美債利率飆升的非理性

廖宗魁

近兩個月，美債利率就像脫韁的野馬，一路狂奔，從2.6%飆升至4.3%附近，創下2008年來的新高。

通脹高企和美聯儲貨幣政策收緊的不斷提速是一年多來美債利率不斷攀升的主要推動力。但近期美債的快速上升很難簡單用美聯儲的行為解釋，這里面可能含有一定程度偏離基本面的特征。比如，美國財長耶倫就指出，當前美國國債市場缺乏足夠的流動性;各國央行也紛紛拋售美債來支持本國匯率。

10年期美債利率是全球風險資產定價的錨，它的快速飆升，必然會對全球大類資產的定價產生擾動，全球金融市場波動加劇。

利差是決定匯率走勢的重要因素之一，美國與非美國家的國債利差不斷擴大，這導致美元大幅升值，非美貨幣貶值壓力巨大。比如，日元已經貶至150，創下32年來的最低;歐元和英鎊都紛紛跌至“平價”，英鎊跌至1985年以來的最低水平。

數據來源：Choice

美債利率作為資產定價中無風險利率的錨，它快速攀升會導致很多資產的定價縮水，尤其是股票。2022年以來，全球股市可謂是哀嚎一片，納斯達克指數跌近30%，標普500指數跌20%左右，香港恒生指數跌幅超35%，德國DAX跌18%等等。

金融資產的定價并不一定都是理性的，而當前美債利率的大幅飆升可能就已經大大偏離了美聯儲加息、通脹和美國經濟等基本面所決定的均衡價格。一旦一些條件發生變化，這種偏離很可能會迅速逆轉。

上世紀80年代以來，美債利率經歷了近40年的下行長周期。如今美債利率的上升是一種短周期的特征，還是意味著過去40年的下行長周期發生了徹底的逆轉呢？

2022年全球金融市場最大的變量就是美聯儲的加息。不同于以往，由于美聯儲此前“貽誤戰機”，不得不以近幾十年來少有的力度大幅加息。截至10月份，2022年以來美聯儲已經累計加息了300個基點，而且在6、7、9月的連續三次會議上都分別加息了75個基點。

美聯儲通過調整基準利率來影響整個市場和經濟的利率體系，隨著基準利率的大幅抬升，國債利率上升也就是順理成章的事情了。在本輪緊縮周期中（自2021年年中以來），10年期美國國債利率從1.5%大幅上升到了4.3%附近，對加息更加敏感的2年期美國國債利率更是從0.2%飆升到了4.6%左右。經濟端的一些利率也是水漲船高，比如美國30年抵押貸款利率從2.8%左右的低位上升到接近7%的水平。

8月份以來，美債利率的快速大幅上升與美聯儲加息預期的提升關系密切。我們可以通過對比6月份和9月份美聯儲會議公布的基準利率預測點陣圖，來考察加息預期的變化。在6月份的點陣圖中，美聯儲官員們給出的加息終點的預期是3.5%-3.75%;但是在9月份的點陣圖中，美聯儲官員們把加息終點的預期大幅提升到了4.5%-5%。

不過，近期美國10年期美債利率的提升幅度是要明顯大于加息預期提升的幅度的，說明還有一些其他的因素在影響著美債。

雖然美債市場是全球規模最大、流動性最強的國債市場，近來已經不少人開始擔心，由于大買家悉數撤離導致的美債流動性下降和波動性飆升。作為美債最大的持有國之一的中國、日本，已經很久沒有大規模增持美債了。

中金公司認為，定價誤差數據顯示，目前美債市場流動性已經接近2020年3月疫情影響下的“失靈”時的水平。美債存量的增加導致做市商交易困難，當前美債利率的定價已經明顯脫離了均衡價格。

另外，由于很多非美國家匯率都出現了大幅的貶值，他們如果要干預匯市的話，就需要拋售買債換回更多的美元，然后在匯市上購買本國貨幣，這無形中增加了美債的拋售力度。

近期，日韓就對匯率進行了直接的干預，導致外匯儲備下降。日本財務省數據顯示，截至9月底，日本外匯儲備為1.238萬億美元，較8月底減少超過540億美元，連續兩個月下降，創有記錄以來單月減少量的最大值。韓國央行報告顯示，截至9月底，韓國外匯儲備為4168億美元，比上月減少197億美元，單月降幅為2008年全球金融危機以來最大。

美債利率還會繼續攀升嗎？短期仍取決于美聯儲的加息節奏能否出現緩和。美聯儲在11月和12月份大概率還會加息125bp-150bp，但毋庸置疑的是，美聯儲加息已經進入了后半程，距離加息的終點已經越來越近了。

美債存量的增加導致做市商交易困難， 當前美債利率的定價已經明顯脫離了均衡價格。

中金公司認為，2022年10月的美債形勢與2020年4月的石油形勢類似，市場已經把當前宏觀環境的定價打到極致，而未來形勢逆轉的可能性較高。假設美聯儲加息的終點是4.8%，對應的10年期美債利率的均衡價格也僅為3.2%，市場定價已經高于均衡價格100bp。往前看，美國經濟進入衰退幾成定局，經濟放緩將帶來通脹的改善，美債利率大概率將下行。此時不宜過度追隨趨勢而忽視基本面分析的信號。

從長期來看，美聯儲的緊縮寬松周期也只是經濟基本面的產物，決定美債利率走勢的長周期因素是經濟和通脹。

利率是衡量資金供給和需求的橋梁。而決定資金供給和需求更為基礎的則是投資、消費等變量，以及這些變量所決定的經濟增長水平。所以，從一個更為長期的維度看，利率的中樞水平是由經濟的增長水平決定。經濟的增長水平越高，對應的利率就越高;經濟增長水平下降了，能夠承受的利率也會隨之下降。經濟增長就像利率的錨一樣，決定著它長期的起伏。

由于利率只是代表了資金的名義價格，如果通貨膨脹不斷上升，名義利率自然也會水漲船高，只有這樣借貸的利息才能彌補通脹的侵蝕。

“二戰”之后，美債利率大致經歷了兩個超長的周期：第一個周期是從“二戰”后到上世紀80年代初，美債利率處于上行周期。這一階段美債利率的支撐因素是，上世紀50-60年代美國經濟的快速增長，以及上世紀70年代面臨高通脹。第二個周期則是上世紀80年代以后，經濟增速下了臺階，通脹控制在較低的水位，使得美債利率處于下行長周期。尤其是2008年全球金融危機后，利率水平更是被壓制到極低水平。

未來美債利率會不會長期上行呢？恐怕很難。在經歷了金融危機的重創之后，美國經濟增速可能會有所抬升，但上升的程度是非常有限的，畢竟資本的邊際回報不斷下降，人口增長趨于停止，除非發生大的技術革命，大大提升生產效率，否則像美國這樣的發達經濟體的經濟增長中樞很難上升。

本輪全球高通脹確實有供給方面的因素，比如地緣政治、疫情對產業鏈的破壞，但不可否認的是，全球各國央行的大放水才是高通脹的根源。一旦各國大幅收緊貨幣之后，通脹很難持續維持在較高的水平。