從并購市場走勢看中國經濟發展的韌性

賈彥

余夢娜

面對新一輪新冠肺炎疫情的沖擊，中國并購市場的發展無疑是中國經濟基本面的縮影，折射出經濟發展方式轉變、產業結構調整、資源要素優化配置的新方向、新動態。從中國并購市場的走勢分析，當前中國經濟發展韌性十足，新冠肺炎疫情帶來的短期波動不會影響中國經濟長期向好的趨勢，中國經濟高質量發展潛力仍舊巨大。

中國并購市場發展：證券市場和產權市場并駕齊驅

中國并購市場發展走勢分析

證券市場和產權市場是中國資本市場的兩大重要組成部分，兩者并購交易的量價變化趨勢和活躍程度，共同體現了中國資本市場并購交易的波動特征。無論是從市場規模還是市場活躍度來看，中國并購市場發展長期處于波浪式前進階段。分析歷史發展特征可知，中國并購綜合市場呈現年度周期性特征。近年來，中國并購指數顯示并購市場發展高峰依次出現在2017年12月、2018年11月、2019年12月、2019年7月和2020年12月。具體來看，每年前三季度指數持續在低位區域徘徊，而在第四季度實現激增并取得周期最大值，隨后在第二年的第一季度急劇下跌并進入新一輪周期。結合“廣義貨幣（M2）增速與名義經濟增速基本匹配”的錨定目標，2021年M2增速進一步放緩后，中國并購市場出現大幅下挫，隨著我國經濟不斷復蘇以及M2增速的回暖，雙方再次呈現上升趨勢。

值得注意的是，2019年底，新冠肺炎疫情的暴發對我國并購市場造成了較大影響，并購指數下滑幅度超過往年同期，但2020年上半年指數呈現平穩上漲趨勢，并在第三季度實現強勁反彈。根據國家統計局數據顯示，2020年第四季度我國實現國內生產總值（GDP）同比增長6.5%，全年實現同比增長2.3%。

圖1 中國并購市場歷史走勢圖

證券市場并購政策傳導性較強

證券市場作為標準化資本市場，有著自身獨特的運行規律。具體體現在：一是證券市場并購指數呈現出相對的弱周期性、強波動性，政策傳導速度更快，年中與年末都可能出現局部極值，并非僅在年末出現。二是在經濟增長存在下行壓力和貨幣政策逐漸收緊的背景下，證券市場表現較歷史同期相對疲軟。三是證券市場指數與中國并購綜合指數整體波動趨勢基本一致，但程度不同。前者具有更多孤立極值點，說明證券市場作為我國目前最為成熟的標準化市場易受突發孤立事件的影響。例如，中國并購綜合指數和證券市場指數在2019年7月出現短期峰值，這主要是源于2019年我國證券市場改革快速推進而高度活躍，加上科創板在當月的正式啟動極大促進了證券市場交易的規模和活躍度。

產權市場并購周期波動性較強

產權市場作為非標市場，與證券市場并列，是資本市場的重要組成部分。產權市場相較而言，其特征為：一是逆周期效應較強，能夠相對更為開放靈活地促進各類權益性要素有序流動，從而在提高資本效率、完善多層次資本市場建設方面發揮積極作用。二是產權市場發展走勢和中國并購市場總體走勢幾乎保持一致，孤立極值點更少，反映出產權市場交易更穩健、總體交易更活躍且單筆交易額度較小的特征。三是產權市場并購指數的發展中樞穩步提升，表明產權交易市場整體穩健、呈上升態勢。此外，因為產權市場在每年的四季度會集中處置資產，從而在年初年尾，交易規模和交易量都會得到充分釋放，因此，產權市場發展具有明顯的周期性特征，在年末會出現年度極值。

證券市場和產權市場并購發展五大維度解析

規模維度：證券市場并購交易數額的變化趨勢較強

隨著資本市場股權類交易和融資類交易的發展，并購市場總體成交規模穩步上升。縱向來看，資本市場并購發展中產權市場與證券市場各自基本維持相對平穩的空間，并呈現出比較規律的周期性。產權市場在每年的年尾年初處于交易投資的高度活躍狀態。證券市場的牛熊周期則更多和政策及經濟走勢高度相關。橫向來看，證券市場相比產權市場，在規模方面一直處于領先地位。這也反映出我國標準化市場的發展較非標市場更為成熟充分。雖然證券市場相對產權市場在規模上保持領先地位，但兩大市場的差距在逐步縮小。

數量維度：產權市場并購交易宗數的活躍程度較高

并購市場交易數量的變化情況，反映出資本市場并購交易的頻率和活躍程度。通過并購數量分析可知，一是近幾年證券市場活躍程度總體呈下降趨勢，而產權市場活躍程度則保持周期性增長，并且每年第四季度都會實現年度最大值。二是盡管產權市場并購規模處于劣勢，但大額項目交易頻率更為活躍，相較于證券市場展現出壓倒性的優勢。三是證券市場的并購交易活躍程度受到經濟發展影響更大，在2019—2020年的牛市中，證券市場的活躍度明顯上升。同期，產權市場在發展中的活躍度保持穩中有進趨勢。2022年一季度，在經濟趨緩周期影響下，證券市場和產權市場交易數量均出現大幅度下降，從數據走勢來看，季度末本有回暖態勢，但二季度受到較強的疫情影響，回暖趨勢尚未完全顯現。

地區維度：并購市場在各地區發展程度有所差異

按照所屬的具體地區，并購市場又可以細分為華北、東北、華東、中南、西南、西北以及長三角、環渤海、泛東北等經濟區域。橫向來看，不同地區在產權市場與證券市場存在明顯差異。改革開放以來，長三角和珠三角地區的經濟發展突飛猛進，是中國經濟增長最快和最活躍的地區，也是并購行為發生最頻繁的地區。縱向來看，證券市場地區指數長期處于領先地位，但產權市場地區指數與證券市場地區指數的差距相對較小。此外，各地區在產權市場與證券市場上都表現出穩定波動的周期性特征，同時波動中樞逐漸上升，反映出兩市場在各地區實現穩步發展進步的現狀。

行業維度：并購加速了傳統行業向新型行業轉型

按照所屬的具體行業，并購市場又可以進一步細分為大數據、房地產、材料、工業、能源、可選消費、日常消費、醫療保健、金融九個相應行業。分析并購行業指數可知，一方面，產權市場上房地產及能源行業指數始終處于領先地位，說明其在傳統的房地產行業和能源行業服務供給側改革的過程中正發揮著重要作用，助力經濟脫虛向實；另一方面，證券市場上大數據行業指數處于領先地位，得益于近年數字經濟的快速發展以及疫情沖擊為線上應用帶來的機遇，其增長幅度遠高于其他行業。隨著大量新興要素產品被納入資本市場，根據不同產品種類特征，圍繞市場實際需求，交易方式得到進一步創新，多樣化產品與多選擇的交易方式相匹配，提高了各種要素配置效率。

混改維度：國企混改對并購市場的影響越來越大

2022年是國企改革三年行動計劃的收官之年，國企混改加速推進促進并購市場蓬勃發展。分析國企混改指數可知，第一個高峰出現在2017年，隨著國企改革進入“2.0階段”，各地國企重點任務相繼明確，大幅推進混合所有制改革、加快完成公司制改制任務、加快國企重組整合進而整體上市。第二個高峰出現在2020年，這與國企改革進入新“3.0發展階段”的論斷不謀而合，國企混改轉向高質量發展模式，深化改革和攻堅克難成為國企混改的主要發力點。當前，全球經濟不穩定不確定性因素增多，黨中央根據國內外實際情況確立了“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，這標志著我國經濟進入了一個新的發展階段，宏觀政策主基調聚焦“雙循環”，也表明國企改革到了一個新的關鍵節點。隨著國企改革政策由點到面、梯次展開，重心下移的趨勢也越發明顯。從第一批混改的6家大型央企，到當前第四批混改的160家企業中包含53家地方企業，重要的地方國企進入雙百名單是一個重要的信號。從趨勢上看，改革前期證券市場交易規模領先于產權市場。但是，隨著混改逐步深入推進，兩者的波動曲線基本趨于一致。

未來展望：我國經濟發展韌性強、潛力大、勢頭足

短期波動影響有限，并購市場助推國內經濟轉型升級

新冠肺炎疫情帶來的沖擊是短暫的、臨時的，從歷史發展趨勢來看，2019年底在受到疫情的嚴重沖擊后，并購市場短時間受到了較大影響，證券市場和產權市場并購指數均一定程度下降，但很快在2020年下半年再創新高。通過對中國并購市場不同維度的分析，結合經濟發展韌性和并購市場年度周期性特征可知，2022年上半年疫情帶來的不利影響有望在下半年減弱，中國并購市場發展將在第四季度出現顯著提升，年末峰值有望超越往年同期水平。

可見，新冠肺炎疫情沖擊盡管引發了并購市場一定程度的波動，但整體仍處于波浪式前進的階段，快速發展趨勢未受影響。近年宏觀經濟政策和經濟結構出現新的變化，人民幣匯率變化對產權市場的影響有利有弊。今春以來，日元和歐元分別對美元貶值19%和15%，而人民幣對美元貶值10%左右。今年產權市場一季度人民幣資產類項目交易活躍度下降，如房地產項目雖然交易宗數保持增長，但同比交易金額已經呈現下降趨勢，綜合投資類項目成交宗數和成交金額都呈現下降趨勢。但人民幣連續貶值一定程度上刺激了外貿出口企業的業務增長。從今年一季度交易情況分析，出口類企業在上海產權市場上參與并購的積極性明顯提高，交易宗數和交易金額同比上升，并且這個態勢將持續一段時間。

2022年上半年，產權市場的新興產業項目交易表現尤為突出，產權市場正引導資本加速向新興產業配置，并在此基礎上帶動其他資源向新興產業聚集。預計下半年，隨著資本熱點進一步擴散，產權市場將進一步發揮樞紐、杠桿、帶動效應，大量的并購重組不僅反映了國內產業規模效應和行業集中度的提升，更體現了傳統經濟加快轉型和國內創新經濟的迅速發展。產權市場作為國內創投和并購交易的活躍渠道，無疑將更好地服務實體經濟發展和推動區域經濟的轉型升級。

新冠肺炎疫情波及影響時長縮短，我國經濟發展韌性穩步提升

我國并購市場發展呈現箱體震蕩的特征，每年前三季度指數持續在低位區域徘徊，而在第四季度實現激增并取得周期最大值，隨后在第二年的第一季度急劇下跌并進入新一輪周期。在穩增長、雙循環的經濟發展大背景下，并購市場在第四季度進入第二年一季度的新一輪周期時的整體下滑幅度呈下降趨勢，這說明，資本市場并購受到外界沖擊時的恢復速度進一步加快。2019年新冠肺炎疫情的沖擊在2020年逐步減弱，因市場發展箱體震蕩程度減弱，中國經濟發展的韌性進一步加強，可以預測，今年受到疫情的波及影響時長也將進一步縮短。

大宗產股權交易跨地域、資本跨區域流動進一步增強。今年一季度上海產權市場的江浙地區企業產股權交易額明顯上升，江蘇地區的項目成交金額上升尤為明顯，達到僅次于上海的71.95億元。來自京津冀地區的成交項目宗數也呈現上升態勢。隨著我國要素市場組合配置效率的提升，證券市場和產權市場將進一步發揮資源集聚功能，推動各類要素市場之間的銜接機制。2022年1月，國務院辦公廳印發《要素市場化配置綜合改革試點總體方案》，指出“健全要素市場治理，進一步發揮要素協同配置效應。推動要素市場化配置改革向縱深發展”。并購市場的進一步創新發展將破除阻礙自由流動的體制機制障礙，擴大要素市場化配置范圍。新冠肺炎疫情的沖擊從某種角度而言，進一步加快了行業改革創新步伐，如以線上教育、線上會議為代表應用的大數據行業受到更高關注，其相比于傳統行業的優勢有逐漸擴大的趨勢。

營商環境優化，促進國內實體經濟和資本市場發展不斷向好

我國并購市場整體的快速發展得益于營商環境的優化，蓬勃發展的并購市場也加速深化了市場化改革，推動營商環境的進一步發展。當前，營商環境的改善將進一步促進國內實體經濟和資本市場趨好，不斷吸引國內國際資本的持續流入。截至2022年3月，我國自貿試驗區外商投資準入負面清單已從2013年的190項降至27項，市場主體總量已從2012年的5500萬戶增至1.59億戶。2022年4月，中共中央、國務院發布了《關于加快建設全國統一大市場的意見》，明確指出“加快營造穩定公平透明可預期的營商環境”。“十四五”期間，在“雙循環”的大背景下，依托完善的多層次資本市場體系，將充分發揮證券市場和產權市場協同優勢，提升雙循環對國內國際資源的吸引力。營商環境不斷優化助推國內經濟高質量發展，反映在產權市場上，表現為今年一、二季度的項目舉牌率、成交率、競價率和競價增值率大幅提升，產權市場已經吸引更多的社會資本入場，大宗項目交易回暖明顯。今年一季度，上海產權市場超億元的項目有46宗（10億元以上的成交項目12宗），成交金額合計達到345.27億元，同比增長6.79%。在流動性寬裕的宏觀形勢下，產權市場交易正在呈現較快的升溫趨勢。