那封命中注定的清盤信（二）

郭荊璞

斯特拉克曼/著

如果我們關注的是那封清盤信，那么我們就會看到在老虎基金20年的運作歷史上，經歷過不止一次這樣的時刻，老虎基金的基因中深刻著最終導致清盤的那些因素。

“黑色星期一”給全世界上了一堂沒有人聽的課

1985年、1986兩年，全世界的資本市場都在經歷喜人的成長，MSCI指數兩年里漲了一倍，老虎基金雖然在1985年開始執行相對保守的策略，兩年也獲得了總計76%的凈值增長，標普500指數則上漲了56%，大大小小的投資人都沉浸在利潤帶來的喜悅中。

1987年的前三個季度同樣漲勢喜人，而老虎基金則開始持續跑輸指數。羅伯遜表示，業績持續跑輸標普500指數的重要原因有二：價值市場向動量市場的轉變，以及持有的小盤股的價值沒有被市場認識。

然而，早在1986年第一季度，美國經濟已經出現重大衰退的跡象，住宅銷售仍然增長，但汽車、零售業和資本品銷售卻顯示經濟正在收縮。羅伯遜從1985年就已經開始轉向保守，他等待著暴風雨到來，但市場普遍樂觀，此刻的老虎基金經歷了1998-1999年導致最終清盤的市場定價錯誤的小規模預演。

羅伯遜等待的是經濟數據導致過熱的市場快速出清，因為當時股市債市都是多頭氛圍，杠桿交易空前且幾乎無人做空。

讓羅伯遜感到不可思議的現象之一是，從1985年11月到1986年9月，10個月之內油價暴跌50%，然而原油股票卻不斷上漲。1986年第三季度，老虎基金3個月就因為做空損失了7%，這還是因為他做空仿制藥企業（如天頂實驗室）獲利巨大。

1987年3月6日致投資者的信中，羅伯遜表示，市場上投資人正在拋售增長率下降的股票，買入增長率上升的股票，而不顧及公司公認或者內生的增長率，或者估值如何；投資者認為價值投資完蛋了，他不敢茍同。

他還指出“自動的贏家”，即蹭概念的股票，當時任何公司只要和艾滋病預防沾邊都會飛漲，但研究顯示，單純預防的投入遠低于治療，而且市場也罔顧大公司對小公司的競爭優勢而追捧行業當中的小規模的先入競爭者。

就基本面來說，羅伯遜本來看好1987年的美國市場，因為他相信亞洲熱錢，特別是日本人的投資會推高資本市場。日本的股市估值極高，東京電氣當時PE達到 70倍，市值超過整個澳大利亞股票市場的總和。居民財產搬家會極大地推高股市。老虎基金當時主要的空頭頭寸也是做空日本市場的，1987年7月中旬，羅伯遜將資金投入吉爾克里斯特·博格管理的極地基金，博格以做空見長，羅伯遜投入940萬美元，占比近4%。

雖然羅伯遜非常看好日本資金流入美國股市，但這種看好也是建立在對日本市場高估的判斷上，羅伯遜發現日本公司的財務主管，對市場40%的增長率并不滿意，他們用自由現金流做抵押，從銀行借錢設立基金投入股市，也就是說整個國家的資本市場都是類似郁金香的泡沫。這也是他表示市場呈現出動量推動而不是價值驅動的原因。

動量推動的市場，其主要原因就是越來越多的基金經理主動或者被動的選擇不顧基本面買入那些股價持續上漲的股票。羅伯遜相信股市崩塌的信號將來自更加高估的日本市場，他將有足夠的時間把組合多空逆轉。

在暴風雨前的寧靜中，羅伯遜說：“當我們自滿，開始消費我們的利潤而不是擔心如何保持利潤的時候，危險就將到來。”不過即便是在1987年第四季度，投資者面對的并不是2000年那樣極端的動量驅動的市場。到黑色星期一（1986年10月19日）之前，羅伯遜感到找不到更多好的做空標的，他關注的業務可能下滑的公司當時估值已經很低，所以他轉手做多其中一些股票。

然后就是道瓊斯指數單日暴跌22.6%，黑色星期一。

羅伯遜的回撤也高達30%，對沖策略仍然不夠。崩盤之后他的應對是自上而下的，考慮貿易和預算赤字，以及政府的應對方法。羅伯遜總結了老虎基金虧損的原因：組合中小盤股占比高，投資者在空頭市場更會選擇大盤股；高估值的日本市場異乎尋常地表現的比美國市場更好；老虎基金杠桿過高。1987年年初總倉位是250%（多頭175%+空頭75%，凈敞口100%），到股災前達到300%，崩盤后下降到162%（多頭115%+空頭47%，凈敞口68%），隨后出于對美國市場的看好，凈多頭上升到105%，而對日本市場繼續看空。

老虎基金成功的從1987年的黑色星期一當中恢復過來，沒有讓2000年清盤時刻提前到來，一方面是因為當時異常高估值的日本市場并沒有給羅伯遜的空頭頭寸致命打擊，更重要的是當年的價值股并沒有持續下跌，給多空組合足夠的抵抗力。

市場對1987年黑色星期一的解讀是，市場5年沒有重大調整、擔心通貨膨脹和利率上升、衍生品導致波動性加大，程序交易集體拋售，等等。很少有人在此之后深刻的反思，價值投資讓位于動量市場之后，市場總會發生泡沫的崩裂，因為美國市場在那之后迎來了超過10年的牛市。

黑色星期一市場崩盤和之后老虎基金的虧損堅定了羅伯遜的信念：為了跑贏大盤，不要考慮大盤，專注于尋找更好的投資標的，堅持價值投資。

1988年，羅伯遜一面買入美國工業公司中的價值低估者，一面做空日本市場。他堅信日本市場是高估的，日本投資者不懂得何時賣出，甚至壓根不相信股票會下跌，國際投資者也對日本市場瘋狂的樂觀，但樹不能長到天上去。他擔心日本市場崩盤會拖累美國經濟，美國消費者體量太大且非常依賴日本，做空是對這種拖累的保護。此時美國國內消費已經出現下滑，而制造業還在持續增長。

上世紀80年代末90年代初、羅伯遜開始在致投資者的信中反復提及國際政治，他還聘請撒切爾夫人和羅伯特·多爾（參議員，共和黨領袖）做顧問，他傾向于向消費品（酒精、香煙，也包括汽油，甚至還有冰淇淋和糖果）征稅，同時他非常關注美國的赤字。里根時代末期預測到2000年美國政府將盈余1850億美元，這筆錢可以投資政府債券并減少財政赤字。

1988年初秋時老虎基金對市場的凈敞口是85%左右，而其基金資產的13%都是日本市場空頭。深秋時他對沃爾瑪、默克和強生等大型公司感興趣，這還是職業生涯的第一次，同時他也在關注福特汽車、克利夫蘭·克里夫斯（鐵礦石生產商）和聯合航空等。后來其組合持有聯合航空、美國航空和達美航空，羅伯遜認為這三家公司是航空業大戰的幸存者，他還持有獨立煉油商托斯克。

1988年陣亡將士紀念日（5月底）之前，羅伯遜致投資人的信當中提出五個特征來說明市場觸底：回購占已發行股本的10%，占流通股的16%；共同基金持有大量現金，投資者棄股投債；個人投資者在股災后損失慘重，一直在觀望；華爾街百無聊賴，經紀人無所事事；崩盤使所有人風險偏好都極低。

這樣的觀察是價值投資者們值得學習的，全面而細致的市場觀察。

1989年下半年，美國經濟開始出現衰退跡象，老虎基金預期經濟會下滑，因此持有反周期的沃爾瑪、玩具反斗城、默克和強生的股票，做空周期股。羅伯遜還批評KKR對雷諾煙草的收購價格過高，這是當時畸高的杠桿并購交易的代表。

11月的信中，羅伯遜再次給出日本公司與美國公司的比較，日本公司的利潤率是美國公司的1/3，回報率是1/2，但估值高出3倍（PE）和75%（PB）。

老虎基金在1989年年底還持有已經不受歡迎的垃圾債券和估值極低的德國股票。上世紀80年代末老虎基金已經是商品市場上不可忽視的重要力量，羅伯遜非常了解金屬鈀，據觀察可能90年代他一度控制了全球金屬鈀大約一年的產量。商品和貨幣，這是老虎基金大規模進入全球宏觀交易的必經之路。

羅伯遜的老虎基金從一開始就是最標準的對沖基金，不留現金，多空組合，偏向股票多頭，試圖賺取低估與高估回歸的利潤，且依靠對沖保護頭寸。這樣的基金要求的是選股能力。隨著規模擴大，老虎基金首先開始從價值股向成長股傾斜，也開始考慮大盤股低估的機會；規模增至10億美元以上后，股票頭寸流動性問題開始顯現，羅伯遜既需要在全球尋找機會，也開始進入國際債券、商品和貨幣領域。

如果老虎基金的投資范圍局限于股票，特別是小盤價值股，那么就無法管理90年代那樣巨大的規模，老虎基金必須進化，這種進化也是最終清盤的原因。