反向作用在短期、中期、長期呈現同一變化趨勢，中長期影響相對較小，個別時點影響明顯，短期內匯率對跨境資本流動的傳導渠道穩定有效。我國匯率改革雖調整了人民幣匯率中間價的報價方式，但匯率波動區間還受限，因此中長期匯率傳導渠道依然不是十分暢通。但在短期內匯率渠道暢通，且中長期影響也表明匯率渠道符合市場預期。

股票市場指數對短期跨境資本流動在短期內安全資產轉移效應大于全球資產組合再平衡效應，呈現負向沖擊，中長期為正向沖擊。我國尚未放開資本市場管制，因此股票市場傳導渠道處于不穩定狀態，并且在特定時點沖擊存在時滯性。

（二）政策建議

第一，完善健全跨境資本流動監測機制，提升監測分析的科學性與前瞻性。在不同的國內國際背景下，明確導致跨境資本流動的動因與相應的傳導路徑，建立預警機制，在研判形勢的基礎上，釋放正確的政策信號，引導市場預期合理化，有效平抑跨境資本波動對中國市場的影響，及時跟蹤跨境資本流向與流量，防范金融風險。

第二，完善利率調控機制，防止利率成為國際游資撬動中國資本市場的杠桿。利率驅動短期跨境資本流動需要權衡交易成本與風險溢價，在當前資本管制尚未完全放松的背景下，只有當利率差擴大到一定門限值時，國際資本才會出于套“利”發生跨境流動。因此要在利率市場化改革形成靈活有度、具有自我調節回歸市場均衡點能力的利率制度的條件下，才能放開資本賬戶，否則難以利用利率手段控制資本外逃風險。

第三，穩步推進人民幣匯率制度的完善，在維持匯率基本穩定的前提下，提升匯率自身調節的彈性，增強匯率自我調節能力。外部環境錯綜復雜，尤其是2020年下半年以來，人民幣面臨較強的升值壓力，引導市場樹立“風險中性”理念至關重要， 市場主體可以利用外匯衍生品等金融工具平抑匯率波動以降低匯兌損失，避免偏離風險中性的“炒匯”行為。

第四，穩健審慎推進資本項目開放，合理引導短期資本跨境市場流動，有效防止資本市場價格受到不對稱沖擊而產生震蕩的、非理性的波動。資本賬戶有限開放的背景下，謹防國外資本市場的溢出效應驅動短期跨境資本流動對我國造成預期之外的放大效應。