互聯網商業競爭因熊市而減弱

陳嘉禾

在2021年到2022年，中國市場中互聯網公司的股票價格遭受了大幅下跌。從投資和商業的角度來說，這種大幅度的股票價格下跌，至少帶來了三個結果。

首先，二級市場的投資者蒙受了巨大虧損。其次，由于二級市場股票估值暴降，導致一級市場中的投融資活動開始變得蕭條。

但是，從商業的角度來說，這種股價下跌還帶來了第三個結果：現存互聯網公司所遭遇的商業競爭，將有所減弱，因此其已有的商業護城河也得到了加強。這種股票價格大跌對現有公司帶來的正向效應，常常被研究者所忽視：畢竟熊市帶來的悲觀氛圍實在是太強了。

但是，正所謂“寒往則暑來，暑往則寒來，寒暑相推，而歲成焉。”（語出《易傳》）商業上的機會往往醞釀了之后的風險，而危險也孕育了新的生機。在互聯網股票大跌的熊市中，一些現有優勢地位的公司，其商業競爭力因此得到加強，值得投資者予以重視。

首先，讓我們來看看，在2021年到2022年的這場大跌中，互聯網公司的股票價格遭遇了怎樣的滑鐵盧。

以主要為互聯網公司股票構成的萬得中概股100指數為例，在2022年12月2日，該指數的前10大成分股分別為阿里巴巴、百度、貝殼、蔚來、攜程網、騰訊音樂、唯品會、新東方、汽車之家、嗶哩嗶哩，共占該指數77%的權重。

其中，除了蔚來不是典型意義上的互聯網公司、新東方在從教育行業轉型后有部分在線直播業務為互聯網內容外，其他8家公司都是互聯網公司。

在2021年2月16日，萬得中概股100指數的最高點位為7851點。到了2021年底，指數的點位只有3408點，比最高點下跌57%。到了2022年11月1日，指數的點位只剩1745點，比最高點下跌77.8%。

同樣，在香港市場的恒生科技指數，也錄得了非常巨大的跌幅。在2022年11月2日，恒生科技指數的前10大重倉股分別為小米集團、美團、騰訊控股、阿里巴巴、京東集團、中芯國際、快手、網易、舜宇光學科技、京東健康。其中，除了小米集團、中芯國際、舜宇光學科技和互聯網關系不大，其他7家公司均為主流的互聯網企業。從權重來看，這10家公司合計占了恒生科技指數67%的權重。

在2021年2月18日，恒生科技指數錄得階段性最高點11001點。到了2021年年底，指數的點位只剩5670點。而到了2022年11月1日，指數點位只剩下3075點，較最高點下跌72%。

無論從哪種衡量角度來看，互聯網公司在2021年到2022年中超過70%的最大跌幅，都已經足以和歷史上最大的股票熊市相提并論。但是，這種股價危局之中，卻正在醞釀危中之機：現有互聯網公司所遭受的競爭正在縮小。

自1990年代互聯網行業大發展以來，人們很快發現，這是一個沒有物理邊界的行業。無論顧客在市場中的哪一個地方，他所享受的互聯網服務都是差不多的。

在傳統行業中，物理邊界經常能夠形成本地企業的護城河。比如，一家港口公司天然對周圍數百公里內的經濟區域，有著近乎壟斷性的優勢。而連鎖超市也由于集中的物流體系能夠增強配送效率，因此能夠在一個物理區域內形成自己的優勢。

但是，這種物理上的邊界，對于互聯網公司來說，基本上是不存在的。因此，互聯網行業很快就形成了一個新的商業規律：贏家通吃。

比如，從最早出現的互聯網業態之一、搜索引擎來看，谷歌公司和百度公司分別在美國市場和中國市場，達到了幾乎壟斷的市場地位。從聊天軟件來說，微信也幾乎壟斷了中國人的手機。

不過，即使互聯網公司的天然壟斷性如此之強，但是在以競爭激烈著名的中國市場，一時占據頭部地位的公司，仍然不免受到競爭對手的沖擊。這種沖擊背后的一個重要推手，就是在牛市中蜂擁而至、看似源源不斷的一級市場資金。

從全球市場來說，中國市場和美國市場，可能是競爭最為激烈的兩個市場：前者相較其他亞洲市場競爭更加充分，后者也比歐洲市場競爭激烈的多。

這種激烈的競爭來自多方面因素，包括巨大而統一的市場環境，超大規模的人口，龐大的經濟體量，提倡以物質積累（俗稱賺錢）為榮譽的商業和社會文化，等等。

由于人口基數是美國的大約4倍，中國市場在某種程度上，甚至比美國市場的競爭還要激烈。而這種激烈的競爭，在互聯網這個新興行業中，體現的淋漓盡致。即使是那些占據了市場優勢地位的互聯網公司，仍然經常遭到挑戰。

比如，在阿里巴巴占領了互聯網購物行業的龍頭地位時，它本來可以像美國的亞馬遜公司一樣，輕松統治整個行業。但是，阿里巴巴很快遭受到了京東公司來自高端、拼多多APP來自低端的挑戰。

在這場商戰中，各個平臺為了爭搶用戶，不遺余力的在2.14、11.11等促銷節日中，給出大量補貼。而這些補貼背后，都是真金白銀的資本投入。

在網絡約車行業，滴滴公司靠著巨大的補貼力度，一度占領了中國市場的絕大多數份額。但是，在美團打車、高德打車等競爭對手的奮起直追中，滴滴公司也感受到了壓力。而這種壓力的來源之一，正是競爭對手給出的優惠補貼。

對于看透了互聯網行業“贏家通吃規律”的各路資本，他們充分明白一件事：在沒有傳統物理邊界的互聯網行業，許多時候贏家只會有一個。因此，即使砸入再多的補貼，不少公司也要努力成為獨霸市場的那一家。

但是，隨著二級市場股票價格的大跌，這種資本對互聯網行業的投入熱情，正在迅速消散。

當身處牛市之中，二級市場估值動不動高達數百倍市盈率，或者在沒有盈利的情況下達到幾十倍市凈率時，一級市場的資金就有足夠的動力，涌入一個現有企業已經占據優勢地位的行業：反正無論花費再多，之后也有二級市場的高估值買單，在二級市場退出時也能賺到不少錢。

但是，當二級市場的估值回歸合理，甚至是低廉時，一級市場的商戰就迅速開始冷卻。新的資金需要考慮，不計代價的投入是否值得？耗資巨大的商戰，如果贏來的只是在二級市場以十幾倍市盈率退出的資格，又有多少意義？

在這種由于股價下跌導致的競爭減弱環境下，對于行業中現有的企業來說，是一個非常好的機會。它們不會受到新進入者不計代價的沖擊，不需要打毫無盈利可能的價格戰，從而可以專心修建自己的護城河。

在歷史上，這種“由于新加入的競爭者缺位，而導致現有企業經營環境寬裕”的現象，曾經出現過許多次。

比如，美國曾經為了削減吸煙對人產生的危害，禁止煙草公司在公眾媒體上打廣告。

結果，這種禁令導致新進入煙草行業的公司，以及一些實力較弱、知名度較低的小公司，再也沒辦法把自己的產品形象傳播給大眾。于是，菲利普·莫里斯等已有的大型煙草公司，其商業競爭地位就有了顯著的加強。

再比如，在2018年前后，由于環保政策的密集出臺，水泥、鋼鐵等高耗能、高污染行業中的新增投資變得非常困難，新項目很難拿到環保批文。結果，對于原有的行業中的龍頭公司，這種禁令變成了一件好事：不少公司的凈資產回報率在之后的幾年中，都顯著高于之前的水平。

還有，由于核電潛在的安全隱患，核電站的審批一直比火電站要更加嚴格，對新進入者的技術要求、資金要求也要多得多。結果，核電類公司的凈資產回報率，從長周期看，往往要高于火電類公司。

因此，當互聯網公司的股票價格，在2021-2022年大跌以后，由此帶來的競爭缺失，也會給行業內現存的優勢地位公司，帶來鞏固商業護城河的機會。

不過，對于這種機會，并不是所有互聯網公司都能從中獲益巨大。在選擇互聯網行業投資標的時，投資者不光應當考慮到這種股價下跌帶來的競爭減弱，還應該至少考慮以下一些商業因素。

這些因素至少應該包括：公司是否有足夠的現金儲備、債務是否合理、、甚至較輕，以便在全行業難以融資的時候，也可以熬過行業的冬天？公司在行業內的領先地位是否穩固、是否已經面臨現有強勁對手的沖擊？公司所在的互聯網行業是否容易形成強大的商業護城河？該細分行業將來是否能夠長期存在、有沒有被其他因素取代的可能？盈利模式是否已經比較明確、而不是只賺流量不賺錢？

在考慮了以上的商業因素以后，配合熊市中足夠低廉的估值，以及股價下跌帶來的商業競爭減弱，投資者就能夠從互聯網行業中找到值得長期投資的優秀標的。

作者為九圜青泉科技首席投資官