環境信息披露質量、制度壓力與企業債務成本

董師迪，黃 寧

(沈陽工業大學 管理學院，遼寧 沈陽 110870)

1 引言

近年來，嚴峻的環境形勢迫使企業環境責任體系建立成為全社會關注的焦點，而環境信息披露作為體系中的重要一環，不僅為利益相關者評估企業環境違規風險提供關鍵信息渠道，更是企業進行投融資博弈的重要手段。然而，環境問題外部性較強，只依賴道德軟約束收效甚微。為激勵企業公開環境信息，政府部門開始積極頒布政策法規，以發揮管制作用，如2015年新《環保法》、2020年《關于構建現代環境治理體系的指導意見》等。政府管制力度的升高不僅吸引了社會公眾的聚焦，更加重了企業間的“環境漂綠行為”和“跟風披露效應”，極大地增加了企業的環保風險及融資壓力。文章基于多重制度壓力深入剖析重污染企業環境信息披露質量與其債務成本的相關性以及制度壓力對兩者關系的調節作用。

2 理論分析與研究假設

2.1 環境信息披露質量與債務成本

頻發的環境事故給企業經營發展帶來了不可忽視的影響：一是事故發生后，企業可能面臨高額罰款及治理費用，嚴重影響企業的資金流；二是在自媒體時代下，事故一旦被曝光將嚴重損害企業形象，或致客戶大量流失而陷入財務危機。但由于環境問題的專業性和隱蔽性較強，且我國企業環境績效公開機制尚不完善，企業內外部信息不對稱問題日益嚴重。因此，根據信息不對稱理論，企業通過公開環境信息提高內部信息透明度，使債權人充分了解其環境表現，合理評估環境違約風險，緩解“逆向選擇”問題；且定期披露有助于債權人持續掌握企業未來的環境治理情況，避免事后發生“道德風險”問題。根據利益相關者理論及信號傳遞理論，當企業積極公開環境信息時會向外界傳遞環保信號，展現綠色經營理念和社會責任感，獲得債權人認可，從而在債務融資過程中獲得成本優勢。如Fonseka(2019)發現環境信息披露水平較高的企業可以以較低的成本獲得貸款資金。黃蓉等(2020)提出企業利用環境信息能夠緩解融資約束。故提出：

H1：重污染企業環境信息披露的質量越高，其債務成本越低。

2.2 環境信息披露質量、制度壓力與債務成本

政府監管壓力的強制作用不僅規范了企業的環境行為，還在一定程度上提升了債權人制定投資決策前對企業環境信息披露行為的重視程度，使得企業是否披露環境信息以及披露水平成為影響企業債務融資結果的關鍵因素。因此，在強制性制度壓力下，企業會加強環境管理而使環境信息披露與債務融資的相關程度更高。這意味著企業可能更愿通過披露環境信息的方式滿足政策法規的合法性要求，緩解自身所承受的環保及未來違約風險，獲取債權人的認可和信任以取得成本較低的債務融資。故提出：

H2a：強制性制度壓力能顯著增強重污染企業環境信息披露質量對債務成本的負向影響。

隨著社會公眾環保意識的提升，僅依靠政府管制很難有效提升企業的環保理念并改善其環境行為。環保NGO組織是社會監督的主要表現形式，能夠對企業環境責任履行情況起到有效的監督作用。為了應對規范性制度壓力，向債權人展示“綠色”形象，企業會更偏向于改善自身環境公開水平，以降低債權人的環境風險擔憂，從而在進行外部債務融資時獲得較低的利率和預期回報率等。因此，規范性制度壓力通過“軟約束”方式引導和監督企業履行環保責任，提升其改善環境信息披露質量的積極性，幫助企業贏得良好的聲譽，從而獲得債權人的信賴以及較低的債務融資要求。故提出：

H2b：規范性制度壓力能顯著增強重污染企業環境信息披露質量對債務成本的負向影響。

當企業處于復雜環境時會傾向于模仿同行業競爭者行為并對自身行為加以調整。目前，我國上市公司環境信息披露方面普遍存在模仿現象。當同行業競爭者從高質量的環境信息披露中獲益后，其他企業通常會選擇效仿，增加披露數量甚至提高質量以應對激烈的市場競爭。模仿性壓力會促使企業在融資時更多考慮競爭對手的影響，為籌集更多資源而主動改善自身環境責任履行及環境信息公開情況，提升企業聲譽，以獲得與競爭對手同樣甚至規模更大、成本更低的投資或借款。故提出：

H2c：模仿性制度壓力能顯著增強重污染企業環境信息披露質量對債務成本的負向影響。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

文章選擇2012—2019年中國滬深A股重污染企業的財務數據，并對金融行業、ST及數據缺失樣本進行剔除，得到365家共計2920個觀測值的平衡面板數據。各變量數據來自國泰安數據庫以及手工收集。

3.2 變量定義

3.2.1 企業債務成本

借鑒楊潔，張茗和劉運材(2020)的做法，選取利息支出與平均負債總額之比來表示。

3.2.2 環境信息披露質量

借鑒朱煒，孫雨興和湯倩(2020)的研究，采用內容分析法度量，嘗試以國泰安2021年開通試用的環境研究數據庫指標為主、手工收集為輔的方式收集數據，降低了以往研究中全部采用手工收集的主觀性和誤差。打分規則為獨立報告披露計2分，僅年報計1分；細化指標中未披露計0分，定性披露計1分，定性和定量結合披露計2分，最后得分進行標準化。

3.2.3 調節變量

強制性制度壓力參照沈洪濤等(2012)的研究，選擇中國污染源監管信息公開指數(PITI指數)來表示，PITI指數越高的地區環境監管壓力越大。規范性制度壓力借鑒肖華等(2016)的研究，選擇企業注冊地環保非政府組織的數量來衡量，企業所在地區的環保NGO組織越多，其面臨的規范性制度壓力越大。模仿性制度壓力參照李虹等(2016)的研究，選擇赫芬達爾—赫希曼指數(簡稱HHI指數)來表示。HHI指數越高代表企業所處行業的市場競爭程度越高，感知到的模仿性制度壓力越大。

表1 環境信息披露質量指數評分

3.2.4 控制變量

財務杠桿、盈利能力、企業規模、上市公司年齡、監事會規模、行業、年份。

3.3 模型構建

,=+,+,+,+,+,+,+,

(1)

,=+,+×+,+,+,+,+,+,

(2)

4 實證分析

4.1 多元回歸分析

模型(1)中EDI的系數為-0.052，在1%的水平上顯著，表明環境信息披露質量與債務成本顯著負相關，H1得到驗證。重污染企業公開高質量的環境信息能夠幫助債權人充分了解企業內部的環境表現，以增強債權人對企業環境行為的信心，有效緩解企業環境違約風險的預估，達到降低債務成本的效果。

模型(2)中EDI的系數均顯著為負，交互項EDI×PITI、EDI×NGO、EDI×HHI的系數均為負，分別在10%、1%、10%的水平上顯著。因此，強制性、規范性及模仿性制度壓力均能對環境信息披露質量與債務成本關系起到顯著的正向調節作用，H2a、H2b、H2c得到證實。在制度壓力的推動下，企業面臨的環保壓力升高，債權人的環境風險意識隨之上升，這導致重污染企業環境信息披露質量對其債務成本的負向影響更加強烈，企業基于融資目的而更傾向于主動改善環境信息披露質量。

表2 多元回歸結果

4.2 穩健性檢驗

首先，采用利息支出與期末負債總額的比值替換原有債務成本變量，重新代入模型再次回歸。其次，考慮到企業環境信息披露質量對其債務成本的影響可能存在反向因果問題，對解釋變量和控制變量進行滯后一期回歸以降低內生性問題干擾。兩次檢驗結果均與前文實證結論一致，表明文章研究結論準確、穩健，且內生性問題未對結果造成實質性影響。

5 結論

文章利用2012—2019年我國重污染上市公司數據，深入剖析三種制度壓力作用下環境信息披露質量對債務成本的影響情況，得到以下結論：第一，重污染企業環境信息披露的質量越高，其債務成本越低；第二，三種制度壓力均能對環境信息披露質量與債務成本關系產生有效的正向調節作用。制度壓力使企業承受的環境風險升高，為緩解債權人對企業環境行為的擔憂，企業出于融資壓力更有動機通過提高環境信息披露質量的方式去改善債權人的態度和決策，從而達到降低債務成本的目的。