上市公司業績變臉的成因及治理
——基于2007—2020年的樣本

●胡明霞

上市公司業績變臉是指公司IPO上市后普遍存在的業績大幅度跳水現象，業績的下降導致股價下跌，嚴重損害投資者利益。為了尋找IPO上市企業可能發生業績變臉的跡象，本研究對2007—2020年的上市公司業績情況進行數據篩選與處理，并從年份、所屬行業、所屬區域、市場類型、所有權性質五維度對發生業績變臉公司的現狀進行了統計和調查，然后從應收賬款增長速度、營運能力、盈利能力以及成長能力四個方面的財務指標進行分析，以期給出預判上市公司業績變臉的方向，并提出相應的治理對策。

一、上市公司業績變臉調查情況

為了研究公司IPO前后業績變臉的成因，本文收集了2007年以來的歷次IPO事件，并對上市前后的公司業績變動情況進行了對比。具體來說，本文參考周琳（2014）和熊艷等（2017）的定義，將業績變臉定義為IPO當年相比前一年的凈利潤率（ROE）的變化為負數，且降幅超過50%。原始數據來源為國泰安“招股資料”與“披露財務指標”數據庫；處理軟件為STATASE 15.1。在剔除相關數據缺失的樣本之后，最終得到2007—2020年的2418次IPO事件與對應的上市公司財務數據。如表1所示，在這些樣本中，未發生業績變臉的上市公司有1790個，而發生業績變臉的樣本公司有628個，占到全部樣本總數的25.98%。

表1 各年度上市公司業績變臉情況統計

二、調查結果分析

為了有效地對上市公司IPO前后業績變臉現象進行治理，需要全面地了解上市公司IPO前后業績變臉的現狀、上市公司發生業績變臉可能的原因以及在財務指標方面可能表現出來的跡象，因此本研究從年份、行業、公司所屬區域、市場類型、所有權性質這五個維度對業績變臉的現狀進行統計，并對應收賬款增長速度、營運能力、盈利能力以及成長能力這四個方面的財務指標進行分析。

（一）五維度分析

1、按照年份進行分類統計。根據國泰安數據庫統計的數據顯示，2007年至2020年，共2418家企業在A股完成IPO上市，其中發生業績變臉的上市公司共628家，占全部IPO公司數量的比例為25.98%。根據圖1所示信息可知，除2013年外，我國A股上市公司發生業績變臉數量占比自2009年至2019年這11年間整體處于先上升后波動下降的趨勢，這離不開相關機構愈加嚴格的監管。其中較為明顯的是，2013年之前的上市公司發生業績變臉數量占比（2008至2012年該比率均值為0.41）普遍高于2013年之后的上市公司發生業績變臉數量占比 （2014至2019年該比率均值為0.16）。此外，從圖1的數據可知，當市場處于牛市時，公司發生業績變臉數量占比相對較低，說明IPO公司業績變臉發生情況相對緩和；當市場處于熊市時，公司發生業績變臉數量占比相對較高。例如，2007年至2008年為我國股票市場熊市時期，這期間上市公司發生業績變臉數量占比大幅度上升；而2008年至2009年處于一段牛市期間，上市公司發生業績變臉數量占比大幅度下降。

圖1 業績變臉公司所屬年度分布情況

2、按照行業進行分類統計。按照證監會公布的上市公司行業分類，2007年至2020年，上市公司主要分布在圖2所示的19個行業大類中，其中制造業企業占大多數，占比高達69.12%；其次是信息傳輸、軟件和信息技術服務業。這兩個類型的新上市公司發生業績變臉公司數量占比均為28%，該比例高于全行業的平均水平。此外，采礦業、農林牧漁業、住宿和餐飲業、教育行業、居民服務和維修業這幾個行業的企業發生業績變臉公司的數量占比較高，均在28%以上，其中，居民服務類企業發生業績變臉公司的數量占比甚至高達80%。

圖2 業績變臉公司所屬行業分布情況

對于制造業企業來說，其業績受到經濟環境、市場環境、上下游行業發展情況影響較大；對于農林牧漁業、采礦業的企業來說，其業績極有可能受到自然條件、政策傾向等客觀條件的影響；而對于信息傳輸、軟件和信息技術服務業來說，他們受到政策的鼓勵與支持，同時同類公司之間的競爭也極其激烈，需要大量的資金來支持其產品的研究開發與創新推廣，因此這類企業更渴望通過資本市場獲得融資。因此，他們會盡可能地使自己的報表更加吸引投資者。

3、按照公司所屬區域進行分類統計。根據圖3顯示信息，從2007年至2020年業績變臉公司分布省份情況來看，廣東省發生業績變臉的上市公司總數最多，達到100家以上，且該地區發生業績變臉的企業數量占比達到29%。此外，山西省、海南省、貴州省、青海省和新疆維吾爾自治區的上市公司業績變臉企業數量占比較高，其中山西省高達40%，這可能與當地欠發達的經濟發展狀況相關，也可能受到當地的氣候、地理位置等不利條件的影響。

圖3 業績變臉公司所屬地區分布情況

4、按照市場類型進行分類統計。如圖4所示，深交所A股市場2007年至2020年共774家公司完成首次公開發行，其中245家上市公司在完成IPO之后發生業績變臉，變臉公司數量占比高達32%；深交所創業板在這期間共789家企業成功上市，其中31%的新上市公司在IPO之后發生業績變臉。與之對應的，上交所A股市場2007至2020年成功上市的公司數量少于深交所，共652家，其中發生業績變臉的公司占比為13%，相對最低；而科創板上市公司的業績變臉公司數量也達到26%。

圖4 業績變臉公司所屬市場分布情況

5、按照所有權性質進行分類統計。不同所有權性質的上市公司意味著具有不同結構的內部環境和不同風格的內部控制，也有著不同的外部競爭優勢。就內部環境來說，國營或國有控股以及集體企業、事業單位等的內部控制相對于私營的中小企業來說較為完善；而“國營”或“國有控股”又給這些公司提供了天然的背書，使得外部環境對他們產生了較強的“信任感”，他們也更容易從銀行等金融機構獲得融資。而對于我國上市的私營企業來說，更多的是中小規模的公司，從內部環境來看，內控相對較為薄弱，同時自身的發展需要較大的資金支持；從外部環境來看，私營企業想從銀行等金融機構獲得大量資金以支持其發展相對困難較大，因此，他們更加寄希望于資本市場。為了從資本市場獲得更多的資金支持，私營企業往往更傾向于粉飾報表以達到成功上市融資的目的。

如圖5所示，2007年至2020年，共1767家私營企業完成上市，其中491家上市公司發生業績變臉，比例高達28%；而國有性質的上市企業數量不多，業績變臉公司數量占比也較低，比例為17%。

圖5 業績變臉公司所有權性質分布情況

（二）財務指標分析

1、財務指標描述性統計分析。參考陳國民（2019）和胡玉玲（2020）的研究，本文選取體現應收賬款增長速度是否異常的應收賬款增長率指標，反映公司營運能力的總資產周轉率、應收賬款周轉率、存貨周轉率指標，反映公司盈利能力的銷售毛利率、銷售凈利率以及每股收益指標，以及反映上市公司成長能力的營業收入增長率和凈利潤增長率指標共九個指標作為具體分析的財務指標，對2007—2020年上市公司的業績狀況進行整理，將IPO前一年、IPO當年、IPO后一年、IPO后兩年分別用T-1、T、T+1和T+2表示，對這些指標進行描述性統計，結果如表2所示。

表2 財務指標描述性分析（全樣本）

在全樣本中，上市公司各項指標的中位數基本處于平穩波動的狀態，而平均數的波動則較為劇烈且沒有固定的趨勢，例如總資產收益率、銷售毛利率和營業收入增長率處于下降的趨勢；而應收賬款增長率、存貨周轉率和每股收益則是先上升后下降，而且是在上市后不同的年份開始下降；應收賬款的周轉率則有不斷上升的趨勢。

為了更直觀體現業績變臉公司這些財務指標的變化趨勢的特殊性，本文將業績變臉公司的相同指標進行了描述性統計，如表3所示。

表3 財務指標描述性分析（業績變臉公司樣本）

除營業收入增長率和凈利潤增長率這兩個指標呈上升趨勢以外，其他所有的指標的中位數和均值都有明顯的下降趨勢，但各自的下降方式又呈現出差異。總資產周轉率從上市前一年至上市后一年這三年的時間里始終在下降，直到上市第一年之后開始上升；應收賬款增長率、應收賬款周轉率和銷售凈利率這幾個與企業收入直接或間接相關的指標均是從上市前一年至上市當年有明顯的上升趨勢，之后開始逐年下降；而存貨周轉率、銷售毛利率和每股收益都是在上市前一年至上市當年呈平緩上升的趨勢，在成功上市的當年到上市后第一年明顯降低，之后又開始緩慢上升。

通過對比全樣本和業績變臉樣本，發現評價上市公司不同能力的不同指標會從不同的趨勢展現出業績變臉的跡象。

關于應收賬款的增長速度，應收賬款增長率指標在IPO前一年和IPO之后的年份具有明顯差別，在IPO前一年到IPO當年明顯上升，之后的兩年內下降顯著，原因可能在于應收賬款是較引人注目的科目，上市公司在IPO當年不會特別明顯地去改變“應收賬款”的變化率，而會在之后的幾年里逐漸通過關聯交易等手段來改變應收賬款的增減變化情況，從而達到對該科目的操控目的。

關于企業的營運能力，總資產周轉率從上市前一年到上市后一年發生持續大幅度下降，之后則緩慢上升，說明企業披露出來的銷售能力逐漸下降，或者說逐漸接近企業的真實水平；應收賬款周轉率與應收賬款增長率有相同的趨勢，可能主要與上市公司對應收賬款這一科目的有意操控相關；存貨周轉率先小幅上升后發生顯著下降，說明這些業績變臉的上市公司在IPO當年，由于有意控制收入水平，會在當年仍保持一個較高的指標，之后的幾年財務數據所展現出來的存貨管理能力則越來越低，也可以將其理解為上市公司在IPO兩年后的存貨周轉能力逐漸接近真實水平。

關于企業的盈利能力，盈利能力指標銷售毛利率、銷售凈利率和每股收益在IPO當年都有一定程度的上升，之后開始下降，說明上市公司所披露出來的盈利能力在上市之后逐漸減弱，可以猜測上市前的指標數值虛高，而且這些業績變臉的企業在上市當年仍會控制相關指標的披露結果。

關于企業的成長能力，營業收入增長率和凈利潤增長率均在不斷上升，而這兩個指標所展現出來的是企業未來是否具有潛力，未必能展現過去業績是否真實，因此能否將其作為判斷企業業績變臉的參考指標仍需要進一步檢驗。

2、相關性檢驗。為了檢驗上市公司IPO前后各項財務指標是否存在顯著差異，進一步對上市公司財務指標數據進行檢驗。借鑒已有學者檢驗業績變臉現象所使用的方法，本文選取Wilcoxon檢驗法，對全樣本和業績變臉樣本IPO前一年和IPO當年、IPO當年和IPO后一年、IPO后一年和IPO后兩年的各項財務指標的中位數分別進行了檢驗，所得到的結果如表4和表5所示。

據表4的檢驗結果可知，全樣本中，IPO前一年和IPO當年的數據配對比較顯示，應收賬款增長率、應收賬款周轉率和銷售凈利率的差異均不顯著；IPO當年和IPO后一年的數據配比顯示，除了成長能力的兩個指標在兩年之間的差異不顯著之外，其他指標都在0.05的顯著性水平上存在顯著差異，說明全樣本上市公司在上市當年和上市后一年中的業績表現有差距；IPO后一年和IPO后兩年的大部分指標都未能通過顯著性檢驗，說明這兩年之間各項指標的差異也不明顯，其波動可以認為是正常范圍內波動。

表4 Wilcoxon檢驗結果（全樣本）

據表5的檢驗結果可知，在業績變臉樣本中，IPO前一年和IPO當年的數據配對比較顯示，應收賬款增長率、應收賬款周轉率、總資產周轉率、存貨周轉率和每股收益這幾個指標都通過了0.01的顯著性檢驗，說明這幾個指標在這兩年之間存在明顯差異，結合Z值的正負可以判斷，不同的指標在IPO當年有不同的變化方向；IPO當年和IPO后一年的數據配比以及IPO后一年和IPO后兩年的數據配比顯示，體現上市公司成長能力的營業收入增長率和凈利潤增長率這兩個指標在IPO前后的差異均不顯著。

表5 Wilcoxon檢驗結果（業績變臉公司樣本）

綜上所述，通過該檢驗方法，本文認為：關注應收賬款增長率、應收賬款周轉率、總資產周轉率、存貨周轉率和每股收益這幾項財務指標的變化情況可以判斷上市公司是否有發生業績變臉的跡象。

三、研究結論

通過對我國上市公司業績變臉情況的全樣本統計分析，本研究得出如下結論：

第一，不同的年份、不同的行業、不同市場、不同區域以及不同所有權性質的公司發生業績變臉的公司數量占比存在差異。其中，當股票市場處于熊市年份時，更需要提高對上市公司業績的關注度。對于制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業、采礦業、農林牧漁業、住宿和餐飲業、教育行業、居民服務和維修業等，這幾個行業更容易發生業績變臉，應引起監管當局關注。對于私營企業而言，其發生業績變臉可能性更大，需要予以關注。

第二，當企業發生業績變臉時，可以從各項財務指標的變化趨勢中發現其“變臉”的跡象。這些指標包括：應收賬款增長速度的異常變化、各資產周轉率的下降、銷售毛利率與凈利率的下降以及營業收入和凈利潤增長率的下降，這些指標中一半以上發生下降時，就值得投資者提高警惕。此外，當其中一些指標和其他幾項相關的指標變化方向不一致時，企業未來發生業績變臉的可能性較高，例如，當總資產周轉率在一到兩年內均與應收賬款周轉率、存貨周轉率特別是應收賬款增長率變化方向相反時，發生業績變臉的可能性較高。

第三，當企業計劃在未來業績變臉時，會在上一年的業績預告或財務報告中露出蛛絲馬跡，例如，本應該同方向變化的幾個科目或項目卻發生反向的變動；又如，某個季度業績狀況明顯高于其他幾個季度等，類似的情況都有可能是上市公司在粉飾財務報表。

四、治理建議

（一）加大監管力度，細化獎懲措施

根據我國目前的業績預告披露制度，上市公司業績預告信息違規披露的懲罰措施主要有責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令定期報告、責令暫停或者終止并購重組活動、處以罰款等手段，但在實際處罰中，對企業的罰款金額與其所得的利益相比，未必能引起企業的重視，致使懲罰無法落到實處，達到應有的警示效果。因此，建議監管部門可根據業績預告與業績預告修正報告之間的誤差大小，設置不同梯度的處罰金額和懲罰措施，將懲處規則細化并公布；對于多次“變臉”的上市公司則要加大懲罰力度。通過增加業績預告披露的違規成本，引起上市公司對業績預告信息披露質量的重視，從而提高業績預告信息的真實性和準確性，減少業績預告“變臉”事件的發生。監管部門還可以對多次業績預告“變臉”的公司給予特殊標記，從而給投資者傳遞信號，謹慎地作出投資決策。

在加大對違規上市公司和相關責任人處罰力度的同時，監管部門還可以獎勵高質量的自愿披露。例如可以以業績預告的披露質量和公司的信用程度為標準，每年對上市公司進行分等級排名，對于排名靠前的上市公司予以口頭表揚，或者加以一定的政策獎勵或優惠，以提高上市公司進行真實業績預告的積極性。

（二）提高自身職業素養，自覺接受外部監督

第三方中介機構作為上市公司IPO過程中的重要角色，在企業信息披露的過程中既是披露人也是把關人，因此，中介機構的執業能力和道德水平往往決定著IPO企業信息披露的質量。證券服務機構、會計師事務所、資產評估機構及其服務人員應積極主動學習最新的相關政策與法律法規，提升職業素養與守法意識；在工作過程中，應恪守職業道德，遵守法律、行政法規以及中國證監會的規定，嚴格執行職業準則，對于企業的相關信息保持審慎的態度，合理形成各自結論，確保所披露信息的真實性、完整性與可理解性。此外，監管部門、媒體以及廣大投資者也應該積極對這些第三方中介機構及其工作人員行使監督權，通過對其聲譽的影響來規范其執業行為。當然，對于已經違規的中介機構及工作人員，相關監管部門也應當加大處罰力度，充分發揮對從業人員的警示作用，規范執業規則，保證其能夠審慎核查發行人的注冊信息，以維護投資者的合法權益，推動資本市場有序運行。

（三）完善公司治理結構，理性調整戰略布局

上市公司之所以會出現業績預告“變臉”現象，歸根結底還是因為公司的經營狀況和治理結構出現了問題，才導致實際盈利與預期的業績結果不相符。因此，防范業績預告“變臉”問題的有效途徑之一就是完善上市公司治理結構。

一方面，需要進一步完善獨立董事制度。獨立董事制度產生的根源是為了解決公司治理中的代理人問題，該制度設計的初衷在于維護股東權益。獨董制度作為舶來品，引入國內資本市場已經20年之久，在此期間我國對獨董制度進行了多輪制度完善，不斷提高對獨立董事的要求。雖然獨立董事相比內部董事在發現欺詐、保護股東利益和監督管理層濫用權力方面發揮了至關重要作用，但將獨立性的概念等同于公司治理實踐絕非一項簡單的任務。我國上市公司普遍具有較為集中的股權結構，容易形成大股東控制董事會或“內部人”控制董事會模式，獨立董事的選聘幾乎掌握在其手中，因而很難真正做到獨立。除了獨立董事缺乏獨立性之外，制度建設中還存在董事會中獨立董事占比較低、獨立董事獲取的信息有限、履職投入時間不足及報酬不高等問題，從而影響其監督作用的發揮。新《證券法》為切實保護中小股東的權益，正式引入了投資者保護機構，并賦予其“公共機構”的法律地位和“私人執法”的特殊權利，由此其既可代表中小股東行使股東權利，也可在其權利行使上起到輔助作用，進而對公司決策產生實質性影響。因此，建議在獨立董事選任制度規范的安排中，賦予投資者保護機構代表或輔助中小股東行使獨立董事任免權的法定權利，從而進一步提高其獨立性。除此之外，在獨立董事薪酬的構成方面，應考慮薪酬高低與法律風險成正比的原則，例如具備會計、法律等專業知識背景的獨立董事依靠自身具備的履職條件要承擔更多的監督職責，被中小股東寄予更高的期望，相應會負擔更高的法律風險，同時也應領取更高的薪酬。此外，還需要對獨立董事的職權范圍進行結構性調整，使其回歸監督職能。

另一方面，建立健全完善的公司內部監督體系。充分調動公司各個部門的積極性，不僅要做到協調運行、資源整合，而且要相互制衡、權責分離。另外，重點監督好公司主要經營及管理人員行為的合規性，杜絕通過過度盈余管理的手段操縱利潤的行為，破壞公司的可持續發展。