問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)資本市場(chǎng)信息甄別的效果
——基于盈余價(jià)值相關(guān)性的研究

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130; 2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

完善的制度環(huán)境、可靠的信息披露是資本市場(chǎng)健康有效運(yùn)轉(zhuǎn)的重要基礎(chǔ)。為保證資本市場(chǎng)各利益相關(guān)方的信息訴求，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行，各國(guó)在法律、法規(guī)等制度層面會(huì)對(duì)公司信息披露行為進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)范。“法與金融”理論的系列研究論證了企業(yè)外部制度環(huán)境對(duì)公司信息質(zhì)量、企業(yè)價(jià)值及資本市場(chǎng)發(fā)展的重要作用[1-3]。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的現(xiàn)實(shí)背景發(fā)現(xiàn)，法律、法規(guī)類的處罰性監(jiān)管制度通常是一種事后監(jiān)管行為，而且主要是針對(duì)公司信息披露中存在嚴(yán)重問(wèn)題時(shí)的一種事后處罰。但根據(jù)我國(guó)“防患于未然”的管治思想，事后處罰的方式可能難以充分發(fā)揮管治的效果。

自十九大報(bào)告明確提出要“深化簡(jiǎn)政放權(quán)，創(chuàng)新監(jiān)管方式”以來(lái)，信息披露直通車制度背景下證券交易所一線監(jiān)管問(wèn)詢函制度已成為資本市場(chǎng)信息監(jiān)管的“新常態(tài)”。據(jù)中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，截止到2020年底上交所和深交所共發(fā)出9 673份問(wèn)詢函。其中，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函占同年度問(wèn)詢函總數(shù)比由2015年的7.01%快速增長(zhǎng)到2019年的35.6%，呈明顯上升趨勢(shì)[4]。財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函主要針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息披露不準(zhǔn)確或內(nèi)容不全等問(wèn)題進(jìn)行問(wèn)詢，并要求公司在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行回函答復(fù)，若回復(fù)內(nèi)容不夠清楚、完整，交易所還可能進(jìn)行多輪問(wèn)詢，甚至實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示及相關(guān)停牌處理。該種非處罰性的預(yù)防類監(jiān)管制度能夠在公司出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題之前及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、進(jìn)行警告，通過(guò)問(wèn)詢函的形式引起利益相關(guān)各方的關(guān)注，為其決策提供信息參考，產(chǎn)生警示效應(yīng)。例如，榮科科技、海核等企業(yè)在2021-2022年內(nèi)連續(xù)收到多次財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函后，引起了利益各方的廣泛關(guān)注，公司股價(jià)出現(xiàn)了接連下跌。在此背景下，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函制度作為一種非處罰性、預(yù)防性的監(jiān)管制度，是否能夠普適性地發(fā)揮管制效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)資本市場(chǎng)主要參與方產(chǎn)生影響？尤其是對(duì)投資者價(jià)值判斷是否能夠提供增量信息？都是尚待探究的重要問(wèn)題。

結(jié)合問(wèn)詢函監(jiān)管發(fā)揮作用的內(nèi)在機(jī)制來(lái)看，部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢監(jiān)管具有良好的信息效應(yīng)，能夠有效甄別資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，具有精準(zhǔn)識(shí)別的功能[5]。問(wèn)詢函通過(guò)識(shí)別信息披露問(wèn)題將對(duì)資本市場(chǎng)及利益相關(guān)方產(chǎn)生顯著影響，如被出具問(wèn)詢函的企業(yè)股價(jià)呈明顯下跌趨勢(shì)[6]，審計(jì)師非標(biāo)意見和主動(dòng)辭職的概率會(huì)顯著增多[7-8]，公司的債務(wù)資金成本也會(huì)明顯上升[9]。另一部分文獻(xiàn)則發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢監(jiān)管能夠發(fā)揮一定的治理作用，如能夠降低被問(wèn)詢公司的盈余管理水平[10]，提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量[11]，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等[12]。從上述研究的內(nèi)在邏輯來(lái)看，無(wú)論是信息效應(yīng)還是治理效應(yīng)，都反映了財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管問(wèn)詢具有信息甄別的能力，而這種信息甄別能力對(duì)投資者的決策產(chǎn)生影響的路徑是通過(guò)信息還是治理效應(yīng)，目前研究尚無(wú)定論，而該問(wèn)題對(duì)資本配置效率和投資者價(jià)值判斷具有重要意義。

基于此，本文嘗試從財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的視角，研究問(wèn)詢函制度對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢顯著降低了企業(yè)盈余的價(jià)值相關(guān)性，且問(wèn)詢次數(shù)越多，盈余價(jià)值相關(guān)性越低，表明問(wèn)詢函對(duì)公司信息披露提出質(zhì)疑后，投資者信賴程度會(huì)降低，使企業(yè)盈余價(jià)值相關(guān)性減弱，論證了問(wèn)詢函制度的信息效應(yīng)。異質(zhì)性分析表明，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的作用效果受到公司信息環(huán)境和治理水平的影響，在公司信息披露質(zhì)量低、代理問(wèn)題嚴(yán)重的公司，監(jiān)管問(wèn)詢對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的負(fù)面影響越顯著，而QFII持股則能夠弱化問(wèn)詢對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的負(fù)向影響。進(jìn)一步地，基于資本市場(chǎng)信息傳遞的過(guò)程發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函會(huì)促使信息鑒證方審計(jì)師提高審計(jì)收費(fèi)，信息中介方分析師減少關(guān)注，并且導(dǎo)致信息傳播者媒體的負(fù)面報(bào)道增多，驗(yàn)證了問(wèn)詢函制度作用于投資者的信息效應(yīng)。此外，針對(duì)潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法(Propensity Score Matching，簡(jiǎn)稱PSM)和滯后一期等方法進(jìn)行了檢驗(yàn)。同時(shí)還通過(guò)變換價(jià)值相關(guān)性模型、替換關(guān)鍵變量等方式論證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

本文的貢獻(xiàn)主要為：第一，從信息效應(yīng)的視角補(bǔ)充了監(jiān)管問(wèn)詢的經(jīng)濟(jì)后果。已有文獻(xiàn)主要圍繞治理效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢函有助于提升內(nèi)部控制質(zhì)量、提高信息披露水平、降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等[10,12-13]。本文則從信息效應(yīng)視角，研究了監(jiān)管問(wèn)詢對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠有效識(shí)別信息披露中的問(wèn)題，上市公司被問(wèn)詢實(shí)際上向市場(chǎng)傳遞出公司財(cái)務(wù)信息存在瑕疵的信號(hào)，這會(huì)引起投資者對(duì)被問(wèn)詢公司信息披露的警覺，從而導(dǎo)致被問(wèn)詢企業(yè)盈余價(jià)值相關(guān)性降低。該結(jié)論證實(shí)了問(wèn)詢具有信息甄別的能力，有助于深入了解問(wèn)詢?cè)谫Y本市場(chǎng)信息披露中的作用效果，為改善資本市場(chǎng)信息效率提供了重要的理論支撐。第二，為改善企業(yè)盈余價(jià)值相關(guān)性、提升資本市場(chǎng)信息效率提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。具體的機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，較好的信息披露質(zhì)量和治理水平能夠顯著緩解問(wèn)詢函“信息效應(yīng)”對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響，這說(shuō)明提升公司信息披露質(zhì)量和提高公司治理水平是提高盈余信息含量的重要前提。因此，提升資本市場(chǎng)信息效率需要公司利益相關(guān)方共同參與治理，比如管理者可以通過(guò)提升企業(yè)信息披露質(zhì)量來(lái)增強(qiáng)盈余信息含量，公司可以通過(guò)引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者來(lái)多元化投資結(jié)構(gòu)、改善公司治理，進(jìn)而提升盈余信息含量。第三，本文基于資本市場(chǎng)信息傳遞過(guò)程，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)信息媒介(審計(jì)師、分析師、媒體)的影響，以進(jìn)一步識(shí)別問(wèn)詢函降低盈余價(jià)值相關(guān)性的潛在路徑。研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函釋放的信息瑕疵信號(hào)，顯著增加了審計(jì)師、分析師、媒體等各方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，不僅驗(yàn)證了問(wèn)詢函作用于投資者的信息效應(yīng)，也為進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)信息環(huán)境提供了多視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。即在提升投資者信息解讀能力外，可以通過(guò)審計(jì)師、分析師及媒體的信息傳遞行為來(lái)改善資本市場(chǎng)的信息環(huán)境。第四，問(wèn)詢函具有鮮明的中國(guó)特色，本研究不僅擴(kuò)展了制度發(fā)揮作用的具體情景，也契合了中國(guó)傳統(tǒng)的管治理念。我國(guó)的問(wèn)詢函主要針對(duì)信息披露存在瑕疵的企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注盈余操縱和業(yè)績(jī)?cè)旒俚葐?wèn)題。本文發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函對(duì)投資者進(jìn)行事前的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，降低了投資者對(duì)企業(yè)盈余的依賴，從而拓展了交易所一線監(jiān)管有效性的研究，也為我國(guó)進(jìn)一步豐富和完善監(jiān)管體制提供了重要支撐。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)問(wèn)詢函相關(guān)研究文獻(xiàn)

制度作為企業(yè)參與市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的規(guī)則，對(duì)企業(yè)行為具有基礎(chǔ)性約束作用[14]。其中，監(jiān)管制度作為一種更加直接且具體的制度形式，提供了公司運(yùn)營(yíng)、治理及信息披露的重要行為規(guī)則。公司信息披露作為公司與外部資本市場(chǎng)信息溝通的重要橋梁，直接影響著資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)和資源配置效率問(wèn)題，也一直是現(xiàn)階段各國(guó)監(jiān)管制度關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容。隨著公司信息披露管制模式的不斷革新，現(xiàn)階段預(yù)防性的問(wèn)詢函監(jiān)管制度在各國(guó)信息披露監(jiān)管中發(fā)揮著重要作用。基于美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)發(fā)布意見函的場(chǎng)景，國(guó)外文獻(xiàn)從公司信息質(zhì)量、內(nèi)部控制、審計(jì)定價(jià)等角度進(jìn)行研究[15-17]，發(fā)現(xiàn)SEC發(fā)放的意見函能降低相關(guān)企業(yè)的信息不對(duì)稱程度，提高信息透明度[15]。我國(guó)資本市場(chǎng)于2013年才開始實(shí)施監(jiān)管問(wèn)詢制度，2014年開始公開披露問(wèn)詢內(nèi)容，實(shí)施周期較短，發(fā)函單位主要以交易所為主。在此背景下，國(guó)內(nèi)關(guān)于問(wèn)詢函的研究主要集中于問(wèn)詢函的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)兩個(gè)方面。

一方面，問(wèn)詢函制度能夠發(fā)揮信息效應(yīng)。部分研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司治理水平低、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差、審計(jì)質(zhì)量低以及信息披露質(zhì)量差時(shí)，企業(yè)收到問(wèn)詢函的可能性更高[5,17]，表明問(wèn)詢函具有精準(zhǔn)識(shí)別的功能，能夠有效甄別公司信息披露存在的問(wèn)題。因此，當(dāng)上市公司收到交易所的問(wèn)詢函后，會(huì)向市場(chǎng)傳遞公司信息披露存在問(wèn)題的“壞消息”，引起負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)[6]。同時(shí)上市公司利益相關(guān)方也會(huì)調(diào)整對(duì)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，做出相應(yīng)的反應(yīng)。例如，陳運(yùn)森等(2018b)[7]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在收到問(wèn)詢函后被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的概率提高；胡定杰和謝軍(2021)[8]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在收到財(cái)報(bào)問(wèn)詢函后，審計(jì)師主動(dòng)辭聘的概率顯著提高，收到問(wèn)詢函且發(fā)生審計(jì)師辭聘的企業(yè)，后任審計(jì)師會(huì)收取更高的審計(jì)費(fèi)用。此外，問(wèn)詢函還會(huì)影響債權(quán)人的行為決策。交易所的監(jiān)管問(wèn)詢使企業(yè)信息披露背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)得以被市場(chǎng)知情，公司的信息披露可信度下降，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行可能相應(yīng)提高債務(wù)資金成本以補(bǔ)償監(jiān)督成本和公司違約風(fēng)險(xiǎn)增加帶來(lái)的損失[9]。

另一方面，監(jiān)管問(wèn)詢也能夠發(fā)揮治理效應(yīng)。部分研究發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函能夠提高被問(wèn)詢公司信息披露質(zhì)量，公司收到問(wèn)詢函后盈余管理行為會(huì)得到抑制[10]。李曉溪等(2019)[11]發(fā)現(xiàn)，相比未被問(wèn)詢公司，被問(wèn)詢公司收到年報(bào)問(wèn)詢函后業(yè)績(jī)預(yù)告積極性提高，預(yù)測(cè)精確度增加，且預(yù)告文本信息質(zhì)量改善。這說(shuō)明，為應(yīng)對(duì)年報(bào)問(wèn)詢函的負(fù)面影響，公司會(huì)提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量，以扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)負(fù)面預(yù)期。還有部分文獻(xiàn)從外部第三方審計(jì)師、分析師及媒體等方面討論了問(wèn)詢函的作用效果[18-19]，發(fā)現(xiàn)收到年報(bào)問(wèn)詢函后，被問(wèn)詢審計(jì)師的審計(jì)質(zhì)量明顯提高，問(wèn)詢函也顯著提升了分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，且越受到媒體關(guān)注時(shí)，問(wèn)詢函越能夠促進(jìn)分析師盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量。此外，聶萍等(2020)[13]研究發(fā)現(xiàn)，與內(nèi)控相關(guān)的年報(bào)問(wèn)詢函監(jiān)管能夠顯著改善企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，且該類問(wèn)詢函對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的積極作用在企業(yè)信息透明度較差的情境中更為顯著。

(二)盈余價(jià)值相關(guān)性研究文獻(xiàn)

資本市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱最直接的表現(xiàn)為上市公司與投資者間的信息障礙，而資本市場(chǎng)中的證券價(jià)格直接受信息的影響[20]，有效的信息傳遞機(jī)制和正確的信息解讀能力將直接影響財(cái)富在公司與個(gè)人間的分配。會(huì)計(jì)作為一種傳遞信息的重要機(jī)制，有助于減少資本市場(chǎng)中的信息障礙，幫助投資者合理決策，促進(jìn)股票合理定價(jià)[21]。并且，在信息觀下，會(huì)計(jì)盈余與權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值是相關(guān)的，Ball和Brown(1968)[22]開創(chuàng)性地采用實(shí)證研究方法，通過(guò)短窗口內(nèi)股票價(jià)格的反應(yīng)證明了會(huì)計(jì)收益與股票價(jià)格的相關(guān)性。然而，由于制度環(huán)境的差異和會(huì)計(jì)信息的復(fù)雜性，往往使投資者難以對(duì)會(huì)計(jì)信息背后的經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行正確解讀。例如，公司披露會(huì)計(jì)盈余后存在漂移現(xiàn)象[23]；會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)之間的關(guān)系變得更加微弱，且近幾十年也呈下降趨勢(shì)。事實(shí)上，投資者不能正確解讀信息的原因可以從公司信息質(zhì)量、外部利益相關(guān)方、監(jiān)管信息環(huán)境及信息接收者等方面進(jìn)行分析。

首先，從公司信息質(zhì)量方面看，Easton和Harris(1991)[24]探究了盈余與未預(yù)期盈余對(duì)股票的解釋力，在此基礎(chǔ)上衍生了系列基于報(bào)酬模型的文獻(xiàn)。部分文獻(xiàn)基于價(jià)值相關(guān)性模型，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、信息發(fā)布者專業(yè)背景、內(nèi)部控制披露等信息對(duì)投資者盈余決策具有重要影響。比如，曾穎和陸正飛(2006)[25]發(fā)現(xiàn)，信息質(zhì)量的提升有助于降低公司的邊際權(quán)益成本，表明投資者會(huì)參考信息披露質(zhì)量對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)。而結(jié)合信息的傳遞過(guò)程來(lái)看，當(dāng)信息的發(fā)布者董秘具有財(cái)務(wù)背景時(shí)，能夠有效地披露、傳遞信息，從而提升企業(yè)盈余的信息含量，增強(qiáng)盈余價(jià)值相關(guān)性[26]。同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部控制水平也會(huì)直接影響投資者決策，因?yàn)橛行У膬?nèi)部控制可以抑制盈余管理從而提高盈余質(zhì)量[27]。

其次，從外部利益相關(guān)方和制度環(huán)境方面看，信息媒介作為信息發(fā)布和信息溝通的重要橋梁，在提高投資者解讀會(huì)計(jì)信息過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者作為信息媒介的重要組成部分，在增進(jìn)信息溝通、提升資本市場(chǎng)效率方面得到了普遍認(rèn)可。一般而言，分析師通常能夠利用專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)幫助投資者獲取、了解更多的信息，進(jìn)而使公司特征方面信息更快地反應(yīng)在股價(jià)中[28-29]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者通常也具有更多的經(jīng)驗(yàn)和信息處理能力，特別是專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者所具有的豐富投資經(jīng)驗(yàn)、廣闊信息獲取渠道及成本收益規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠降低市場(chǎng)股價(jià)被操縱的可能性[30]。在外部制度環(huán)境層面，Johnston和Petacchi(2017)[31]基于SEC的監(jiān)管制度研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)監(jiān)管制度能夠通過(guò)降低股票買賣差價(jià)中的逆向選擇而提高公司信息披露質(zhì)量。投資者會(huì)利用公司被監(jiān)管的信息對(duì)股票價(jià)格做出新的判斷[32]。

最后，從信息接收者方面來(lái)看，有限關(guān)注理論認(rèn)為，人們?cè)谔幚硇畔⒑蛨?zhí)行多項(xiàng)任務(wù)時(shí)，存在能力和精力上的局限性，因而處于有限關(guān)注狀態(tài)的投資者，通常不能迅速、準(zhǔn)確地對(duì)會(huì)計(jì)盈余信息做出合理反應(yīng)。投資者的不恰當(dāng)反應(yīng)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致股票基本面對(duì)相關(guān)信息反應(yīng)不足[33]。李小晗和朱紅軍(2011)[34]從投資者關(guān)注度視角對(duì)其信息解讀能力進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者關(guān)注程度不足時(shí)，會(huì)影響其解讀信息的效率，解讀滯后性也會(huì)增加。而當(dāng)資本市場(chǎng)中充斥著大量傳聞時(shí)也會(huì)對(duì)投資者關(guān)注形成干擾，進(jìn)而降低盈余信息的價(jià)值相關(guān)性，加劇資本市場(chǎng)的波動(dòng)[35]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)雖針對(duì)問(wèn)詢函的信息效應(yīng)和治理效應(yīng)進(jìn)行了研究，卻較少關(guān)注到問(wèn)詢函在對(duì)信息甄別之后，會(huì)如何進(jìn)一步影響資本市場(chǎng)上的投資者決策和資本運(yùn)行，及其作用的內(nèi)在邏輯。僅有的相關(guān)文獻(xiàn)主要基于事件研究法，考察問(wèn)詢函發(fā)出后股價(jià)的短期市場(chǎng)反應(yīng)。并且，在外部監(jiān)管制度影響企業(yè)盈余價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)研究中，主要是以外部處罰性監(jiān)管為主，對(duì)于一些尚未構(gòu)成違法、違規(guī)的預(yù)防性監(jiān)管制度，其是否能夠起到監(jiān)管效果，進(jìn)而對(duì)現(xiàn)有監(jiān)管體系形成有益補(bǔ)充是尚待探討的問(wèn)題。

(三)監(jiān)管問(wèn)詢與盈余價(jià)值相關(guān)性的研究文獻(xiàn)

資本市場(chǎng)中，財(cái)務(wù)報(bào)告作為企業(yè)內(nèi)外部信息溝通的重要載體，發(fā)揮了重要的信息效應(yīng)，在減弱資本市場(chǎng)信息溝通障礙，促進(jìn)投資者合理決策等方面發(fā)揮著積極作用，這也是理論上會(huì)計(jì)信息存在的重要原因[21]。在財(cái)務(wù)信息有用性的研究中，價(jià)值相關(guān)性一直是備受關(guān)注的話題。盈余價(jià)值相關(guān)性認(rèn)為會(huì)計(jì)數(shù)字與權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值之間具有可預(yù)測(cè)的關(guān)系，因此，能夠?yàn)橥顿Y者價(jià)值判斷提供額外信息，為利益相關(guān)者進(jìn)行締約與履約提供幫助。Ball和Brown(1968)[22]首次采用實(shí)證方法檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)盈余與股票回報(bào)之間的相關(guān)性，開拓了實(shí)證研究會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性的新局面。然而，近年來(lái)隨著企業(yè)商業(yè)模式的變化、信息獲取渠道的多樣化及資本市場(chǎng)法律與制度環(huán)境等的改變，限制了會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性。因此，會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性是否正在減弱，一直是實(shí)務(wù)和理論界普遍擔(dān)憂的問(wèn)題。由此，也引發(fā)了系列文獻(xiàn)探究何種因素引發(fā)了盈余價(jià)值相關(guān)性的下降及如何提升價(jià)值相關(guān)性。這些文獻(xiàn)大多基于企業(yè)會(huì)計(jì)信息本身質(zhì)量[25]、公司治理水平[30]、外部法律法規(guī)約束情況[32]及投資者挖掘信息能力[35]等方面，較少關(guān)注企業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境變化對(duì)其產(chǎn)生的影響，尤其對(duì)非處罰性、預(yù)防性監(jiān)管制度的關(guān)注程度更低。而這些非官方、非處罰性的監(jiān)管制度，能夠傳遞出額外的決策有用性信息，通過(guò)影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的預(yù)期而影響其對(duì)股票價(jià)值的判斷[6]。

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境越好、會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量越高，資本市場(chǎng)效率會(huì)越高、投資者越能夠根據(jù)會(huì)計(jì)信息準(zhǔn)確地進(jìn)行決策。然而，隨著交易所對(duì)信息披露監(jiān)管模式的革新，我國(guó)上市公司對(duì)外發(fā)布的公告不再需要事前審核，財(cái)務(wù)報(bào)告的披露也不再需要達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后再行披露，而是直接提交指定媒體，披露后再經(jīng)審查的一種監(jiān)管模式。在該種模式下，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的發(fā)放會(huì)成為投資者對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量判斷的重要依據(jù)。通常情況下，公司被問(wèn)詢意味著公司信息披露不合規(guī)或者不充分，投資者的第一反應(yīng)可能是公司存在某些問(wèn)題才導(dǎo)致被問(wèn)詢。因而，對(duì)投資者而言監(jiān)管問(wèn)詢更可能被認(rèn)為是壞消息[6]。這一方面會(huì)降低投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的信賴，另一方面會(huì)消耗投資者的有限注意力，降低會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性。

首先，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函所具有的信息效應(yīng)會(huì)對(duì)投資者的價(jià)值判斷產(chǎn)生警示作用，降低投資者對(duì)盈余信息的依賴程度，從而導(dǎo)致盈余價(jià)值相關(guān)性降低。盈余信息是投資者對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)的重要依據(jù)，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)盈余信息披露質(zhì)量越高，盈余信息含量越高，越有助于投資者進(jìn)行決策[26]。然而，公司收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函意味著公司財(cái)務(wù)信息披露不合規(guī)或者不充分，投資者可能據(jù)此對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)、可靠性產(chǎn)生質(zhì)疑。因而，對(duì)投資者而言，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢更可能被認(rèn)為是“壞消息”，這會(huì)降低投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的信賴。此外，上市公司管理層基于自身利益的考慮，通常會(huì)發(fā)布對(duì)自己有利的信息，而對(duì)自己不利的信息含糊披露或一筆帶過(guò)，這種模糊披露通常也是公司隱藏壞消息的重要手段。問(wèn)詢函的發(fā)出使報(bào)表背后更多的消息被市場(chǎng)所知，使投資者降低了對(duì)高管所披露會(huì)計(jì)信息的可信度。

其次，證券交易所直接發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)搶占投資者對(duì)公司會(huì)計(jì)盈余的注意力。從投資者接收信息的能力方面看，投資者在處理多種信息時(shí)，存在能力和精力上的有限性[33]。并且，作為企業(yè)綜合業(yè)績(jī)水平的每股盈余，體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)能力，是公司運(yùn)營(yíng)和資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的綜合結(jié)果，投資者由于不具備充分處理和吸收可獲得信息的能力，通常較難看清每股盈余背后的全貌[36]。在此情況下，若公司收到證券交易所的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，會(huì)使投資者更多質(zhì)疑公司披露的會(huì)計(jì)信息。在決策過(guò)程中，由于對(duì)問(wèn)詢函中問(wèn)題的過(guò)多關(guān)注，投資者會(huì)降低對(duì)公司實(shí)際披露會(huì)計(jì)盈余的信賴程度，進(jìn)而降低會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性。同時(shí)，證券交易所發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函還會(huì)吸引第三方媒體的關(guān)注，改變信息中介分析師的預(yù)測(cè)行為，通過(guò)信息環(huán)境的改變能夠多元化信息獲取的途徑，降低對(duì)會(huì)計(jì)盈余的依賴程度，導(dǎo)致盈余價(jià)值相關(guān)性降低。基于此，本文提出如下假設(shè)。

H1交易所發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)顯著降低公司的盈余價(jià)值相關(guān)性。

然而，從問(wèn)詢函發(fā)揮的治理效應(yīng)視角看，問(wèn)詢函具有較強(qiáng)的公司治理效應(yīng)，在降低企業(yè)盈余管理，緩解投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度方面可能發(fā)揮積極作用。具體而言，問(wèn)詢函監(jiān)管所具有的權(quán)威性能夠?qū)ζ髽I(yè)盈余管理行為產(chǎn)生威懾效應(yīng)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的及時(shí)性會(huì)要求企業(yè)實(shí)時(shí)做出調(diào)整和回復(fù)，因而能夠及時(shí)緩解信息的不對(duì)稱程度[10]。此外，雖然監(jiān)管問(wèn)詢函說(shuō)明企業(yè)存在一定的信息披露瑕疵，這并不等價(jià)于公司存在嚴(yán)重的管理或信息披露問(wèn)題，因而并不必然影響投資者的決策。再者，在問(wèn)詢和回函過(guò)程中，公司可能對(duì)已披露的不夠全面的信息做了更加充分的解釋，這在一定程度上提高了企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度，進(jìn)而有助于增強(qiáng)盈余價(jià)值相關(guān)性。基于此，本文提出如下假設(shè)。

H2交易所發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函會(huì)顯著提升公司的盈余價(jià)值相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2020年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究對(duì)象，所需上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函的數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，其他特征變量數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CSMAR)。樣本處理過(guò)程中，進(jìn)行了如下篩選：(1)考慮到金融行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司樣本；(2)考慮到退市壓力的影響，剔除ST的樣本公司；(3)考慮到特殊資本結(jié)構(gòu)的影響，剔除杠桿率大于1的樣本；(4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。最終獲得17 742個(gè)公司—年度觀測(cè)值。為減少變量異常值對(duì)研究結(jié)論的影響，模型中相關(guān)連續(xù)變量遵照1%和99%的水平進(jìn)行了縮尾處理。

(二)實(shí)證模型

本文旨在研究問(wèn)詢函對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響，企業(yè)盈余具有價(jià)值相關(guān)性是本文研究的前提和關(guān)鍵，因此，首先通過(guò)報(bào)酬模型對(duì)盈余是否存在相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。報(bào)酬模型如下

Reti,t=α0+α1EPSi,t/Prii,t-1+α2ΔEPSi,t/Prii,t-1+Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中，Reti,t是基于市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算的股票超額回報(bào)率，EPSi,t為每股收益，ΔEPSi,t為未預(yù)期盈余(ΔEPSi,t=EPSi,t-EPSi,t-1)，Prii,t-1為期初股票價(jià)格。模型控制變量主要有企業(yè)規(guī)模(Size，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev，總負(fù)債與總資產(chǎn)比值)，企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth，銷售收入增長(zhǎng)率)，第一大股東持股比例(Top1)，管理層持股(Mshold，管理層持股比例×100)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe，國(guó)有企業(yè)取值為1，否則為0)。此外，本文還控制了年度(Year)和行業(yè)(Ind)虛擬變量。為減弱公司層面聚集效應(yīng)可能帶來(lái)的偏誤，還對(duì)回歸中的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面的聚類(Cluster)處理。

在現(xiàn)有的研究中，學(xué)者們主要通過(guò)盈余指標(biāo)與關(guān)鍵變量的交互項(xiàng)來(lái)考察兩者之間的關(guān)系，比如毛新述等(2013)[36]、姜付秀等(2016)[26]、彭情和唐雪松(2019)[35]等。基于此，本文也借鑒這一做法構(gòu)建如下模型

Reti,t=α0+α1EPSi,t/Prii,t-1+α2ΔEPSi,t/Prii,t-1+α3CLi,t+α4CLi,t×ΔEPSi,t/Prii,t-1+Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

其中，CL表示公司是否收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函，若公司收到取值為1，否則取值為0。在解釋變量中，本文重點(diǎn)關(guān)注公司是否被財(cái)報(bào)問(wèn)詢與未預(yù)期盈余指標(biāo)的交互項(xiàng)(CLi,t×ΔEPSi,t/Prii,t-1)，當(dāng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，表明問(wèn)詢函主要發(fā)揮了信息效應(yīng)，降低了盈余價(jià)值相關(guān)性；當(dāng)回歸系數(shù)顯著為正時(shí)，表明問(wèn)詢函主要發(fā)揮了治理效應(yīng)，提高了盈余價(jià)值相關(guān)性。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。Panel A報(bào)告了總樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中CL的均值為0.125 9，表明約13%的樣本公司收到了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函；變量Ret的均值為-0.026 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.386 8，表明我國(guó)近年來(lái)股票超額回報(bào)率較低，且不同公司間差異性較大；每股盈余(EPSi,t/Prii,t-1)的均值為0.022 9，標(biāo)準(zhǔn)差為0.052 9，表明公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的整體波動(dòng)較大；未預(yù)期每股盈余(ΔEPSi,t/Prii,t-1)的均值為-0.001 9，中位數(shù)為0，表明公司未預(yù)期每股盈余平均在0上下波動(dòng)，并且，從最大(0.202 1)和最小值(-0.197 1)來(lái)看，其范圍波動(dòng)較大。進(jìn)一步，從公司特征來(lái)看，變量Size的均值為22.327 3，標(biāo)準(zhǔn)差為1.284 6，與相關(guān)文獻(xiàn)的統(tǒng)計(jì)較為一致。第一大股東持股比例(Top1)的均值為0.334 4，標(biāo)準(zhǔn)差為0.145 1，表明我國(guó)現(xiàn)階段第一大股東持股比例較高。此外，我國(guó)上市公司中高管持股(Mshold)的均值為10.668 6，標(biāo)準(zhǔn)差為17.872 9，說(shuō)明我國(guó)現(xiàn)階段上市公司中，高管持股差異較大。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1 Panel B比較了收函與未收函子樣本中關(guān)鍵變量特征信息，變量Ret在收函和未收函兩類公司的均值分別為-0.112 0、-0.014 7，組間差異為0.096 9，且在1%的水平上顯著，表明被問(wèn)詢公司在超額回報(bào)率上顯著低于未被問(wèn)詢的公司。變量每股盈余(EPSi,t/Prii,t-1)在未被問(wèn)詢組為0.027 0，顯著高于問(wèn)詢組的-0.005 8，表明未被問(wèn)詢公司組的每股盈余顯著較高。此外，未預(yù)期每股盈余(ΔEPSi,t/Prii,t-1)在未被問(wèn)詢組為-0.002 1，顯著低于被問(wèn)詢組的-0.000 1，表明問(wèn)詢組的公司未預(yù)期盈余相對(duì)較高。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)分析

1.財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與盈余價(jià)值相關(guān)性

表2列(1)(2)匯報(bào)了企業(yè)盈余是否存在價(jià)值相關(guān)性的回歸結(jié)果。從列(1)和列(2)的回歸結(jié)果可知，無(wú)論是否加入公司層面的特征變量，EPSi,t/Prii,t-1和ΔEPSi,t/Prii,t-1的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明公司盈余存在信息含量，即具有價(jià)值相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，本文利用模型(2)進(jìn)一步檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)公司盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。由表2列(3)和列(4)可知，問(wèn)詢與盈余指標(biāo)交互項(xiàng)(CLi,t×ΔEPSi,t/Prii,t-1)的回歸系數(shù)為-0.493 1(未加入控制變量的回歸系數(shù)為-0.571 3)，在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，交易所發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函顯著降低了公司的會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性，即問(wèn)詢函主要發(fā)揮了信息效應(yīng)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢向資本市場(chǎng)傳遞了被問(wèn)詢公司財(cái)務(wù)信息披露存在瑕疵的信號(hào)，導(dǎo)致投資者降低對(duì)企業(yè)盈余信息的信任或依賴，從而降低了盈余價(jià)值相關(guān)性。繼續(xù)從控制變量回歸系數(shù)方面看，公司規(guī)模(Size)和成長(zhǎng)性(Growth)對(duì)累積超額收益率(Ret)的回歸系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模越大、成長(zhǎng)性越好的公司其超額收益率也越高。此外，在國(guó)有企業(yè)中(Soe)公司的超額收益率越低。

表2 財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與盈余價(jià)值相關(guān)性的回歸結(jié)果

2.財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢次數(shù)與盈余價(jià)值相關(guān)性

以上回歸結(jié)果說(shuō)明，非處罰性監(jiān)管對(duì)企業(yè)而言一般被認(rèn)定為負(fù)面事件，可以發(fā)揮較好的風(fēng)險(xiǎn)警示作用。當(dāng)上市公司收到交易所問(wèn)詢函后，無(wú)疑會(huì)向投資者傳遞強(qiáng)烈的負(fù)面信號(hào)，引起投資者對(duì)企業(yè)盈余的質(zhì)疑。而當(dāng)上市公司收到交易所財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函次數(shù)越多時(shí)，越有可能說(shuō)明公司信息披露存在質(zhì)量問(wèn)題，投資者對(duì)企業(yè)盈余信息的依賴或信任程度越低。為此，本文利用模型(2)，進(jìn)一步考察財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢次數(shù)(CLcount)對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響，表3匯報(bào)了具體的回歸結(jié)果。與表2的回歸結(jié)果相類似，無(wú)論是否加入公司特征層面的控制變量，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢與盈余指標(biāo)交互項(xiàng)(CLcounti,t×ΔEPSi,t/Prii,t-1)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步支持了信息效應(yīng)假說(shuō)，即問(wèn)詢顯著降低了公司的會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性。這說(shuō)明，監(jiān)管問(wèn)詢被市場(chǎng)認(rèn)定為“壞消息”，當(dāng)投資者得到公司信息披露存在質(zhì)量問(wèn)題的“壞消息”后，顯著降低了對(duì)企業(yè)盈余信息的信任與依賴。

表3 財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函次數(shù)與盈余價(jià)值相關(guān)性的回歸結(jié)果

表4 基于內(nèi)生性的系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，基于傾向得分匹配法(PSM)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。公司是否收到問(wèn)詢函可能與公司本身的特征有關(guān)，為了降低收函和未收函公司本身差異的影響，本文利用傾向得分匹配(PSM)的方法對(duì)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行控制。參考陳運(yùn)森等(2019)[10]的研究，從公司內(nèi)部控制、審計(jì)特征及公司市值等方面選取了系列影響公司是否收函的變量。具體匹配變量如下：內(nèi)部控制變量(IC_Weak)，存在內(nèi)控缺陷時(shí)IC_Weak為1，否則為0；四大審計(jì)情況(Big4)，審計(jì)師為四大時(shí)為1，否則為0；審計(jì)師變更(Audi_Change)，發(fā)生時(shí)為1，否則為0；公司市值的自然對(duì)數(shù)(Log_Mark_cap)；公司是否發(fā)生虧損(Loss)，發(fā)生為1，否則為0；公司上市年數(shù)(Age)。此外，匹配中還加入了模型(2)中的控制變量。根據(jù)上述變量，對(duì)收函公司做了1對(duì)4的可放回匹配，結(jié)果表明，匹配后PSM的共同支持假設(shè)和平衡性假設(shè)都得到了滿足。表4具體報(bào)告了匹配后的回歸結(jié)果，列(1)回歸中，CL×ΔEPSi,t/Prii,t-1的系數(shù)為-0.326 3，在5%的水平上顯著，論證了信息效應(yīng)假說(shuō)的穩(wěn)健性，即監(jiān)管問(wèn)詢降低了公司的盈余價(jià)值相關(guān)性。

其次，是否收到問(wèn)詢函可能會(huì)影響公司會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性，反之，當(dāng)企業(yè)盈余價(jià)值相關(guān)性較低時(shí)也可能引發(fā)證券交易所的關(guān)注，對(duì)其進(jìn)行問(wèn)詢。為了更好地解決內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒陳運(yùn)森等(2019)[10]、胡寧等(2020)[9]的研究，基于公司在樣本期間內(nèi)是否收到過(guò)問(wèn)詢進(jìn)行PSM匹配，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建雙重差分(difference-in-difference，DID)模型，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)公司盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。具體而言，在該模型的檢驗(yàn)中，CL被定義為首次收到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函及以后的年份取值為1，否則為0。其余變量定義不變。回歸結(jié)果具體見表4中列(2)的結(jié)果，CL×ΔEPSi,t/Prii,t-1的系數(shù)為-0.399 8，在1%的水平上顯著，論證了公司收函后盈余價(jià)值相關(guān)性有所降低，問(wèn)詢函降低了會(huì)計(jì)盈余的可信度，為前文結(jié)論提供了進(jìn)一步證據(jù)。

表5 基于價(jià)格模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

最后，為了進(jìn)一步排除反向因果可能存在的影響，本文進(jìn)一步基于年報(bào)問(wèn)詢函進(jìn)行了檢驗(yàn)。由于半年報(bào)和季度報(bào)告披露時(shí)間較晚，而年報(bào)披露時(shí)間一般是在下一年的年初，在下一年中對(duì)上一年年報(bào)的問(wèn)詢會(huì)增加投資者對(duì)當(dāng)年信息披露的質(zhì)疑，而投資者對(duì)當(dāng)年信息披露的質(zhì)疑通常是不會(huì)引起對(duì)去年財(cái)務(wù)報(bào)告的問(wèn)詢。由此，本文基于年報(bào)問(wèn)詢的情況對(duì)模型(1)進(jìn)行了檢驗(yàn)，表4列(3)的回歸顯示，在控制公司特征、行業(yè)年度后，年報(bào)問(wèn)詢與超額回報(bào)率交互項(xiàng)(CL×ΔEPSi,t/Prii,t-1)的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，各解釋變量和結(jié)論與上文保持一致，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 基于替換關(guān)鍵變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.基于價(jià)格模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

模型(1)和模型(2)中衡量?jī)r(jià)值相關(guān)性的報(bào)酬模型(Return model)雖能夠較好地克服異方差、模型設(shè)定有偏問(wèn)題，但也存在使估計(jì)系數(shù)產(chǎn)生偏差較大的問(wèn)題[37]，基于此，進(jìn)一步使用價(jià)格模型(Price Model)檢驗(yàn)監(jiān)管問(wèn)詢對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響。模型如下

Priit=α0+α1EPSi,t+α2BVi,t+α3CLi,t+α4CLi,t×EPSi,t+Controlsi,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

模型(3)中，Pri是權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值(每股價(jià)格)，BV是權(quán)益賬面價(jià)值(每股凈資產(chǎn))，EPS為每股收益。表5匯報(bào)了價(jià)格模型的具體結(jié)果。從實(shí)證結(jié)果看，無(wú)論是否加入控制變量，每股盈余(EPSi,t)的系數(shù)均顯著為正；更為重要的是CL×EPSi,t的系數(shù)在加入控制變量后為-5.561 0，在1%的水平上顯著。這一結(jié)果表明，無(wú)論基于報(bào)酬模型還是價(jià)格模型，監(jiān)管問(wèn)詢都顯著降低了公司的盈余價(jià)值相關(guān)性，支持了信息效應(yīng)假說(shuō)。

3.基于替換關(guān)鍵變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

若公司在樣本區(qū)間內(nèi)發(fā)生過(guò)問(wèn)詢或多次收到問(wèn)詢函，即使不是關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)告的問(wèn)詢也會(huì)引起企業(yè)外部的負(fù)面關(guān)注，使投資者、分析師等外部利益相關(guān)方對(duì)企業(yè)整體信息披露產(chǎn)生質(zhì)疑，進(jìn)而也可能會(huì)降低對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余信息的依賴度。基于此，本文進(jìn)一步采用企業(yè)是否被問(wèn)詢(CL2)和被問(wèn)詢總次數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)(LnCL2)兩個(gè)變量檢驗(yàn)問(wèn)詢函產(chǎn)生的信息效應(yīng)。從表6實(shí)證結(jié)果來(lái)看，EPSi,t/Prii,t-1和ΔEPSi,t/Prii,t-1的回歸系數(shù)均顯著為正；并且，主要考察變量CL2×ΔEPSi,t/Prii,t-1和LnCL2×ΔEPSi,t/Prii,t-1的系數(shù)均顯著為負(fù)，論證了信息效應(yīng)假說(shuō)，即監(jiān)管問(wèn)詢降低了公司的盈余價(jià)值相關(guān)性。

(三)異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文從信息效應(yīng)的視角補(bǔ)充了監(jiān)管問(wèn)詢的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管問(wèn)詢顯著降低了被問(wèn)詢公司的盈余價(jià)值相關(guān)性，并且問(wèn)詢次數(shù)越多，盈余價(jià)值相關(guān)性越低。一般而言，交易所直接提供的監(jiān)管信息更具有可靠性和公信力，問(wèn)詢函監(jiān)管在一定程度上向投資者傳遞了被問(wèn)詢公司信息披露存在瑕疵的信號(hào)，因此，投資者會(huì)降低對(duì)企業(yè)盈余信息的依賴以減少未來(lái)決策失敗的風(fēng)險(xiǎn)。而投資者對(duì)決策信息進(jìn)行評(píng)估和篩選時(shí)，信息可信度、代理問(wèn)題和投資者特征均可能發(fā)揮重要作用，進(jìn)而對(duì)投資者價(jià)值判斷產(chǎn)生影響。

1.基于信息披露質(zhì)量的檢驗(yàn)

從信息披露質(zhì)量方面來(lái)看，信息披露質(zhì)量越高越易于在市場(chǎng)上樹立公開、透明、可信度高的形象，投資者也會(huì)認(rèn)為公司披露的會(huì)計(jì)信息可靠，即使公司被問(wèn)詢，投資者對(duì)公司盈余的信任也不易于發(fā)生改變。相應(yīng)地，對(duì)于信息披露質(zhì)量低的公司，情況則恰好相反。由于投資者本身對(duì)其會(huì)計(jì)信息就存在質(zhì)疑，一旦公司被交易所問(wèn)詢便會(huì)進(jìn)一步增加投資者對(duì)企業(yè)盈余信息的質(zhì)疑，投資者對(duì)其盈余的依賴程度也會(huì)隨之大幅下降。換言之，信息披露質(zhì)量低的公司，投資者對(duì)其所披露的盈余信息關(guān)注和信任程度低，因而當(dāng)被交易所問(wèn)詢時(shí)，盈余的價(jià)值相關(guān)性會(huì)出現(xiàn)更為明顯地下降。基于此，如果監(jiān)管問(wèn)詢的信息效應(yīng)占主導(dǎo)，即問(wèn)詢向市場(chǎng)傳遞被問(wèn)詢公司信息披露存在瑕疵，引發(fā)投資者對(duì)公司信息披露質(zhì)疑時(shí)，那么監(jiān)管問(wèn)詢對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響在信息披露質(zhì)量低的公司中會(huì)更顯著。借鑒彭情和唐雪松(2019)[35]的研究方法，本文根據(jù)可操縱應(yīng)計(jì)絕對(duì)值大小將樣本按分位數(shù)分為三組，絕對(duì)值最低的一組作為信息披露質(zhì)量高組，絕對(duì)值最高一組作為信息披露質(zhì)量低組，可操縱應(yīng)計(jì)使用修正的Jonse模型回歸殘差的絕對(duì)值進(jìn)行衡量。表7列(1)(2)匯報(bào)了具體的實(shí)證結(jié)果。在控制了公司特征及行業(yè)、年度特征后，CL×ΔEPSi,t/Prii,t-1的系數(shù)在信息披露質(zhì)量低的組中顯著為負(fù)。這一結(jié)果支持了問(wèn)詢函信息效應(yīng)占主導(dǎo)，進(jìn)而引發(fā)投資者對(duì)被問(wèn)詢公司信息披露質(zhì)量質(zhì)疑的內(nèi)在機(jī)制。

表7 基于信息質(zhì)量、代理問(wèn)題和QFII持股的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.基于公司內(nèi)部代理問(wèn)題的檢驗(yàn)

從代理理論視角來(lái)看，企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離致使管理層與股東的利益并不是一致的，管理層機(jī)會(huì)主義行為會(huì)促使其在信息披露中隱瞞“壞消息”，發(fā)布對(duì)自己有利的信息，而將不利信息在滿足監(jiān)管要求的前提下一筆帶過(guò)。因此，公司模糊披露信息很可能就是為了隱藏公司的負(fù)面消息，而交易所的監(jiān)管問(wèn)詢使企業(yè)隱藏的負(fù)面消息得以被市場(chǎng)知情，投資者有可能將交易所監(jiān)管問(wèn)詢帶來(lái)的增量信息納入投資者決策，降低對(duì)企業(yè)盈余信息的依賴。此外，管理層要對(duì)公司信息披露的真實(shí)性和完整性負(fù)責(zé)，而交易所對(duì)公司信息披露的監(jiān)管問(wèn)詢表明管理層有故意隱藏信息的動(dòng)機(jī)或存在信息披露不完整的情況，在此情境下，投資者可能會(huì)相應(yīng)降低對(duì)企業(yè)盈余信息的信任程度。因此，基于問(wèn)詢函的信息效應(yīng)，本文預(yù)期問(wèn)詢函會(huì)顯著降低代理問(wèn)題較嚴(yán)重公司的盈余價(jià)值相關(guān)性。具體實(shí)證檢驗(yàn)中，借鑒陳克兢(2019)[38]的研究，使用管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用加總除以總資產(chǎn)衡量代理問(wèn)題，并根據(jù)該數(shù)值的大小分為了三組，數(shù)值最大的一組作為代理問(wèn)題較高組，數(shù)值最小的一組作為代理問(wèn)題較低組。表7列(3)和列(4)的實(shí)證結(jié)果表明，CL×ΔEPSi,t/Prii,t-1的系數(shù)在代理問(wèn)題較嚴(yán)重的組內(nèi)顯著為負(fù)，支持了問(wèn)詢函發(fā)揮的信息效應(yīng)。

3.基于QFII持股的檢驗(yàn)

從投資者視角來(lái)看，由于不同投資者在處理信息中能力和精力上的差異性，導(dǎo)致問(wèn)詢函對(duì)其產(chǎn)生的影響也會(huì)體現(xiàn)出異質(zhì)性。具體而言，合格境外機(jī)構(gòu)投資者是機(jī)構(gòu)投資者中一類具有專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)和較高信息分析、挖掘能力的投資者，具有較強(qiáng)的信息發(fā)現(xiàn)和挖掘能力，監(jiān)督能力較高[39]，在豐富國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的積累中能夠形成自身專業(yè)、完善的價(jià)值判斷體系，被問(wèn)詢信息可能已較早地被QFII所悉知，進(jìn)而導(dǎo)致問(wèn)詢發(fā)生時(shí)對(duì)其產(chǎn)生的影響并不顯著。并且，QFII的長(zhǎng)期價(jià)值投資理念和豐富投資經(jīng)驗(yàn)，使其能夠通過(guò)“用手投票”和“用腳投票”相結(jié)合的手段，發(fā)揮監(jiān)督和治理作用[40]，即使在被問(wèn)詢的情況下，鑒于企業(yè)較好的監(jiān)督和治理水平，投資者可能會(huì)堅(jiān)持自己對(duì)盈余的價(jià)值判斷，受問(wèn)詢的影響較小。基于此，本文預(yù)期，QFII持股會(huì)弱化問(wèn)詢函對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的負(fù)面影響。具體地，按照公司是否存在QFII持股進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果如表7列(5)和列(6)所示。在控制了公司特征及行業(yè)、年度特征后，不存在QFII持股的企業(yè)中，CL×ΔEPSi,t/Prii,t-1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而在QFII持股企業(yè)中，CL×ΔEPSi,t/Prii,t-1的回歸系數(shù)并不顯著(1)鑒于分組回歸中存在QFII持股和不存在QFII持股公司樣本量之間的較大差異，本文進(jìn)行了組間系數(shù)的差異性檢驗(yàn)，通過(guò)似無(wú)相關(guān)模型的檢驗(yàn)方法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：Prob>chi2=0.045 6，表明CL×ΔEPSi,t/Prii,t-1的系數(shù)在兩組間的差異至少在5%的水平上顯著。。這一結(jié)果進(jìn)一步印證了不同投資者信息處理中的異質(zhì)性，論證了問(wèn)詢函對(duì)普通投資者的信息效應(yīng)(2)QFII持股本身會(huì)對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量和治理水平產(chǎn)生影響，為了進(jìn)一步排除QFII持股帶來(lái)的交叉影響，本文將企業(yè)的信息披露質(zhì)量、代理問(wèn)題變量進(jìn)行了控制，在此基礎(chǔ)上分組檢驗(yàn)QFII持股與否的組間差異，實(shí)證結(jié)果與原文相一致。。

五、進(jìn)一步分析

根據(jù)Shannon的信息論，信息傳遞過(guò)程是由信源(信息生成者)、經(jīng)信道(信息媒介)傳達(dá)到信宿(信息接收者)的過(guò)程。唐雪松等(2022)[41]的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函顯著增加了CFO離職的概率，并且在信息披露質(zhì)量差的企業(yè)中更為顯著，論證了問(wèn)詢函的信息效應(yīng)和CFO規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為反應(yīng)。而本文在檢驗(yàn)問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的影響后，進(jìn)一步從信息傳遞者的視角考慮問(wèn)詢函作用于投資者行為背后的潛在機(jī)制。即問(wèn)詢函產(chǎn)生的信息效應(yīng)會(huì)如何影響信息媒介，即從信息鑒證方審計(jì)師、信息中介分析師及信息傳播者媒體視角，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函作用于投資者的影響路徑。

首先，審計(jì)師作為對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告信息審計(jì)的獨(dú)立第三方，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告提供了重要的鑒定服務(wù)。當(dāng)公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較差、審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)水平較高時(shí)，審計(jì)師通常會(huì)收取較高的審計(jì)費(fèi)用[42]。結(jié)合上文分析，若問(wèn)詢函信息效應(yīng)占主導(dǎo)，則向?qū)徲?jì)師傳遞出上市公司信息披露水平較低的信號(hào)，進(jìn)而可能會(huì)引起更高的審計(jì)收費(fèi)。具體地將審計(jì)收費(fèi)的自然對(duì)數(shù)作為因變量，表8列(1)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函的系數(shù)顯著為正，表明財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函能夠促進(jìn)審計(jì)師的風(fēng)險(xiǎn)感知，顯著增加其審計(jì)收費(fèi)，進(jìn)而對(duì)投資者價(jià)值判斷產(chǎn)生影響。

表8 財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函對(duì)其他信息參與者的回歸結(jié)果

其次，分析師作為企業(yè)內(nèi)部與投資者間溝通的重要中介，在解讀信息、降低信息不對(duì)稱方面發(fā)揮了重要作用。Chang等(2006)[28]認(rèn)為分析師能夠通過(guò)信息搜集、整理、解讀等行為，使有限關(guān)注的投資者更通俗、全面地獲取信息，拓展投資者對(duì)信息認(rèn)知的廣度和深度；并且分析師作為獨(dú)立的第三方，能夠更加客觀公正地傳遞信息，增加投資者對(duì)信息的信度。因而，分析師跟蹤情況會(huì)直接影響會(huì)計(jì)盈余信息的可信度和被關(guān)注度，進(jìn)而對(duì)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性產(chǎn)生影響。石翔燕等(2021)[43]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)信息質(zhì)量較低、盈余波動(dòng)較大時(shí)會(huì)降低分析師的關(guān)注度。基于此，當(dāng)企業(yè)受到財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函傳遞出信息質(zhì)量較差的信號(hào)時(shí)，本文預(yù)期可能會(huì)直接影響信息中介分析師的跟蹤行為。具體的，采用分析師關(guān)注度的自然對(duì)數(shù)作為考察變量，衡量問(wèn)詢函對(duì)分析師關(guān)注的影響。表8列(2)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函的系數(shù)顯著為負(fù)，表明財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函傳遞出公司信息質(zhì)量存在問(wèn)題的信號(hào)會(huì)顯著降低分析師的關(guān)注，而分析師的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為會(huì)進(jìn)一步加劇信息不對(duì)稱程度和投資者的質(zhì)疑，進(jìn)而對(duì)投資者盈余價(jià)值判斷產(chǎn)生負(fù)面影響。

最后，媒體作為現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的重要信息中介，具有及時(shí)傳遞和解析信息的功能。王英允等(2022)[44]的研究發(fā)現(xiàn)，媒體作為信息傳遞渠道，具有信息搜集解讀能力強(qiáng)、受眾范圍廣的特點(diǎn)。當(dāng)問(wèn)詢函向資本市場(chǎng)傳遞出信息披露存在瑕疵的信號(hào)時(shí)，基于問(wèn)詢函產(chǎn)生的信息效應(yīng)，媒體關(guān)注度會(huì)隨之提升，特別是負(fù)面性的報(bào)道可能會(huì)隨之增多。具體地，采用CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中負(fù)面媒體報(bào)道次數(shù)的自然對(duì)數(shù)衡量媒體的負(fù)面關(guān)注度。表8列(3)檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司存在財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢時(shí)，媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)顯著增加，而過(guò)多的負(fù)面報(bào)道會(huì)引起投資者對(duì)企業(yè)負(fù)面信息的更多關(guān)注。而上述信息媒介的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或負(fù)面反應(yīng)可能會(huì)進(jìn)一步降低投資者對(duì)公司盈余價(jià)值的預(yù)期，導(dǎo)致被問(wèn)詢企業(yè)的盈余價(jià)值相關(guān)性降低。

六、研究結(jié)論與政策建議

我國(guó)證交所信息披露直通車在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施以來(lái)，問(wèn)詢函制度為代表的非處罰性監(jiān)管開始受到理論界的廣泛關(guān)注。本文的結(jié)論表明，預(yù)防性監(jiān)管問(wèn)詢發(fā)揮了重要的信息效應(yīng)，對(duì)投資者價(jià)值判斷產(chǎn)生了重要影響。利用我國(guó)2015—2020年滬深A(yù)股上市公司的樣本，本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，證券交易所發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函顯著降低了公司會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性；且問(wèn)詢次數(shù)越多，盈余價(jià)值相關(guān)性越低，說(shuō)明問(wèn)詢函通過(guò)對(duì)信息披露問(wèn)題的甄別且提出質(zhì)疑后，會(huì)引起投資者的關(guān)注，降低對(duì)企業(yè)盈余價(jià)值的預(yù)期。第二，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)：上市公司內(nèi)部信息披露質(zhì)量水平越高、代理問(wèn)題越小越能夠削弱財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函與盈余價(jià)值相關(guān)性的負(fù)向關(guān)系；而存在QFII持股的公司同樣會(huì)降低問(wèn)詢函對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的負(fù)向影響。上述表明較好的內(nèi)外部治理環(huán)境能夠降低投資者對(duì)會(huì)計(jì)盈余的質(zhì)疑，使投資者結(jié)合問(wèn)詢函信息做出合理的價(jià)值判斷。第三，基于資本市場(chǎng)信息傳遞的過(guò)程發(fā)現(xiàn)，問(wèn)詢函會(huì)促使信息鑒證方審計(jì)師提高審計(jì)收費(fèi)，信息中介方分析師減少關(guān)注，并且導(dǎo)致信息傳播者媒體的負(fù)面報(bào)道增多，反映出信息傳遞者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的行為傾向，印證了問(wèn)詢函通過(guò)信息效應(yīng)影響投資盈余價(jià)值判斷的作用機(jī)制。

根據(jù)上述研究?jī)?nèi)容，本文提出以下政策建議：第一，從問(wèn)詢函制度實(shí)施的效果來(lái)看，問(wèn)詢制度產(chǎn)生的信息效應(yīng)日益凸顯，該制度不僅起到了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用，還為投資者價(jià)值判斷提供了增量信息。由此，證券交易所在現(xiàn)有問(wèn)詢函制度的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步構(gòu)建問(wèn)詢信息的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)，使投資者對(duì)被問(wèn)詢公司存在疑惑時(shí)，能夠及時(shí)同企業(yè)和問(wèn)詢方進(jìn)行溝通，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的交流增加投資者對(duì)問(wèn)詢信息、企業(yè)情況的全面了解，進(jìn)而為盈余價(jià)值的判斷提供更多增量信息。第二，從公司視角來(lái)看，公司應(yīng)正視財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢函中存在的問(wèn)題，加強(qiáng)自身信息披露質(zhì)量和公司治理水平。因?yàn)椋^好的信息環(huán)境和治理水平能夠削弱問(wèn)詢函對(duì)盈余價(jià)值相關(guān)性的負(fù)向影響，降低投資者對(duì)公司會(huì)計(jì)盈余的質(zhì)疑。基于此，公司應(yīng)不斷完善內(nèi)外部治理環(huán)境，增加與投資者溝通的途徑、降低與投資者間的信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題，進(jìn)而減弱問(wèn)詢函監(jiān)管對(duì)企業(yè)盈余價(jià)值的負(fù)向影響。第三，從資本市場(chǎng)信息傳遞的完整過(guò)程來(lái)看，問(wèn)詢函信息效應(yīng)的影響是從信息生成者、傳遞者到接受者的一個(gè)完整過(guò)程，問(wèn)詢函釋放的信息瑕疵信號(hào)，顯著增加了審計(jì)師、分析師、媒體等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，由此導(dǎo)致盈余價(jià)值相關(guān)性降低。這也為提升資本市場(chǎng)信息環(huán)境提供了重要參考。比如，審計(jì)師需要對(duì)被問(wèn)詢的報(bào)表投入更多的精力，適時(shí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，提升審計(jì)質(zhì)量；分析師應(yīng)全面解讀信息，為投資者提供更加深入和準(zhǔn)確的信息，更好地起到信息橋梁的作用；媒體應(yīng)充分發(fā)揮輿論治理和監(jiān)督作用，對(duì)企業(yè)不規(guī)范行為形成壓力效應(yīng)，降低企業(yè)問(wèn)題信息的對(duì)外披露。最后，從政策方面看，信息披露直通車實(shí)施以來(lái)，證券交易所一線監(jiān)管的效果顯著，對(duì)完善我國(guó)事前預(yù)防性監(jiān)管、事中引導(dǎo)性監(jiān)管和事后處罰性監(jiān)管的監(jiān)管體系形成了有效補(bǔ)充。借鑒非處罰性問(wèn)詢函制度實(shí)施的效果，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷創(chuàng)新監(jiān)管方式，深入落實(shí)“放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管”的模式，切實(shí)保護(hù)好投資者的自身權(quán)益。