證監會隨機抽查制度能否抑制公司違規？

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(1.東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025; 2.東北大財經大學中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025)

一、引言

傳統監管方式可能存在隨意檢查和執法不公等問題，這種帶有主觀性的選擇性監管執法往往因其缺乏科學性而遭到質疑[1]。近年來，政府逐漸深化“放管服”改革，創新市場監管方式。2015年7月國務院辦公廳出臺了《關于推廣隨機抽查規范事中事后監管的通知》(以下簡稱《通知》)，要求在市場監管領域推廣“雙隨機、一公開”的監管方式(1)隨機抽查制度也即“雙隨機、一公開”監管機制，是指隨機抽取檢查對象，隨機選派執法檢查人員，同時將抽查情況和查處結果向社會公開。。2019年國務院又發布《關于在市場監管領域全面推行部門聯合“雙隨機、一公開”監管的意見》，再次提出要在市場監管領域全面推行“雙隨機、一公開”監管，進一步明確統籌建設監管工作平臺、實行抽查事項清單管理等七項任務。隨機抽查制度自2016年以來，已連續4年被寫入《政府工作報告》。這些文件都體現了政府部門規范市場監管執法行為的決心。

隨機抽查制度作為政府治理機制與市場監管制度相結合的重大創新，是加強事中事后監管的一項重要舉措。該制度是基于最優執法理論的科學設計，通過取代原有日常監管中的隨意檢查，形成常態化管理機制，既創新了市場監管方式，提高了監管效能，又保證了抽查對象選擇的公平性，克服了隨意檢查。在資本市場領域，證監會積極落實國務院辦公廳《通知》要求，及時制定《隨機抽查事項清單》，按照5%的比例，每年隨機抽取上市公司進行監管。自2016年實施以來，隨機抽查制度的實施效果成為理論界和實務界所關心的問題。

現有文獻對隨機抽查制度監管效果的關注明顯不足，僅探討其對股價崩盤風險[2]、盈余管理[3]的影響以及從交易所和審計師視角考察該制度的監管溢出效應[4]。然而，證監會實施隨機抽查制度的直接目的在于發現并找出公司治理以及信息披露等方面存在的問題，遏制公司違規行為。因此，探究證監會隨機抽查制度對公司違規的影響具有重要的理論和現實意義。

會計造假與財務違規成為資本市場健康發展的“絆腳石”，尤其是近年來上市公司違規現象頻發，違規程度愈發嚴重，如康得新、康美藥業、獐子島、輝山乳業等違規事件不僅損害了公司價值，也影響了投資者信心，甚至影響到資本市場的健康發展。如何防范公司違規是監管機構面臨的主要問題。隨機抽查制度作為證監會創新監管方式的新舉措，對公司違規的影響路徑主要體現在：首先，基于最優執法理論，證監會隨機抽查制度通過隨機選取監管對象和執法人員，避免了選擇性執法，也阻止了企業賄賂執法人員，提升了監管威懾效力。其次，基于舞弊三角理論，隨機抽查制度將抽查結果與社會信用體系掛鉤，一旦發現違規行為會加以處罰，從而提升違規成本，降低了違規動機。另外，執法人員通過對公司治理以及信息披露的關注，減少了違規機會，使企業難以找到合理的借口將違規動機轉化為違規事實，最終抑制公司違規。

本文可能的創新點主要體現在四個方面：第一，基于隨機抽查制度這一外生事件，能更好地識別因果效應。由于各地證監局對抽查對象的選擇是隨機產生的，這種天然的外生性有效地緩解了研究的內生性問題?；谶@一外生沖擊，將被隨機抽查的公司作為處理組，未被抽查的公司為控制組，結合多期雙重差分模型能夠較為準確地檢驗制度效果，更好地識別出隨機抽查制度對公司違規影響的因果效應。第二，為隨機抽查制度直接影響效果提供了增量證據。現有文獻對隨機抽查制度實施效果的關注較少，主要考察了該制度的間接后果。而隨機抽查制度的首要目標在于加強事中事后監管，發現并遏制公司違規行為。因此，通過檢驗隨機抽查制度與公司違規之間的關系，有助于進一步了解隨機抽查制度的實施效果，豐富隨機抽查制度的研究成果。第三，完善了公司違規影響因素的研究。大量文獻主要從公司內部治理與外部監管視角探究了對公司違規的影響。證監會作為外部監管主體，已對公司違規行為進行了事前預防性監管[5]與事后處罰性干預[6]，而證監會實施隨機抽查制度是創新事中事后監管的新舉措，本文基于這一視角拓展了公司違規領域的研究成果。第四，本研究具有較強的現實意義，尤其對于完善隨機抽查制度有一定的啟示。研究發現，證監會隨機抽查制度能夠優化上市公司外部治理環境，但是對于第一年被抽查的公司，如果第四年還沒有再次被抽到，則會制約該制度的威懾效果，這一發現將為證監會進一步完善隨機抽查制度的修訂工作提供經驗證據。

二、制度背景、文獻回顧與研究假設

(一)制度背景

國務院辦公廳發布的《通知》要求在市場監管領域推廣“雙隨機、一公開”的監管方式，即隨機抽取檢查對象，隨機選派執法檢查人員，并將抽查情況和查處結果向社會公開。同時，文件也闡述了實施隨機抽查制度的具體措施，主要包括：(1)制定隨機抽查事項清單；(2)建立雙隨機抽查機制；(3)合理確定隨機抽查比例與抽查頻次；(4)加強抽查結果的運用，推進其與社會信用體系相銜接，對于所查處的違法違規行為要加大懲罰力度，以形成有效震懾作用。

隨機抽查制度作為一項制度創新，是監管方式的重大改革。證監會在資本市場監管領域積極落實該項制度，于2016年全面開展隨機抽查工作，并制定《隨機抽查事項清單》，包括對證券公司、保薦機構、財務顧問機構、上市公司與會計師事務所等17項檢查。其中，根據《證券法》相關規定對上市公司進行現場檢查，具體抽查內容包括上市公司信息披露以及公司治理等規范運作情況。抽查采用計算機搖號的方式，在上市公司主體名錄庫以及執法檢查人員名錄庫中隨機抽取檢查對象和執法人員，抽查比例為5%，抽查頻次為每年1次。

之所以關注證監會對上市公司的隨機抽查，是因為：(1)抽查上市公司的基數明確。由于上市公司數量是一定的，在建立檢查對象名錄庫時，將所有上市公司納入，再按照5%的抽查比例隨機抽取，既保證了抽查數據的準確性，又便于采用大樣本進行實證檢驗。(2)隨機抽查制度提供了一個較為干凈的準自然實驗場景，將樣本天然地區分為處理組和控制組，這種外生性極大地緩解了實證研究中的內生性問題與樣本選擇偏誤，為準確評估隨機抽查監管效果提供了研究機會。

(二)文獻綜述

1.公司違規的影響因素

當前我國資本市場正處于新興加轉軌的關鍵時期，相關法律法規有待進一步完善，企業可能利用法律的漏洞，運用各種手段違規。而違規行為既會對公司價值產生影響，也會損害投資者利益，進而對資本市場持續健康發展構成威脅。公司違規作為公司治理領域的重要研究議題，現有文獻主要圍繞內部因素與外部監管兩個方面對公司違規的影響因素進行廣泛探討。

在公司內部因素中，陳國進等(2005)[7]發現，第一大股東持股比例越多，有助于緩解管理層與投資者間的代理沖突，降低公司違法違規概率。董事會成員中外部董事的比例越高[8-9]、獨立董事具有豐富的網絡關系[10]以及監事會經濟獨立性的增強[11]都能夠發揮監督管理層的作用，阻止違規的發生。梁上坤等(2020)[12]發現，國有企業進行混合所有制改革后，通過引入非國有資本，有助于形成股權制衡結構，約束公司違規行為。戴亦一等(2017)[13]還從高管個人特征視角出發，發現具備黨員身份的民營企業董事長會綜合考慮理念利益和物質利益，更不可能做出違規決策。然而，內部控制存在缺陷[14]、腐敗文化盛行[15]都為公司從事不當生產經營行為提供了環境，極易導致公司發生違規行為。逯東等(2017)[16]還發現，政府官員型獨立董事發揮政治資源支持功能和較弱的監督職能，為公司提供了尋租空間，降低了公司違規被稽查的概率。

在外部因素中，主要發現外部監管主體以及相關政策制度能夠發揮抑制違規的作用?；谕獠勘O管主體的研究，首先，媒體作為一種有效的信息中介，在幫助公眾獲取公司相關信息方面有著促進作用，更有利于識別公司違規[17-18]。其次，審計監督是一種有效的外部公司治理機制，有助于緩解公司的委托代理問題。高質量的審計師為避免聲譽受損會執行更嚴格的審計監督，能夠有效識別并約束管理層的機會主義行為，降低公司違規[19-20]。再次，分析師作為重要的信息中介，能夠在公司經營信息的收集處理中發現并抑制管理者的違規行為[21]。鄭建明等(2015)[22]也發現，分析師跟蹤顯著降低了上市公司業績預告違規的概率。最后，機構投資者在預防和打擊上市公司違規方面發揮重要作用。機構投資者持股比例越高，監管上市公司的積極性越大，公司違規被稽查的可能性越高，違規傾向越低[23]。另外，黨組織嵌入已成為民營企業不可忽視的政治經濟現象。鄭登津等(2020)[24]發現，黨組織嵌入民營企業會提升高管對組織的參與度和重視程度，降低民營企業違規行為。

基于相關政策制度的研究認為，公司的生產經營行為總是處于特定的制度環境中，公司所在地區市場化程度高，表明法制化水平以及經濟發展水平較高，一旦違規將影響公司聲譽。因此，良好的法制環境會降低公司違規。曹春方等(2017)[25]檢驗了法官異地交流對上市公司違規執法力度的影響，發現司法獨立性的提升有助于增加違規被查處的概率。孫德芝和郭陽生(2018)[26]發現，黨的巡視監督能夠緩解黨外監督制度的缺陷，通過把高管權力關進制度的牢籠中，發揮威懾效應，抑制公司違規。另外，與資本市場相關的制度改革也會影響公司違規。鄒洋等(2019)[27]以我國“滬港通”開通為準自然實驗，發現資本市場開放制度通過改善公司信息環境以及優化公司治理結構抑制公司違規行為。孟慶斌等(2019)[28]則以我國融資融券交易制度為試點，研究發現賣空機制的引入降低了公司的違規傾向，提升了違規被稽查的概率。除正式制度外，一些非正式制度，如宗教傳統[29]、儒家文化[30]以及社會信任[31]等也都強調誠信意識與道德觀念，制約高管不當行為，抑制違規的發生。

2.證券市場監管效果

證監會作為我國重要的資本市場監管機構，在證券監督中扮演越來越重要的角色，負責領導上交所和深交所對上市公司信息披露情況、公司違規行為進行監管。證監會的監管分為事后處罰性監管與事前預防性監管?，F有文獻關于處罰性監管效力的研究尚未達成一致。宋云玲等(2011)[32]認為證監會監管處罰過程中存在選擇性行為、懲罰力度弱的問題，導致證券監管部門的處罰效果并不理想。而Chen等(2005)[6]研究發現，證監會在宣布對違規公司執法行動后，公司股價顯著下跌1%～2%，表明中國證監會有很強的影響力，向投資者傳遞了重要信息。Ke和Zhang(2021)[33]考察了證監會2007年公共執法活動的實施效果，發現該項執法運動顯著改善了公司治理水平，表現為盈余管理程度下降與經營績效提升。對于預防性監管，當前文獻主要以證券交易所發出的監管問詢函為主，探究這種預防性監管的經濟后果。研究發現問詢函的發布引發市場反應，表明其具有信息含量，在信息披露監管方面發揮了重要作用[34]，能夠增強公司的信息披露，提高信息透明度[35]、降低公司盈余管理[5]。

在事中事后監管領域，證監會開始實施隨機抽查制度。作為一種監管方式的創新，隨機抽查制度提升了監管效能。汶海等(2020)[2]以證監會隨機抽查會計師事務所為契機，研究發現隨機抽查制度能夠降低審計客戶的股價崩盤風險。劉金洋和沈彥杰(2021)[4]基于交易所和審計師的視角，考察了證監會隨機抽查的監管溢出效應，發現該制度顯著增加了被抽查公司收到交易所問詢函的概率，同時也提升了審計師收取的審計費用。柳光強和王迪(2021)[3]基于財政部會計信息質量檢查發現，政府會計監督能夠降低上市公司盈余管理。

通過對上述文獻進行梳理，可以發現：第一，已有文獻從公司治理內部特征(高管持股比例、內部控制)以及外部監管者(媒體、審計師與分析師)和制度環境(正式制度與非正式制度)等方面探討了抑制公司違規的因素，較少從證券市場監管主體的證監會視角出發，尤其是在政府簡政放權的背景下，探究證監會隨機抽查制度對公司違規的影響。

第二，現有文獻對證監會隨機抽查制度的關注不足，缺少對該制度實施效果的考察。隨機抽查制度旨在提升監管效能，降低企業尋租空間，以形成有效威懾，約束企業不規范行為，最終營造良好的營商環境。但尚未有文獻檢驗該制度是否能夠發現并遏制公司違規行為。

(三)研究假設

受限于執法資源的有限性，執法機構擁有一定的自由裁量權，對執法時間、執法對象與執法強度進行選擇性執法[36]，表現為專項執法、集中整治以及對同一種違法情況表現出不同的執法方式。選擇性執法因靈活性，有其存在的合理性，但缺點也不容忽視，往往因“選擇性”導致權力尋租現象，違背了法律面前人人平等的原則[1,37]。為避免選擇性執法，隨機抽查制度應運而生。隨機抽查制度是基于最優執法理論的科學設計，既體現了合理執法，又實現了高效執法的目的。最優執法理論最早由Becker(1968)[38]提出，該理論認為如果執法部門對所有的違法行為均進行執法，會導致執法成本遠高于違法損害，但如果執法是隨機的，按照執法概率的倒數相應提高違規懲罰，則可以在不影響執法效果的前提下，降低執法成本。

隨機抽查制度是最優執法理論的最好應用，證監會在開展隨機抽查工作時，對上市公司違規所發揮的威懾作用主要表現在三個方面。第一，抽查對象與抽檢人員隨機確定。抽查對象與執法檢查人員的選擇是通過計算機搖號方式，分別在上市公司主體名錄庫和抽檢人員名錄庫中產生，這一過程完全隨機。既避免了證監會監管部門的選擇性執法，提高監管的威懾效力，也阻止了企業賄賂執法人員，完全降低尋租交易空間。第二，對被抽中公司進行現場檢查。在各地證監局開展隨機抽查工作之前，上市公司不知道是否會被列為抽查對象，也不知道由誰檢查，只能遵守相關規章制度，正常生產經營。而對于被抽中的上市公司，將由各地證監局圍繞公司治理以及信息披露情況進行現場檢查，一旦發現問題，會出具責令改正報告，要求上市公司整改。第三，抽查結果公開并與社會信用體系掛鉤。對抽查情況和查處結果及時向社會公布，如果在隨機抽查過程中發現違法違規行為，會加大懲罰力度并記入市場主體誠信檔案，從而將隨機抽查結果與社會信用體系相銜接，形成有效震懾，最終達到讓曾經發生違規的公司不再違規，讓尚未違規的公司不敢違規的目的。

舞弊三角理論認為，公司違規離不開動機、機會與自我合理化三個要素，三者相輔相成，缺一不可。首先，如果公司違規能夠帶來誘人的違規收益，那么違規動機的產生在所難免。管理層往往基于財務目標、公司績效、個人薪酬考核等方面的考慮，萌生違規動機。隨機抽查制度在事前按照5%的比例隨機抽取上市公司，對違規具有一定的威懾作用，一旦被抽查公司存在違規行為，會進行嚴厲處罰，將抽查結果納入社會信用記錄。朱沛華(2020)[39]發現，負面聲譽的出現縮減了企業融資規模，且負面事件的沖擊具有長期效應。隨機抽查制度提升了公司的違規成本，管理層在權衡違規收益與違規成本后，降低了違規動機。其次，內部控制存在缺陷、公司治理不完善以及外部監管不及時都為公司違規提供了機會。隨機抽查制度在預防公司財務造假行為中發揮監督作用，在外部監管層面減少違規機會，公司難以將違規動機轉化為違規事實。最后，證監會開展隨機抽查工作，主要是對信息披露、公司治理等規范運作情況進行監督檢查，通過發布整改意見，責令上市公司落實整改措施。這樣，完善內部控制與公司治理，讓企業很難找到合理化借口實施違規[11]。因此，基于舞弊三角理論分析表明，隨機抽查制度減少了違規的發生。

總之，在執法資源有限的情況下，證監會實施隨機抽查制度是對傳統選擇性監管執法的一種創新，是基于最優執法理論的科學設計，允許執法者在不全面執法的情況下就達到威懾的效果，提升了監管效率。另外，基于舞弊三角理論，隨機抽查制度能夠降低管理層違規動機、減少違規機會，規避企業找合理化借口，從而抑制公司違規?；谏鲜龇治?，提出如下研究假設。

H1證監會隨機抽查制度能夠在一定程度上抑制公司違規。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

選取2012-2019年滬深A股上市公司作為初始研究樣本。由于隨機抽查制度最早在2016年開始實施，將2012年作為起始年，可保證樣本的平衡性。經過如下原則進行樣本篩選：(1)剔除金融保險類公司；(2)剔除ST、*ST類公司；(3)剔除變量缺失值樣本。為避免離群值的影響，對所有連續型變量進行上、下1%的縮尾處理。證監會隨機抽查數據來自中國證券監督管理委員會下設各個派出機構子網站，通過逐一查找每個派出機構每年度隨機抽查現場檢查公告，手工整理得到。公司違規及其他數據均來源于CSMAR數據庫。

(二)模型構建與變量定義

隨機抽查制度自2016年實施以來，每年以5%的比例隨機抽取上市公司，由于抽查對象進入處理組的時間不同，無法通過設置傳統的DID模型考察隨機抽查制度的效果。因此，借鑒Beck等(2010)[40]的做法，構造多期DID模型，研究隨機抽查制度對公司違規的凈影響，具體模型設置如下

Violationi,t=α+βTreati,t+γControls+μi+τt+εi,t

(1)

模型中，被解釋變量為公司違規(Violation)，借鑒陳冬華等(2013)[29]和周澤將等(2019)[11]的做法，用兩個變量衡量。其一，公司是否違規(Fraud)啞變量，公司當年涉嫌違規時定義為1，否則為0。具體是通過對被處罰公司進行追溯的方法，將監管機構查處的違規公司涉及的年份定義為違規年份。其二，公司違規程度(Degree)，該變量為排序變量，如果公司當年不存在違規行為，定義為0，即沒有違規；如果公司處罰類型為“其他”，定義為1，即違規程度較輕；處罰類型為“批評或者譴責”，定義為2，即違規程度較重；處罰類型為“警告、罰款或者沒收非法所得”，定義為3，即違規程度嚴重。如果公司在一年內受到多種處罰，則取最嚴重的處罰類型進行賦值。需要說明的是，當被解釋變量為是否違規時，其特征為二值選擇變量，采用Logit固定效應模型進行實證檢驗；當被解釋變量為違規嚴重程度時，由于其為計數變量，采用Poisson固定效應模型回歸。

Treati,t為公司i在第t年是否被證監會隨機抽查的虛擬變量，若公司i在第t年被隨機抽中，則公司i在被證監會抽查的當年及以后年份定義為1，否則定義為0。其系數β是本文研究關注的重點，反映了證監會實施隨機抽查制度對公司違規影響的凈效應。如果β顯著為負，表明證監會實施隨機抽查制度能夠抑制公司違規。

表1 變量定義與說明

Controls為一系列控制變量，參照陸瑤等(2012)[23]和孟慶斌等(2019)[28]的做法，分別控制了公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、成長能力(Growth)、資產收益率(Roa)、產權性質(SOE)、股權集中度(Top1)、兩職合一(Dual)、董事會規模(Boardsize)、獨立董事比例(Independ)、是否曾經違規(Vio_before)、股票換手率(Turnover)、股票波動率(Volatility)。此外，模型中還控制了公司個體效應(μi)和年度虛擬變量(τt)。具體變量定義詳見表1。

四、實證結果

(一)描述性統計

表 2中Panel A報告了2016-2019年證監會隨機抽查情況，看出近年來上市公司數量在逐年增加，證監會隨機抽查上市公司的數量也在同步上升，隨機抽查占比基本穩定在5%左右，與《隨機抽查事項清單》中所要求的抽查比例一致。據樣本數據可知，截至2019年，證監會共抽查580家上市公司，隨機抽查累計占比18.447 8%，說明近五分之一的上市公司被證監會隨機抽查。Panel B為各變量的描述性統計表。樣本共計包含20 296個公司-年度觀測值，是否違規變量(Fraud)的平均值為0.134 2，說明平均有13.42%的上市公司存在違規，違規嚴重程度變量(Degree)的最大值為3，最小值為0，標準差為0.565 3，表明上市公司違規程度差異較大，再結合其中位數為0，可知僅有部分上市公司違規較嚴重。

表2 描述性統計表

(二)基本回歸結果

表3為證監會隨機抽查制度對公司違規影響的實證結果。其中，列(1)(2)的被解釋變量分別為公司是否違規(Fraud)、違規嚴重程度(Degree)，解釋變量為證監會隨機抽查制度的虛擬變量(Treat)?；貧w結果顯示，隨機抽查制度均在1%的水平與公司是否違規、違規嚴重程度顯著負相關，系數分別為-0.549 1、-0.370 8，z值分別為-3.87、-4.30，實證結果支持了假設1，即證監會隨機抽查制度抑制了公司違規，降低了違規嚴重程度。

表3 證監會隨機抽查對公司違規影響的回歸結果

表4 平行趨勢檢驗結果

(三)穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

采用多期DID方法對模型(1)估計的前提需要滿足平行趨勢假定，即處理組和控制組的公司違規情況在證監會實施隨機抽查制度之前的各年度趨勢應該保持一致。為此，通過動態效應檢驗主模型是否滿足平行趨勢。具體地，首先根據抽查時間前后構造六個虛擬變量，抽查前三年、抽查前兩年、抽查前一年、抽查當年、抽查后一年、抽查后兩年，再將這六個變量與處理組變量構造交乘項，分別為Before_-3、Before_-2、Before_-1、Current_0、After_1、After_2，然后，替換模型(1)中Treat變量進行回歸。據表 4可知，在證監會實施隨機抽查制度之前，處理組與控制組公司違規情況基本不存在顯著差異，而在隨機抽查制度的當年及之后兩年，Current_0、After_1、After_2的系數基本顯著為負。以上結果可說明DID模型滿足平行趨勢假設。

表5 安慰劑檢驗結果

2.安慰劑檢驗

上述研究結論表明，證監會開展隨機抽查能夠抑制公司違規，但這一發現可能會受到同時期其他政策、制度等因素的影響。為此，將抽查對象被證監局隨機抽查的時間統一提前兩年，重新對模型(1)回歸。表 5結果顯示，Treat的系數不顯著異于0，說明假設的隨機抽查制度實施時間不能顯著影響公司違規，即研究發現不可能是由證監會隨機抽查制度以外的其他因素所致，從而通過了安慰劑檢驗。

五、進一步分析

(一)作用機制研究

證監會在隨機抽查事項清單中公布，對上市公司抽查的主要內容為公司治理、信息披露等規范運作情況。根據深圳證監局對卓翼科技(股票代碼002369)、海王生物(股票代碼000078)等現場檢查后出具的責令改正措施決定，發現抽查主體主要是圍繞公司治理是否完善、信息披露是否準確等進行現場檢查。為此，從公司治理和信息披露兩個方面探究隨機抽查制度對公司違規的作用機制。

1.公司治理機制

公司違規行為與其內部治理水平存在明確的因果關系，違規公司的特征往往表現出內部治理不完善，如內部控制存在缺陷[14]、董事會會議次數越頻繁[41]，表明公司隱患越多，更容易發生違規。證監會隨機抽查工作聚焦于公司治理中存在的問題，通過現場檢查后出具整改決定，指出股東大會運作不規范、內部控制不完善等問題，督促公司落實整改措施，幫助公司發現問題并加以改善，有助于提升公司治理水平。良好的公司內部治理環境能夠更好地強化對公司生產經營行為的監督與約束，制約管理層謀求在職消費以及構建“公司帝國”等不當行為，減少管理層與股東之間的委托代理問題，使管理層與公司整體目標保持一致，從而約束管理層違規動機，降低公司違規的概率及違規嚴重程度。已有研究發現，在董事會中引入外部董事[9]、聘請高校官員型獨董[16]、增加監事會經濟獨立性[11]等都能夠抑制違規。

具體地，參照周茜等(2020)[42]的做法，選擇高管薪酬、高管持股比例、獨立董事比例、董事會規模、機構持股比例、股權制衡度、兩職合一變量，運用主成分分析法，選取第一主成分構建公司治理指數，用以反映公司治理水平(Governance)。主成分分析法的統計結果表明，在第一主成分中，上述7個變量的載荷系數分別為-0.267 5、0.710 3、0.457 5、-0.633 2、-0.595 1、0.303 8、0.524 3，基本與理論預測符號相同。從載荷系數大小來看，在所構建的公司治理指數中，高管持股比例、董事會規模、機構持股比例的影響較大。

進一步，借鑒溫忠麟等(2004)[43]中介效應模型的做法，檢驗公司治理機制在隨機抽查制度影響公司違規之間所發揮的作用機制。表 6列(1)為隨機抽查制度影響公司治理的結果，發現Treat的系數為0.060 0，在1%的水平顯著為正，表明證監會隨機抽查制度能夠改善公司治理水平。列(2)(3)是在模型(1)的基礎上加上公司治理變量，實證結果顯示Governance的系數均在1%的水平顯著為負，表明良好的公司治理機制能夠抑制公司違規。另外，Treat的系數依然顯著為負，分別為-0.505 9、-0.344 4，且系數的絕對值小于表 3中Treat系數的絕對值(-0.549 1、-0.370 8)。上述結果表明，隨機抽查制度改善了公司治理水平，最終抑制了公司違規，降低公司違規嚴重程度，從而驗證了公司治理機制。

2.信息披露機制

表6 公司治理機制檢驗結果

表7 信息披露機制檢驗結果

表7列(1)為隨機抽查制度對股價同步性的影響，可見Treat的系數顯著為負，表明隨機抽查制度降低了股價同步性，緩解了信息不對稱，提升了公司信息透明度。將股價同步性(Syn)加入模型(1)后，列(2)(3)結果顯示Syn的系數顯著為正，說明股價同步性越低，信息透明度越高，公司違規越少，即提升信息透明度有助于降低公司違規。另外，Treat的系數在1%的水平顯著為負，且系數的絕對值小于表3中Treat系數的絕對值(-0.549 1、-0.370 8)，表明隨機抽查制度通過提升公司信息透明度抑制了公司違規，從而驗證了信息渠道。

表8 隨機抽查制度的長期效應回歸結果

(二)隨機抽查制度的長期效應

隨機抽查工作方案中對檢查對象選擇的要求為剔除特定對象后，形成上市公司隨機抽查名錄庫，再由計算機按照5%的比例隨機抽取，這類“特定對象”包括最近接受過證監局隨機抽查的公司，即對于隨機抽查工作而言，三年內抽查過的公司不再作為抽查對象。那么，一個自然的問題是，這種隨機抽查制度是否具有長期威懾效應？為此，將模型(1)中被解釋變量分別滯后1-3期，考察隨機抽查制度的長期效果。據表8顯示，在抽查后一年(t+1期)、兩年(t+2期)中，Treat的系數至少在5%的水平顯著為負，而在抽查后三年(t+3期)，該系數不顯著。結合表 3中抽查當年的結果可知，隨機抽查制度在三年內能夠發揮一定的威懾作用，但如果第四年曾被抽查過的公司未被證監會隨機抽到，會削弱隨機抽查制度的威懾效果，不能發揮降低公司違規的作用。例如康芝藥業(股票代碼300086)，在2016年被海南證監局列為隨機抽查對象，在2016-2018年間均未發生違規行為，但是在2019年卻被發現存在虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露的違規行為。這一案例表明該公司被海南證監局隨機抽查的三年內(2016-2018年)沒有發生違規事件，說明隨機抽查制度具有威懾力，而在第四年海南證監局還未抽到該公司，則降低了該制度的有效性。此案例與文中實證結果高度吻合。

表9 隨機抽查制度對不同違規類型影響的回歸結果

(三)對不同違規類型的影響

前文主要研究發現證監會隨機抽查制度抑制公司違規，那么，對于不同的違規類型，隨機抽查制度的影響是否存在差異？為檢驗該問題，參照陸瑤等(2012)[23]的做法，將公司違規類型分為信息披露違規、經營違規和領導人違規三種(3)具體分類方式為，將虛構利潤、虛列資產、虛假記載(誤導性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(其他)和一般會計處理不當，分類為信息披露違規。將出資違規、擅自改變資金用途、占用公司資產、違規擔保以及其他，歸類為經營違規。其余違規類型分類為領導人違規，包括內幕交易、違規買賣股票、操縱股價。。值得注意的是，同一公司可能會涉及多種違規，只要涉及對應的違規類型時，就將其定義為1，否則為0。然后，將模型(1)中被解釋變量分別替換為信息披露違規、經營違規和領導人違規，進一步考察隨機抽查制度對不同違規類型的影響。

表10 區分公司規模對隨機抽查制度影響公司違規的結果

據表9可知，在信息披露違規和經營違規中，Treat的系數分別為-0.625 8、-0.464 0，均在1%的水平顯著為負，表明隨機抽查制度對抑制信息披露違規和經營違規有顯著效果，且對信息披露違規的影響更大。而在領導人違規中，該系數不顯著。出現上述情況可能的原因在于，證監會隨機抽查工作更多地側重于抽查對象的公司治理是否規范、信息披露是否完善、財務核算是否準確，同時，對于抽查工作中發現的問題，要求公司出具整改報告?？梢?，抽查工作主要關注公司信息披露情況與生產經營，較少地聚焦管理層個人行為。因而，隨機抽查制度對信息披露違規與經營違規的抑制作用更強。

(四)考慮不同公司規模的影響

不同的公司規模受到的監管關注不同，對違規的影響也存在差異。規模較大的公司，機構持股比例較高，分析師覆蓋面更廣，其所受到的外部監管更強，信息披露更完善，導致大型公司難以隱藏欺詐行為，一旦發生違規，很容易被監管者發現。鑒于此，與小規模公司相比，大公司受到的監管關注更多，外部監管更強。當證監會再實施隨機抽查制度對公司進行現場檢查時，所發揮監管增量效應較小，即在小規模公司中，隨機抽查制度所表現出的監管威懾力更強，對抑制違規的作用更明顯。為此，按照行業年度公司規模均值將樣本分成公司規模大、小兩組，分組檢驗不同的公司規模對隨機抽查制度影響違規的效果。表10結果顯示，在小規模公司組中，Treat對公司違規、違規嚴重程度的影響均顯著為負，而在大規模公司組，該系數不顯著。結果表明，與大規模公司組相比，證監會開展隨機抽查工作的效果在小規模公司組更好，對抑制公司違規、降低違規嚴重程度的作用更明顯。

(五)地區差異檢驗

不同地區在經濟發展水平、金融市場發展程度、地方政府干預程度等方面存在較大差異，因此，有必要區分地區差異考察隨機抽查制度對公司違規的影響。東部地區市場化程度高，政府干預程度低，法制建設較為完善，法院司法程序更加公開透明，執法效率更為高效。因此，良好的法律環境保障了證監會隨機抽查制度的實施效果，會對上市公司違規的抑制作用更明顯。而在中西部地區，經濟發展相對落后，出于地方保護主義，政府有強烈動機干預執法活動，執法低效率很難改善，導致隨機抽查制度難以發揮應有的監管職能。

鑒于此，將樣本分為東部、中西部兩個子樣本(4)其中，東部地區的省份為北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，其余省份被列為中西部地區。，分別對模型(1)進行回歸，實證結果見表 11。可知，無論被解釋變量是公司違規與否還是違規嚴重程度，Treat的系數僅在東部地區顯著為負，而在中西部地區不顯著。結果表明，與中西部地區相比，在東部地區，良好的法律環境帶來了更強的執法保障，有助于證監會實現隨機抽查制度的實施效果，對抑制公司違規的作用更為明顯(5)另外，根據樊綱市場化環境指數將樣本等分三組，再取市場化程度高、低兩組，分組檢驗隨機抽查制度對違規的影響。實證結果表明，與市場化程度低的組相比，在高市場化程度組，隨機抽查制度抑制公司違規的作用更顯著。與分地區檢驗隨機抽查制度對公司違規影響的結果相互印證，限于篇幅，實證結果未予列示。。

六、研究結論與啟示

本文以證監會隨機抽查制度為準自然實驗，利用2012-2019年滬深A股非金融類上市公司數據，考察了隨機抽查制度對公司違規的影響。實證結果發現：(1)隨機抽查制度抑制了公司違規，降低了違規嚴重程度。(2)作用機制研究表明，隨機抽查制度通過改善公司治理情況、提高信息披露水平，最終抑制公司違規行為。(3)進一步考察隨機抽查制度的長期效果，發現該制度能夠在三年內發揮一定的威懾作用，抑制公司違規。(4)隨機抽查制度對不同違規類型的影響表現出差異性，相較于領導人違規，隨機抽查制度顯著降低了信息披露違規和經營違規，說明證監會隨機抽查工作更加關注公司的信息披露與相關的生產經營行為。(5)截面異質性分析表明，在小規模公司以及東部地區的公司中，隨機抽查制度抑制違規的影響更顯著。

針對上述研究結論，得到如下四條研究啟示。

表11 地區差異對隨機抽查制度影響公司違規的結果

第一，證監會應繼續落實隨機抽查制度，加強檢查結果的運用。隨機抽查制度是政府部門提升監管效能、創新事中事后監管方式的重要舉措。研究發現，證監會隨機抽查制度能夠抑制公司違規，對于促進資本市場發展，保障資本市場運行具有重要作用。因此，證監會應繼續實施隨機抽查制度，加強隨機檢查力度，形成有效威懾，讓每個企業頭上都懸著一把“達摩克利斯之劍”，使企業增強守法的自覺性，依法依規生產經營，減少違規的發生。

第二，證監會應繼續補充并完善隨機抽查制度。研究發現，隨機抽查制度僅在三年內發揮威懾作用，但如果第四年還未被證監會列為抽查對象，則會削弱隨機抽查制度的威懾效果，不能發揮抑制公司違規的作用。因此，可適當考慮有放回式隨機抽取檢查對象，取消對“特定對象”的限制，并適當提高抽查比例，讓隨機抽查制度效果達到最大化。

第三，中介機制研究表明完善的公司治理水平以及充分、準確的信息披露是隨機抽查制度抑制公司違規的重要作用機制。因此，證監會進行現場檢查時，應主要關注并重點檢查公司信息披露以及公司治理規范運作情況。

第四，證監會在實施隨機抽查制度時也要考慮不同公司規模以及地區間制度發展不平衡與執法環境存在差異的情況，對于小規模公司以及位于中西部地區的公司，要進一步強化隨機抽查制度，制定具體的抽查工作安排，以更好地實現隨機抽查制度效果。