上市公司治理違規方式分析

凌玲 （宜賓五糧液股份有限公司 四川宜賓644000）

一、引言

近年來，一些上市公司控股股東、實際控制人的股票出現高比例質押、強制平倉的風險，在自身難保的情況下，他們利用自身控制權，把手伸向上市公司，甚至鋌而走險，通過關聯交易、違規擔保、資金占用等方式套取上市公司資金。此類行為折射出公司治理的嚴重失序，直擊當下公司治理存在的痛點問題，使得國內監管機構和投資者開始重新審視公司治理的重要性。2020年10月國務院發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》（國發［2020］14號）（以下簡稱“意見”）。2020年12月10日，中國證監會發布《關于開展上市公司治理專項行動的公告》（［2020］69號）（以下簡稱“專項行動”）。專項行動是中國證監會落實國務院意見的具體行動舉措，旨在通過公司治理自查督促上市公司進行全面體檢，強化對上市公司董監高的履職約束，明確“控股股東”“實際控制人”的行為要求，構建有效制衡的上市公司治理結構和監管體系，進一步推動上市公司完善公司治理和規范運作。

二、完善公司治理的必要性

（一）推動資本市場健康發展的內在要求

有效的公司治理是保障上市公司質量的前提，也是衡量資本市場健康發展的重要標志。我們越來越清醒地認識到，實現上市公司高質量發展不能僅靠一兩次專項整治運動，它更應該是一個有規劃、系統性的持續過程，貫穿上市公司整個生命周期。公司治理是提升上市公司質量系統工作中的重要一環，也會對我國資本市場的改革創新發展發揮重要作用。目前仍有很多上市公司存在公司治理基礎薄弱、內部控制制度不健全、關鍵崗位人員誠信合規觀念缺失等問題。上市公司應真正利用好資本市場各項工具，建立一套符合自身實際的公司治理體系，推動金融市場的健康發展。

（二）做好中小投資者合法權益保護的應有之意

目前，A股市場中機構投資者占比較少，多以中小散戶為主。根據中國證券登記結算有限責任公司數據統計，截至2021年6月，我國投資者數量合計超過1.8億人，其中自然人數量占比超過99%。由于中小投資者身份的特殊性，獲取信息的渠道存在局限以及專業投資知識的匱乏，導致其解讀信息的方式存在較大差異，通常在上市公司中處于相對劣勢地位，話語權遠遠小于大股東機構投資者。上市公司完善公司治理，建立有效的中小投資者權益保護體制機制，向投資者展現更加真實透明合規的上市公司，體現上市公司保護中小投資者的責任擔當，更是做好中小投資者合法利益保護這項工作的應有之意。

（三）獲取境外資本認可的必要條件

隨著滬港通、深港通、滬倫通的不斷開放，疊加MSCI擴容的影響，越來越多境外機構投資者參與到A股資本市場。境外機構作為中長線投資者，通常更看重業績增長穩定且確定、公司治理結構良好、內部控制健全有效的上市公司，甚至有部分海外資金會將公司治理這類非財務指標作為選股投資的一個核心考慮因素之一，重視程度極高，視之為上市公司可持續健康發展的必要條件。因此，從吸引境外機構投資者、獲取境外資本認可和擴大國際市場影響力三個角度來說，上市公司應該完善公司治理。筆者認為，公司治理作為上市公司規范運作的基礎，在穩定公司控制權、提升公司投資價值，理順公司資本運作路徑上發揮重要作用。在當下大力深化金融改革的大目標和大背景下，完善公司治理將持續對提升上市公司質量、維護中小投資者權益、促進資本市場持續穩定健康發展發揮核心作用。

三、公司治理違規方式分析

（一）關聯交易

我國上市公司大多由國有企業改制而來，而從母公司剝離出來的上市公司與改制前的母公司和下屬公司之間存在千絲萬縷的聯系，這種緊密關系很容易產生關聯交易（薛貴等，2019）。關聯交易是一把雙刃劍，一方面可以充分發揮資源協調優勢，提高生產效率，降低生產成本，另一方面存在關聯方侵占上市公司資產、利益輸送的風險，進而損害中小股東利益。近年來，越來越多上市公司的控股股東及關聯方利用法律未明令禁止發生關聯交易的空子，濫用控制權，與上市公司發生不正當關聯交易，進行利益輸送，主要違規類型和具體情形如下：

1.審議通過前已發生關聯交易。根據《股票上市規則》的規定，上市公司發生關聯交易應按照審批權限提交股東大會或董事會審議批準。按照慣例，上市公司通常在年度報告披露以后召開年度股東大會，將關聯交易提交年度股東大會審批。這就導致每年年初至年度股東大會召開之間發生的關聯交易尚未經股東大會審議批準，在程序合規性方面存在一定瑕疵。筆者建議，上市公司可在每年年底召開一次臨時股東大會審議第二年關聯交易預計議案。

2.未如實披露交易實質。“實質重于形式”原則通常作為核查關聯交易實質的兜底條款，一直屬于監管部門的監管原則和底線，且認定尺度逐漸趨嚴。關聯交易商業實質的判斷本就是一件復雜的事情，其核心在于相關交易是否會導致上市公司與關聯方之間的資源或義務發生轉移。在實務中，上市公司可能會通過多種嵌套的復雜方式將關聯交易從形式上變成非關聯交易，比如通過變相公開拍賣規避關聯交易等。筆者建議，在判斷關聯交易商業實質時上市公司應堅持謹慎性原則，在具備可操作性的前提下，盡量做到程序合規、披露合法。

3.協議未重新履行程序和信息披露義務。此類違規是指上市公司與關聯方簽訂的關聯交易協議期限超過3年，交易價格、付款條件等實質性條款已嚴重偏離實際，尚未重新履行程序和信息披露義務。在實際操作中，上市公司可將原協議內容重新提交董事會或股東大會審批，由其判定相關實質性條款是否符合當前情況，但最好還是建議每3年與關聯方重新簽訂關聯交易協議，并履行信息披露義務。

4.隱瞞關聯方關系。財務信息的真實性歷年來為監管機構重點關注，下游客戶作為上市公司的重要銷售渠道，與上市公司關系緊密，可能存在虛構交易、財務造假的舞弊風險。監管機構在關聯交易核查中，對交易對手方身份核查極為重視，通常會全面排查上市公司的關聯方。實務中，存在代持股份、工商登記與實際控制不一致等特殊情形，上市公司應運用“穿透性”原則，對股權關系結構和關聯方關系進行認真核查和認定，避免遺漏關聯方。

5.實際發生額超過預計發生額，未確認和調整。此類違規是指上市公司日常關聯交易實際發生額與預計發生額差異較大，未重新履行審批程序，董事會也未具體說明原因。上市公司預計關聯交易時應完整識別關聯方，并結合以前年度關聯交易實際發生額以及公司本年度發展規劃進行合理預計。同時，在后續執行過程中，建立良好的內部信息報告制度，持續追蹤和監控日常交易情況，以便及時進行確認和調整。

綜上，上市公司規范關聯交易應遵循以下原則：第一，應避免發生不必要關聯交易；第二，如果關聯交易的發生具備必要性，應保證交易定價的公允性，即交易價格要符合市場平均價格；第三，交易程序的合規性，即交易過程中涉及的審批流程合法，比如董事會和股東大會的審批權限、關聯董事和關聯股東回避表決等；第四，信息披露的充分性，即及時進行信息披露，完整披露交易的主要內容和條件，以使投資者充分知悉交易概況。

（二）非經營性資金占用

根據《上市公司治理準則》（證監發［2018］29號）的規定，上市公司控股股東、實際控制人不得利用其控制地位損害上市公司利益，同時應保證上市公司在財務和資產等方面的獨立性。從既往案例來看，市場中存在多種影響上市公司財務和資產獨立性的因素，非經營性資金占用屬于其中之一。經查詢滬深交易所官網，2020年，滬深兩所共出具386份紀律處分決定書（不含監管措施），非經營性資金占用仍處于“暴雷區”，共涉及60家上市公司。除通過傳統方式外，控股股東、實際控制人占用上市公司資金呈現方式多樣性、過程復雜化、手段隱蔽性高、發現難度增大等特點，主要違規類型和具體情形如下：

1.關聯方隱形資金占用。控股股東、實際控制人等關聯方將上市公司資金歸至旗下財務公司的方式隱形占用上市公司資產。從監管角度，判斷歸集資金至財務公司是否形成隱形資金占用主要從獨立性、合理性、規范性和安全性四個維度進行綜合評估，即上市公司能夠自主決定資金管理事項、存貸款利率合理和存貸款比例匹配、履行程序符合規定、存放資金的安全性。因此，建議控股股東、實際控制人等關聯方須充分保證上市公司資金使用的自主權，同時上市公司應主動采取措施確保資金管理的獨立性。

2.與控股股東資金往來無商業實質。上市公司控股股東因資金緊張、償還即將到期的貸款，公司通過無實質性業務的資金往來向關聯方提供資金拆借，形成控股股東關聯方非經營性資金占用，公司未如實進行會計處理，虛假披露財務報告。在交易過程中，上市公司應特別關注交易對手方與上市公司的關聯交易、交易的商業背景和交易實質、交易價格的公允性以及關鍵條款等信息，并進行會計處理和信息披露。

3.關聯方未及時歸還上市公司的預付款項。上市公司提前向關聯方支付預付采購款項，在后續交易過程中，雙方的交易數量未達到合同要求，公司未及時催促關聯方歸還上述款項，以此形成關聯方資金占用。實務中，上市公司應特別關注日常經營活動中的預付款項、應收賬款等往來科目，清查與關聯方之間的資金往來明細，如資金往來科目金額發生變化，應立即聯系關聯方，要求對方及時歸還。

4.承擔擔保責任形成資金占用。公司為控股股東及其控制的相關企業進行連帶責任擔保，控股股東未能如期歸還債權人借款，公司代控股股東承擔付款義務。上市公司在進行擔保以前，應對控股股東的經營情況、資產狀況和信用狀況進行嚴格審查，評估債務償還能力，同時在擔保過程中，應掌握擔保事項的進展情況、控股股東的履約能力和還款能力是否發生變化等。

從表面上看，違規侵占上市公司資金可以解決當時面臨的一些問題，但從長遠來看，上述行為嚴重影響了上市公司的正常經營，侵占了上市公司利益。此外，盡管部分非經營性資金占用問題并不是上市公司故意為之，但歸根結底，從一定程度暴露了上市公司內部公司治理的缺陷和相關利益方合規理念的缺失。上市公司和控股股東、實際控制人等關聯方應牢牢守住“四條底線”，提高合規意識，維護上市公司“五獨立”，完善內部控制，加強審計監督，做好事先防范。

（三）股票質押

股票質押是指上市公司股東將其所持有的股票進行質押擔保。主要系兩方面原因，一是由于銀行貸款收緊以及其他融資渠道的限制，股東通常會將流動性較強的股票作為擔保，解決資金周轉的問題，實質上屬于融資行為；二是大股東通過股票質押來獲利套現，實質上屬于變相減持的一種方式。在實務中多數上市公司股東均基于融資和盤活資產的目的，并不是為了減持。據Wind顯示，截至2021年7月20日，滬深交易所共有4 395只上市股票，其中2 531只股存在股票質押的情形，占比57.59%。市場共質押股數4 561.14億股，市場質押股數占總股本6.28%，市場質押總市值為42 715.24億元。當前股票質押規模較大，與上市公司規范運作和信息披露息息相關，主要違規類型和具體情形如下：

1.未及時披露股份質押情況。按照《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》的規定，持有公司5%以上股份股東，應及時通知上市公司，上市公司也應在收到股東股份質押情況后及時公告。實務中，由于大股東對信息披露規則的不了解、上市公司擔心引起股價波動等原因，可能存在大股東未及時通知上市公司的情形，從而導致上市公司未進行信息披露。筆者建議，上市公司可書面函告提醒大股東股票質押相關規定，同時上市公司在收到股票質押信息時應在2個交易日履行信息披露義務。

2.股份質押信息披露不準確。股份質押公告需披露股東名稱、質押時間、質押股數、質押比例、質押目的以及風險防范措施信息，這對投資者尤其是中小投資者評估投資風險、作出投資決策有重要影響。通過查詢上市公司公告發現，大多數上市公司僅用“自身融資需求”“具備資金償還能力”等字眼籠統概括，未詳細闡述融資的真正目的，也未預判質押風險。在實務中，監管部門可向上市公司出具關注函或問詢函，要求上市公司對股票質押信息進行補充說明，進一步了解股票質押資金的真實去向。

3.質押股票被平倉時點違規。結合信息披露以及減持新規，上市公司董監高質押股票被強制平倉受到“敏感期”“窗口期”“每年只能減持25%”和“短線交易”規定的限制。在實務中，如果上市公司董監高作為融資方進行股票質押，在辦理質押融資業務時，出資方應該要求融資方劃轉足夠的股票數量，作為必要的風險控制補償措施。在可能出現違約風險時，出資方應提前書面告知融資方，同時監管部門也應督促上市公司提前15個交易日披露董監高減持計劃。

縱觀市場案例，筆者認為可以從以下三個角度進一步規范股票質押業務：一是上市公司質押股票股東應根據自身資金實力，全面評估質押風險，制定風險應對措施；二是監管部門應加強信息披露監管力度，規范信息披露內容，放開質押信息查詢平臺，減少信息不對稱情況，保證中小股東知情權；三是出資方應提高融資方準入門檻，對于資信狀況低、償債能力低的股東可降低融資額度。

四、結論與展望

2020年3月新《證券法》、2021年3月《刑法修正案（十一）》落地施行，在注冊制全面推行的背景下，將更精準地服務于實體經濟，更有力地保護投資者的權益，更有效地防范重大金融風險（薛貴，2020），勢必將會影響我國資本市場未來發展態勢。筆者認為，在更多市場參與者歸位盡責的趨勢下，如何實現有效的公司治理，如何走出既借鑒國外先進的公司治理成功案例，又符合我國實際情況的公司治理發展之路，需要資本市場所有參與者的共同努力和共同維護。上市公司作為公司治理的第一責任人，中介機構作為上市公司的專業“看門人”，監管部門作為維護資本市場秩序的“警察”，投資者作為上市公司的“吹哨者”，將會共同影響上市公司的公司治理質量水平，進而影響A股資本市場的運行和質量。