人民幣匯率“破7”，如何看待？

潘向東

9月16日，10年期中美利差倒掛至74個基點，人民幣匯率的貶值壓力不言而喻，人民幣對美元一度沖到7.0254。人民幣對美元匯率“破7”，立刻引起了全市場的關注。今年以來（截至9月16日，下同），人民幣對美元匯率貶值了9.88%，但相對于其他幣種，人民幣的表現已算比較穩健。

2022年8月26日，在杰克遜霍爾召開的央行行長會議上，美聯儲主席鮑威爾的鷹派表態意味著美聯儲將繼續實施激進的加息縮表政策。此后，美國10年期國債收益率再度走高，到9月16日，美國10年期國債收益率攀升至3.44%。華爾街預測，美國10年期國債收益率將在年底前升至3.75%，并將于2023年達到4.0%的峰值。今年以來，美元指數上漲了14.65%。

無論歐元對美元匯率還是日元對美元匯率均跌至20年來的新低。截止到9月16日，美元對日元從2020年底開始一路開貶，貶值達38.4%。歐元對美元，從2021年6月開始一直下跌，到9月16日，共貶值22%。英鎊從2021年6月份也一路開跌，到9月16日，英鎊對美元貶值幅度達24.3%。這還是主要經濟體的貨幣走勢，一些發展中國家的貨幣貶值更加離譜。

從橫向與其他幣種同期比較而言，人民幣實際有效匯率指數今年來僅小幅下跌 2.8%，這背后的原因是人民幣相對于其他主流貨幣均出現明顯的升值，年初以來，人民幣對歐元升值 3.1%、人民幣對英鎊升值 6.2%、人民幣對日元升值 12.6%。從一籃子匯率角度來看，整體上CFETS人民幣匯率指數較年初仍處于升值狀態，反映出今年以來人民幣匯率指數并不弱。這說明人民幣走弱只是相對于美元而言。

分析雙邊之間匯率，從長期來看，主要取決于兩國之間勞動生產率的差異，也就是在“巴拉薩—薩繆爾森效應”的框架下進行。但從中短期來看，決定雙邊匯率的主要因素是兩國間經濟增長差、通貨膨脹差和兩國間利差，以及由這三者衍生出來的國際投資者的情緒。

2022年以來，人民幣對美元出現貶值，主要原因是中美長期利差迅速擴大和對經濟增長的預期引起的投資者偏悲觀的情緒。

自2020年來，美國經濟增長強勁，美國制造業PMI始終高于榮枯線，非制造業PMI水平也較穩定，美國 8 月密歇根大學消費者信心指數初值為 55.1，環比上漲7%。產能方面，工業、制造業、消費品產出等產能指標，在2020年二季度開始就不斷回升，到2022年二季度以來已經超越了疫情之前的水平。

另外，美國就業市場依然強勁，美國8月新增非農就業31.5萬人，高于預期值30萬人，失業率3.7%，創今年2月以來新高;勞動參與率62.4%，為疫情以來最高。失業率自2020年4月份14.7%以來就不斷下降，至2022年二季度基本恢復至疫情前的低位，顯示出偏強的就業韌性。

俄烏沖突帶來的國際能源價格不斷上漲，美國的通脹壓力突增，7月美國CPI同比達到8.5%，在此背景之下，美聯儲選擇了從緊的貨幣政策，從最初的縮減量寬規模到后來的連續加息，而且加息幅度較大，預計未來還會加快縮表。

在市場預計美聯儲還會不斷收緊貨幣政策之后，美國10年期國債收益率顯著攀升，從年初一路攀升到現在的3.44%。目前投資者預期下一步美聯儲將加息75個基點，預計明年美國10年期國債收益率將上漲到4%。

中國方面，二季度，由于全國多地遭受疫情沖擊，經濟增速顯著放緩，GDP同比增長僅有0.4%。外匯市場對未來中國經濟的擔憂隨之而起。

為了實現穩增長，央行采用了適度寬松的貨幣政策。央行8月15日下調中期借貸便利（MLF）和公開市場逆回購（OMO）利率各10個基點，超出市場預期。隨后又引導貸款市場報價利率（LPR）順勢下調，其中1年期下調5個基點，5年期以上下調15個基點，對房地產按揭等中長期貸款的支持力度加大。

央行和美聯儲的反向操作，使兩國之間的長期利差迅速拉大。到9月16日，美國10年期國債收益率要比中國10年期國債收益率高74個基點。中美利差倒掛并不斷擴大，這會引發部分跨境資本從中國流動到美國，從而壓低人民幣對美元匯率。

7、8月份以來，疫情有所緩解。9月16日，國家統計局公布8月份經濟數據，整體來看，經濟逐步回暖，基建保持相對韌性，制造業投資仍然強勁，社會消費品零售總額同比增速回升至5.4%，全國城鎮調查失業率進一步下行至5.3%。

然而，經濟隱憂仍存。8月份出口大幅回落，地產偏弱，房地產各項數據依然未能企穩回升，仍在探底過程中。8月份16～24歲青年失業率為18.7%，顯示青年就業壓力依然較大。此外，8月企業存款和居民存款均出現超季節性增長，反映企業和居民支出意愿偏弱。

在這樣的態勢下，央行對國內經濟走勢的重視程度將高于匯率，畢竟決定未來匯率走勢的重要因素還是未來經濟的強勁增長，所以央行仍選擇適度寬松的貨幣政策，9月15日，工農中建交和郵儲六大國有銀行，以及招商銀行齊聲宣布，下調個人存款利率。這種反向操作，會使中美10年期利差短期內進一步拉大，加大人民幣短期的貶值壓力。

人民幣走弱對經濟的影響是雙向的。首先對于資本密集型行業和嚴重依賴進口的行業肯定是負面的，例如，航空、房地產等，會惡化他們的資產負債表。但對出口加工行業，顯然會增加他們的國際競爭力，會改善他們的經營狀況。8月份，以美元計，中國出口同比增長7.1%，較6月份增速（17.9%）和7月份增速（18%）大幅回落，適度的貶值有利于穩出口。

金融市場方面，資金的流出則會加大市場的波動。

就股市而言，目前海外資金可以通過滬港通、深港通和QFII等方式影響中國股市，但目前中國股市的開放度還不太高，這些資金的變化只會短期內對市場產生有限影響，中長期影響股市的主因還是中國經濟的走勢。如果未來中國經濟能重回較高的增速，或者形成新的一輪經濟增長周期，那么中國股市自然會走出好的行情，當然人民幣匯率也會強勁。

但不能忽視的是，美元的強勁所帶來的市場情緒，會加大金融市場的波動，假若沒把握好節奏，可能會引發投資者的恐慌，這需要警惕。

當然，目前央行防范本幣匯率大幅波動的工具很多，例如逆周期因子、外匯存款準備金、遠期售匯準備金、資本流動管理、外匯層面的宏觀審慎管理等。而且從今年人民幣的走勢來看，央行也已經運用了這些工具，例如今年在美聯儲宣布加息之后人民幣對美元匯率中間價都有超出市場預期的變動，而且，與歐元、日元、英鎊等貨幣相比，人民幣對美元匯率依然維持了相對穩定，這說明央行已經在運用這些工具進行調節。

即便出現最糟糕的情況，出現投資者恐慌，但由于中國并未全面開放資本賬戶，因此，一旦出現持續大規模資本外流，央行可以限制短期資本外流，例如對換匯數量進行限制，或者征收托賓稅等方式來穩定市場。

因此，在看到人民幣對美元匯率適度貶值、人民幣匯率形成機制仍保持相對彈性的條件下，并不需要擔心會出現人民幣大幅貶值，更不會出現一些投資者所擔心的金融市場動蕩。

一國匯率走勢的最終是由該國的經濟發展能力所決定，即未來人民幣匯率的走勢如何，歸根結底取決于中國經濟未來的基本面。

所以，中國制定貨幣政策仍然是以自身經濟發展的基本面來考量，匯率市場只是短期需要關注的一個因素。目前，中國經濟仍然是總需求不足，所以貨幣政策將保持適度寬松以實現穩增長，未來降息降準仍將是政策選項。而且，事實上，當前在全球主要貨幣都對美元大幅貶值的前提下，人民幣對美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩，沒有必要死扛。

要評估美元指數未來的走勢，還需看看歐元區與日本的相對境況。自2021年以來，歐元區制造業和服務業PMI也都成下降趨勢，8月制造業PMI錄得49.6，跌破榮枯線，創下18個月以來新低。在能源危機的推動下，歐元區7月通脹率同比高達8.9%。

日本方面，宏觀經濟狀況仍難言樂觀。2022年來，受俄烏沖突、能源價格抬升的影響，日本機械訂單下降，CPI指數大幅上漲。日本能源高度依賴進口，輸入型通脹給日本經濟帶來很大的挑戰。日央行對經濟下行風險評估仍高于通脹上行風險，繼續維持寬松的政策導向。

從短期來看，美國的通貨膨脹率仍將處于高位，經濟運行狀況仍處于擴張區域，美聯儲預計將繼續實施加息縮表，采用偏緊貨幣政策。

綜合來看，在未來一段時間內，美元指數有望進一步上升。

由于中國實施的是以我為主的貨幣政策，即使短期內人民幣對美元匯率“破7”，也沒必要大驚小怪。隨著美聯儲加息縮表的演進，未來美國經濟或將步入衰退。而中國未來更聚焦于經濟增長，若經濟增速顯著回升，人民幣對美元匯率將回到升值通道。