基于哈佛分析框架的餐飲企業成功IPO上市經驗分析
——以同慶樓為例

蘭珺茹 （合肥工業大學管理學院 安徽合肥 230009）

一、引言

隨著經濟的發展，我國餐飲行業也隨之迅猛發展，在居民日常消費中的地位也愈加重要，根據2020年發布的《中國餐飲產業發展報告》顯示，2019年我國餐飲行業收入為46 721億元。在餐飲行業發展前景大好的形勢下，行業內企業上市的情況卻不容樂觀，成功上市的餐飲企業屈指可數，截至2022年2月國內在A股成功上市的餐飲企業僅有五家。面對如此矛盾的市場現狀，企業如何及時分析行情變化，把握上市機遇，已成為餐飲行業關注的問題。基于此，本文從餐飲行業整體環境出發，通過哈佛分析框架具體從企業的競爭優勢、會計信息以及財務指標這幾個方面來分析同慶樓能夠成功上市的關鍵因素，擬為其他有上市意愿的企業提供具有參考價值的建議。

Palepu（2000）等認為哈佛分析框架將戰略融入到會計分析中，從四個角度對企業的財務狀況進行分析，能夠更為全面地了解企業的財務現狀。趙團結（2014）認為對企業的分析結果只局限在報表上，不能深入分析企業的真實問題，而哈佛分析框架對原有傳統財務分析體系進行了拓展，結合會計環境進行分析，彌補了傳統財務分析維度較為單一的不足。Adhany（2018）認為可以通過哈佛分析框架內的SWOT模型分析出企業在行業中的競爭優劣勢以及所在環境的威脅與機會，結合財務與非財務信息全面分析，找出影響發展的最關鍵因素，并對未來發展狀況做出預測。總體來說，運用哈佛分析框架對企業的上市過程進行分析，能夠將定性分析、定量分析相結合，從多維度較為全面地分析企業成功上市的重要因素（石東蓮，2019），不同的餐飲企業可以針對自身具體情況進行參考。

二、戰略分析

同慶樓品牌始創于1925年，1999年被評定為中華老字號，2005年成立股份有限公司，2014年被認定為中國馳名商標，2020年在上交所上市。同慶樓是2010—2020年間我國少有的成功在A股上市的真正意義上的餐飲企業。公司先后獲得多項榮譽稱號，憑借美味、平價的餐飲食品以及周到的服務，贏得大眾信任，獲得良好口碑，成為江蘇和安徽兩省最大的正餐酒樓連鎖企業。自2009年11月湘鄂情上市后到2020年，十余年間只有兩家與餐飲相關的企業成功上市，其中2017年上市的廣州酒家主營業務為食品制造業務，但餐飲板塊業務僅占百分之二十多。因此，同慶樓的成功上市具有很大的研究價值。

（一）餐飲行業分析

餐飲行業是個消費需求旺盛的行業，企業要想在市場競爭中獲得優勢，就要迎合消費者不斷變化的消費習慣：由傳統正餐作為主導向多樣化餐飲模式轉變。我國傳統餐飲企業大多為大型高端、單店手工的經營模式，如若不能向工業化、大眾餐飲方向發展，則不能很好地發揮規模效應的優勢，難以在現有國家政策和行業格局背景下處于競爭優勢地位。

近年來，隨著科技水平的迅猛發展，人們的生活水平和觀念都發生了變化，開始追求更高層次的消費水平。并且人們的生活節奏在加快，人均收入增加，再加上頻繁的社交需要，使得在外就餐變得普遍。雖然近年來餐飲行業的增速明顯減緩，但從2017—2021年數據來看，除了2020年因為疫情原因呈負增長以外，餐飲行業每年都保持著收入增速高于GDP增速的情況，如圖1所示（數據來源：國家統計局）。

圖1 2017—2021年我國餐飲收入和GDP二者增速變化

互聯網經濟為餐飲行業的生產和經營者帶來了新的發展模式，由傳統手工生產、單店經營、拜師傳承模式轉變為流水線生產、連鎖經營、標準化學習。餐飲行業除了從業門檻較低，整體競爭較為激烈外，還面臨著國外餐飲巨頭的威脅，因此要想成功在此環境中脫穎而出，上市是個不錯的選擇。

（二）競爭優勢分析

1.流程標準化優勢。我國餐飲企業上市之路走得如此艱難的一個重要原因是企業標準化難。不同于通過食品制造業和餐飲業混合上市，并且食品制造業務占主營業務收入超過百分之七十以上的廣州酒家，同慶樓作為近十年來真正意義上“破冰”餐飲企業上市的百年餐飲老店，在人力資源發展、供應鏈和產品標準化等方面都作出了改進，對于有上市意愿的餐飲企業來說更具有借鑒意義。由于中餐本身的特性，中餐烹飪方面的專業人才顯得尤為重要，同慶樓的招股說明書提到公司已與多家相關院校建立合作關系，開設“同慶班”培養高素質專業人才，這些措施既會減少員工的流失率，也會提高菜品的標準化。供應鏈方面，公司首先進行統一采購，零星供應商較少，并采用“統一加工、統一配送”的中央工廠模式，該模式保證了原材料的品質和規格的標準化，同時也提高了效率、降低了成本。在品質把控方面，同慶樓招股說明書中提到公司擬建立加工與配送中心，將大部分原料統一初加工后再派送到區域各門店，這種模式可以實現大部分招牌菜半標準化流程生產，最大程度地避免了“不同門店、不同味道”的情況出現，統一了公司菜肴的出品口味與質量。

2.收入與成本確認管理優勢。上市公司的財務比較透明，申請上市的餐飲企業要在招股說明書中明確披露各直營店的財務信息，但由于我國餐飲企業入行門檻較低，管理意識薄弱、財務操作不規范，提供的收入與成本等相關信息可能有缺失與遺漏，會阻礙企業上市。

在微信、支付寶等支付方式出現之前，能夠溯源的支付方式只有信用卡，且占比較低，大多數餐飲企業還是進行現金交易，再加上餐飲消費的群體大多為個人客戶，很多人沒有要求企業開具發票的習慣，企業內部財務系統中現存的消費記錄難以確保其完整性，導致現金交易的消費有很大一部分收入無法在稅控體系留下痕跡。在這方面，同慶樓在2013—2015年第三方支付還未推行時，信用卡支付等能夠準確計量的支付方式占比就已高達50%—60%；在引入支付寶、微信等第三方支付平臺后，同慶樓的現金支付占比更是逐年下滑，2019年現金支付占比僅為7.34%，財務數據出現風險的可能性降低，其可靠性和準確性得到了保障。

成本確認方面，由于同慶樓的原材料以豬牛肉及副產品、海產、禽蛋、水產及蔬菜等農產品為主，且公司統一問價、集體采購，各門店不能私自采購，原材料按需配送至各門店。同慶樓采購以現金方式進行的結算占比很小，集體采購多使用銀行轉賬，零星采購也是以備用金的方式進行支付，現金支付的金額僅為采購總體金額的1%—5%，并且占比在逐年下降。低現金支付金額的占比保證了公司能夠對成本的確認進行控制，對成本的準確計量起到了關鍵性作用。

三、會計分析

（一）關鍵會計科目和會計政策

企業的經營狀況與企業財務息息相關，有效的財務分析則依托于關鍵的會計項目，因此篩選出關鍵的會計科目并加以分析有利于對財務信息的分析，更好地總結企業上市的經驗。從同慶樓2016—2020年的財務報表信息可以看出，貨幣資金、固定資產、在建工程、無形資產以及長期待攤費用在總資產中占比較高，如圖2所示（數據來源：根據同慶樓2016—2020年年報計算）。

圖2 2016—2020年同慶樓主要資產在總資產中的占比

（二）分析與評價

1.存貨分析。首先，同慶樓的存貨金額在逐年上升，2016—2020年存貨余額從5 144萬元增加到10 150萬元，增幅高達1.97倍。同時，存貨在總資產中的占比雖然有所波動，但整體表現為下降趨于穩定。總體來說，同慶樓從2016年到2020年銷售狀況較好，這是公司能夠上市的重要條件。其次，公司毛利率從2016年到2019年基本維持在55%—56%區間，同期西安飲食維持在32%—37%區間，全聚德維持在58%—62%區間，廣州酒家維持在52%—55%區間，通過對比數據，反映出同慶樓在準備上市期間其毛利率處于行業中等偏上的水平，意味著公司產品在餐飲市場上競爭力較強，存貨盈利性較好，存貨質量不錯。另外，公司的存貨周轉率先降后升，不過相對于同是通過餐飲行業上市的西安飲食和全聚德來說，2020年前同慶樓的存貨周轉率基本上就已經大于這兩家已上市公司，2016—2019年同慶樓存貨周轉率從13.17到8.454，西安飲食是從10.12到10.49，全聚德則是從10.29到7.738，說明同慶樓資產流動性較好，存貨使用效率較高，公司在產品銷售方面能力不錯，營運能力較好。

2.固定資產分析。同慶樓固定資產從2016年的1.169億元增加到2020年的3.364億元，增加了2.88倍，并且總資產也在以每年20%左右的增長率在不斷增加，在2020年增長率甚至達到69.25%，說明公司整體規模在擴大，保持著良好的發展勢頭。在2016—2020年這五年里同慶樓的固定資產在總資產中的占比從16.05%下降到14.94%，整體呈下降趨勢，說明同慶樓在不斷深入了解本公司的固定資產需求，不斷優化固定資產的采購與處置決策，改善資金使用情況，沒有盲目擴大生產力，將固定資產規模把控在了合適的水平。

3.長期待攤費用分析。同慶樓的長期待攤費用主要是固定資產改良支出，攤銷方法分為兩類：一是固定資產用于自己裝修，預計在8年時間內運用直線法進行攤銷；二是對租賃的固定資產進行改良，這些資產租賃期如果小于8年，按實際租賃期限攤銷。從財務報表上可以看出，2016—2020年長期待攤費用數額以及在總資產中的占比都在逐年降低，公司資產結構在優化，資產價值在向好的方向發展。

四、財務分析

（一）償債能力

從表1數據可以看出，同慶樓的流動比率在2016—2020年西安飲食、全聚德都呈下降趨勢的情況下保持上升，并在2020年達到最高點。同慶樓的流動比率在2018年之后都大于1，于2020年突破3，說明公司短期償債能力較強，同時償債能力也在穩健增加，公司短期內出現財務風險的可能性較低。2020年相比于2019年指標增幅達到2.72倍，這是因為2020年7月同慶樓在上交所主板上市，其流動資產增幅大于流動負債增幅。同時同慶樓流動比率于2019年和2020年分別超過西安飲食和全聚德，說明公司的償債壓力小于行業競爭對手。

表1 同慶樓2016—2020年償債能力及行業對比

現金比率直觀反映出同慶樓的直接償付能力不斷增加到較高水平，與流動比率保持同等變化，體現出公司短期償債能力確實很強，出現存貨積壓而導致流動比率虛增的可能性較小。同時2020年公司招股說明書中提到募集資金主要投入到門店擴張以及建設原材料加工與配送基地，說明同慶樓有效利用了流動資產。從長期償債能力指標資產負債率來看，同慶樓的該指標在逐年下降，由于貨幣資金、存貨以及在建工程增加較多，負債增幅較小，致使公司資產增幅遠大于負債增幅。總體來說，公司償債能力較強，財務結構較為穩定、合理。

（二）營運能力

表2選取了一些能夠反映公司營運能力的關鍵性指標，其中存貨周轉率反映了存貨周轉的快慢，反映了用于存貨上的資金的合理性及流動性。同慶樓2016—2019年存貨周轉率呈下降趨勢，說明用于存貨上的資金在增加，其背后的原因可能是因為準備上市，擴大門店，用于主營業務的存貨量也隨之增加。等到成功上市后公司管理者加強了對存貨的管理，所以在疫情突發的2020年同慶樓存貨周轉率增加了1.22倍。整體上三家公司的存貨周轉率相差不大，說明三家公司對存貨的管理較好。

表2 同慶樓2016—2020年營運能力及行業對比

從應收賬款周轉率角度來看，同慶樓保持著較快的上升趨勢，直至2020年開始下降，整體而言比另外兩家都高出十倍不止，說明公司短期償債能力較強，收款速度極快，經營模式近似于現銷，可能是由于公司偏向較為嚴格的信用政策，不太利于公司的擴張，究其背后原因應該是準備上市的公司要保持連續盈利。2020年上市后其資金用于門店擴張，應收賬款周轉率開始降低。

在總資產周轉率方面，同慶樓2016—2020年保持著下降的趨勢，公司的資產使用效率可能較之前在降低，但仍高出西安飲食和全聚德不少。再結合資產負債率不難發現，同慶樓呈現出低資產負債率、高資產周轉率的經營特點，說明公司的發展勢頭較足，競爭優勢得到加強。相比之下西安飲食和全聚德的報表呈現出高資產負債率、低資產周轉率的特點，說明這兩家公司的盈利可能會出現波動。

（三）盈利能力

表3顯示同慶樓的凈利潤率在2016—2019年呈上升趨勢并遠高于呈下降趨勢、甚至出現過負值的另外兩家公司，說明同慶樓盈利能力較強，甚至能在資產負債率逐年降低的情況下持續穩定盈利。同時公司存在存貨周轉率下降、擴張的門店營業額較少、銷售及管理費用增加的情況，更加說明原有的門店盈利能力在提高。這無疑體現出同慶樓優秀的盈利能力以及營運能力，是其能夠成功通過IPO上市必不可少的一個因素。

表3 同慶樓2016—2020年盈利能力及行業對比

三家公司的ROTA和ROE都表現出下降態勢，說明該行業的整體資產使用率在變弱，2019年公司的ROTA低于2018年，可能與新會計準則有關，使用權資產和租賃負債會計科目的加入擴大了總資產規模，2020年的繼續降低是因為疫情影響到了凈利潤。不過三個代表盈利能力的關鍵性指標都表現出同慶樓的盈利水平處于行業較高水平。

（四）發展能力

從表4可以看出同慶樓營業收入增長率和凈利潤增長率都在下降，甚至出現了負增長。因為公司的銷售收入增長率不理想，自然影響到凈利潤的增長率，對公司的持續發展可能產生不利影響。但同慶樓的總資產增長率在選取的五年報告期內始終保持著上升趨勢，并在2020年呈現爆發式增加，其原因是公司上市。而且2016—2019年公司的營業收入持續增長，2020年受到疫情影響營收才有所下降。同時不同于2016—2017年處于緩慢擴張期，同慶樓2019年新增5家門店，處于擴張高峰期，這一年公司的平均營收下降，營收增長率也就為負。公司2020年上市募集的資金也被用于15家門店的擴張，短期營收會受到影響。總體來說同慶樓的發展前景良好。

表4 同慶樓2016—2020年發展能力及行業對比

五、前景分析

通過前面的分析可以了解到同慶樓因為具有較強的品牌知名度、流程及管理規范化以及利用中央工廠模式形成規模優勢的特點，相較于其他同行業企業擁有較強的競爭優勢，并且同慶樓采取了多品牌連鎖直營模式，在消費者需求多樣化的今天，向著多樣化餐飲穩健發展。從前面的財務分析也可以看出同慶樓的盈利和發展能力在行業內處于領先地位，償債壓力也低于行業平均水平，只要同慶樓在上市后能夠維持住各項財務能力，不斷完善資產結構，未來發展能力就不會很差。

不過隨著餐飲行業的激烈競爭、疫情的反復化，公司面臨的風險也隨之增加。同慶樓要想穩定持久地經營下去，就要保持自己本身的優勢，然后再尋找新的商機。同慶樓主打徽菜，徽菜風味濃烈，而當下人們大多追求健康飲食，同慶樓可以在此方面加以創新，在保留徽菜特色的同時，盡可能烹飪得更加健康。除此以外國家也在重視老字號餐飲企業的發展，曾出臺《商務部等16部門關于促進老字號改革創新發展的指導意見》來鼓勵相關企業創新。企業應抓住這一發展機遇，做大做強。

六、餐飲企業上市建議

（一）完善餐飲企業管理結構，加大菜品的標準化程度

由于傳統中餐的特性，很多餐館財務體系不健全，收入結算方式大多為現金，人們索要發票的情況也不多，企業進行采購同樣無法確保每一次的交易都能拿到正規發票，這就導致企業收入與成本的準確計量與確認無法得到保障。IPO上市的條件是非常嚴格的，企業要想成功上市，必須要保證財務信息的完整性、真實性，這就需要建立健全公司治理與管理結構。

同慶樓在2013年開始就已經盡可能減少現金的支付與收取，后來在第三方支付平臺興起后，現金在整體結算方式中的占比已降至10%以下，交易在財務系統中留下了詳盡的記錄。同時采購也是統一采購分批派送，基本采用銀行轉賬方式進行交易，確保了財務信息的可靠性和真實性，以及原材料的品質保障。再加上同慶樓開設了專門的培訓班，對于操作也進行了標準化培訓，整體菜品流程進行流水化作業，最大可能地保證了各個門店口味的一致性。

（二）以餐飲業務為主導，確保企業長期盈利能力

餐飲企業如果想要上市，首先要確保的就是自身的盈利能力。郭亦駿（2014）曾整理統計了2012—2014年間企業未通過IPO審核的主要原因，其中就有持續盈利。發審委也明確規定，如果企業在IPO申請后三年不能持續盈利，將暫停上市流程，并且2017年發審委頒布新標準，對企業盈利能力的要求更加嚴格：在審企業最近三年凈利潤之和要達一億元，最近一年不低于8 000萬元。

例如廣州酒家第一次IPO被否，就是因為食品制造占總營業收入比重過大，且節日性食品——月餅占主營業務收入近50%，季節波動性較大，每年月餅的銷量和價格不能確定，如果出現銷售收入大幅減少的情況會使公司面臨經營風險，這令發審委對其持續盈利能力持質疑態度（牛思敏，2019）。因此強大的持續盈利能力是餐飲企業想要上市的必要條件，同時餐飲企業申請上市最好將餐飲業務作為企業營收的主要來源，減少因為其他業務導致企業出現經營風險的可能。總之，企業不僅要重視盈利的質量，還要重視持續性，穩定的盈利能力代表企業未來發展質量較好，企業通過IPO上市的概率就會提高。

（三）合理控制企業市場規模，避免餐飲門店盲目擴張

發審委在企業申請上市時對其盈利能力把控嚴格，不乏有企業想通過短時間內迅速擴張、盈利而早日上市，比如九毛九。2012年九毛九門店共19家，到了2015年就達到140家以上，三年時間新店擴張超過一百家，想要通過規模優勢來減少成本，以達到快速盈利的目的。可惜的是九毛九沒有達到想要的目的，反而使2015年的凈利潤減少了29.26%。新開店面的營運成本遠超過新增店面所帶來的營業收入，最終九毛九終止了IPO的進程（陳宇軒，2018）。

相比之下，同慶樓2013—2019年六年內餐飲門店從43家增加到56家，公司實行全直營模式，形成了一套成熟的運營模式，可以直接推廣到新擴張門店，真正實現了規模優勢。門店的平均銷售收入同比增加，不僅凈利率在增加，甚至凈利潤率也在穩步提升。所以餐飲企業要想成功IPO上市，在盈利方面不可操之過急，要想通過門店的擴張來達到整體營收增長的目的也要穩扎穩打，在經營效率相對穩定的基礎上再追求盈利水平的提高。

（四）保證企業核心競爭力，推進多樣化餐飲服務

在中央工廠模式下的同慶樓采購、配送的財務管理和門店管理更加方便，對其他老字號企業具有“可復制”的借鑒作用。圍繞該模式企業可以形成品牌+直營管理+中央工廠的體系，對比普通餐廳不僅可以實現規模優勢，也更容易利用品牌影響力為擴張門店吸引顧客。

不過隨著消費者口味的愈加多樣化以及市場競爭更加激烈，餐飲市場上的業態也朝著多樣化穩步發展，目前市場上除了傳統正餐，還有快餐、火鍋、休閑餐飲以及其他餐飲形態。為了降低經營風險，保持企業的持續盈利能力，企業在加大餐飲品牌營銷力度的同時應采取多樣化發展模式，不要局限在單一經營形態上。同慶樓就是采取品牌優勢+多品牌運營的模式，旗下包括同慶樓、大鮨、帝旁居、派爾曼特披薩、果木瘋、會賓樓等多個品牌，利用多樣化的餐飲服務分散由于市場環境變化而可能產生的經營風險，企業的持續盈利能力得到了雙重保障。