多措并舉 推動保障性租賃住房REITs常態化發行

林甦

趙航

保障性租賃住房是我國住房租賃體系的重要組成部分。2021年6月，國務院辦公廳印發《關于加快發展保障性租賃住房的意見》，明確了保障性租賃住房基礎制度和支持政策。本文在總結分析保障性租賃住房既有政策土壤的基礎上，有針對性地剖析了首批保租房REITs實現收益率達標、成功發行的關鍵，并對未來保租房REITs常態化發行給出相關政策建議。

住房問題既關系經濟金融的健康發展，又關系人民群眾的幸福安康。隨著城鎮化進程的加快，新市民、青年人向一、二線城市集聚趨勢明顯。這些城市房價高，2010年以來房價收入比維持在9～25，大部分新市民、青年人工作時間短、收入水平不高、經濟積累少，在一定階段內只能依靠租賃方式來解決住房問題。在人口持續流入的大城市，租售比背離嚴重，租賃住房普遍面臨沉淀資金大、租金收益率不高、投資回收周期長的困境。多國經驗已經證實，發展租賃住房REITs，是引導多主體投資、籌集長期權益資金、增加租賃住房供給的有效渠道。

保障性租賃住房是我國住房租賃體系的重要組成部分。2021年6月，國務院辦公廳印發《關于加快發展保障性租賃住房的意見》（以下簡稱《意見》），明確了保障性租賃住房基礎制度和支持政策。相較于完全市場化的長租房，保障性租賃住房得到了政府在土地、稅收、金融、行政審批等方面的政策支持，一般不設收入門檻，以建筑面積不超過70平方米的小戶型為主，租金低于同地段、同品質市場租賃住房租金。小戶型，旨在公共資源有限的條件下，盡可能增加房源供給效率。低租金，旨在將顯性的、隱性的政策支持傳導到需求端，降低目標人群租住成本。2021年《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱“958號文”），將保障性租賃住房列入試點范圍。2022年8月31日，首批三只保障性租賃住房公募REITs（以下簡稱“保租房REITs”）上市交易。

本文在總結分析保障性租賃住房既有政策土壤的基礎上，有針對性地剖析了首批保租房REITs實現收益率達標、成功發行的關鍵，并對未來保租房REITs常態化發行給出相關政策建議。

多種政策支持疊加，提高保障性租賃住房項目收益率

多種方式供應土地，旨在降低土地獲取成本

降低土地獲取成本，是加快發展保障性租賃住房的關鍵。人口凈流入的大城市和省級人民政府確定的城市，經城市人民政府同意，允許保障性租賃住房項目以多種方式低成本獲取土地。土地獲取方式以盤活存量為主，包括利用集體經營性建設用地、產業園區配套用地、企事業單位自有閑置用地和非居住存量房屋建設，同時適當利用新供應國有建設用地建設。各類土地獲取方式及相關政策規定、典型案例見表1。2021年、2022年累計籌建的330萬套（間）保障性租賃住房中，利用存量土地和房屋建設的約占70%，利用新供應國有建設用地建設的約占30%。自然資源部要求各地在編制年度住宅用地供應計劃時，單列租賃住房用地計劃、優先安排、應保盡保。

表1 保障性租賃住房土地獲取方式及相關政策、典型案例

聯合審批認定，配套補貼、水電氣、稅費等優惠政策

《意見》出臺前的較長一段時間內，部分“商改租”“工改租”項目，由于土地用途無法調整，無法辦理項目改建審批手續，無法納入工程質量安全監管，也無法享受住房租賃稅收優惠政策和民用水電氣價格。《意見》出臺后，利用非居住存量土地和非居住存量房屋建設保障性租賃住房，可由市縣人民政府組織有關部門聯合審查建設方案，出具保障性租賃住房項目認定書后，由相關部門辦理立項、用地、規劃、施工、消防等手續，并納入工程質量安全監管，項目合法性問題得以解決。

對符合規定的保障性租賃住房項目，可以享受財政補貼。例如，廣東省每年安排2億元省級財政資金支持發展保障性租賃住房，并按照下達到省的中央預算內投資補助資金額度1∶1給予省級配套資金，重點支持新建、改建保障性租賃住房。

如果是“非改居”項目，取得保障性租賃住房項目認定書后，用水、用電、用氣價格按照居民標準執行。例如岳麓區龍湖冠寓紅星美凱龍項目，辦理水電費的商轉民手續后，水費從4.9元/噸降至2.88元/噸，電費從0.85元/度降至0.588元/度。如果是“非改居”項目，住房租賃企業增值稅減按1.5%繳納。對企事業單位、社會團體以及其他組織向個人、專業化規模化住房租賃企業出租保障性租賃住房的，減按4%的稅率征收房產稅。部分城市政策更為優惠，比如青島保障性租賃住房項目免收城市基礎設施配套費，預計2022年可免收基礎設施配套費約6億元，將有效減輕市場主體經營負擔。

銀行貸款長期低息支持，支持企業發債

對于自持性質的保障性租賃住房項目，銀行向自持主體提供最長可達25年的貸款，部分項目實行5年期貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，簡稱LPR）下浮10%的優惠利率。對于向非自持的非居住存量房屋改建項目，以及城中村、閑置住房改造的集中式租賃項目，可以向住房租賃企業提供最長8年的經營貸款。為鼓勵銀行發放保障性租賃住房相關貸款，政策支持銀行業金融機構發行金融債券，募集資金用于保障性租賃住房貸款投放。銀行向持有保障性租賃住房項目認定書的保障性租賃住房項目發放的有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。截至2022年6月底，建設銀行、國家開發銀行、農業發展銀行合計向652個保障性租賃住房項目授信2449億元，發放貸款851億元。同時，支持企業發行企業債券、公司債券、非金融企業債務融資工具等公司信用類債券，用于保障性租賃住房建設運營。企業持有運營的保障性租賃住房具有持續穩定現金流的，可將物業抵押作為信用增進，發行住房租賃擔保債券。

保障性租賃住房項目收益率是成功發行REITs的關鍵

958號文對試點REITs的收益率做出要求，近3年內現金流須總體保持盈利或經營性凈現金流為正，且未來3年凈現金流分派率原則上應不低于4%。在經濟發達、人口凈流入、保障性租賃住房需求量大的一、二線城市，租售比嚴重背離。根據諸葛找房數據研究中心的調查，2021年，一線城市租售比（單位月房租/單位房價）平均1.53%，二線城市平均1.67%。在這樣的現實背景下，將租賃住房為底層資產發行REITs，面臨一個基礎性難題：收益率過低。

重資產模式下，提高收益率可以通過增加收入、降低物業獲取成本和運營成本來實現。其中，增加收入，包括租金收入和非租金收入，在租金相對市場化、存在天花板（即使是保租房，租金也是對標市場化租金）的前提下，可以通過好的運營提高出租率、增加服務品種和規模來達到。降低物業獲取成本，主要包括降低土地獲取成本和建設（改建、改造）成本，相對于建設成本，土地獲取成本可以更多地通過政策支持來實現。降低運營成本，主要通過提高管理效率、降低維護成本等，比如提高人效比，產品服務標準化，通過電子門鎖和數據化水電管理系統實現遠程管理等。

首批保租房REITs底層資產優質，分別位于北京、深圳、廈門，且均為核心區域，周邊人口凈流入穩定、租房需求旺盛、產業配套成熟、租售比較高，為項目長期運營的持續性和穩定性提供了保障。三單產品市場定位側重略有不同。北京項目是服務于低收入住房困難家庭、新就業無房職工和城鎮穩定就業的外來務工人，深圳、廈門項目主要服務于新畢業大學生、青年人等“新市民”，解決階段性住房困難問題。土地獲取成本較低、項目運營成本較低、出租率較高，成為此次保租房REITs項目收益率達標并成功發行的主要原因。

土地獲取成本較低

近年來，我國房地產市場租售比較低。根據上海易居房地產研究院《全球80城租金收益率研究報告》，2020年中國大陸10個城市（北京、上海、廣州、深圳、南京、杭州、武漢、成都、重慶、天津）的平均租售比為1.7%，而40個發達國家和地區城市的平均租售比為4.4%。在市場化租售比較低的背景下，保障性租賃住房需要從土地成本端著手提升收益率。

首批保租房REITs的平均評估增值率（評估價值/賬面原值-1）達27%，北京文龍家園、熙悅尚郡項目的評估增值率達到51.85%，明顯高于深圳與廈門的項目。其主要原因是項目收購時間較早，成本較低。在土地取得方式上，北京項目為以出讓形式獲得的公共租賃住房用地；廈門項目在原有劃撥地基礎上，按照租賃住宅用地基準地價的標準補繳土地出讓金將其轉變為出讓用地；深圳項目通過協議出讓的方式獲得土地。較低的土地獲取價格直接提高了租售比，三單均超過6%。

固定管理成本、享受稅費減免優惠

租賃住房項目運營，是“三分建設、七分管理”。運營期間，底層資產管理人需要承擔綜合管理服務費、家具家電攤銷、空置房源管理費、印花稅、房產稅及城鎮土地使用稅等在內的運營支出，以及設施維護所需要的資本性支出、所得稅等。

北京、廈門、深圳項目均采取固定管理服務費模式，分別為含稅租金收入的17%、6.8%、4%。隨著出租率的提升，成本費用在營業收入中占比將逐漸下降。北京、廈門、深圳項目的租金毛利率（營業利潤/營業收入）分別為27.9%、56.11%、14.5%。稅費方面，北京項目為公租房，在建設期間用地及建成后，占地免征城鎮土地使用稅，其經營管理單位免征增值稅、印花稅、房產稅等。廈門、深圳項目也享受了不同程度的稅收優惠，稅費非運營支出約占12%。

項目現金流穩定

保租房REITs估值要點主要包括折現率、收益期限及預測現金流入。三個產品的折現率在6%—6.5%范圍，資產期限在50年以上，現金流主要來源于租金收入。保障性租賃住房的出租率受區域經濟、產業布局、人口流動、交通配套、租戶結構等影響。租金的定價與市場化租賃住房租金（以下簡稱“市場租金”）掛鉤，具體標準各地要求不同。具體來說，廈門要求保障性租賃住房租賃價格初次定價按低于同地段、同品質的市場租金的95%執行，后續調價增幅應不高于市場租金同期增幅，且年增幅不高于5%；北京按照略低于市場租金水平確定，并實行動態調整；深圳為市場租金的60%左右。

首批三只的保租房REITs項目租金較周邊市場租金水平平均折讓40%左右，租金年漲幅在2%—3%，遠低于市場水平。出租率方面，深圳、廈門兩項目均接近滿租，北京項目平均入住率約為95%，且廈門、北京兩項目租金收繳率均接近100%。北京項目以三年期租約為主，廈門項目以一年期租約為主，深圳項目以企業租戶為主。

非租金收入也是項目收入的一部分，一定程度上補償了租金收入，目前來源較為單一。已發行項目中僅有一例，深圳安居百泉閣的配套商業設施、停車場目前出租率為36%。隨著出租率的上升，這部分收入可持續性和穩定性更強。

雖然目前首批三單保租房REITs已經全部進入穩定運營階段，但仍需考慮政策、市場、運營等方面的風險。一是租金定價、配租安排等政策變化對運營收入的影響；二是運營支出及相關稅費增長等政策變化對運營成本的影響；三是受宏觀經濟、疫情等因素引起的人口數量或結構變化對住房需求的影響。

優化政策設計，推動保障性租賃住房REITs常態化發行

首批三單保租房REITs，是權益資金支持保障性租賃住房發展的先行探索，對推動保障性租賃住房發展意義重大。同時，也對各界一直在討論期盼出臺的通過REITs打通資產退出渠道、盤活存量商辦資產、降低房地產行業杠桿率有重要意義。

近期，證監會會同國家發展改革委等相關部門制定了加快推進基礎設施REITs常態化發行的十條措施，旨在進一步促進存量資產的盤活，助力穩定宏觀經濟運行。我們認為，保障性租賃住房REITs常態化發行，還需進一步優化政策設計，降低稅收、土地等關鍵成本，在保護投資者財產安全和保障收益的前提下，探索與保障性租賃住房資產形態相適應的政策及產品設計，推動金融高質量服務實體和民生。

加大稅收優惠，降低發行、運營環節稅收負擔

國際經驗表明，稅收成本是推動REITs常態化、規模化發行的關鍵因素。現有政策已對公租房明確了包括土地使用稅、房產稅、增值稅、印花稅、契稅的優惠政策，但對保障性租賃住房，只明確了增值稅、房產稅的優惠政策。不管是發行環節還是底層資產運營環節，稅收負擔都存在下降空間。建議基于住房租賃發展實際狀況，借鑒國際經驗，盡可能簡化租賃住房稅收體系和REITs結構設計，進一步完善保租房REITs的稅收優惠政策。具體來說，一是降低資產轉讓環節的稅收成本，例如發行時可以階段性減免整體資產轉讓產生的土地增值稅、印花稅；二是進一步減輕企業經營期間的稅務負擔，參考公租房的稅收優惠政策，在增值稅1.5%、房產稅4%的基礎上，減免保租房企業的契稅、印花稅。降低交易和持有期間項目公司的運營成本和現金流出水平，將有效提升資產長期收益率。在凸顯其保障屬性的同時，提高保租房REITs產品的市場競爭力，并提升市場主體參與保租房公募REITs的積極性。

優化土地出讓機制，降低用地成本

調研中發現，降低土地成本是保租房收益率達標的關鍵所在，土地出讓價格、土地出讓金繳納方式，是降低用地成本的兩個核心要素。現有租賃用途國有土地出讓政策已經有所優化，將租賃住房價格作為土地出讓的前置條件，地價可以降至周邊商品住宅地價的1/5—1/6。建議進一步優化土地出讓機制，參考廈門做法，建立租賃住宅用地基準地價，如此，可以更大限度地降低用地成本，可降至周邊商品住宅地價8%—10%。同時，按現行規定，土地出讓合同簽訂后必須繳納出讓價款50%的首付款，余款要按合同約定及時繳納，最遲付款時間不得超過一年。建議調整土地出讓金收取方式，改為按年收取，如此，將有效降低投資投入中土地成本所占比例，降低企業前期開發壓力。如此，有利于鼓勵房地產開發企業參與到保障性租賃住房的開發、運營中，為高質量發展時期房地產行業探索新發展模式夯實政策和實踐基礎，也為未來REITs的發展儲備充足項目。

適應保租房資產形態，探索優化REITs規則

打通融資模式、解決資金痛點是大力發展住房租賃的關鍵。保障性租賃住房已經納入基礎設施REITs發行試點范圍，符合收益率要求的核心是降低底層資產，尤其是土地的獲取成本。目前，已有的五種土地獲取方式，都有效降低了保障性租賃住房項目的獲取成本，而且是以盤活存量為主。但在現有REITs規則下，只有新增國有出讓用地才符合發行要求。而當前宏觀經濟下行，地方政府財政壓力增大，將優質地塊出讓用于保障性租賃住房的動力難免不足。建議在不斷完善、健全監管環境的背景下，在保護投資者財產安全和保障收益的前提下，適應多種資產形態，探索優化保租房REITs的政策及產品設計，將更多類型的資產形態納入REITs范疇。同時，試點階段適當放寬對保障性租賃住房這一類別REITs底層資產規模、運營年限的要求，因地制宜，兼收并蓄，發展中國特色的REITs模式。