類別股在上市公司反收購中的適用與風險防范

| 劉 晶

一、引言

沒有一個美國的大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而發展起來的，幾乎沒有一家大公司是靠內部擴張成長起來的。收購與反收購作為資本市場中控制權博弈的手段，有各自的價值選擇。伴隨著我國股權分置改革的完成，上市公司股份結構逐漸分散化，資本市場的全流通時代已然到來。2015年股市暴跌，造成目標公司價值被低估之現狀，加之，“殼資源”所具有的稀缺性，使得以寶萬之爭拉開序幕，掀起了我國第二輪敵意收購浪潮，如京基集團舉牌康達爾、開南系舉牌ST新梅等。所謂敵意收購，雖現行法律文本中無明確定義，但可認為是并購方在目標公司管理層對并購意圖不明確或對并購行為持反對態度的情況下，對目標公司強行進行的并購。敵意收購可能導致優秀的市場品牌分崩離析，影響公司的長遠發展計劃，損害小股東利益，職業經理人退出市場等負面影響。針對敵意收購，公司章程中的各類反收購條款紛紛登場，在法律的邊緣游走，引起監管者的廣泛關注。類別股作為在公司融資需求的背景下進行金融創新的產物，對于收購防御同樣有重要意義。在此過程中，公司控制權配置的重心從股東向管理層轉移，公司治理模式由此產生重構。但類別股制度之下，股東間異質化問題凸顯、公司管理層的外部市場監督機制弱化、股東利益失衡等問題也亟待解決，催生出我國公司法中信義義務的激活與多層次豐富，進一步推動向董事會中心主義過渡。

就“類別股與上市公司反收購”這一話題，國內目前研究文獻主要可分為兩類，一類就上市公司反收購條款的類型化與合法性等展開整體研究，另一類就優先股的屬性與制度完善、雙重股權結構進行法律分析。相較之下，對類別股反收購的功能認識不足，本文試圖就此展開，探討類別股在上市公司反收購中的適用與風險防范。

二、類別股的實踐基礎與股東平等

本文語境下的類別股應從廣義范疇上進行理解，是相對于普通股而言的，其產生源于單一普通股制度下難以滿足多樣化的投資需求，理論基礎是股權的各項子權力可相互分離、重新組合，使得現金流權與表決權相互分離，同時擁有了股債融合的雙重屬性。作為趨利而動的金融創新的產物，類別股由于其靈活性，具有“個性化定制”的特點。最具代表性的類別股有兩類，其一是對利潤分配和剩余索取權進行特殊規定，如優先股、劣后股等；其二是對股東投票表決權有所安排，如雙重股權結構、超級投票權等。

（一）類別股之兩大支柱：優先股與差異化表決權

我國現行公司法第131條規定，允許國務院對公司發行關于其他類別股的股份另行作出規定。由此可知，我國并未絕對禁止普通股之外其他類別股的發行，為類別股的設置預留了空間。與此同時，多樣化的商事實踐與優質上市資源的流失進一步引發了監管層面的反思與回應。

首先，2013年11月30日《優先股試點指導意見》出臺，為優先股股權的權利與義務、發行與交易等作出了制度安排。此后，《優先股試點管理辦法》、《上海證券交易所優先股業務試點管理辦法》等配套措施相繼出臺，為優先股結算提供具體的操作準則，使得優先股制度進一步得以完善。截至2022年3月，上交所A股掛牌的優先股共計42支，融資規模巨大。

其次，差異化表決制度的引入為類別股制度的成熟發展提供了契機。隨著社會財富的增加，一些新興高科技企業在發展的同時面臨巨額融資的現實需求，差異化表決制度可通過限制其他出資股東的表決權實現融資時避免控制權稀釋的雙重目的，該制度也越來越受到上市公司的追捧。2017年中國的新經濟公司赴美上市達25家，重要原因就是其允許設置雙層股權結構。2018年香港和新加坡也聲明允許上市公司“同股不同權”。而2019年1月28日，經黨中央、國務院同意，公布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，明確允許特殊股權結構企業上市；2019年3月1日，上交所發布《科創板股票上市規則》，在第四章“內部治理”中設專節就表決權差異問題作出安排。至此，差異化表決權制度正式引入我國。優先股試點的成功經驗和差異化表決制度的引入為我國類別股制度的發展奠定了實踐基礎、提供了法律依據。

（二）股東平等原則：從形式到實質

在2005年公司法修正以前，基于公司資本結構單一化的背景、股東同質化的邏輯假設，股東平等原則被僵化地理解為“一股一權”。在2005年公司法修正后，雖然有限責任公司在股東分紅權和表決權設置方面被賦予了更大的自主權利，但股份有限公司則在法律層面仍舊固守傳統的資本層面上的形式平等原則。股權（份）平等作為股東形式平等的核心，從資產角度出發強調同等出資則應獲得同等待遇，將股東間的各項主體差異予以剝離，遵循絕對的客觀標準。類別股的實踐發展則突破了原有的單一股權模式，使得在某些情況下，當人們在與利益獲得有關方面是相同或處于同等狀態時，結果卻是不平等的，因此股東平等還應有更為實質性的標準。

實質意義上的股權平等并非一律禁止股東間的不平等，而是禁止無正當理由的差別對待。在此意義上，類別股的創設從兩方面對股東平等原則予以深化。其一，股東平等的前提是同一類別的股東，如同期發行的優先股應享有相同的經濟收益權與參與性權利。其二，承認不同類股東間基于自主安排形成的權利差異是實質平等原則的核心體現，即不同股，則不同權。此外，股東平等原則在類別股所帶來的股東異質化沖突問題解決中也扮演著重要角色。

三、上市公司反收購視角下類別股制度的適用

敵意收購，以股票的自由流通為前提，本質上是資本市場上對公司控制權的掠奪。上市公司面臨此“門口的野蠻人”時，出于維護股東、公司的長遠利益，往往會采取一系列的防御措施。然而，在不同的公司治理結構之下，實施反收購措施的主體與特點有所不同。在貫徹“董事會中心主義”和“授權資本制”的美國，董事會有權事后主動采取多種反收購措施，而無需遵循追求短期利益的股東的意愿，如通過發行新股對收購方的股權進行攤薄。這也成為我國優質公司紛紛赴美上市的關鍵原因。依據《上市公司收購管理辦法》第33條可知，我國上市公司采取反收購措施必須經股東大會批準，這使得公司董事會偏向于事先在公司章程中設置反收購防御條款，但在合法性檢視下似乎顯得步履維艱。本次公司法修改草案中，授權資本制、類別股制度的引入為上市公司反收購提供了更為靈活的制度選擇。

（一）反收購條款的合法性檢視

我國上市公司針對敵意收購經歷了從經驗不足到過度防御的過程，寶萬之爭后，各類收購防御措施紛紛登場，主要表現為六大類反收購條款。

從公司章程具體條款來看，提高股東提名董事的持股比例、增加提名股東持股時間為主要條款，其余如金降落傘、交錯董事會等措施。但就其合法性問題理論界與實務界尚有諸多爭論。如2017年中證中小投資者服務中心以提起股東訴訟的方式，對海利生物《公司章程》關于董事提名權的限制條款，提起股東大會決議無效之訴，并獲得法院支持。就金降落傘制度而言，指目標公司控制權發生轉移時，需要支付管理層一筆高額費用。該措施將可能嚴重影響上市公司或損害中小股東利益，造成股東財富的不合理流失。亦或許，在一些大型收購案件中，金降落傘制度的效果是不確定的。如在Bendix系列收購案中，Allied以19億美元獲得了Martin Marietta 39%的股份，支出的降落傘費用僅為4百萬美元，不足1%。在上市公司控制權爭奪中，通常而言，以股權比例為基礎，以董事會席位為核心，完成董事會改組從而通過董事會決議。值得注意的是，中國寶安作為首批在公司章程中引入金色降落傘條款的公司，已于今年6月通過修改公司章程刪除了董監高高額補償、限制董事選任的相關條款。投服中心作為中國寶安股東，首次啟動股東投票權“公開征集”，贊成本次修改公司章程的議案，并認為有利于推動上市公司治理結構的優化。從上述實踐可知，反收購條款在司法機關與監管機構的合法性檢視下，似有逐漸被刪除之趨勢。

（二）類別股的適用優勢

反收購措施起源于美國，“毒丸計劃”是最常用的一種反收購措施，其中股份類型的多樣化發揮著重要作用。初期的“優先股毒丸”指一旦公司被收購，目標公司股東持有的優先股就可以轉化為一定數額的收購方股票。目前成熟的“內翻式毒丸”中，當敵意收購者持股達到一定觸發比例時，目標公司以較高的溢價回贖除惡意收購者以外持股人的優先股，增加公司債務以迫使收購方放棄。如搜狐對北大青鳥的反收購中提出，一旦惡意收購者持股超過20%，股東可以面額僅為0.001美元的優先股換取100美元的現金,迫于毒丸的壓力和自身資金的考量，北大青鳥最終放棄收購計劃。由此可知，靈活運用轉換權和回購權這兩項類別權利可增加收購成本，稀釋其表決權，從而有效抵御惡意收購。值得注意的是，采用此反收購措施的多為境外股，源自于美國不再注重“優先股”與“普通股”的標簽，而是允許更多的個性化安排，故我國現有股權類型尚需更大的靈活性與空間。

雙重股權結構作為收購防御的有效性都是被廣泛接受的，除美國各州反收購法令與毒丸計劃，沒有什么可與之相比。在美國第四次反收購浪潮中，上市公司紛紛采用雙重股權結構以維持控制權。此后，在1995年到2012年間，7000家美國上市公司中約有6%采用雙重股權結構，且較單一股權結構的公司擁有更大的市場價值與資產價值，特別是聚集在需要控制權保持的行業中。一般在上市公司進行IPO時招股說明書中寫道：有A、B兩類股票，如其中A類每股有一票投票權，B類則每股有十票投票權，Facebook即為如此。雙重股權結構在收購防御中可發揮兩種優勢：其一，遏制敵意收購。在通常情況下，附著足夠表決權的股份不具有轉讓性，可使潛在的收購者喪失動力。其二，在收購交易中謀求股東利益最大化。多重表決權股的持有人多為公司的創始人及有能力且有意愿管理公司的人群，相較于公眾股東，這些內部董事有更專業的知識與充分的市場信息，可與收購者進行有效談判以增加股東利益。信息的不對稱可能導致公眾股東出于對公司前景的錯誤認識而將公司的控制權賣給敵意收購者，這也成為雙重股權結構調整的基礎。因此，雙重股權結構的支持者認為這種結構可以通過最小化誤導的股東機會主義而最大化股東財富。據統計，2011年到2016年6月在美上市的中國公司共有44家，其中有24家在IPO階段設置了雙重股權結構，占比54%。如從京東到阿里巴巴“湖畔合伙人”的特別參與性權利，即為例證。2020年1月20日，國內云計算企業優刻得成為中國首家AB股架構的上市公司，正式登陸上交所科創板。隨著我國差異化表決制度的引入，未來將會有更多的國內上市公司設置該結構。

（三）類別股潛在的負面效應

公司所有權與控制權的分離，是現代社會專業化分工的產物，與股權分散以及職業經理人的出現緊密相關。類別股制度之下，“資本多數決”轉變為“表決權多數決”，股權權能分離之程度日益加深。類別股在滿足公司融資與控制權保持需求的同時，使得參與性權利與經濟性權益相分離，導致控制權不受資本的約束，擁有比現金流權更大的控制權的管理者更傾向于以犧牲股東利益為代價而謀求私人利益。

1.股東異質化——利益失衡。不同類別股東間的橫向沖突是客觀存在的。類別股制度之下，各類股東由于利益最大化目標差異及信息不對稱等因素，作為代理人的控股股東及管理層在進行決策時，極有可能為追求自身利益最大化而損害其他類別股東或公司利益。一方面，普通股與優先股之間沖突凸顯，二者從一個資產池中進行分配，優先股股東的優先收益實質上是以普通股的利益為代價。在公司收購交易中，基于此為股東獲得股票溢價款的最后機會，二者間的爭議更易發生。代表性案件是“Trados案”（2009）中，持有優先股的董事會投票支持了一項6000萬美元的合并案，其中優先股股東獲得了5220萬美元，管理層收到780萬美元，而普通股股東則完全“一無所獲”。普通股股東認為在并購交易中面對分化的股東利益，董事并未進行合理分配而提起訴訟。另一方面，各類優先股之間也并不必然具有一致性。事實上，在每次發行的優先股中，都難以定義其特征。相反，任何特定優先股所享有的僅是發行公司章程中規定的那些權利，因此優先股品種之多令人眼花繚亂。

融資方式多樣化與公司自治靈活性的背后也使得股東間異質化問題顯著，決策難度增加，利益糾葛更為復雜。

2.公司制衡機制失靈。依據現行《公司法》的制度設計，公司內部之間相互制衡，管理層接受董事會的監督、董事會接受股東的監督、股東選舉董事會、董事會任命管理層。在類別股之下，控權股東可以表決權多數操控董事會的選舉，削弱了董事會的獨立性，使得公司內部治理機制“失靈”。

公司收購在發達證券市場上同時也是一種外部監督機制。外部控制權反向激勵經營者追求公司利益最大化、維護股東利益。類別股，如雙重股權結構的適用，可使管理者充分考慮上市公司的長遠發展戰略而免于時刻擔憂“門口的野蠻人”。但同時，也導致作為外部市場監督機制的控制權市場的弱化與缺失，可能會加劇管理層與創始人懈怠，這將與制度建構的初衷背道而馳。

四、風險防范與公司內部權力配置的變革

類別股制度的興起有其現實必要性與實踐基礎，同時豐富了股權平等原則之內涵，拓展了公司融資之渠道，對敵意收購形成有效防御。但鑒于其對傳統公司治理所造成的負面影響，需要構建相應的靈活性規范以平衡利益沖突，達到風險防控之目的。

1.信義義務之激活與多層次演進。企業的合同集束理論認為，企業就是合同集束中的中央交易對手方。各主體與公司的關系均可理解為此，如優先股是公司章程或通過協議而創設的。在現實世界中，基于雙方主體對未知預測的認知有限性，以及巨大的談判成本，使得合同的不完備性成為必然。公司法作為公司治理規則的集合，要回答企業如何治理的問題。首先，信義義務作為公司法中一項重要的授權性標準，成為公司合同合意不充分時的補充規則，能夠起事后救濟的功能。其次，當資本收益與參與控制權不成對應比例時，傳統公司治理中“所有者”與“經營者”的權力制衡模式顯然已無法滿足類別股權結構的要求。故類別股制度的出現對信義義務提出了更高的標準。（1）董事信義義務從多數資本股東向公司整體拓展。傳統模式下，基于股東同質化的假定，推定公司利益等于股東利益，進一步使得董事作為多數資本股東的代理人具有正當性與合理性。而在適用類別股制度的情形下，股份的異質化使公司利益與各類別股東利益并非時刻具有一致性。雖然董事是由有投票權的普通股股東選舉或由控權者所操縱，但信義義務要求其服務對象絕非某一類股東，而應是類別股股東的利益交集——公司利益或稱為團體利益。類別股制度的創設，倒逼我國董事會信義義務的進一步激活。（2）類別股東間信義義務的橫向擴張。根據《上市公司收購管理辦法》第七條，控股股東或實際控制權人對其他股東負有信義義務，主要是進行利益均衡。類別股制度之下，股東間的信義義務也衍生出橫向擴張的需求，即控權股東需要履行保護其他股東利益的義務。信義義務的司法審查標準在我國尚屬模糊地帶，應當根據個案中當事人的具體合同預期加以明晰。

2.類別表決制度的建立與比例原則的貫徹。在控制權的漫長博弈中，許多國家與時俱進逐漸形成了理性的制度設計，在實踐經驗中不斷修正以順應公司自治的時代要求。域外公司法中類別表決制度是股東利益保護的一大利器，我國本次公司法修訂草案中第一百五十八條也將該制度引入。類別表決制度是建立在股東平等原則基礎上的， “不同股東、不同對待”是實質公平原則的體現。該制度在涉及到類別股東權益變動等事項時，須召開類別股股東大會進行表決。此外，還需運用比例原則對類別股加以規范，防止出現權利義務極度失衡的情形。如限制多重表決權股的投票權上限，滿足適宜性與必要性。前者要求基于控制權保持需求而設計的類別股對于保持的控制力應該是適當的；后者要求該類別股對其他股東利益的損害是必要的，選擇損害最小的方式實現目的。

3.董事會經營權配置之變革。類別股激化了傳統公司治理中的諸多潛在矛盾，對現有法律規范提出了挑戰。一方面，由于多主體間決策的復雜性以及利益均衡所需，董事在公司經營決策中將承擔更為沉重的義務與多元的目標，扮演不同類別股東間的協調劑之用，其重要性也得以凸顯，功能逐漸得以強化。正所謂“有組織、無紀律的股東根本無法形成一個整體力量，像單個所有權人那樣與交易對方即收購方討價還價。”依據權責一致性，類別股股東將促進股東大會與董事會之間權力的重新配置。另一方面，傳統公司治理中提供物質資本的股東掌握話語權，反映出“資本雇傭勞動”的特點。而在反收購中優先股的靈活適用以及雙重股權結構的設置，使得擁有專業知識與信息資源的管理層逐漸掌握實際控制權，且人力資本與公司控制權相聯系，進而推動我國由“股東大會中心主義”向“董事會中心主義”過渡。所謂董事會中心主義主要是經營者必須要行使屬于其應有的相對獨立的權利，進行商業判斷。有學者指出，商業判斷規則是對董事決策進行司法審查的第一重標準。

此外，聘任獨立董事是進行內部監督的一種方式，針對于上市公司在收購防御中所采用的雙重股權結構等，應有特殊的安排，如限制只有A類股東才有權選舉獨立董事，獨立董事作為代表在董事會上發表意見。

隨著優先股試點與差異化表決制度的引入，類別股制度在我國實踐中已邁出關鍵性一步。而類別股在收購防御中發揮重大作用的同時，隨之而來的也必然是對現有規則的沖擊與挑戰。信義義務的激活與董事會功能的加強也必將為我國公司治理的完善開啟新的一頁。可見，要建設一個發達、活躍的社會主義市場經濟，則必須要滿足多樣化商業架構的需求，并致力于追求更大限度的靈活性。一個開放包容的法律制度與價值理念更可以為金融創新與社會發展提供良好的土壤與保障。