企業社會責任、高管激勵與企業績效關系研究
——基于我國上市公司的面板數據

胡立和，王馨苗，胡四元，何 曦

（1. 湖南工業大學 商學院，湖南 株洲 412007；2. 湖南工業大學 圖書館，湖南 株洲 412007；3. 湖南應用技術學院 經濟管理學院，湖南 常德 415000）

近年來，企業社會責任表現及社會責任相關信息披露受到社會各界的廣泛關注。企業踐行社會責任，開展扶危濟貧、愛心助學等公益慈善活動，弘揚愛國主義情懷，傳播積極正能量，能獲得社會公眾的高度評價和贊賞，有利于樹立良好企業形象；同時，也有助于提升企業的治理水平和經營質量，有效降低政策風險、財務風險與市場風險，引領企業創新驅動發展新路徑，提高企業經營效益[1]。

主動承擔社會責任的企業能有效緩解并購雙方的信息不對稱[2]，促進友好的溝通與談判，從而降低財務風險和收購成本，積極拉動短期并購績效與長期經濟績效。Platonova等人[3]認為，在穩步推進慈善事業的基礎上積極履行社會責任，可以提高客戶的忠誠度，獲得利益相關者的支持與認可[4-5]，從而改善企業的財務業績。企業踐行社會責任，不僅有賴于宏觀政策的引導和支持，更與高管科學合理的管理與決策密切相關[6]，而高管決策又和高管激勵有著密不可分的聯系。基于委托代理理論，為有效解決委托者與代理者之間的利益沖突[7-8]，首先可以實施薪酬激勵，在短期內提升企業創新研發能力和經濟效益[9-10]；當高管對薪酬水平感到滿足時，會傾向于追求個人成就感的實現[11]，通過遵守法律、誠信交易、接受監督等行為贏得利益相關者的信任，進而為企業創造豐厚的利潤。其次可以引入股權激勵，促使高管與股東實現利益趨同[12-13]，為企業節約代理成本，從長期發展的角度規劃企業的未來。對被授予股權激勵的高管來說，為實現業績目標、獲得行權資格，會更愿意開展社會公益活動服務社會[14]，創造更大的企業價值。但要避免過度激勵導致的機會主義動機[15]，高管可能會犧牲股東利益來滿足個人需要[16]，忽視企業社會責任的重要性，阻礙企業的長遠發展。

綜上所述，已有研究探討了企業社會責任與企業績效的關系[17-19]，但少有研究討論企業社會責任、高管激勵與企業績效的內在關系。基于此，本文在聚焦企業社會責任對企業績效影響的同時，探討高管激勵在企業社會責任對企業績效影響中的調節作用，并關注不同產權性質企業社會責任對企業績效影響的異質性，以期為企業提升財務績效提供理論參考。

一、理論分析與研究假設

（一）企業社會責任與企業績效

從社會契約理論的角度來看，企業與企業內部、企業與社會之間存在大量顯性契約和隱性契約[20]，履行契約是企業與生俱來的義務。企業通過承擔社會責任，獲得社會公眾的贊揚和政府的褒獎，減少談判、維護和執行契約的交易費用[21]，進而實現自身利益最大化的目標。

從利益相關者理論的角度來看，企業履行社會責任要站在股東、客戶、供應商、員工、政府等利益相關者的立場，充分滿足其基本權益和內在需要。首先，企業通過合理設置股權結構[22]和內部治理結構[23]，不斷完善公司治理體系，確保股東的資金安全和收益穩定，并及時向股東提供企業真實的經營和投資信息。其次，不斷提升產品質量和服務體驗，多渠道、多市場吸引潛在客戶[24]，建立良好的口碑效應和品牌形象。再次，按時結算供應商的貨款，保證貨物資金的流動性，制定供應鏈社會責任戰略規劃[25]，促進與供應商的長遠合作。此外，保障員工的人身安全及福利待遇，滿足其發展需要，激發員工的工作熱情和積極性，使其形成對企業的內在認同感[26]。最后，遵守法律法規，依法納稅，保護社會公眾賴以生存的自然環境，實現經濟效益、環境效益和社會效益的有機統一[27]。履行社會責任能為企業贏得利益相關者的信任和青睞，打造企業自身的核心競爭力，加速推動產業轉型升級，助力企業質量和效益雙豐收。基于以上分析，本文提出假設1。

假設1：企業履行社會責任有助于企業績效的提升。

（二）基于高管薪酬激勵的調節作用

為權衡股東與高管的利益沖突，需要設計合理的薪酬激勵制度來降低代理成本，促使管理者注重企業預期目標的實現[28]，提升高管履行社會責任的積極性和主動性[29]，進而謀取經濟效益與社會效益的最大化。具體而言，當高管對其薪酬水平足夠滿意時，其將更關注精神層面的價值追求[30]，作出積極投身公益慈善事業、參與社會救助行動等有益于企業樹立良好形象的決策[31]，借助社會效應推動企業經濟效益增長。與其他經濟組織不同，國有企業兼有經濟屬性、政治屬性與社會屬性，必須具備更強的社會責任感。提高國企高管薪酬可以促使管理者更加努力承擔社會責任[32]，履行各利益相關者的主體責任以穩固內在關系[18]，為我國實現高質量發展、促進共同富裕創造更大價值。此外，對高管實行薪酬激勵，有利于企業股東與高管的利益趨同，遏制委托代理中的逆向選擇與道德風險等問題[33]，促使高管更加關注企業社會責任目標的實現[34]，對外提高企業信譽和知名度、改善與政府部門的關系，對內提高員工的工作熱情、完善內部治理結構[35-36]，從而彰顯企業價值和責任感，為企業長足發展注入不竭動力。基于以上分析，本文提出假設2。

假設2：高管薪酬激勵強化了企業社會責任對企業績效的促進作用。

（三）基于高管股權激勵的調節作用

由于內部控制質量[37]、股權制衡度[38]等治理因素的不確定性，實施股權激勵會使高管權力逐漸增大，管理層可能打著履行社會責任的“幌子”進行交易，暗中謀私，給企業帶來負面影響[39]。因此，高管持股比例的增加可能會抑制企業社會責任對企業績效的促進作用，原因有二：其一，高管持股比例的增加，促使其集中投資能夠提高公司股價的項目，但企業承擔社會責任的成本高，且收益滯后，在短期內難以彌補這些投入，一定程度上削減了企業的當期利潤[40]。而高管股權與企業績效有直接的聯系，在短視行為的誘導下，高管可能為保住當期財務績效而放棄社會責任，將更多的收益用來發放現金股利、進行短期投資交易，減少長期投資的資金，增加股東利益受損的風險[41]，從而不利于企業的可持續發展。其二，當高管享有更大的權力時，利益相關方對其職務行為的約束力會大大減弱，個人機會主義可能會驅使高管作出有損股東或投資者利益的行為[42-43]，原本用于緩解企業代理問題的股權激勵機制淪為高管套現或尋租的工具[44]，外部的社會道德風險和不利的市場地位可能會使高管減少履行社會責任的意愿；此外，我國股權激勵稅收政策存在股票期權分類不合理、授權日或行權日納稅不科學、稅收優惠力度不夠等問題[45]，對高管履職行權進行約束和限制，大大降低了股權激勵效果，高管可能會忽視社會責任的承擔轉而采取收縮型經營戰略以規避財務風險[34]，陷入消極經營狀態，影響企業長遠發展和長期經濟增長。基于以上分析，本文提出假設3。

假設3：高管股權激勵弱化了企業社會責任對企業績效的正向激勵效應。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，基于相關標準對原始數據作如下處理：（1）剔除金融行業的上市公司；（2）剔除當年ST、*ST或PT的上市公司；（3）剔除關鍵財務數據存在缺失值和異常值的上市公司；（4）為避免極端值對研究結論的影響，對連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize縮尾處理。最終得到23 297個觀測樣本。企業社會責任評分數據來自和訊網發布的上市公司社會責任報告專業評測體系，其他數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫。

（二）變量設定

1. 被解釋變量：企業績效（TQ）。基于會計計量方法，常用凈資產收益率（ROE）、總資產收益率（ROA）、每股收益（EPS）等財務指標衡量企業當期的盈利能力；基于市場計量方法，常用托賓Q值衡量企業未來的市場價值。由于托賓Q值不僅能反映企業過往的市場表現，還便于利益相關者更好地預測企業的發展前景和長期績效，故本文借鑒Yoon等人[46-48]的研究，以托賓Q值度量企業績效（TQ）。

2. 解釋變量：企業社會責任（CRS）。因數據具有全面性、客觀性和可靠性，和訊網上市公司社會責任數據庫被大多數研究采納與應用。其評測體系從股東、員工、供應商等5個方面進行考察，指標得分越高，表明企業履行社會責任的情況越好。為保證數據的平穩性，避免異常值對回歸系數估計的影響[49]，參照李新麗等人[50-52]的研究，本文對和訊網社會責任總評分取自然對數來衡量企業社會責任（CSR）。

3. 調節變量。高管激勵機制包含多種激勵形式[53]，介于數據的可獲得性，本文選用薪酬激勵（Wage）和股權激勵（Stock）兩種最普遍的激勵指標衡量高管激勵程度。參考樸姬善等人[54-56]的研究，將前三名高管薪酬的總數相加，取其自然對數來衡量高管薪酬激勵；以高管持有股份占公司總股份的比值來衡量高管股權激勵。

4. 控制變量。借鑒張雪等人[48,57-58]的研究，本文控制了可能影響企業績效的企業特征變量，具體包括：公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、現金流比率（Cashflow）、管理費用率（Mfee）、機構投資者持股比例（INST）。

本文選取的變量及其定義見表1。

表1 相關變量及其定義

（三）模型構建

豪斯曼檢驗結果拒絕原假設，故選擇固定效應模型。首先，為考察企業社會責任對企業績效的影響，針對假設1構建回歸模型（1）。

其次，為檢驗高管激勵對企業社會責任與企業績效關系的調節作用，參照王懷明等人[56]提出的調節效應模型，針對假設2和假設3分別建構回歸模型（2）和模型（3）。

式（1）～（3）中，i和t分別表示企業和年份；β0、φ0、ω0為截距項；β1、φ1～φ3、ω1～ω3為各變量估計系數；δi為企業固定效應；θt為年份固定效應；εit表示隨機誤差項。

三、實證結果分析

（一）描述性分析

各變量描述性統計結果如表2所示。托賓Q值的平均值為2.055，表明公司的市場價值遠高于資產重置成本，預計公司未來的業績表現持續向好。企業社會責任評級的最大值為4.313，最小值為0.077，均值為3.058，說明企業社會責任發展水平偏低；其標準差為0.677，表明不同企業履行社會責任情況存在較大差異。高管薪酬激勵的均值為14.460，標準差為0.681，表明企業高管薪酬仍有進一步提升的空間，各企業高管薪酬差距明顯。高管股權激勵的均值為0.137，最大值為0.689，最小值為0，說明高管持股總體水平較低，有部分企業未實施股權激勵計劃。

表2 描述性統計結果

（二）多重共線性檢驗

為檢驗面板數據模型是否存在多重共線性，本文對被解釋變量TQ和解釋變量CSR進行方差膨脹因子檢驗，結果見表3。由表3檢驗結果可知，在驗證企業社會責任對企業績效的影響時，共線性指標VIF均小于2，遠低于臨界值10，可以判斷，該模型的變量不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 方差膨脹因子檢驗結果

（三）回歸結果分析

1. 基準回歸結果

表4為企業社會責任對企業績效的影響回歸結果。其結果顯示，在加入控制變量并控制企業和年份固定效應的條件下，企業社會責任（CSR）對企業績效（TQ）的回歸系數為0.0361，在1%的水平下顯著為正，該結果證實了理論假設1。一方面，企業社會責任通過履行社會契約降低交易費用，提升了企業績效；另一方面，企業通過與股東、客戶、供應商、員工、政府等利益相關者建立長期友好合作關系，滿足各方利益需求，贏得了競爭優勢和有利的市場地位，促進了企業績效的提高。

表4 企業社會責任對企業績效的影響回歸結果

2.調節回歸結果

表5為高管激勵調節效應的回歸結果。其列（1）結果表明，在加入高管薪酬激勵及企業社會責任與高管薪酬激勵的交互項后，企業社會責任（CSR）與高管薪酬激勵（Wage）的回歸系數均在1%的水平下顯著為正，說明實施高管薪酬激勵能有效提升企業績效。企業社會責任與高管薪酬激勵的交互項（CSR×Wage）在1%的水平下也顯著為正，表明高管薪酬激勵強化了企業社會責任對企業績效的激勵作用。若企業提高管理者的薪酬待遇，促使股東與高管的利益趨同，將有利于鞏固企業與利益相關者之間的內在聯系，幫助企業在創造社會價值的同時實現自身發展。該結論證明了假設2的合理性。

表5 高管激勵調節效應回歸結果

列（2）加入高管股權激勵及企業社會責任與高管股權激勵的交互項，企業社會責任（CSR）的回歸系數仍顯著為正，但高管股權激勵（Stock）的回歸系數在1%的水平下顯著為負，表示高管持股比例的增加不利于企業盈利能力的提升。企業社會責任與高管股權激勵的交互項（CSR×Stock）在10%的水平下顯著為負，表明股權激勵也許并不是推動企業可持續發展的“一劑良方”，隨著高管權力的增大，其可能導致管理者片面追求短期盈利，放棄投資影響公司長遠發展的重要資源，影響股東權益和股票市場的穩定，制約企業經營績效的提升。該結論充分驗證了理論假設3。

（四）內生性處理

為防止反向因果導致的內生性問題，對原模型的解釋變量作滯后1期處理。具體而言，將滯后1期的企業社會責任（CSR1）代入上述所有模型重新進行回歸，回歸結果如表6所示。結果顯示，新的解釋變量、調節變量及交互項的回歸系數仍顯著，且正負方向與前文保持一致，說明本文結論具有穩健性。

表6 解釋變量滯后1期回歸結果

（五）穩健性檢驗

1. 替換被解釋變量

借鑒陳利軍等人[59]的研究，選取以下兩種變量替換被解釋變量來衡量企業績效：一是用凈利潤與總資產平均余額的比值表示總資產凈利潤率（ROA）；二是用凈利潤與股東權益平均余額的比值代表凈資產收益率（ROE）。替換被解釋變量后的回歸結果如表7所示。結果顯示，企業社會責任CSR與ROA、ROE的回歸系數和顯著性均未發生改變，這證實了本文結論的穩健性。

表7 替換被解釋變量的回歸結果

2.更換薪酬激勵

參考馬慶魁等人[60]的研究，以管理層報酬總額的自然對數更換原變量高管薪酬激勵（Wage），表示管理層薪酬（Sala），回歸結果如表8所示。結果顯示，企業社會責任（CSR）、管理層薪酬（Sala）、企業社會責任與管理層薪酬的交互項（CSR×Sala）對企業績效的影響都與前文結論一致。本文結論的穩健性再次得以驗證。

表8 更換薪酬激勵衡量指標的回歸結果

（六）異質性分析

針對不同產權性質企業進行分組回歸，其中，國有控股企業取值為1，非國有控股企業取值為0，回歸結果如表9所示。在非國有企業中，企業社會責任（CSR）對企業績效的回歸系數在5%的水平下顯著為正；在國有企業中，企業社會責任（CSR）對企業績效的促進作用不顯著。原因在于：非國有企業踐行社會責任更多依靠內在驅動和價值導向，在企業發展過程中重視社會責任信息披露義務的履行[61]，以提升社會影響、社會聲譽和社會能力，因此非國有企業參與社會慈善活動更容易贏得社會公眾的關注和認可[62]，有利于企業可持續發展；而國有企業是推動社會主義現代化、保障和改善民生的支柱力量，除安全生產、保護環境、遵守法律等職責外，還需要承擔穩定物價、就業安置等一系列重大決策落實的主體責任[63]，為不負國家、政府和人民的期待，許多國企會從利潤中撥出部分資金用于履行社會責任，給企業長期經濟回報造成一定抑制作用[64]。

表9 基于產權性質的分組回歸結果

四、結論與啟示

（一）結論

實踐證明，企業履行社會責任能為其帶來正向的財務表現。本文以2010—2020年我國滬深A 股上市公司數據為樣本，基于利益相關者理論，研究企業履行社會責任對企業績效的影響及作用機制，并進一步討論了高管激勵在企業社會責任對企業績效影響中的調節作用，得到如下研究結論：

第一，企業社會責任對企業績效具有顯著的促進作用，企業承擔社會責任能幫助企業解決社會問題，進而提升企業績效。

第二，高管薪酬激勵對企業社會責任與企業績效的關系具有正向調節作用，實施薪酬激勵能使高管更重視企業社會責任的履行，并以此獲得更大的經濟回報，由此強化了企業社會責任對企業績效的激勵作用。

第三，高管股權激勵對企業社會責任與企業績效的關系具有負向調節作用。高管持股比例增加會使其權力更集中，也更易誘發高管的自利行為，使其忽視企業的社會責任，并因此加重股東與高管之間的利益沖突，阻礙企業績效的提升。

（二）政策啟示

第一，強化責任擔當，完善制度建設。企業應持續關注外部環境變化、公司內部治理、慈善活動、環境保護等問題，將主動承擔社會責任意識納入企業價值觀，形成多方受益的共益理念；其次，企業應利用自身優勢，通過開發新市場服務新人群、節約能源和自然資源、帶動當地產業集群發展等方式創造更大的共享價值；最后，企業需要提供全方位的制度保障，完善公司治理結構，健全內部控制體系，優化財務人員配備，做到用制度激勵人的同時也用制度約束人。

第二，優化薪酬體系，激發創造活力。企業應關注高管不同層次的需求，實施透明公平的薪酬激勵制度，設置合理的薪酬差距，營造公平競爭的內部環境，以提高管理者對企業發展的貢獻率；同時，將薪酬激勵嵌入績效考核指標，實現個人績效與企業績效緊密結合的長效激勵機制，綜合運用顯性激勵與隱性激勵措施，以充分調動員工的積極性。此外，地方政府應厘清與企業的關系，擴大薪酬激勵輻射范圍，創新多元化激勵方式，避免過度干預帶來不利影響，并引導企業心系社會、主動履行社會責任，有效利用社會資本建立良好的信譽，做一個有溫度的企業。

第三，深化股權監管，實現長效發展。企業應重視股權激勵可能對企業績效帶來的負面效應，在激勵方案設計方面，應綜合分析股票價值、行權價格和計劃目標等因素，對企業的發展情況和治理結構進行整體評估，制定合理有效的股權激勵方案。在股權激勵實施方面，應有效結合短期激勵與長期激勵，引入股票期權、股票增值權和限制性股票等方式，積極試點法律、行政法規允許的其他激勵方式，充分發揮股權激勵的長期效應；在行權監督管理方面，應加強法律和制度監督，防范管理者虛報、瞞報財務狀況等違法行為，可依據實際情況適當延長行權期限，規范行權條件，以助推企業長效發展。