哈佛分析框架下的HD 股份財務報表分析

蘭天陽

（黑龍江大學 經濟與工商管理學院，黑龍江 哈爾濱 150000）

一、HD 股份企業(yè)概況

按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類，HD 股份所屬行業(yè)三類為橡膠及塑料制品業(yè)。HD 股份主營業(yè)務為高端裝備配套用橡塑部件產品的研發(fā)、生產和銷售；公司以橡塑材料改性研發(fā)為核心，緊緊圍繞密封、減振兩大基本功能，致力于關鍵橡塑部件的研發(fā)、生產和銷售，為全球客戶提供密封、減振系統解決方案，產品廣泛應用于軌道交通、建筑、汽車、航運四大領域。

二、HD 股份哈弗框架分析

（一）橡膠及塑料制品業(yè)周期分析

橡膠及塑料制品業(yè)指以天然及合成橡膠、合成樹脂（高分子化合物）為主要原料加工成型各種制品，以及利用廢舊橡膠、廢舊塑料再生產橡膠制品和塑料制品的產業(yè)。企業(yè)所在的行業(yè)處于不同生命周期階段時，企業(yè)在經營戰(zhàn)略、能力、組織結構、投資與風險、重組與并購、競爭行為等方面，存在著顯著的差異[1]，因此在哈弗分析框架中特別引入周期分析。將對橡膠及塑料制品業(yè)所處周期、行業(yè)趨勢及行業(yè)風險狀況進行分析。

1.橡膠及塑料制品業(yè)生命周期分析

根據收入增長率的變化情況，可以大致推斷出行業(yè)所處的生命周期，橡膠及塑料制品業(yè)的收入增長率變化趨勢如下：

此處用上市公司整體代表社會平均水平，則通過圖1 可知，橡膠及塑料制品業(yè)的收入增長率變化趨勢和社會平均水平大致相同，即在大多數年份中，社會平均的收入增長率提高則該行業(yè)收入增長率也提高。可以看到，行業(yè)收入增長水平在社會平均水平上下波動，由此可推斷橡膠及塑料制品業(yè)處于成熟期。

圖1 收入增長率變化趨勢

2.橡膠及塑料制品業(yè)風險分析

一般來說，行業(yè)進入成熟期，會使行業(yè)競爭加劇，也有可能引發(fā)行業(yè)內的企業(yè)資源利用率低等問題。因此，可以通過觀察行業(yè)整體固定資產周轉率變化情況，來判斷橡膠及塑料制品行業(yè)的資源利用狀況。據統計，2020 年橡膠及塑料制品業(yè)的行業(yè)固定資產占總資產的比重為29.71%，近五倍于上市公司整體水平的6.58%，這說明橡膠及塑料制品業(yè)的行業(yè)專業(yè)化程度和退出壁壘較高。同時，橡膠及塑料制品業(yè)的固定資產周轉率由2012 年的3.98 降至2019 年的2.43，呈下降趨勢。行業(yè)產能過剩可能成為行業(yè)進入該行業(yè)當前面臨的主要經營問題。

（二）HD 股份量化戰(zhàn)略分析

企業(yè)資本結構與企業(yè)所處行業(yè)的行業(yè)集中度和行業(yè)生命周期之間必然存在某種關系。[2]結合橡膠及塑料制品業(yè)所處的生命特征周期，根據行業(yè)經營性資產和投資性資產的配比情況，重點分析資源配置戰(zhàn)略的執(zhí)行情況。近年來，橡膠及塑料制品業(yè)增加了投資性資產的比例，行業(yè)投資資產的比重從2012 年的24%波動上升至2020 年的33%，這說明在行業(yè)競爭日趨激烈的情況下，行業(yè)整體在資源投向方面開始轉型。同時觀察分析對象HD 股份的資源配置戰(zhàn)略情況可知，HD 股份自2018 年起投資性資產比例大幅增加并維持在20%上下，但其資源配置戰(zhàn)略仍屬于經營性戰(zhàn)略，且投資性資產比例遠低于行業(yè)平均水平，這說明HD 股份資源配置轉型明顯弱于行業(yè)整體轉型。

（三）HD 股份會計分析

首先，分析固定資產規(guī)模變動和固定資產增值情況，橡膠及塑料制品業(yè)近十年固定資產規(guī)模和營業(yè)收入規(guī)模都不斷增加，但營業(yè)收入增長速度遠不如固定資產規(guī)模的提高速度。這導致固定資產周轉率波動下降，且自2017年起固定資產周轉率的下降有逐漸加快的趨勢。進一步觀察HD 股份固定資產的變動情況，可知HD 股份的固定周轉率指標要好于行業(yè)整體。然而，自2018年以來，該公司營業(yè)收入增長趨于停滯，拖累了固定資產周轉率指標。由此可見，HD 股份在固定資產周轉率上的優(yōu)勢正在快速縮小，投資者要重點關注未來該企業(yè)固定資產的利用率。

圖2 定資產周轉率變化情況

其次，分析HD 股份的存貨周轉情況，具體如下：近年來HD 股份的存貨周轉率較為穩(wěn)定，波動幅度遠小于行業(yè)整體。同時，存貨周轉率指標也稍好于行業(yè)整體。因此，可以看出HD 股份的存貨周轉狀況較好。

最后，關注公司應收賬款的質量，橡膠及塑料制品業(yè)自2012 年起壞賬準備的比例逐年上升，其在2018 年達到9%。自2018 年以后，行業(yè)整體壞賬準備比例快速下降，行業(yè)整體應收賬款質量快速好轉。進一步觀察HD 股份的應收賬款變動情況，自2016 年HD 股份壞賬準備計提比例達到最高點8%之后，其壞賬準備比例一直穩(wěn)步下降。對比行業(yè)整體，HD 股份的壞賬準備比例變動相對平穩(wěn)、壞賬準備比例相對較低，這表明HD股份的應收賬款質量較高、公司的應收賬款管理水平較高。

（四）HD 股份財務分析

1.盈利能力分析

為了考察公司的盈利能力，選擇HD 股份的營業(yè)收入毛利率、凈資產收益率和總資產報酬率來分別度量公司的商品盈利、資本盈利和資產盈利能力。根據HD 股份財報可知，凈資產收益率（ROE）和總資產報酬率變動趨勢基本一致，公司營業(yè)收入毛利率變化趨勢與其他兩項指標不完全相同。具體來看，三項指標在2017 年達到最高點后，均開始下降，這說明HD 股份的盈利能力開始下降。

為了進一步評價公司盈利能力，進一步對比HD 股份與行業(yè)標桿公司、行業(yè)整體水平的變化特征。與HD股份2017 年之后凈資產收益率不斷下降不同，行業(yè)整體凈資產收益率保持平穩(wěn)并且在2020 年大幅上升。經過2017 年之后的逐年下滑，HD 股份在2020 年凈資產收益率被行業(yè)整體和標桿企業(yè)反超。具體來看，2019 年HD 股份、行業(yè)標桿、行業(yè)平均ROE 分別為14.13%、12.12%和5.13%；而2020 年這一指標分別為10.15%、36.21%和14.32%。這說明，提高企業(yè)的盈利能力，是HD 股份持續(xù)經營所要解決的重要問題。

2.償債能力分析

為了考察公司的償債能力，選取HD 股份的流動比率、速動比率和資產負債率來分別度量公司的短期償債能力和長期償債能力。HD 股份在2017 年之后償債能力有所上升。從短期償債能力來看，公司的流動比率和速動比率都有所上升，并且流動比率在2020 年達到了社會一般要求。從長期償債能力來看，總資產負債率從2017 年的43%降低到37%。

為了評價HD 股份的償債能力，進一步對比其與行業(yè)標桿公司、行業(yè)平均水平的變化特征：自2012 年以來，其流動比率、速動比率明顯高于行業(yè)平均水平，而總資產負債率低于行業(yè)平均水平。因此，HD 股份財務風險和償債壓力較低，其償債能力要高于行業(yè)整體水平。

3.綜合分析

由上述分析可知，HD 股份的凈資產收益率自2017年起逐年下滑。凈資產收益率是反映HD 股份所有者投入資本收益最直接的指標，也是杜邦財務分析法的核心指標。此處運用杜邦財務分析法，通過分解凈資產收益率來分析凈資產收益率下滑的原因[3]。由表1 可知，HD 股份凈資產收益率由2017 年的15.91%下降到2020年的10.15%，其中凈資產收益率在2020 年下降幅度較大，因此可以對2020 年財務指標做出分解，分析凈資產收益率大幅下降的原因。

表1 HD 股份杜邦分析相關指標

首先，通過因素替換法依次替換2020 年的銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數。具體過程如下：

①替換銷售凈利率：

8.71%×0.82×1.65=11.78%

11.78%-14.13%=-2.35%

②替換總資產周轉率：

8.71%×0.78×1.65=11.21%

11.21%-11.78%=-0.57%

③替換權益乘數：

8.71%×0.78×1.59%=10.80%

10.80%-11.21%=-0.41%

通過因素分解，可以看出HD 股份2020 年銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數均下降，共同導致了2020 年凈資產收益率下降。這三個指標當中，下降幅度最大的是銷售凈利率，嚴重影響了凈資產收益率。

（五）前景預測

1.橡膠及塑料制品行業(yè)穩(wěn)中向好發(fā)展

2021 年橡膠塑料制品業(yè)行業(yè)市場規(guī)模有望達到9000 億元，預計同比增長19.9%，由于近年來國內外對橡膠及塑料制品產品需求較為旺盛，供需不平衡狀態(tài)短期內難以完全平復，橡膠和塑料制品業(yè)行業(yè)快速增長點仍然存在。行業(yè)投入增加、市場空間大，在此基礎上，能夠好的產品和解決方案的企業(yè)，必然收獲較大的回報。

2.以技術為先導，深耕細分領域

HD 股份強調技術先導，加強項目儲備。企業(yè)以密封、減震產品為出發(fā)點，有規(guī)劃地向橡膠、鋁型材各高端細分領域進行布局和滲透；從企業(yè)初創(chuàng)期的航運領域，逐漸向汽車用品、軌道交通、建筑用材等多領域發(fā)展，形成了具有競爭力的豐富產品矩陣，在行業(yè)內享有較高知名度。

3.搭乘“碳中和”快車，推出光伏用橡膠產品

2021 年12 月29 日，HD 股份發(fā)布公告稱，其與中建材簽署了《2GW 柔性組件光伏電站項目配套短邊框框架戰(zhàn)略合作協議》。據了解，HD 股份開發(fā)的“光伏用卡扣短邊框”產品相比行業(yè)內競品，具有夾持力強、節(jié)省組件系統成本、載荷能力強、可靠性高、抗老化性能好等優(yōu)勢。同時，HD 股份高管人員多次表示公司現有產能完全有能力承擔大量光伏用橡膠產品的訂單。該協議標志著HD 股份的光伏用橡膠產品獲得市場認可、成功推向市場，這有利于HD 股份拓展新的產品矩陣、開發(fā)新的產品市場，也表明其順應國家碳中和政策，努力搭乘碳中和領域快車，在新能源領域實現企業(yè)更長遠的發(fā)展。