從亞馬遜波動看估值假設的重大變化

郭永清

2022年10月，電商巨頭亞馬遜公布第三季度財報，不及分析師預期，而且下個季度的業績展望同樣令人失望，因此投資者紛紛開始拋售其股票，導致該公司股價連續暴跌。而亞馬遜股價在2021年 11 月 18 日達到峰值時，市值一度接近 1.9 萬億美元。

除了亞馬遜，在美股10月收官之際，美國多家科技巨頭披露業績，多未能達到投資者的預期，令投資者信心接連受挫，其中，亞馬遜、谷歌、META以及微軟等巨頭的總市值于2022年10月最后一周5個交易日中，累計蒸發超3500億美元、約合人民幣2.54萬億元。如果把時間周期拉長到過去一年，可以發現，上述公司除了蘋果相對堅挺以外，其他公司都已經步入了下跌的漫漫長途。曾幾何時，這些公司都是美國高成長型公司的代表，就像意氣風發的少年，然而，如今卻增長乏力，成為了油膩的中年。

根據亞馬遜披露的財報，公司第三季度凈銷售額為1271.01億美元，與上年同期的1108.12億美元相比增長15%，不計入匯率變動的影響為同比增長19%；凈利潤為28.72億美元，與上年同期的凈利潤31.56億美元相比下降9%；每股攤薄收益為0.28美元，相比之下上年同期的每股攤薄收益為0.31美元。從財務數據看，營業收入保持增長，凈利潤略有下降，業績看起來還比較穩定，但與之形成鮮明對比的是市場的劇烈反應。

對此比較合理的解釋是：市場對亞馬遜的估值假設發生了轉折——從亞馬遜上市以來到2020年，市場將亞馬遜視為成長型科技公司，但是從2021年開始，市場則對其成長性開始產生懷疑，而進入2022年，市場則認為其無法維持原先假定的高成長的跡象已經越來越明顯。

那么，市場的判斷是不是合理，也就是說，市場是不是有效？我們需要通過詳細分析亞馬遜的業務構成來得出結論。

季度報告相對來說披露的信息比較簡化，因此，我們查閱了亞馬遜2021年度年報。在年報中，亞馬遜表示：我們致力于成為全球最以客戶為中心的公司。我們遵循以下四個原則：以客戶為中心而不是以競爭對手為中心，對發明的熱情，對卓越運營的承諾，以及對長遠的思考。在我們的每個細分領域，我們服務于我們的主要客戶群體，包括消費者、賣家、開發人員、企業、內容創造者、廣告商和員工。我們將我們的業務分為三個部分：北美、國際和亞馬遜網絡服務（AWS）。這些部門反映了公司評估其業務表現和管理其運營的方式。

但是，從其細分領域和服務的主要客戶群體來看，亞馬遜賺錢的主要模式包括：

一是通過亞馬遜商店把商品銷售給消費者，從消費者手中賺錢。亞馬遜通過在線商店和實體店為消費者服務，專注于選擇、價格和便利，以使數以億計的獨特產品由亞馬遜和第三方出售，跨越幾十個產品類別。亞馬遜還生產和銷售電子設備，包括Kindle， Fire平板電腦，Fire電視，Echo和Ring，同時開發和生產媒體內容。此外，亞馬遜還提供訂閱服務，如Amazon Prime，這是一個會員計劃，包括數百萬件商品的快速、免費送貨、獲得獲獎電影和電視劇以及其他福利。對于這部分業務，最主要的數據就是消費者數量增加情況、活躍消費者數量、消費者訂單均價等。

亞馬遜賺錢的第二個業務模式是賣家服務，即賣家在亞馬遜的商店銷售他們的產品，并通過亞馬遜完成訂單。亞馬遜從賣方項目中賺取固定的費用、銷售額的一定百分比、單位活動費、利息或兩者的某種組合。 這個模式下，非常重要的數據是賣家增加數量、活躍賣家數量等。

亞馬遜的第三個業務是為開發人員和企業提供AWS服務（亞馬遜云服務），包括初創企業、政府機構和學術機構。AWS提供廣泛的按需技術服務，包括計算、存儲、數據庫、分析和機器學習以及其他服務。

亞馬遜的第四個主要業務是通過Kindle Direct Publishing為作者和獨立出版商提供服務，這是一項在線服務，讓獨立作者和出版商選擇版稅選項，并將他們的書與亞馬遜自己的出版部門Amazon Publishing一起在Kindle Store上出售。亞馬遜還提供程序，允許作者、音樂家、電影制作人、Twitch主播、技能和應用程序開發者和其他人發布和銷售內容。

亞馬遜的第五個主要業務是廣告服務，通過贊助廣告、展示和視頻廣告等項目為賣家、供應商、出版商、作者和其他人提供廣告服務。

但是，很可惜的是，在亞馬遜的公開報告中，只按照北美、國際和亞馬遜網絡服務（AWS）披露了相關的財務數據，而無法找到細分領域的關鍵信息和數據。比如，消費者增加數量、消費者活躍數量、平均每個訂單的價格等。因此，我們只能按照亞馬遜披露的財務數據進行業務情況的推測，并據此對未來進行測算。

亞馬遜2022年第三季度凈銷售額增長15%，至1271億美元，而2021年第三季度為1108億美元。扣除本季度外匯匯率同比變化帶來的50億美元不利影響，凈銷售額較2021年第三季度增長19%。 其中，北美部分銷售額同比增長20%，至788億美元；國際部門銷售額同比下降5%，至277億美元，但扣除匯率變化，銷售額增長12%；AWS部門銷售額同比增長27%，至205億美元，不考慮匯率變化，同比增長28%。從凈銷售額的增長情況來看，2022年之前，亞馬遜的同比增長速度一直高于20%以上，一般會高于30%；而2022年一季度、二季度和三季度同比增長都低于20%，進入了“1”打頭的增長時代。顯然，市場擔心的正是亞馬遜未來的增長速度持續放緩。

分業務來看，北美銷售額增長為20%，似乎不錯，但是，從消費者數量來分析的話，經過20多年電商業務的推廣和普及，隨著消費者和賣方滲透率的提高，未來可以挖掘的增長潛力應該已經不高，那么，未來北美業務的增長主要在兩個方向：一是擴充銷售的品類，但是現在能夠上線的品類已經基本都上線了，這個從亞馬遜銷售的商品數量就可以看出來，而不像亞馬遜早期的時候，可以從賣書拓展到賣電子產品、化妝品等，讓人看到無限擴張的空間；二是提高銷售的成交金額，也就是每個訂單的平均金額。從計算公式的角度來說，銷售額=訂單數量×每個訂單的平均金額。亞馬遜北美銷售額從原來訂單數量和每個訂單平均金額一起增長的雙輪驅動，進入主要依靠每個訂單平均金額的單輪驅動，其增長速度的下降，只是時間遲早和下降幅度多少的問題，但下降已經成為趨勢。

國際部門銷售額同比下降5%，扣除匯率變化后銷售額增長12%。亞馬遜此前的增長邏輯，一是擴品類和擴消費者數量以及賣家數量來提升訂單總量，二是提高訂單成交金額。因此，除了在北美擴張外，擴張數量的策略，就是不斷開疆拓土，進入日本、法國、德國、中國、印度等全球各個主要國家的市場。在亞馬遜早期的時候，只要想想其在北美的模式可以推廣到全球，就讓人感到有無盡的增長空間、無窮的想象力。但是，目前亞馬遜已經基本挖掘了全球主要經濟體的市場，而那些沒有充分挖掘的市場，則存在經濟不夠發達、消費者消費能力不高等問題，因此，原先認為的無盡增長空間，似乎也到了瓶頸階段。

AWS部門銷售額同比增長27%，至205億美元，不考慮匯率變化，同比增長28%，這是亞馬遜目前看起來最有潛力的業務，但是與此前動輒翻倍的增長速度相比，其最近幾年的增長速度已經明顯放緩。本來，云服務無國界，可以如電子商務一樣在全球開疆拓土，但是由于最近幾年美國發起的一些逆全球化的經濟行為，迫使各國政府意識到了信息安全的問題，因此，云服務的擴張空間，在未來將受到一定的限制，能夠保持目前的增長速度，似乎已經非常不容易。

因為凈利潤受到投資收益、一次性偶然交易和安排的影響，并沒有完全體現業務的盈利能力，因此，最能反映亞馬遜業務真實盈利能力的，是其營業利潤的數據。

2022年第三季度，亞馬遜營業利潤下降至25億美元，而2021年第三季度為49億美元。其中，北美業務的營業虧損為4億美元，而2021年第三季度的營業利潤為9億美元；國際部門的運營虧損為25億美元，而2021年第三季度的運營虧損為9億美元；AWS部門的營業收入為54億美元，而2021年第三季度的營業收入為49億美元。從上述分業務的營業利潤數據可以看出，亞馬遜只有AWS業務盈利，而北美業務和國際業務全部虧損。亞馬遜的電商平臺業務的邏輯是：在前期巨額投入獲得流量以后，隨著成交訂單數量的增加，可以把前期投入的固定成本分攤到越來越多的訂單數量上，邊際成本遞減，從而實現盈利。但是，亞馬遜現在的情況看起來是巨額投入沒有下降，而成交訂單數量增長又遇到瓶頸，那么，邊際成本無法再持續遞減，也就無法實現盈利。因此，亞馬遜的北美業務和國際業務在未來是否能夠實現逆轉，目前來看還存在很大的不確定性。

除了凈銷售額的增長速度下滑以外，最近幾年亞馬遜的凈利潤出現了大幅波動，給投資者的感覺是無法對其凈利潤形成穩定的預期。第三季度凈利潤下降至29億美元，攤薄每股收益0.28美元，而2021年第三季度凈利潤為32億美元，攤薄每股收益0.31美元。2022年第三季度凈利潤包括11億美元的稅前估值收益，包括Rivian Automotive， Inc.普通股投資的非經營性收益。

目前市場依然給予了亞馬遜很高的增長溢價。但是，一旦增長速度無法滿足人們的預期，則將形成戴維斯雙殺。

亞馬遜在2022年11月1日的收盤價為96.79美元，其市盈率（TTM）為87.2倍，按照2022年預測的每股收益計算，則市盈率（2022E）為808.6倍。按照傳統的市盈率解釋，當市盈率高的時候，往往是人們對該公司的未來非常看好、該公司在未來將通過非常高速的增長使市盈率很快回到合理水平。也即是說，目前市場依然給予了亞馬遜很高的增長溢價。但是，一旦增長速度無法滿足人們的預期，則將形成戴維斯雙殺：一方面是每股收益增長緩慢，另一方面是市盈率大幅下降，從而導致股價在漫漫熊途中一跌再跌。因此，投資者需要關心的問題是：亞馬遜未來的增長是否配得上目前的溢價？

除了亞馬遜以外，最近一年，多家美國不少高科技上市公司也進入了熊市。從這些公司的業務和財務數據來看，面臨著與亞馬遜類似的情形：業務增長空間遇到天花板，增長速度下滑甚至進入負增長，而目前似乎沒有看到好轉的跡象。曾幾何時，得益于超寬松的貨幣政策與相關技術的高速發展，以“FAANMG” （臉書母公司Meta、蘋果、亞馬遜、奈飛、微軟、谷歌母公司Alphabet）為首的科技類公司在過去10年間的超長牛市中，以極為亮眼的表現不斷推動納指乃至美股走出新高。但隨著全球通脹高企、包括美聯儲在內的多國央行轉向緊縮的貨幣政策、經濟步入衰退的跡象日益顯著，科技股的盈利前景也隨之受到沖擊。短期來看，科技巨頭的盈利前景面臨著美聯儲貨幣政策收緊、全球經濟下行乃至衰退以及強美元周期所帶來的收入減少；而中長期來看，則受到缺乏創新以及用戶趨于飽和所帶來的制約。

總而言之，市場對這些公司的估值中，增長率假設已經從原來樂觀的高增長轉為低增長甚至是負增長。隨著估值假設的變化，在盈利預期未來還有可能繼續下調的情況下，大型科技公司的股價與估值大概率繼續下殺。

作者為上海國家會計學院博士生導師、教授