中國進(jìn)口競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響研究

張子慧 車 翼

(1.上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030;2.華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237)

1 問題提出

資本結(jié)構(gòu)的選擇是企業(yè)面臨的一項重要決策。通過權(quán)衡債務(wù)的成本和收益，靜態(tài)權(quán)衡理論(static trade-off theory)認(rèn)為由于負(fù)債利息免稅利益的存在，企業(yè)價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加(Modigliani和Miller, 1963)。但是企業(yè)并不能無止境地貸款，超過限度的債務(wù)必將使企業(yè)的風(fēng)險大幅上升，乃至于最終使企業(yè)破產(chǎn)，而破產(chǎn)則帶來了相關(guān)的破產(chǎn)成本。因此，企業(yè)必須從整體上考慮這些矛盾因素，平衡負(fù)債的成本和收益，以確定其資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)企業(yè)面臨進(jìn)口競爭而導(dǎo)致利潤下降時，經(jīng)營風(fēng)險的增加會導(dǎo)致預(yù)期破產(chǎn)成本的增加，而這些成本的威脅會促使盈利能力較低的企業(yè)降低目標(biāo)負(fù)債率。

相比之下，優(yōu)序融資理論(pecking order theory)指出為了避免投資決策的這種扭曲，管理人員將遵循先后順序，先用盡內(nèi)部資金，然后用盡高風(fēng)險債務(wù)，最后訴諸權(quán)益(Myers和Majluf, 1984)。因此根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資順序應(yīng)遵循“內(nèi)部融資—外部融資—間接融資—直接融資—債務(wù)融資—股票融資”的順序。具有良好增長前景的公司在尋求外部融資之前將耗盡其內(nèi)部資金，這意味著債務(wù)與盈利能力之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)盈利增加，有足夠的留存收益進(jìn)行內(nèi)源融資，此時債務(wù)融資降低。而經(jīng)濟(jì)衰退時期，由于企業(yè)盈利下降，內(nèi)源資本減少，此時企業(yè)只能依靠外源融資，而外源融資中又會優(yōu)先選擇債務(wù)融資。因此當(dāng)企業(yè)面對進(jìn)口競爭沖擊時，由于預(yù)期利潤下降、內(nèi)部資金減少，企業(yè)會優(yōu)先選擇債務(wù)融資。

盡管權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論對企業(yè)盈利能力和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系做出了相互矛盾的預(yù)測，但這兩種理論都缺乏經(jīng)驗證據(jù)。一個可能的原因是，之前的實(shí)證檢驗往往是基于企業(yè)過去的盈利能力，而在理論上，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)預(yù)期的未來盈利能力。實(shí)際上企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)往往是基于對未來利潤的預(yù)期，而不是過去實(shí)現(xiàn)的利潤。因此為了填補(bǔ)文獻(xiàn)中的這一空白，我們將近期美國從中國進(jìn)口的增加作為對美國公司未來利潤的外生負(fù)面沖擊來衡量公司的盈利能力，并檢查中國進(jìn)口沖擊對美國公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

而我們之所以選擇利用中國進(jìn)口競爭的加劇來衡量美國公司的未來盈利能力，是因為近年來，中國在世界經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來越重要的作用，世界貿(mào)易格局正在發(fā)生重大變化。1991年，中國制造業(yè)出口僅占全球出口的2.2%。但2017年，中國制造業(yè)出口占全球出口的17.48%，成為全球最大的制造業(yè)出口國之一。在此背景下，利用中國在美國進(jìn)口的外生激增，可以幫助我們更好地對各資本結(jié)構(gòu)模型的優(yōu)劣進(jìn)行實(shí)證檢驗。

我們之所以研究進(jìn)口沖擊對美國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，是因為目前中國上市公司融資體制中存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。這樣的融資偏好主要是由于：1.產(chǎn)權(quán)制度缺陷。由于存在產(chǎn)權(quán)不清的缺陷，國企與銀行之間存在相互牽制的問題，導(dǎo)致不存在真正意義上的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。2.公司治理制度存在缺陷，仍有部分管理人并未將股東利益最大化切實(shí)放在首位，因此一些管理人將股權(quán)融資視為可以無償使用的融資手段。3.政府掌握上市的審批權(quán)，為上市公司提供了“隱性擔(dān)保”，使企業(yè)產(chǎn)生在資本市場上尋租的動力，因此呈現(xiàn)出股權(quán)融資的偏好。4.企業(yè)債券市場不發(fā)達(dá)。對于企業(yè)來說，發(fā)行債券的成本高于發(fā)行股票，而且不能吸引更多投資者，迫使企業(yè)選擇股權(quán)融資。而美國的債券市場較為成熟，其發(fā)展遵循市場規(guī)律，較少受到政府干預(yù)，大多是出于自身融資需求。因此，我們在研究資本結(jié)構(gòu)模型時選擇美國企業(yè)作為研究對象。

本文有效補(bǔ)充了競爭與資本結(jié)構(gòu)相互作用的文獻(xiàn)，指出進(jìn)口競爭會影響資本結(jié)構(gòu)。之前的實(shí)證研究大多集中在資本結(jié)構(gòu)如何在產(chǎn)品市場競爭中影響企業(yè)行為方面，相對較少的研究明確考察了企業(yè)如何在其資本結(jié)構(gòu)決策中考慮進(jìn)口競爭。

2 變量與模型設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

我們的研究對象是Compustat數(shù)據(jù)庫中1991—2007年的美國上市公司。研究過程中我們遵循Autor等(2013)的策略，將1991—2007年的時間段分為了1991—1999年和1999—2007年兩個子階段。由于在各個時間段內(nèi)存在企業(yè)的進(jìn)入和退出，因此我們在每個子時間段內(nèi)篩選出了在開始和結(jié)束時點(diǎn)都存在的公司數(shù)據(jù)。

本文使用的1991—2007年的國際貿(mào)易數(shù)據(jù)均來自聯(lián)合國商品貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(UN Comtrade)，該數(shù)據(jù)庫提供六位數(shù)HS產(chǎn)品的雙邊貿(mào)易數(shù)據(jù)。為了將這些數(shù)據(jù)與企業(yè)數(shù)據(jù)匹配起來，需要將六位HS編碼與四位數(shù)的SIC行業(yè)編碼統(tǒng)一。本文采用了Autor等(2017)采用的六位HS編碼與四位SIC編碼的轉(zhuǎn)換表，最終產(chǎn)生了386個受進(jìn)口競爭影響的四位SIC編碼制造業(yè)行業(yè)。為了消除通貨膨脹的影響，本文使用美國經(jīng)濟(jì)分析局(BEA, http://www.bea.gov/)的個人消費(fèi)支出平減指數(shù)，將所有數(shù)據(jù)折算到2007年的美元水平。

2.2 進(jìn)口競爭指標(biāo)及杠桿指標(biāo)構(gòu)造

本文實(shí)證研究主要關(guān)注美國從中國進(jìn)口產(chǎn)品的進(jìn)口敞口，因此根據(jù)Autor等(2013)的方法將中國進(jìn)口競爭的變化定義為

本文選擇1991年作為分析的起始年，是因為這是能夠找到的擁有必要的分類雙邊貿(mào)易數(shù)據(jù)的最早時間點(diǎn)，而且1991年也是中國出口迅速增長的一年。1984—1990年，中國在世界制造業(yè)出口中所占的份額僅略有上升，而從1991年中國對外貿(mào)易開始迅速崛起，隨后到2017年增至17.48%。文獻(xiàn)認(rèn)為中國1990年后的出口激增與外資壁壘的放寬、國有企業(yè)的逐步解體(Hsieh和Song, 2015)，以及2001年加入WTO有關(guān)，這些都源于改革開放，并且導(dǎo)致了中國制造業(yè)生產(chǎn)率的迅速增長。

對于在資本結(jié)構(gòu)研究中應(yīng)使用賬面價值杠桿(book leverage)還是市場價值杠桿(market leverage)，學(xué)者們尚未達(dá)成共識。有學(xué)者認(rèn)為，杠桿應(yīng)該使用資本的賬面價值來計算，因為賬面比率與不受公司直接控制的因素?zé)o關(guān)(Fama和French，2002)。其他學(xué)者則更偏好市場價值杠桿。Welch(2004)提供的證據(jù)表明，市場杠桿能更好地反映債權(quán)人和股權(quán)持有人之間的代理問題，因此本文在基線回歸中使用市場杠桿作為因變量，在后續(xù)檢驗了使用賬面杠桿的穩(wěn)健性。

2.3 工具變量構(gòu)造

由于觀察到的進(jìn)口滲透率的變化ΔIPjτ可能在一定程度上包含了美國工業(yè)進(jìn)口需求沖擊對雙邊貿(mào)易的影響。為了只捕捉供應(yīng)驅(qū)動的部分，本文使用了Autor等(2014)提及的工具變量ΔIPOjτ：

Autor等(2013，2014)提供了大量證據(jù)證明了此方法在研究中國貿(mào)易沖擊對就業(yè)影響時的穩(wěn)健性，因此本文也選擇了該工具變量。

2.4 模型設(shè)計

為了檢驗中國進(jìn)口競爭沖擊對于美國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，我們的基線估計方程為

ΔLeverageijτ=ατ+β1ΔIPjτ+γXijo+eijτ

其中，因變量ΔLeverageijτ表示的是行業(yè)j中的公司i在時間τ的市場杠桿的相對變化情況，我們將其定義為

100×(Leverageij,t1-Leverageij,t0)/(0.5Leverageij,t1+0.5everageij,t0)

ΔIPjτ是時間τ內(nèi)行業(yè)j的進(jìn)口競爭變化情況，Xij0包含了可能影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的期初非貿(mào)易相關(guān)的控制變量，包括行業(yè)控制變量和企業(yè)控制變量。

在選擇企業(yè)控制變量的時候，本文選取變量為市場/帳面價值比率(market-to-book ratio)、盈利水平(profitability)、資產(chǎn)有形度(asset tangibility)和企業(yè)規(guī)模(firm size)(Bradley等, 1984; Harris和Raviv, 1991; Rajan和Zingales, 1995)、研發(fā)/銷售比率(R&D-to-sales ratio)、折舊/銷售比率(depreciation-to-sales ratio)和盈利波動性(earnings volatility)(Jin Xu, 2012)，以及公司總部是否在美國等虛擬變量(Autor等, 2019)作為企業(yè)控制變量。

除此以外，我們根據(jù)Autor等(2019)的做法，設(shè)置了11個制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的虛擬變量，并且控制了每個行業(yè)在期間初始時間點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)要素和技術(shù)密集度特征，即生產(chǎn)工人在行業(yè)就業(yè)比例、資本增加值、行業(yè)平均工資、計算機(jī)投資占總投資的比例、高科技設(shè)備占總投資的比例。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 進(jìn)口競爭與企業(yè)盈利能力的關(guān)系

我們的假設(shè)是進(jìn)口競爭限制了受影響企業(yè)的邊際利潤，因此進(jìn)口敞口直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇。盡管之前學(xué)者的研究為進(jìn)口競爭對企業(yè)利潤的負(fù)面影響提供了證據(jù)，但我們通過表1中提供的2SLS回歸結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了這一點(diǎn)。我們研究了進(jìn)口沖擊對企業(yè)績效的5種備選衡量指標(biāo)的影響：公司銷售額(列1)、息稅前利潤(列2)、就業(yè)總?cè)藬?shù)(列3)、資本支出(列4)、資產(chǎn)市場價值(列5)。遵循Xu(2012)的研究策略，我們在回歸模型中控制了國內(nèi)市場集中度(以HHI指數(shù)為代表)、企業(yè)的資本勞動強(qiáng)度以及企業(yè)的市場份額，從而對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的相對地位進(jìn)行了控制，繼而分離出進(jìn)口競爭對企業(yè)各項指標(biāo)的影響。

表1中所有指標(biāo)的估計系數(shù)都顯著為負(fù)，這證明了中國進(jìn)口競爭沖擊降低了美國企業(yè)預(yù)期盈利能力的假設(shè)。也就是說，美國從中國進(jìn)口的增長對美國制造業(yè)公司產(chǎn)生了負(fù)面影響。中國進(jìn)口沖擊對美國企業(yè)的銷售和資本支出產(chǎn)生了負(fù)面影響，還導(dǎo)致美國生產(chǎn)和就業(yè)減少(與Autor等人2013年的結(jié)論一致)，最終導(dǎo)致美國企業(yè)在股市的估值下降。

重要的是，我們發(fā)現(xiàn)進(jìn)口競爭對企業(yè)各方面活動的影響不是企業(yè)長期表現(xiàn)趨勢的副產(chǎn)品。在表1的面板 II中，我們重復(fù)了面板 I的回歸，但使用的是1975—1991年樣本前期間公司業(yè)績的變化作為結(jié)果，估計的系數(shù)都很小且不顯著。這說明1991—2007年期間的中國進(jìn)口競爭對當(dāng)時的公司業(yè)績有負(fù)面影響，但它對樣本前階段的公司業(yè)績沒有預(yù)測能力。

表1 進(jìn)口競爭與企業(yè)績效備選衡量指標(biāo)

3.2 進(jìn)口競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

在給出2SLS估計之前，我們先在表2中報告了基線估計的一階段估計結(jié)果，對工具變量的有效性進(jìn)行了檢驗。第二階段回歸中的所有相關(guān)控制都包含在第一階段估計中。我們發(fā)現(xiàn)工具變量的估計值為正且顯著(1.21)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.013。結(jié)果表明其他8個高收入國家從中國的進(jìn)口與美國從中國進(jìn)口正相關(guān)，表明該工具變量的有效性(Autor等, 2013)。特別地，Shea partial R-square表明了工具變量解釋了58%的ΔIPjτ。一階段估計結(jié)果表明了該工具變量的有效性，不存在弱工具變量問題，確實(shí)能夠解釋內(nèi)生變量的巨大變化。

表2 一階段回歸結(jié)果(1991—2007年)

表3給出了中國進(jìn)口競爭沖擊對財務(wù)杠桿影響的估計結(jié)果。1～4列分析了1991—2007年中國進(jìn)口競爭沖擊對財務(wù)杠桿的影響，第5列和第6列分別分析了1991—1999年和1999—2007年兩個子階段的估計結(jié)果。我們在回歸模型中逐步引入可能會影響估計結(jié)果的控制因素：第1～2列分別使用OLS和2SLS方法并加入了制造業(yè)行業(yè)虛擬變量；第3列加入了5個行業(yè)層面的控制因素(生產(chǎn)工人在行業(yè)就業(yè)比例、資本增加值、行業(yè)平均工資、計算機(jī)投資占總投資的比例、高科技設(shè)備占總投資的比例)；第4列加入了期初企業(yè)控制變量(盈利能力、市凈率、資產(chǎn)有形性、企業(yè)規(guī)模、研發(fā)強(qiáng)度、折舊與銷售比率、盈利波動率，以及是否是美國企業(yè)的虛擬變量)。

我們完整模型的估計結(jié)果(表3第4列)指出，1991—2007年的估計系數(shù)為0.829(s.e.=0.251)，在1%水平上為正向顯著。因此，中國進(jìn)口滲透率增加一個標(biāo)準(zhǔn)差(8.97)大約會導(dǎo)致美國公司的市場杠桿增加7.44%。第5列和第6列的估計結(jié)果表明，這種影響主要是由1999—2007年這個子時間段驅(qū)動的，可能是由于中國在2001年加入WTO，使得美國從中國的進(jìn)口在這段時間內(nèi)大幅增加。

總體而言，我們的估計結(jié)果表明，中國進(jìn)口敞口對美國企業(yè)的市場杠桿具有顯著的正向影響。在進(jìn)口競爭增加導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期盈利能力下降的假設(shè)下，這些結(jié)果與優(yōu)序融資理論的結(jié)論是一致的。由于中國進(jìn)口競爭增加了美國企業(yè)的債務(wù)融資，這也意味著中國進(jìn)口沖擊可能增加了美國受貿(mào)易影響企業(yè)的金融風(fēng)險。

如果一些潛在的因素導(dǎo)致杠桿、進(jìn)口敞口和工具變量趨于一致，可能會導(dǎo)致我們的估計結(jié)果有偏。為了緩解這種擔(dān)憂，我們遵循Autor等(2013)做法，在表3第7～9列進(jìn)行了偽造測試。我們基于1991—2007年進(jìn)口滲透率的平均變化預(yù)測了1975—1991年(樣本期前16年)公司杠桿的變化，如果有任何潛在的因素導(dǎo)致了之前的估計結(jié)果，我們應(yīng)該觀察到未來的行業(yè)進(jìn)口敞口的變化對杠桿的正向影響。

表3 進(jìn)口競爭對市場杠桿的估計結(jié)果

然而，第7～9列結(jié)果顯示，我們沒有看到未來的行業(yè)進(jìn)口敞口的變化對杠桿明顯的影響，因此這個偽造測試減輕了我們之前的擔(dān)憂，即遺漏的因素可能使我們的識別策略失效，說明了我們之前的估計結(jié)果是有效的。

3.3 進(jìn)口競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響

為了分析具有不同特征的企業(yè)受到進(jìn)口競爭影響后，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整范圍是否存在差異，我們將樣本企業(yè)根據(jù)企業(yè)初始時期各項指標(biāo)分別分為均值以上和均值以下兩組，并分別估計每組的基線回歸結(jié)果。

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，大公司相較于小公司而言，其信息披露會更加充分，大公司的信息不對稱問題也就較輕，因此公司規(guī)模越大，就越容易進(jìn)行內(nèi)部融資，則其財務(wù)杠桿的調(diào)整相對較小。所以我們研究了中國進(jìn)口競爭對不同規(guī)模的美國公司杠桿的影響是否不同。我們選擇初始時期的資產(chǎn)規(guī)模和銷售額作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)，將企業(yè)分為兩組。表4中的面板I和面板II中的結(jié)果顯示，中國進(jìn)口沖擊對小規(guī)模企業(yè)杠桿的影響更大。因此，在面對進(jìn)口沖擊時，規(guī)模較小的公司更有可能通過債務(wù)來融資，在面臨進(jìn)口沖擊時，它們的金融風(fēng)險增加的可能性更大。

Xu和Gong(2017)指出進(jìn)口競爭對TFP較高的企業(yè)、勞動生產(chǎn)率較高的企業(yè)存在差異效應(yīng)，生產(chǎn)率更高的企業(yè)在競爭中受到保護(hù)，免受來自中國的進(jìn)口競爭，因此我們采用Olley 和Pakes(1996)的方法計算出了企業(yè)在初始時期的TFP，并依據(jù)TFP指標(biāo)進(jìn)行了分組回歸。表4中面板III的結(jié)果顯示，對于樣本均值以上的子樣本，中國進(jìn)口敞口的估計系數(shù)為0.78，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.28，顯著小于樣本均值以下的子樣本(1.17，s.e.=0.50)，表明了中國進(jìn)口競爭對低TFP企業(yè)杠桿帶來更大沖擊，高TFP的企業(yè)則受到相對較小的沖擊，這些結(jié)果與我們的預(yù)期大致一致。

表4 進(jìn)口競爭對資本結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性影響

3.4 穩(wěn)健性檢驗

對于在資本結(jié)構(gòu)研究中應(yīng)使用賬面價值杠桿率還是市場價值杠桿率尚未達(dá)成共識。有文獻(xiàn)認(rèn)為，杠桿應(yīng)該使用資本的賬面價值來計算，因為賬面比率與不受公司直接控制的因素?zé)o關(guān)(Fama和French，2002；Thies和Klock，1992)。因此，我們選擇賬面杠桿作為替代指標(biāo)重復(fù)進(jìn)行了估計，得到的結(jié)果見表5，得到的估計結(jié)果與使用市場杠桿衡量類似，說明了之前分析的穩(wěn)健性。

表5 進(jìn)口競爭對賬面杠桿的影響估計結(jié)果

4 總結(jié)

風(fēng)險管理是企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤最大化的重要組成部分。商業(yè)活動的外部風(fēng)險，如市場波動和進(jìn)入壁壘，可能對企業(yè)的盈利能力和競爭能力產(chǎn)生直接影響。企業(yè)的融資行為有助于企業(yè)在一定的資本需求下合理地調(diào)整債務(wù)以適應(yīng)經(jīng)營風(fēng)險。近幾年來，全球貿(mào)易摩擦不斷增加，制造業(yè)企業(yè)在這一環(huán)境下的經(jīng)營狀況受到更多關(guān)注，研究企業(yè)面臨進(jìn)口競爭時的融資行為有助于了解特定條件下企業(yè)的融資特征，并有針對性地制定相應(yīng)政策。

在本文中，我們認(rèn)為美國從中國進(jìn)口的增長是對美國制造企業(yè)的外部沖擊。我們研究了受影響企業(yè)如何調(diào)整其融資行為，這有助于我們理解在一定條件下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇。我們的估計結(jié)果表明，中國進(jìn)口競爭導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降。此外，中國進(jìn)口競爭對美國制造企業(yè)的杠桿產(chǎn)生了顯著的正向影響。這一結(jié)果與優(yōu)序融資理論一致，即企業(yè)在面臨較低的預(yù)期盈利能力時，會首先選擇債務(wù)融資而不是股權(quán)融資。除此以外我們還發(fā)現(xiàn)這種效應(yīng)在低生產(chǎn)率和小規(guī)模企業(yè)中更為明顯。

本文有效補(bǔ)充了競爭與資本結(jié)構(gòu)相互作用的文獻(xiàn)，指出進(jìn)口競爭會影響資本結(jié)構(gòu)。之前的實(shí)證研究大多集中在資本結(jié)構(gòu)如何在產(chǎn)品市場競爭中影響企業(yè)行為，相對較少的研究明確考察了企業(yè)如何在其資本結(jié)構(gòu)決策中考慮進(jìn)口競爭。此外，本文有利于未來進(jìn)一步研究產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)財務(wù)和投資決策的影響。