金融監管、低價出售和系統性風險

Andrew Ellul 美國印第安納大學

本文圍繞金融監管與低價拋售及其與系統性風險的相互作用，分享筆者的一些想法和研究成果，并介紹筆者及合作伙伴們在低價拋售領域中所取得的研究成果，以及系統性風險是如何觸發的。

首先，眾所周知，無論是銀行業還是保險業，監管機構對其進行風險監管的目標之一是幫助或致力于讓金融機構明白，它們的經營失敗可能會帶來潛在的社會成本。因為每當一家銀行或保險公司倒閉時都會引發很多問題，其中一個最為嚴重的問題就是導致金融系統不穩定。那么，監管機構要實現這一監管目標，主要是通過什么機制來實施的呢？

當下，銀行和保險公司都對資本充足率有嚴格的監管要求。但值得注意的是，資本充足率這一監管要求可能會存在外部性。這些外部性影響的后果被稱之為低價拋售。雖然低價拋售可能是由監管政策本身所導致的，但并不意味著完全不需要監管，而是要監管機構必須謹慎地分析一些監管規定，以及考慮到實施這些監管規定可能帶來的意外后果。

本文將與大家分享三篇論文，第一篇論文是關于現有的監管政策是如何觸發低價拋售的（Andrew，E.Jotikasthira，C.和Lundblad，C.，2011）。遵守資本監管的規定，會使保險公司不加選擇地賣掉全部資產，第二篇和第三篇論文（Andrew，E.Jotikasthira，C.Lundblad，C.和Wang，Y.2014,2015）將更多地探討會計準則、金融監管及其與低價拋售之間的相互作用。

一、低價拋售的外部性

外部性是指我們所做的行為會給他人造成一定的影響，其中有些影響可能是消極的，即負外部性；有些影響可能是積極的，即正外部性。人們都希望監管者能讓金融機構內部化這些外部性的影響，尤其是負外部性。例如，如果一家銀行或金融機構承擔了太多的風險，就會對其他機構產生外部性影響，并最終會造成金融系統不穩定。

目前所建立的風險監管體系的基本假設大多是針對金融機構本身的。人們認為，倘若每一個單獨的金融機構都是穩健的，則將會形成一個健康穩定的金融體系。這就意味著，如果能夠確保每個金融機構都是健康的，那么整個金融系統就會是健康的。這個觀點看起來是非常合理、合法、客觀的，并在大多數情況下發揮著作用。但是筆者想強調的一點是，這個觀點其實是有局限性的。該論點的局限就在于，其受到了所謂合成謬誤的影響。

實際上，在任何時候，單個金融機構更加健全的行為并非都會使整個金融體系更加健全。例如，2001年的歐洲保險公司發生的嚴重損失、2008年金融危機、歐元危機和1998年的亞洲金融危機等，金融機構要滿足監管要求，恰好會在市場有壓力的這段時間內采取某種行動，而它們此時所采取的行動可能最終會給整個金融系統造成更大的損害。這就是金融系統的局限，或者至少是局限之一，亦被稱為合成謬誤。

其中的影響機制就是低價拋售所造成的結果。如果有一家金融機構遭受了外界資產價格變化的沖擊，導致自身的資產受損，從而在滿足監管要求方面出現了一些問題，那么此時大多數機構會做出全面出售自身資產的決策，而全面出售這些資產就會影響到整個金融系統。因為當該機構出售資產時，如果買方缺乏足夠的流動性而無力購買，則資產的價格就會下降。持有這些同類資產的其他機構也會遭受同樣的后果，從而給整個金融系統帶來損害。這就是所謂的競爭謬誤，它是由低價拋售引起的。

二、低價出售的影響機制

本文想強調的另一件事就是所謂的“機制”究竟是什么。我們現在所面臨的現狀是當金融機構受到某種資產價格的沖擊時，這種沖擊可以是任何形式的沖擊，比如，可以是2008年的房地產泡沫破裂，也可以是經濟衰退，以及2020年經歷的疫情所帶來的危機。因此，觸發因素可能在任何時間、任何來源上出現，但人們不可能確切地預測到下一個觸發因素是什么。所以，在很大程度上，人們可能會更多地關注保險公司和其他金融機構的資產負債表，而不是擔心觸發因素會在哪里出現。因為誘因可能來自機構所持有的所有資源，而問題是如何應對這些誘因。

如果一家金融機構受到資產價格的影響，為了使機構的監管指標符合監管要求，它可能需要減價出售資產。其他機構也會面臨著同樣的問題和同樣的處境，并作出同樣的決策。這將導致資產價格發生更大幅度的下跌，最終，問題將會有效地從一個機構轉移到其他機構。因為如果它們持有的是相同類型的資產，則將會有相同的目標、決策和行為，會受到相同的價格沖擊，這就是金融機構選擇低價拋售之后的外部性。

舉個例子，在歐洲保險公司的低價拋售中，某家機構的資產發生了貶值，則它可能會出售一些流動性較低的資產，這將導致其他機構的資產負債表出現問題。緊接著，它們也會出售資產，這將會產生螺旋，資產價格會不斷下降，導致金融系統不穩定并存在潛在的資不抵債風險，而且需要不斷地補充資本金，這被稱為“資本上癮”。

三、基于持有債券的分析證據

對保險公司投資行為的相關監管法規會如何迫使保險公司拋售這些資產呢？本文將在公司持有債券的背景下進行分析，并提供相應的證據。如果公司所持有的債券被重新評級，它們將失去投資評級的地位。而一旦公司所持有的債券或者擁有的任何類型的投資工具失去了它原有的投資評級，保險公司則需要持有更多的資本來應對這個問題。

事實上我們已經建立了一個系統。在這個系統中，常規的監管要求本身就很重要，但究竟是如何進行資產和負債估值也很重要。會計準則的要求可能導致在市場承壓時期暴發出某個事件，而所有這些問題的核心就是金融機構之間的相互聯系。到最后，就會引發一個大問題，即暴發系統性風險。因為，金融機構是相互關聯的。某個金融機構一旦采取了某種行為，都會影響到其他金融機構。比如，如果各家金融機構投資的是相同或類似的資產，那么它們在本質上就是暴露在相同的資本市場上。因此，無論資產發生了什么價格波動，都會沖擊各家金融機構的資產負債表。一旦出現了低價拋售的行為，由于可能涉及的監管要求和相互關聯的金融機構等諸多因素的相互作用，可能會引發意想不到的后果。

監管機構會對投資性債券和投機性債券設定一些資本要求。實際上在美國，非投資級債券的最大持有者之一恰恰就是保險公司。因此，保險公司所采取的行為是非常重要的。當某種債券降級到非投資級時，保險公司應該有兩個選擇：第一個選擇是必須引入更多的資本來抵御這種債券降級所帶來的影響，即必須提高資本。如果能找到資本投入，這個選擇當然是可行的，但可能會被迫引入更多的資本來抵御債券的風險。第二個可能的選擇則是，如果沒有資本，就只能把這類債券從投資組合中剔除出去。這就是低價出售都是被迫的原因。但是，考慮到流動性的問題，被迫的低價出售似乎又會促使新一輪的價格下降。

觀察債券在非投資級別下降兩個等級時的價格變化情況（見圖1）。在圖1中，橫軸是時間，單位是周；縱軸是價格下降的比例。在橫軸為0的那一點表示債券等級下調的時刻，紅色的線條表示債券價格的5周移動平均線。從圖1中可以看到，在債券等級下調之前的幾周中，債券價格實際上都是在迅速下降的。在債券等級下調之后，債券價格才重新緩慢上升。而且，上升的幅度遠小于價格下降的幅度，債券價格上升的速度遠小于價格下降的速度。進一步深入分析，觀察債券等級下調前20周、下調前8周、下調后8周等的情況，我們會看到債券價格都有很大幅度的下跌。這個過程非常符合“低價拋售”的情形。

圖1 債券級別下降與價格變化

首先，低價拋售過程中有明顯的價格大幅下降。這是平均的非正常回報。這種在沒有任何來自資本市場的信息變化下所作出的出售，就是被迫出售。我們發現，在這些案例中，債券價格大幅下降都是由于債券降級所引起的。其次，對于某些類型的債券和某些類型的保險公司來說，降級的幅度顯然要大得多。特別是那些資本充足率較低公司所持有的債券。現在的資本監管對象是以風險為基礎的資本，在美國的監管體系中被稱為風險資本。如果保險公司持有的風險資本較低，就會受到更多的監管約束。倘若沒有足夠的資本來持有債券，或無法為此引入新的資本，這些類型的債券將會被大量出售。

在表1中可以看到，有風險資本較低和風險資本較高兩種保險公司，都持有同一期限的債券。對于風險資本較低的公司，它們的經營行為大多受到更為嚴格的約束，因此會更加積極地出售債券，從而遭受更多的資產損失，并導致所有保險公司同時受到約束，都會有不同程度的價格損失。但是相對于風險資本較低的公司，風險資本較高的公司所發生的資產損失較小，兩者之間的差異是非常顯著的。

表1 不同風險資本充足率公司拋售債券的損失

除此之外，當市場流動性存在問題時，可能會有更壞的結果。在出售的過程中，一家保險公司想出售債券，倘若其他公司有能力購買，則交易順利達成。在這種情況下，很可能不會發生任何低價拋售的行為。但如果所有或大多數保險公司都由于沒有足夠的資本而沒有能力購買其他機構出售的債券，那就會產生一個大問題。

這些研究成果可以幫助監管機構理解，市場需要加速發展，流動性變得非常重要。低價出售的問題是，一旦失控就會變成低價拋售，會在系統中產生很多問題，從而導致金融不穩定和系統性風險。

正如圖2所示，債券交易的規模越大，價格受到的沖擊就越大。當然，除了交易的規模，這還與整個市場環境有關系。比如，當金融機構在其他保險公司或其他如共同基金和對沖基金等潛在買家也受到同樣限制的時候出售債券，即整個市場的大環境不太好時，債券的價格比以往出現更大幅度的下降。而在市場環境溫和得多的時候，債券價格的下降幅度相對而言比較小。

圖2 債券交易規模與價格變化

在圖3中可以看到，2001—2002年的市場相對比較溫和，而2003—2004年的市場相對壓力較大。因此，同樣的債券級別下調，2001—2002年債券價格下降的幅度遠小于2003—2004年債券價格下降的幅度。

圖3 不同市場環境下低價拋售的后果

四、資本要求和會計準則的相互作用

前文已經分析了現有的監管政策是如何導致低價出售行為的發生。我們要認識到監管政策的局限性，理解監管政策可能導致的意外后果。下文將引入會計準則，研究資本要求和會計準則之間的相互作用對保險公司的行為動機以及決策選擇的影響。接下來討論關于市場價格（Market to Market，MTM）或歷史成本（Historical Cost Accounting，HCA）的一些常見論點，本文并非討論這些會計觀點本身的對錯，而是在與資本要求的互動背景下展開討論。會計準則是特別明確的。會計是一個衡量系統，主要在市場價格和歷史成本之間進行衡量。下文研究資本要求和會計準則兩者之間的相互作用。

債券降級的影響后果十分嚴重，尤其是那些最終降級到另一個BB級或B級的債券。任何低于BBB級的都是非投資級債券。債券一旦變成BB級或更低級別就會產生問題，因為持有這些債券需要更多的風險資本。實際上，如果債券評級被嚴重下調，這將使債券失去投資地位，使得這些債券具有更高的風險，導致機構不得不持有更多的風險資本來防范所持有債券的高風險。每當債券的信用評級被下調時，債券的價格便會下降。

當會計中采用市場價格計價時，債券價格的下降將在資產負債表中立即顯示出來，所以資產會下降，這也是政策制定者和監管機構所一直強調的。保險公司不得不考慮前面所提到的兩種選擇，即增加資本或賣出債券。但是，從會計的角度來看，資產負債表是有效記錄的市場價格，因為持有的是市場價的資產，所以出售資產和保留資產是一樣的后果，資產余額都已經下降了。

如果按歷史成本計算呢？首先，在市場上看到的價格下跌不會反映在資產余額上，因為會計記錄的是以歷史成本持有的資產。但這是很多人在談論歷史成本會計時所犯的一個錯誤，把它當作萬能藥一樣，而它在未來的循環中并不會是萬能藥。因為，如果重新來考慮利率因素的話，即使以歷史成本持有資產，一旦資產降級，其決定性的根本因素受損，還是需要持有更多的資本。保險公司大概率能做的就是出售與沖擊無關的資產，通過出售得到現金或現金的等價物等等。所以，保險公司以歷史成本核算時，不會出售那些降級和價格已經下跌的資產。因為出售會讓損失得到承認并變成現實，盡管基于風險的資本充足率仍然較低。

綜上，按市場價格計價時，資產已經下降了，是否出售沒有區別，而出售會導致損失成真。按歷史成本計價時，無論資產價格如何變化，資產都不變。所以，從會計的角度來看，無論是按市場價格計價還是按歷史成本計價，都不會出售價格已經下降的資產，出售更多的資產也沒有意義，兩者沒有區別。實際上，如果可以的話，應盡量避免出售資產，尤其是在已經發生了低價拋售的情況時，要盡量避免繼續拋售。

保險公司所做的就是獲取利潤，至少在美國是這樣。當前，財產保險公司是按照市場價格進行會計記錄的。因此，為了滿足監管要求，只能拋售降級的資產。人壽保險公司可以按照歷史成本核算，為了滿足監管要求，它們還有可能暫時出售與沖擊無關的資產。低價拋售已經從某一特定市場的特征或行為轉移到另一個不同的市場。這就是為什么必須非常小心地防止出現這種情況，因為這可能會暴發系統性風險。

五、總結

在結論和政策意義方面，我們把美國的保險業作為一個實驗對象，尋找并提供了低價出售行為具有外部性的證據。本文旨在強調，監管政策本身就可能觸發低價拋售行為。這些研究結果為證明監管可能導致意外后果提供了證據。監管機構已經開始認識到這些監管政策可能導致的意外后果，并在考慮如何修正。本文并不是建議取消可能涉及觸發低價拋售的資本監管措施，而是旨在提高業界和監管機構對其的認識。

當保險公司等機構相互關聯時，這種外部性尤其明顯，并且本文也不同意“應該暫停使用市場價格”這個觀點。同時，低價出售外部性與會計中使用的是市場價格還是歷史成本無關。因此，我們不應該只考慮會計準則的使用，而應該著眼于解決這些問題。當然，緩解這種低價出售外部性的一種方法就是修改資本充足率監管本身，而不是修改會計準則。