券商股漲跌影響因素研究
——基于周期與營收

張秦藝容

(云南大學，云南 昆明 650032)

證券市場幾經風云，江山代有才人出，不管是去年茅臺酒一騎絕塵，還是今年寧德時代屢創新高，市場頭部幾經變化，券商股的股價仍舊一別多年不動如山。券商股為什么一直在跌？時至今日券商股還能成為市場人氣風向標嗎？下一輪券商股的春天什么時候才能到來呢？

本文將從證券市場的周期角度，與券商營業收入的角度，從三部分對券商股的漲跌影響因素進行分析。

1 券商股在證券市場中的位置

1.1 券商上市的第一股——宏源證券(000562.SZ退市)

1993年成立的宏源證券，于一年后在深證交易所掛牌上市，成為中國證券市場中的第一支券商股。宏源證券上市的二十一年后，歷史落幕于與申銀萬國證券公司的合并，兩家證券公司合并為申萬宏源集團。

時光飛逝，盡管宏源證券已經在2015年1月26日退市，今天的我們仍能看到她曾經的股價走勢，若以此股價疊加深成指數，則會發現這支最早上市的券商股，在行情的重要節點上與當年的深成指數走勢有頗高的相似度。

圖1 宏源證券曾經的股份走勢

這種相似度源于什么呢？每一支券商股都與大盤指數如此相似嗎？讓我們把目光放到海通證券(600837.SH)身上。海通證券成立于1988年，是國內最早成立的證券公司中唯一未被更名、注資的大型證券公司，上市時間與宏源證券幾乎一致，僅落后前者22天，現在仍然活躍在證券市場中。

通過疊加海通證券的股價與上證指數的變化，其波動幅度不難看出，兩波股價顯著的攀高回落周期都與上證指數的漲跌方向基本一致。

圖2 疊加海通證券的股價與上證指數的變化

1.2 券商股整體漲跌與大盤的相關性

討論券商股與大盤的相關性問題，單單看一兩支股票是不夠的，從市場中選取代表一攬子股票的券商ETF(512000.SH)作為研究目標進行分析。券商ETF通過跟蹤50支券商股票價格，更能夠代表券商股整體價格的變化情況。

圖3 券商ETF得到的券商股整體價格的變化情況

由圖3可見，在剔除了上市時間、公司總資產，以及所處行業內地位等因素后，券商ETF與上證指數變化的相似度顯著提高，不再單純局限于與牛市期間的漲跌情況相似。

為什么券商股會出現如此明顯的周期性，且該周期與大盤指數一致呢？券商作為市場行情變化的風向標，其作用自然不只是單純體現了大盤的漲跌，更是投資者心態與預期的體現。接下來我們從券商股強周期邏輯方面進行討論，在預期營業收入增加的情況下，券商股的股價會受到什么樣的影響。

2 券商股的強周期邏輯——預期營收增加，以中信證券，長江證券為例

不論是價值投資踐行者還是市場的投機者，判斷一家公司是否能進行投資的關鍵都在于，該公司能否為投資者賺取高額報酬。但主營業務報酬總是晚于投資機會的發生而列入會計報表，因而預期業績增長成為投資者的重要投資依據，一旦投資者從市場上嗅到新的有利可圖的方向，資金就會蜂擁而至。

牛市的到來總是伴隨著股市普漲，但市場上從沒有哪一個板塊和券商一樣，如同預報員一樣先于市場開始上漲，又在市場轉入普跌行情之前開始下跌。這與證券公司的主營業務息息相關。一旦投資者對牛市有所期待，大批資金開始進入股票市場，此時不管哪個行業處在所謂的景氣投資賽道上，最先受益的公司必定是證券公司。

中信證券(600030.SH)憑借其2941.13億元的總市值，成為國內規模最大的證券公司之一，業務范圍覆蓋證券、基金、期貨、直投等領域，各項業務均排名行業前列。公司主營業務收入與其他傳統型券商基本一致，主要分為兩部分：手續費及傭金收入，以及利息收入。

2012-2017年處于牛熊轉換的周期中，中信證券的主營業務收入與上證指數同方向變動。在2012-2015年，上證指數增長迅速，投資者參與股票投資的積極性增強，中信證券的手續費及傭金收入增幅明顯，這點在2015年的財務報表上有所體現。而在2015年后股市由牛轉熊，上證指數表現低迷，投資者本金被套牢在股市中，沒有可以追加投資的資金，投資意愿低且市場情緒低迷，此時中信證券的主營業務收入呈現逐年降低的形態。

圖4 中信證券2012-2017的主營業務收入情況單位：億元

與主營業務收入相比，券商的營業成本的變化相對穩定，在扣除營業成本后，中信證券的營業利潤與主營業務收入變化基本一致，即營業收入的高增長并沒有帶來營業成本的超額變化。

再以中信證券2012-2017年的營業收入情況如圖5。

圖5 中信證券2012-2017年度營業情況單位：億元

在此期間內，上證指數一度達到5178.19點，又下跌至2638.96點，中信證券的營業總收入與營業利潤皆有比較明顯的變化，交易量活躍的年份，中信證券營業利潤增幅明顯，與市場預期一致。而市場交易量低迷的年份，中信證券的營業總收入與營業利潤也變得處在歷史的低位。

市場預期直接體現在中信證券的股價上，在2012-2017年的月度均線上，中信證券的股價從微微波動到暴漲數倍只花了一兩個月的時間，在此期間，投資人對券商的預期也一路抬高股價，使得最終中信證券的股票價格大起大落，最終又隨著市場變為一潭死水而重新歸于平靜。

股價的第一波高峰來自于投資者對市場的預期——盲目而找不到下一個能夠帶來財富的領域時，券商走到了臺前。早在2014年下半年，上證指數尚在溫和上漲，券商已經開始了第一波牛市的狂歡，預示著接下來的2015年將會是不平凡的一年。終于，在次年4月，指數到達高峰前一個月，仿佛早有預兆一樣，券商股應聲下跌。

圖6 中信證券2012-2017的月度均線

券商股總能準確反映出市場的預期，也因此它們的價格具有極強的周期性，市場平靜時，券商股價便波瀾不驚，很難有所浮動。但市場一旦浮躁，券商股也會成為率先將預期收益率變現的領域。

3 券商發展的新趨勢——以東方財富為例

從2018年至今的震蕩行情中，有一支券商股逆勢上漲，最終以總市值3,706.40億取代中信證券成為行業中規模最大的證券公司。東方財富(300059.SZ)在以經紀業務為主的傳統證券公司的包圍中異軍突起，這家自稱互聯網金融服務平臺綜合運營商的證券公司，打造運營“東方財富網”為核心的互聯網金融服務大平臺，早已成為我國用戶訪問量最大、用戶黏性最高的互聯網金融服務平臺之一。旗下的“天天基金網”和“股吧”在各自細分領域中均具有市場領先地位，市值規模是中信證券的1.3倍，員工卻只有中信證券的一半。在傳統型券商還在為基金銷售無法打開新局面而煩惱時，“天天基金網”已經為東方財富積累了海量的產品類客戶。

與傳統券商不同，東方財富的主營業務集中在信息技術服務業，從2017年才逐漸開始涉足傳統證券領域。在東方財富業務欣欣向榮的四年間，中國股市經歷了又一個的震蕩期，2021年后券商股大多與市場同步開始向下自我調整，東方財富的異軍突起則顯得格外難得。

從2021年三季度末具備基金銷售資格的機構數據來看公募基金銷售保有規模，“天天基金網”的股票與混合公募基金保有規模環比增長9.65%，達4841億元，非貨幣市場公募基金保有規模為5783億元，環比增長13.95%，這個增速在規模排名前十的機構中是最快的。增速建立在對客戶多年培育的基礎上，東方財富在發展證券經紀業務之前，一直通過打造線上平臺增強客戶粘性，這一點在“股吧”建立上體現得淋漓盡致。

隨著線上交易的普及，擁有完備交易系統的券商A類營業部逐漸消失在投資人的視野中，券商的C型營業部不再允許為投資者提供交易的場所，原本熱鬧熙攘的營業部變得冷清起來。隨著互聯網的興起，在網絡上交流觀點宣泄情緒成了新一代投資者的剛性需求，“股吧”的建立無疑正好契合了新一代投資者“互聯網一代”的交流愿望，不論“股吧”里的言論是正面的還是負面的，對東方財富而言，這部分數量巨大的中小投資人已經成為粘性極高的客戶群體，源源不斷地為東方財富輸送血液。

縱觀東方財富的業務發展史，其主營業務在2015年以后才形成了在證券經紀業務方面的突破，與此同時，其信息技術服務業所帶來的收入開始縮減，而后又伴隨證券經紀業務開始新的發展，最終于2020年雙雙突破歷史最高值。這一年也是東方財富股價爆發的一年，投資者終于意識到東方財富的投資價值不同于其他傳統證券公司，最終東方財富超越中信證券，成為市場上規模最大的券商。

圖7 2011-2020年東方財富主營業務情況單位：億元

4 總結

券商股的主要營業收入決定其擁有極強的周期性，投資者對市場對預判使券商股價與大盤走勢息息相關。與此同時，券商的傳統業務收入在傭金價格戰中逐年萎縮，以經紀業務為主的老牌券商發展進入瓶頸期，在轉型中面臨成本控制艱難和客戶群體培育進度落后于人的困境。在這場轉型中，東方財富的爆發無疑給了投資者從另一個角度看待券商的機會，對市場、投資者，還是東方財富本身，無疑都是全新的視界。

此刻，將券商股稱為牛市到來時的鮮花著錦、烈火烹油則再恰當不過。券商股在牛熊交替中借市場的東風起航，具有較強的投機性，這樣的板塊能否不依賴市場指數，獨立成為價值投資、長線投資的標的呢？也許東方財富的出現，給了投資者一個新的答案。