制造業迎機遇

李赟

制造業是國民經濟的主體，其價值鏈長、關聯性強、帶動力大，在現代化經濟體系中具有引領和支撐作用。

中國正在從“制造大國”向“制造強國”跨越。

近期發生的俄烏沖突、疫情沖擊供應鏈、國際貿易爭端，表明國際環境的復雜性日益嚴峻，需要中國建設完整的現代化產業體系，堅持把發展實體經濟作為著力點。而制造業是國民經濟的主體，其價值鏈長、關聯性強、帶動力大，在現代化經濟體系中具有引領和支撐作用。

二十大報告提出，“建設現代化產業體系，堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”。同時，二十大報告還指出，中國“制造業規模穩居世界第一”，但是中國制造業存在薄弱環節，需要實施“制造強國”戰略。

東吳證券表示，二十大報告“制造強國”的細分行業表述，相比2020年的“十四五”規劃沒有太多新提法，更多是相關表述的延續和強調。對偏好邊際變化的資本市場來說，結論可能是制造業無太多新增提法，但制造業的政策延續性得到顯著加強，視角拉長這是穩定利好，二十大制定的是未來五年以上中期戰略。“制造強國”的明確規劃是2020年的“十四五”規劃，二十大的延續強調，標志著2020-2027年“制造強國”將成為明確且穩定的產業主線。

同時，信達證券認為，在海外天然氣價格持續高漲時，動力煤價格倒掛是中國下游制造業替代德日部分出口份額的窗口期。因為國內外煤價持續倒掛，將利好部分下游制造業的貿易競爭力，有利于中國進一步“搶占”德日的貿易份額，尤其是機械機電類產品。

日前，工業和信息化部原部長苗圩在全球財富管理論壇2022年秋季峰會上表示，當前全球制造業面臨極大不確定性，但是中國仍然存在一些確定的發展空間和增長機會，消費潛力、綠色化和數字化轉型以及技術創新都是可以預見的發展機遇。

苗圩給出了三組數據來說明中國制造業發展的確定性。首先，從2010年到2021年，中國制造業增加值在全球的占比持續提升。特別是新冠肺炎疫情發生以來，中國在全球產業鏈供應鏈的地位更加凸顯，制造業增加值在全球的占比在原有的基礎上又上升了一個臺階。

“2020年，中國（制造業增加值在全球占比）達到接近30%，而同期的美國制造業增加值占全球的占比徘徊不前。2010年，美國制造業增加值占比是16.9%，2015年，一度上升到17.3%，之后又有小幅的回落，漲漲跌跌。到2020年，仍然為17.3%，又回到了2010年差不多的水平。總體上來看，美國推動的制造業回流效果并不明顯。”他說。

其次，苗圩指出，近十年來，中國貨物進出口量從2012年的24.4萬億元人民幣增加到2021年的39.1萬億元，同期，中國貨物貿易在全球的市場份額從10.4%提升到13.5%，全球貨物貿易第一大國的地位更加鞏固。

此外，中美貿易沖突以前，2018年，美國對中國的貿易逆差是3233億美元。2019年，在美國對中國商品加征關稅后，其對華貿易逆差一度有所減少，下降到2958億美元，但是2020年又增加到3169億美元，2021年更是大幅度增加到3965億美元，遠超2018年水平。2022年前7個月，美國對華貿易逆差就達到2427億美元，再創同期歷史新高。這在一定程度上說明“打貿易戰”并不能解決美國貿易逆差的問題。

苗圩給出的第三組數據是，中國實際利用外資額從2019年的1381.34億美元增加到2020年的1443.69億美元，再到2021年的1734.80億美元。近三年中國在吸收外資方面實現了引資總量、增長幅度、全球占比的三連升。“外資并沒有離開中國，更談不上與中國的脫鉤。”他說。

從微觀企業來看，苗圩說，企業是最理性的，企業家是最敏銳的。有遠見的企業家是絕對不會放棄在中國發展的機遇的，事實上，可以看到一批跨國企業紛紛在加大對中國的投資。

他舉例說，最近，德國巴斯夫斥資100億美元在廣東湛江建設精細化工項目，建成后，將成為巴斯夫全球三大一體化的生產基地之一。美國特斯拉汽車公司進一步追加投資上海的超級工廠。華南美國商會近期發布的報告顯示，2022年，近八成的美資企業將在華再投資。

為進一步擴大外資流入，穩定外商投資規模，提高利用外資質量，更好發揮利用外資在促進中國制造業高質量發展、更深融入全球產業鏈供應鏈的積極作用，近日，經國務院同意，國家發展改革委、商務部、工業和信息化部、自然資源部、生態環境部、交通運輸部聯合印發了《關于以制造業為重點促進外資擴增量穩存量提質量的若干政策措施》，進一步加大制造業引資力度，著力解決外商投資企業面臨的突出問題，全面加強外商投資促進和服務，推動利用外資高質量發展。

業內專家表示，制造業是立國之本、強國之基，穩定制造業吸引外資規模，提升制造業吸引外資的質量，推動外資利用結構優化，將有利于推動中國從制造大國走向制造強國。同時，制造業使用外資的持續增長，既能夠通過國際大循環集聚中國高質量發展所需要的資金、技術、人才、信息等高端要素資源，又能有效服務和暢通國內大循環，形成國內國際大循環相互促進的重要紐帶。

“在紛繁復雜的變化中，中國的機遇是不會變的。”苗圩說，消費市場潛力、綠色化和數字化轉型以及技術創新是幾個值得關注的方向。

其中，“在綠色化轉型方面，中國已經確定了2030年、2060年的雙碳目標。實現這個目標，同樣需要從現在起，用綠色低碳的技術、裝備、產品對國民經濟和產業進行深度的調整和改造，這同樣是一個難以估量的巨大市場。”

從技術創新來看，苗圩表示，一方面，中國從長期的出口導向更加注重外循環，正在轉向國內、國際兩個循環相互促進，這一轉變的影響極為深刻。另一方面，中國正在努力激勵技術創新，未來不僅僅是需求端的超大規模消費市場、超大的進口貨物市場，也將成為供給端技術創新的發源地和活躍極。

二十大報告中提出了“中國式現代化”。全面建成社會主義現代化強國，包括兩個目標：2035年基本實現社會主義現代化；從2035年到本世紀中葉把中國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。當前，中國正處于取得全面建成小康社會、實現第一個百年奮斗目標的歷史性勝利之際，未來五年是全面建設社會主義現代化國家開局起步的關鍵時期。

二十大報告指出，“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。”既強調“質的有效提升”，又強調“量的合理增長”。

開源證券表示，一方面，經濟發展是基礎和關鍵，穩定宏觀經濟大盤才能更好地實現高質量發展。

雖然二十大報告中沒有給出關于經濟增速具體的定量目標，但在高質量發展條件下仍需要維持一定的宏觀基本面增速，同時報告中也給出了2035年的一些定性目標，包括：到2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平，這意味著2035年中國要進入高收入國家的中間梯隊，或者說進入把全部高收入國家進行三等分后的中間組別。

根據世界銀行的數據，以不變價來衡量，截至2021年中國人均GDP為11188美元，雖然已經邁過1萬美元的門檻，但仍低于美國（2021年，61280美元）、德國（2021年，42527美元）、法國（2021年，38210美元）、日本（2021年，35278美元）、韓國（2021年，32645美元）等發達國家的水平。那么，中國國民收入水平大概處于什么位置呢？

世界銀行把各國劃分為四個收入組，包括：低收入國家、中等偏下收入國家、中等偏上收入國家和高收入國家。從各個收入組別的門檻來看，2021年中國人均GDP水平落在中等收入偏上國家組別上下限的偏上區間，仍低于高收入國家的門檻，2021年為13205美元。

事實上，2021年中國人均GDP雖然仍遠低于高收入國家的人均GDP水平（42373美元），但略高于中等偏上收入國家的人均GDP水平（10055美元）。這就意味著當前中國國民收入屬于中等偏上收入國家區間，但尚未觸達高收入國家水平。倘若中國要實現這個目標，仍需要實現宏觀經濟的穩定發展。

另一方面，經濟新常態下，實現產業結構升級或逐步成為引領經濟發展的新動能。開源證券認為，當前中國經濟正處于新舊動能切換的時期，人口紅利消失、資本回報率逐步下降等因素均將導致中國潛在增長率下降，這也意味著傳統發展模式已經難以提供足夠的增長動能。

雖然二十大報告中并未提到“房住不炒”，但這并不意味著經濟發展將會重拾老路，而是將重點放在了防范風險上面，守住不發生系統性風險的底線。在逆全球化思潮、新冠疫情席卷全球的背景下，實現產業結構轉型升級、產業鏈供應鏈安全則變得尤為重要，防止被歐美等發達國家進一步卡脖子的風險。

圖1：2021年以來投資分項增速變動（%）

資料來源：Wind，德邦研究所

以研發支出來衡量中國的科技創新水平。根據國家統計局公布的數據，截至2021年，中國研發支出約為2.8萬億元，過去20年的年均復合增速約為17.8%，其占GDP的比重由2001年的0.95%提升至2.44%。從橫向對比來看，根據世界銀行的數據，中國研發支出仍低于世界水平且更低于發達國家水平，具備提升空間。2020年中國研發支出占GDP的比重約為2.4%，而世界研發支出占GDP的比重為2.63%，美國、德國、日本、韓國等發達國家分別為3.45%、3.14%、3.26%、4.81%。

未來經濟的驅動力來自于哪里？二十大報告提出“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。從需求端來看，開源證券認為，未來經濟的發展或將逐步降低對外需的依賴，在經濟結構轉型發展之際，逐步轉變經濟發展模式，挖掘消費潛力和擴大制造業投資或將成為未來經濟新的增長點，推動經濟實現高質量發展。

首先，未來經濟的著力點放在實體經濟上，有效擴大制造業投資，通過技術改造和產業升級推動經濟結構轉型升級。

一方面，外部局勢復雜多變，美國等發達國家對中國的限制加強，如美國對中國一些高科技企業的出口管制等，而國內經濟正處于新舊動能切換的關鍵時期，推進制造業技術改造和產業升級將是未來重點的培育方向，推進產業鏈供應鏈安全自主可控。未來需要從制約經濟社會發展短板方面尋找投資的新增長點，包括新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。

另一方面，需求側管理與供給側結構性改革相互協調發展，其中，供給側結構性改革將會中長期的戰略性選擇。從生產函數來看，在供給要素不變的情況下中國經濟的潛在增長率的提升更多需要依賴創新發展和全要素生產率的提升。因此，供給側結構性改革需要從適應需求結構出發，供給與需求相互結合，擴大有效供給釋放，在發展中實現經濟的高質量轉型。

其次，相比發達國家，中國消費率仍具備較大發展空間，未來仍將需要有效促進國內消費，挖掘國內消費潛力。2021年中國GDP占全球GDP的比重約為18.5%，倘若要實現中國人均GDP達到中等發達國家水平，或將帶來中國消費率的提升，未來內需將是非常具有發展潛力空間的市場。

東吳證券認為，中國經濟增長存在明顯的3年產業輪動規律，3年起點是政策選擇和技術突破，周期結束多伴隨著突發經濟沖擊。

其中，2005-2008年房地產周期：伴隨2003年房地產市場化進程開啟，地產行業在2005年開始進入快速發展期，成為經濟增長主力，直到2008年出現經濟下行。

2009-2012年基建周期：隨著2008年11月四萬億刺激政策出臺，基建投資增速快速提升，基建成為經濟增長的重要支柱，直到2012年地方債務壓力顯現。

2013-2015年互聯網周期：伴隨2012年底“互聯網+”概念的提出，以及2013年后移動終端的快速普及，中國信息技術開始崛起，以TMT為代表的創業板整體走牛，直到2015年下半年股市走跌。

2016-2018年消費升級+供給側改革周期：隨著2015年11月供給側結構性改革的提出，以及居民收入水平提高，政策主線轉向消費升級，以白酒、家電為代表的消費板塊迅速崛起，直到2018年爆發中美貿易摩擦。

東吳證券認為，2020-2027年很可能將成為“制造強國”周期：2018年中美貿易摩擦后，2020年“十四五”規劃明確提出要深入實施“制造強國”戰略，并給出了具體的支持細分領域，二十大也再次確立了“制造強國”的中期主線，本輪制造業有望打破過去每3年左右輪換一次的產業周期。

二十大對制造業的提綱挈領均可在2020年“十四五”規劃中找到詳細闡述，并可落實到具體的二級行業，制造關鍵概念及14個二級行業包括：

一是產業基礎能力建設。二十大報告中的表述為“實施產業基礎再造工程和重大技術裝備攻關工程”。其中產業基礎再造工程在“十四五”規劃中對應行業包括基礎零部件及元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝和產業技術基礎等瓶頸短板。而重大技術裝備攻關工程在發改委解讀“十四五”規劃時明確了包括工業母機、新能源汽車、農機裝備、軌交設備、工程機械等。

二是制造業高端化、智能化、綠色化。二十大報告中的表述為“支持專精特新企業發展，推動制造業高端化、智能化、綠色化發展”，在“十四五”規劃中對應行業包括集成電路、航空航天、船舶裝備、機器人、軌交裝備、電力裝備、工程機械、數控機床、醫藥及醫療設備。

三是戰略性新興產業。二十大報告強調要“推動戰略性新興產業融合集群發展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎”。除上述已經提到的相關行業，“十四五”規劃中介紹的戰略性新興產業還涉及航空航天、海洋裝備等。

在政策扶持之下，中國高端制造業正迎來巨大的發展機遇，而在經濟如期回暖之下，制造業也成為中國經濟的最大亮點。

10月24日，國家統計局發布三季度經濟數據顯示，隨著疫情緩和、穩經濟一攬子政策和接續政策措施落地顯效，各方面生產總體向正常化水平靠攏，GDP如期回升，當季增長3.9%，比二季度改善3.4個百分點。其中，第二產業當季增長5.2%，回升4.3個百分點。

其中，9月經濟數據中制造業生產增速、投資增速表現最好，制造業增加值單月增速上行至6.1%，制造業投資單月增速繼續走高至10.7%。在整體經濟仍相對偏弱的背景下，制造業表現最為亮麗。

數據顯示，9月工業增加值同比增長6.3%（前值4.2%），同比顯著改善，環比增長0.84%（前值0.35%），勢頭增強，隨著極端高溫天氣消退、部分地區高溫限電對工業生產影響減弱及部分行業需求回暖，疊加同期低基數影響，全國規模以上工業生產加快回升。

從結構上，居民用電需求減弱后，電力、燃氣及水的生產和供應業同比增長2.9%（前值13.6%），大幅回落，為其他產業騰挪出空間；制造業同比增長6.4%（前值3.1%），其中汽車制造增速有所放緩，但仍高達23.7%，其余產業增速普遍加快。

從投資數據看，9月制造業投資同比累計增長10.1%（前值10%），繼續走強。三季度以來，制造業產能利用率回升至75.9%，走高0.4個百分點，促進了制造業投資的回暖，此外產業升級和政策獎補驅動，使得高技術產業和技改領域的投資較為強勁。

9月底，中國人民銀行宣布，設立設備更新改造專項再貸款，額度為2000億元以上，利率1.75%，專項支持四季度金融機構以不高于3.2%的利率向制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款，年內制造業投資有望繼續保持高增長。

招商證券表示，自2021年一季度以來，隨著經濟增速下行，成本壓力加大，制造業整體盈利承壓，至2022年9月，制造業盈利增速已負值以明顯收窄，而非上游資源制造業增速在9月開始轉正。隨著成本壓力相對減輕，只要經濟能夠穩住，制造業盈利增速盈利拐點將會確立。

事實上，自2021年以來，制造業投資持續保持了較好地恢復態勢，成為了拉動投資和經濟增長的重要驅動力。特別是2022年以來，在經濟面臨較大下行壓力的局面下，制造業投資仍錄得了較高增長，是經濟增長的一大亮點。

根據德邦證券的統計，從2021年以來固定資產投資分項的增速來看，制造業投資的增速在絕大部分時間內都高于基建投資和房地產投資，一直保持著穩定的增長態勢。相較于基建投資和房地產投資受政策層面變動以及風險事件發生影響導致的多月增速轉負，制造業投資在2020年8月轉正以來便一直維持著正增長，且多次超預期回升。2022年前三季度，制造業投資同比增長10.1%，增速較前兩年同期復合平均增速高6.5個百分點，表現再超預期，保持了較強的韌性。

而從制造業投資占固定資產投資的比重來看，穩定地增長使得制造業占固定資產投資的比重從2020年的29.5%回升至2021年的31.9%，而同期基建投資和房地產投資的比重則分別從25.9%和27.3%回落至24.8%和27.1%。截至2022年前8個月，制造業投資占固定資產投資的比重有所下滑，但相較于疫情前的2019年仍有一定的提升，表明制造業投資在疫情以來的重要性有所增加。

從制造業投資對固定資產投資的拉動來看，自2021年以來制造業投資對固定資產投資的月均拉動達到了4.05%，遠高于基建投資和房地產投資的1.37%和0.32%，一直是拉動固定資產投資回升的主要力量。而從全年來看，2021年固定資產投資增速錄得4.90%，其中制造業投資貢獻4.30%，而基建投資和房地產投資分別貢獻0.05%和1.19%。

資料來源：Wind，開源證券研究所

2022年前8個月，在房地產投資受多重事件影響持續下行、基建投資受專項債前置持續放量的背景下，制造業投資依然是拉動投資增長的主要動力，前8個月拉動投資增長3.12%，仍舊高于基建投資拉動的2.62%和房地產投資拉動的-1.83%。

從分行業投資增速來看，2021年以來，農副食品加工業、酒飲料和精制茶制造業、非金屬礦物制品業、專用設備制造業、電氣機械及器材制造業以及計算機通信和其他電子設備制造業六個行業的投資額始終保持著穩定的增長，連續18個月處于同比增長的態勢。此外，2022年以來，由于汽車銷售的持續高景氣度，汽車制造業和儀器儀表制造業的投資增速也有顯著提升，前8個月投資增速較2021年分別回升16.6%和27.2%，遠高于制造業投資整體增速。

德邦證券表示，無論是整體來看還是細分行業層面來看，制造業投資在2021年以來都保持了較快的增長。尤其是2022年以來，制造業投資頻頻超預期，其背后的深層原因主要如下：

首先是工業企業利潤的改善，利潤的上升可能會激勵企業進一步擴大生產以獲得高額回報。工業企業利潤總額累計同比增速領先制造業投資累計同比增速大約1年，可以較好地對制造業投資的走勢進行預判。

從企業利潤端來看，在2020年5月制造業企業利潤增速轉正，且保持了較強的韌性，直到2022年初才再次轉負，而在此期間PPI的持續回升帶動了中上游企業盈利的改善。而隨著2021年下半年保供穩價、助企紓困等政策措施的持續推進，大宗商品價格得到了有效地控制，降低了制造業企業生產成本，延緩了企業利潤增速的回落。

從出口層面來看，疫情下海外供應鏈的受損使中國出口方面持續高景氣，對工業企業利潤提升起到了重要的推動作用。從數據來看，工業企業的出口交貨值在2020年10月轉正以來整體保持了較高增速，而進入2021年以來，海外制造業補庫存帶來了量與價的齊升，使得制造業企業出口交貨值增速有所加快。在2021年11月以來，制造業企業出口交貨值增速在高于工業企業總體出口交貨值增速的同時也保持了較強的韌性，也從一定程度上解釋了2022年以來制造業企業利潤下行的背景下為何制造業投資仍保持了較高的增速。

從庫存周期的角度來看，在2008年以來，中國工業企業每輪庫存周期的時間大約在3年左右，其中上升期約為1年左右，而下降期則為2年左右。從最近一輪制造業庫存周期來看，2019年11月庫存增速見底，制造業迎來庫存周期的上升期，但疫情的爆發打斷了本輪制造業企業補庫存的節奏，制造業企業在2020年經歷了一輪短暫的補庫存和去庫存的小周期。而在2021年初，制造業企業再次開啟了上行周期，相較于此前幾輪庫存周期，本輪庫存周期由于居民消費的恢復緩慢而變得相對扁平，這使得本輪庫存周期中上行周期的持續時間有所加長。

企業補庫存帶動了產能利用率的穩步回升，自2020年二季度以來，制造業企業產能利用率快速回升，其中2021年制造業企業產能利用率錄得了77.8%的歷史高值，而化學纖維制造業、通用設備制造業、專用設備制造業、電氣機械制造業以及電子設備制造業5個行業的產能利用率均超過了80%。產能利用率的回升使得制造業企業擴張意愿有所加強，使得制造業企業投資隨之回升。

其次，制造業技改投資和高技術制造業投資的高增是制造業投資保持穩定增長的重要原因。從技改投資方面來看：隨著2021年以來產業鏈補鏈強鏈延鏈需求的不斷提升，制造業技改投資錄得了較高增速，尤其是2022年以來政策的密集部署使得制造業技改投資增速進一步提升。

截至2022年前8個月，制造業技改投資累計增速錄得12.1%，高于制造業整體增速2.1%，且占制造業投資的份額進一步提升至41.3%，是制造業投資增長的重要引擎之一。從高技術制造業投資方面來看：一方面，疫情的常態化發展在提升了醫藥制造需求的同時，也進一步催化了人工智能、物聯網、5G以及工業機器人等技術的研發進程。另一方面，在雙碳背景下，光伏和新能源汽車等行業發展迅猛，旺盛的需求拉動了大量的投資。以上兩方面的因素使得高技術制造業在2021年以來一直錄得超過20%的高增速，遠高于制造業整體增速。

最后，從制造業企業的資金來源來看，企業內外部融資均有所改善。從內部融資來看，根據央行對5000戶工業企業的調查數據顯示，2021年企業在利潤端不斷修復的同時，企業資產負債率也趨于下行，數據顯示，2021年末企業資產負債率為56.3%，較9月末和2020年同期分別下降0.3%和1.6%。此外，企業留存收益和利潤留存率也均大幅回升，2021年末企業留存收益同比增速和企業利潤留存率分別錄得14.2%和40.1%，較2020年分別回升5.1%和8.8%。

從外部融資來看，制造業中長期貸款自2020年二季度以來一直保持著20%以上的高增速，而高技術制造業中長期貸款增速則是超過了30%，表明制造業企業在貸款的總量和結構上都有明顯的優化。但值得注意的是，制造業企業的投資方向正逐步向輕工業發展，可能會發生從追求投資強度到追求投資效率的轉變，這一點上會對制造業企業的投資需求造成一定影響。

德邦證券判斷，后續來看，制造業投資大概率會因為利潤增速以及需求端的放緩而逐步回落，但多因素支持下預計制造業投資在年內仍能保持一定韌性。

首先，受2021年高基數以及PPI繼續回落的影響，制造業企業利潤增速下行壓力較大，2021年四季度制造業兩年復合增速錄得高值，預計2022年四季度制造業增速將進一步回落。而從庫存周期的角度來看，新一輪的去庫存周期才剛剛開啟，未來制造業企業去庫存也會對利潤增速形成壓制，從這一方面來看，利潤增速的回落將導致明年制造業投資面臨下行壓力。

其次，需求端的收縮也將導致制造業投資的回落。從出口層面來看，未來歐美經濟的衰退將進一步對中國出口造成壓制，將對中國的計算機、通信、電子設備制造業以及電氣機械、器材制造業等中游制造業造成較大影響，而這些行業在2022年以來均為制造業投資的主要貢獻者，因此，這些行業出口的回落將對制造業投資造成較大的壓制。

而從企業投資意愿來看，目前企業對未來投資的預期有所下滑。從能表征企業對未來預期的PMI生產經營活動預期指數（未來三個月預期）以及BCI企業投資前瞻指數（未來六個月預期）來看，企業對四季度的預期有所惡化，無論是PMI相關指數還是BCI相關指數都處于2021年以來低值，這也預示著2022年四季度開始制造業投資或難以保持之前的增長態勢。

國家統計局服務業調查中心、中國物流與采購聯合會10月31日發布的數據顯示，10月PMI為49.2%，生產指數和新訂單指數分別為49.6%和48.1%，比上月下降1.9個百分點和1.7個百分點，制造業生產和市場需求景氣度均有所回落。

最后，留抵退稅在四季度已沒有太大空間。根據國家稅務總局的數據，2022年4月1日大規模增值稅留抵退稅政策實施至8月31日，制造業企業累計享受退稅5377億元，退稅規模居行業首位，極大地緩解了制造業企業的壓力。而財政部8月17日公告稱，大規模留抵退稅集中退付任務已基本完成，2022年以來累計退稅超2萬億元，因此四季度留抵退稅規模將大幅縮減，對四季度制造業投資也是一個不利因素。

德邦證券同時認為，盡管后續制造業投資有較大的下行壓力，但是也有一些因素表明2022年四季度制造業投資或保有一定韌性。

一方面，對于技改投資的支持政策再次出臺。8月31日國常會提出要“盡快出臺支持制造業企業、職業院校等設備更新改造的政策”，而9月28日關于設備更新改造專項再貸款的政策便隨之落地。本次央行設立的設備更新改造專項再貸款額度為2000億元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，涵蓋了教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領域。而國慶期間包括山東、福建和上海在內的多個省市已經實現首筆設備更新改造貸款落地投放，預計四季度技改投資將繼續保持較高增速，對整體制造業投資形成一定支撐。

另一方面，在歐洲面臨能源短缺的背景下，歐資企業對華投資有所增加，制造業生產有向中國加速轉移的趨勢。從商務部發布的數據可以看出，2022年以來，中國實際利用外資增速進一步增長，尤其是高技術制造業對外資的利用有明顯提高。截至8月份，德國實際對華投資累計同比增長30.3%，結合出口數據可以看出對于受能源影響較為明顯的化工行業、機械設備和汽車零部件均有向中國生產轉移的趨勢。

9月16日，工信部表示，將繼續推動制造業領域高水平對外開放，而在9月20日中國舉辦的2022年世界制造業大會跨國公司對接會上，簽約了投資總額超過324億元的31個外資項目，其中包括新能源汽車和智能網聯汽車、新材料、節能環保、高端裝備制造等十大新興產業投資總額占比超過了九成。以上幾點都表明外商投資在短期內會是拉動制造業投資增長的重要力量。

分行業來看，現在多數行業處于利潤回落但投資仍舊景氣的階段，預計隨著后續歐美需求下滑和生產景氣程度的減弱，紡織服裝和家具制造業的投資增速將逐步回落；而得益于生產的高景氣度以及歐洲制造業的生產轉移，電氣機械、汽車制造業和儀器儀表制造業投資將維持在較高水平。

德邦證券分別以工業企業利潤和BCI企業投資前瞻指數為解釋變量對制造業投資進行了擬合，并對后續制造業的走勢進行了預測。從工業企業利潤的角度，對后續工業企業的利潤增速進行了線性外推，在此情形下，全年制造業投資增速預計將回落至6.1%；而從BCI企業投資前瞻指數的角度，以3到6月BCI企業投資前瞻指數對9到12月的制造業投資增速進行了預測，在此情形下，全年制造業投資增速預計將回落至9.1%。而考慮到關于技改投資的政策支持力度相對較大，四季度制造業投資仍可能保持一定韌性，不排除制造業投資全年增速超過10%的可能性。

開源證券表示，制造業投資是未來經濟發展的重要發力對象，尤其是制約經濟社會發展的短板領域，或將獲得更多投資。

事實上，近年來中國制造業呈現高質量發展趨勢。一方面，中國制造業規模不斷擴大，由2004年的0.6萬億美元提升至2021年的4.9萬億美元。雖然2012年以來中國制造業增加值占全國GDP的比重呈現回落趨勢，但截至2021年底仍有27.4%的比重，且相比2020年提升1.2個百分點。從全球視角來看，2021年中國制造業增加值占全球GDP的比重為5.1%，相比2012年提升1.5個百分點。

從結構上來看，高新技術產業的工業增加值增速呈現較高增長，2015年以來，高新技術產業的工業增加值增速持續顯著高于制造業工業增加值的增速。2022年1-8月，高新技術產業的工業增加值累計增速約為8.4%，同時高于工業增加值累計增速（3.6%）和制造業工業增加值累計增速（2.7%）。

同時，從出口結構來看，技術密集型的高新技術產品和機電產品等在中國總出口中的占比較高且出口規模呈現不斷擴張趨勢。此外，考慮到未來經濟或將呈現結構性復蘇，且制造業率先修復，開源證券結合“專精特新”領域對制造業投資機會進行了篩選。

專精特新是指中小企業具備專業化、精細化、特色化、新穎化的特征，專精特新企業是未來產業鏈的重要支撐，是強鏈補鏈的主力軍。2021年財政部、工信部聯合印發《關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知》，啟動中央財政支持“專精特新”中小企業高質量發展政策。2022年9月工信部發布《專精特新中小企業發展報告》顯示，自2019年培育工作開展以來，專精特新“小巨人”企業認定數量累計8997家，已經接近《“十四五”促進中小企業發展規劃》中所提出的1萬家專精特新“小巨人”企業的目標。截至2021年，專精特新“小巨人”企業實現全年營收3.7萬億元，同比增速超30%，高于規模以上中小企業的主營業務收入增速（2021年為22.3%）。

開源證券結合Wind所發布的專精特新指數進一步分析A股上市公司中專精特新企業的具體分布情況。從市值分布來看，截至2022年10月22日，專精特新指數成分股市值平均為79.46億元，中位數為42.07億元，其中市值在200億元以下的成分股占比高達93%，400億元以下的成分股占比達97.6%。

從行業分布來看，截至2022年10月22日，專精特新指數成分股市值主要分布在電子（17%）、電力設備（16.6%）、醫藥生物（16.1%）、機械設備（12.8%）、基礎化工（9.1%）、國防軍工（8.5%）等新經濟領域；從二級行業來看，主要分布在半導體（11.8%）、電池（8.5%）、醫療器械（5.8%）、通用設備（5.4%）、軍工電子（4.3%）、光伏設備（4%）、專用設備（3.9%）、生物制品（3.3%）、航空裝備（3.1%）等細分行業，不僅符合新經濟發展方向，又符合制造業高端化、智能化、綠色化發展方向。

開源證券認為，上述細分領域亦是符合趨勢提升的附加價值行業，預計未來將會充分受益于附加價值率及其GDP結構占比“雙升”的時代機遇。