高通脹下的美國經濟：衰退難以避免？

楊水清

2022年美國宏觀經濟總體形勢呈現出兩個主要特征：一是由盛轉衰，上半年國內生產總值（GDP）環比增速為負值；二是通脹高企，通脹正由能源端推動轉向服務業推動。2022年，私人消費支出仍是美國GDP貢獻的主力軍，私人投資則持續下滑。目前，美聯儲正實施激進的緊縮貨幣政策，以遏制通脹水平，但房租、服務、核心商品價格依然處在高位，這也導致美元指數持續走強。預計2023年美國經濟的主基調仍將是高利率、高通脹。

據美國商務部經濟分析局（U.S. Bureau of Economic Analysis， BEA）的統計，2021年美國經濟環比增速高達5.9%。但2022年以來，隨著多輪財政刺激政策的到期，加之美聯儲進入加息周期，前兩個季度美國經濟環比增速均由正轉負，分別為-1.6%與-0.6%。國際貨幣基金組織（IMF）持續下調美國經濟增長前景。預計2022全年，美國經濟增速僅為1.6%，2023年將降至1%。美聯儲內部對此更為悲觀，根據紐約聯儲的預測，2022年全年，美國經濟增速為-0.6%，2023年為-0.5%。

根據支出法，貢獻GDP的四個分項包括消費、投資、凈出口、政府支出。2022年，這四個分項對美國GDP的影響各不相同。

私人消費。私人消費支出歷來是美國經濟最重要的增長引擎，對美國經濟貢獻率高達65%。私人消費分為貨物消費與服務消費。根據BEA最新公布的數據，2022年，服務消費是私人消費的主要拉動力，對GDP的貢獻從今年第一季度的0.93上升至第二季度的1.99；貨物消費則從第一季度的-0.02下滑至第二季度的-0.61，整體私人消費對GDP的貢獻從第一季度的0.91上升至第二季度的1.38。預計今年第三四季度，貨物消費將延續下滑趨勢，服務消費則會保持基本平穩。貨物消費與服務消費在2020年4月創下近年來新低后持續反彈，但貨物消費在2021年4月達到峰值后開始平緩下滑，服務消費則持續平穩上升。貨物消費的下降主要還是受制于美國高企的通貨膨脹。考慮到服務銷售主要受個人消費支出物價指數（PCE）與消費者信心指數的影響，預計仍有一段時間將處在高位，但增幅極為有限。

私人投資。私人投資是2022年前兩個季度GDP構成成分中波動最大的一項，對GDP的貢獻從今年第一季度的0.93下滑至第二季度的-2.83，成為拖累GDP增長的主要因素。其中，住宅投資與庫存投資下降是其最大的拖累項。住房抵押貸款利率的急劇攀升，給住宅投資帶來負向沖擊。截至2022年10月13日，美國30年期房貸利率已高達6.92%，15年期則為6.09%。而一年前的15年期和30年期房貸利率僅為3%～3.5%。高企的房貸利率給購房者帶來巨大負擔，削減了購房需求，迫使部分潛在買房者首先考慮租房，進而推高房租價格。所謂“春江水暖鴨先知”，美國住宅REITs（房產信托基金）、商業零售REITs分別于2022年4月、2021年11月達到峰值后持續走軟。此外，由于持續的高通脹導致貨物消費持續放緩，使得一般貿易品零售庫存過剩甚至出現累庫，從而導致庫存投資也出現下降。而美國所謂的構建本土化彈性供應鏈舉措，也使得半導體等材料短缺問題進一步凸顯，關鍵物資補庫存受阻。預計今年第三四季度，住宅投資與庫存投資仍將延續下滑趨勢，直至通脹得到有效遏制、加息周期進入尾聲之時，方可推動房貸利率下調，零售消費提升。

凈出口。由于美國是商品消費大國，也是進口大國，常年的貿易逆差導致凈出口對GDP的貢獻持續為負值。但從BEA最新公布的數據來看，美國的凈出口對GDP的貢獻已經由今年第一季度的-3.13轉為第二季度的1.16。這說明美國目前國際收支逆差正在收窄。美國政府已出臺并正落實《通脹削減法案》《芯片與科學法案》以及半導體出口管制新規，通過提高本土的補貼并對在美投資的半導體與新能源等相關企業實施高額度的稅收減免（25%），來推動產業回流。不僅如此，美國還意在構建排他性的補貼措施，構建所謂的本土化彈性供應鏈。比如《通脹削減法案》規定，美國政府將向購買新電動車和二手電動車的消費者，分別提供7500美元和4000美元的補貼，但要拿到這些補貼須符合嚴格的產業鏈本土化比例要求。預計在美國政府干預與高補貼誘惑下，部分企業會重新布局生產線，凈出口逆差或將持續收窄，成為美國經濟增長的新引擎。

政府支出。政府支出包括聯邦政府支出與投資和地方政府支出與投資。政府支出對GDP貢獻基本穩定且占比較小，今年第一季度為-0.4，第二季度為-0.29。但在特定時期，政府可通過調節支出水平加強對經濟的干預。比如疫情暴發初期，經濟急劇下滑，美國通過加大政府投資來托住觸底的經濟。2020年第二季度與2021年第一季度，政府支出對GDP的貢獻分別達到1.57與1.18。

2022年6月22日，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲堅決致力于降低通脹率。

高通脹是2022年美國經濟的一大主要特點。自2021年7月CPI突破5%以來，美國通脹持續攀升，今年3月突破8%，6月突破9%，9月仍處在8.2%的高位。為遏制通脹，美聯儲持續加息，分別在3月加息25個基點、5月加息50個基點、6月、7月、9月分別加息75個基點。截至目前，美聯儲今年累計加息300個基點。市場普遍預計，11月和12月，美聯儲將再次加息75個基點和50個基點。屆時，美聯儲聯邦基金利率將從目前的3.25%攀升至年底的4.5%。盡管美聯儲采取了激進的加息政策，但目前看來效果并不理想，CPI和核心消費者物價指數（PCE）都繼續處于高位。

根據美國勞工統計局對CPI統計籃子的劃分，“居住”（權重42.1%）、“交通”（權重15.7%）、“食品飲料”（權重14.8%）、“醫療”（權重8.8%）、“教育與通信”（權重6.8%）、“娛樂”（權重5.8%）、“其他商品與服務”（權重3.1%）、“衣著”（權重2.8%）這八個子項均會影響CPI走勢。在最大權重居住這一項中，所有權人約當租金（Owners’ equivalent rent，OER，指將當前擁有的房屋替換為租賃財產所需支付的租金）在CPI的權重高達24%，可作為CPI預測的關鍵指標。數據顯示，2021年1～4月，OER年增長率處在歷史低位，僅為2%，此后則急劇上揚，今年9月已高達6.68%。由于目前美國30年期房貸利率仍處在6.92%的高位，購房需求持續走弱，租房成為備選，這將繼續推高房屋租金。此外，《美國褐皮書》顯示，隨著疫情緩解和美國國內管制措施的全面放開，美國國內旅游業已經完全恢復到疫情前的水平，酒店和機票價格大幅上揚，通脹已經由年初的供應鏈緊張與能源端推動，過渡至住房與旅游服務端共同推動。預計年內，美國CPI仍將維持在7%～8%的水平，明年第一季度有望下降至6%。但明年CPI要達到美聯儲設定的目標水平，仍然非常困難。