自由現(xiàn)金流模型在實(shí)際運(yùn)用中的問(wèn)題探討

魏宇潔

自由現(xiàn)金流模型是絕對(duì)估值法中最常見(jiàn)的方法，其用途十分廣泛，可以運(yùn)用到投資決策、評(píng)估企業(yè)價(jià)值、考量企業(yè)戰(zhàn)略決策等。本文以比亞迪汽車(chē)數(shù)據(jù)為例，著重闡述在使用該模型進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意的一些細(xì)節(jié)性問(wèn)題，尤其是如何對(duì)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)。

在市場(chǎng)中，公司的價(jià)值有不同含義，如賬面價(jià)值、清算價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值等。公司的內(nèi)在價(jià)值是隱性的，因此想要準(zhǔn)確地估計(jì)出公司的價(jià)值存在一定的困難性。一般而言，公司估值通常采用的方法為兩種即絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法。絕對(duì)估值法采用的是折現(xiàn)法，即將公司未來(lái)預(yù)估所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或者股利進(jìn)行折現(xiàn)匯總，從而推導(dǎo)出公司的價(jià)值；而相對(duì)估值法則是從運(yùn)用比率出發(fā)，通過(guò)計(jì)算同行業(yè)之間的相關(guān)比率，再乘以相對(duì)應(yīng)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出公司預(yù)估的股價(jià)。本文主要以絕對(duì)估值法中的自由現(xiàn)金流模型為例，分別闡述自由現(xiàn)金流的構(gòu)建、運(yùn)用以及在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)應(yīng)注意的問(wèn)題。與股利貼現(xiàn)模型相較而言，自由現(xiàn)金流模型更能全方位地反映公司整體的經(jīng)營(yíng)情況，能夠參考的數(shù)據(jù)更廣泛，因此也更加通用。

一、自由現(xiàn)金流模型的構(gòu)建

自由現(xiàn)金流模型構(gòu)建基礎(chǔ)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流扣除企業(yè)發(fā)展必要支出后的凈現(xiàn)金流。在此模型中，使用自由現(xiàn)金流作為估值標(biāo)的而非所謂的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，原因是充足的自由現(xiàn)金流是公司生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。如果公司一旦經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致現(xiàn)金流虧空，那么破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大量增加。因此，通過(guò)對(duì)未來(lái)的自由現(xiàn)金流進(jìn)行適當(dāng)?shù)卦u(píng)估預(yù)測(cè)，再將其折現(xiàn)回現(xiàn)值并累積相加，這種做法從理論上來(lái)說(shuō)能夠反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

自由現(xiàn)金流模型又分成兩個(gè)部分，分別是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）和公司自由現(xiàn)金流（FCFF），其公式分別如下：

股權(quán)自由現(xiàn)金流=（息稅前利潤(rùn)－利息費(fèi)用）*（1－稅率）+非現(xiàn)金支出項(xiàng)－營(yíng)運(yùn)資本支出－固定資產(chǎn)支出+凈借款金額

公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)*（1－稅率）+非現(xiàn)金支出項(xiàng)－營(yíng)運(yùn)資本支出－固定資產(chǎn)支出

在確定完現(xiàn)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的自由現(xiàn)金流之后，我們需要對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，得出預(yù)期的自由現(xiàn)金流。

最后，將上述兩種不同的現(xiàn)金流折現(xiàn)，我們需要選擇一個(gè)匹配的折現(xiàn)率。股權(quán)自由現(xiàn)金流是公司在完成經(jīng)營(yíng)之后給予股東的部分，因此折現(xiàn)率選擇股權(quán)資本成本；而公司自由現(xiàn)金流是公司剩余可支配的現(xiàn)金流，所以選擇加權(quán)平均資本成本（WACC）。

二、自由現(xiàn)金流模型的運(yùn)用

自由現(xiàn)金流模型的運(yùn)用主要體現(xiàn)在兩方面，一是需要確定合理的預(yù)期自由現(xiàn)金流，二是需要運(yùn)用合適的折現(xiàn)率。通常，在預(yù)估現(xiàn)金流時(shí)，我們首先需要對(duì)該公司的財(cái)務(wù)報(bào)表做出預(yù)測(cè)，而預(yù)測(cè)一般從利潤(rùn)表開(kāi)始進(jìn)行。預(yù)測(cè)的年限往往不固定，會(huì)根據(jù)公司發(fā)展的不同階段來(lái)確定，選擇的周期通常是5-10年，再之后設(shè)定一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)率。編制預(yù)測(cè)利潤(rùn)表的第一步便是預(yù)測(cè)未來(lái)的銷(xiāo)售額，其次根據(jù)銷(xiāo)售百分比法來(lái)確定其他的相關(guān)聯(lián)項(xiàng)，因?yàn)殇N(xiāo)售的增加往往會(huì)伴隨著其他相關(guān)支出的增加如管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等。此外，其他的一些費(fèi)用例如折舊費(fèi)用和固定資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，那么預(yù)估的折舊費(fèi)用應(yīng)該等于預(yù)測(cè)所占的固定資產(chǎn)比重乘以對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)。在編制完預(yù)測(cè)的利潤(rùn)表之后，自由現(xiàn)金流可根據(jù)前述的公式計(jì)算出來(lái)。

不同的自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率。股權(quán)自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)的股權(quán)資本成本可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)預(yù)測(cè)。我們選擇近5年的股票收益率與對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)收益率，進(jìn)行線(xiàn)性回歸分析，得出相應(yīng)的β值；取近5年的國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則等于采用市場(chǎng)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。公司自由現(xiàn)金流則需要用加權(quán)平均資產(chǎn)成本來(lái)運(yùn)算，需要分別得出債權(quán)要求回報(bào)率、股權(quán)要求回報(bào)率、債務(wù)資本比、權(quán)益資本比和實(shí)際稅率。

當(dāng)?shù)玫阶杂涩F(xiàn)金流以及對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率數(shù)據(jù)時(shí)，將未來(lái)預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值，即可以得到公司的內(nèi)在價(jià)值。此外，將公司的內(nèi)在價(jià)值除以流通股的股數(shù)，可得出公司的合理股價(jià)，并將此股價(jià)與公司上市交易的股價(jià)進(jìn)行對(duì)比，如果發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)的股價(jià)高于現(xiàn)行市價(jià)，那么說(shuō)明該股票被低估，應(yīng)該得出買(mǎi)入持有的投資建議；如果發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)的股價(jià)低于現(xiàn)行市價(jià)，則說(shuō)明該股票被高估，得出賣(mài)出空倉(cāng)的投資建議。

三、使用自由現(xiàn)金流模型需注意的問(wèn)題

自由現(xiàn)金流在計(jì)算的過(guò)程中較為復(fù)雜，得出的結(jié)論大多源自于預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，那么預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的合理性顯得至關(guān)重要。如果稍有偏頗，則會(huì)導(dǎo)致預(yù)測(cè)結(jié)果的差異顯著，使得預(yù)測(cè)結(jié)果不準(zhǔn)確，最終影響投資決策。因此，在模型運(yùn)用的過(guò)程中，應(yīng)該如何把握方向，使得結(jié)果更完善呢？

（一）銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)

銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)是難度較大的一部分，因?yàn)殇N(xiāo)售增長(zhǎng)率的變化受多方面的影響。和基金選股的邏輯一樣，我們可以采用由上往下的方法逐步分析、綜合判斷，順序可由國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r至行業(yè)層面的發(fā)展周期再到公司個(gè)體的經(jīng)營(yíng)情況。

首先，要考慮國(guó)家整體的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，GDP指標(biāo)是一個(gè)不可或缺的因素。因此，在預(yù)測(cè)銷(xiāo)售額的時(shí)候，可觀(guān)察國(guó)家GDP指標(biāo)的變化情況，預(yù)測(cè)未來(lái)國(guó)家GDP的走勢(shì)，在此基礎(chǔ)上加以修正。在預(yù)測(cè)時(shí)，需要理清楚國(guó)家目前是處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擴(kuò)張期還是衰退期，找到實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期所處的位置。除此之外，通貨膨脹率也是一個(gè)需要考慮的因素。為了使結(jié)果更準(zhǔn)確，在計(jì)算時(shí)應(yīng)逐年剔除通貨膨脹率的影響，計(jì)算出實(shí)際價(jià)值而不是名義價(jià)值。再者，一個(gè)國(guó)家的失業(yè)率水平側(cè)面體現(xiàn)出該國(guó)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)情況，也可以作為相應(yīng)的參考。

除了相關(guān)的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)外，一些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。例如，從2019年新冠疫情以來(lái)，航空業(yè)、旅游業(yè)等大受沖擊，而對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)來(lái)說(shuō)是可能是利好消息。政治風(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)重要的影響因素，如戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致石油價(jià)格的上漲從而影響燃油車(chē)的銷(xiāo)量反而促進(jìn)了新能源汽車(chē)的發(fā)展。因此，在預(yù)測(cè)銷(xiāo)售額時(shí)也應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司的自身屬性及特點(diǎn)，將此類(lèi)特殊風(fēng)險(xiǎn)考慮進(jìn)去。另外，如果涉及的公司是跨國(guó)公司，那么應(yīng)分別預(yù)測(cè)在不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況下的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率，使得結(jié)果更精細(xì)全面。此外，匯率的變動(dòng)對(duì)跨國(guó)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)影響也相對(duì)較大，這也是不容忽視的。

其次，行業(yè)的影響也至關(guān)重要。行業(yè)分為周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)。站在預(yù)測(cè)的時(shí)點(diǎn)往前回溯時(shí)，應(yīng)當(dāng)通過(guò)相應(yīng)的數(shù)據(jù)來(lái)判斷行業(yè)目前處于哪個(gè)發(fā)展階段，是朝陽(yáng)行業(yè)還是夕陽(yáng)行業(yè)，基于此給出預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。另外，要判斷公司處于行業(yè)的地位是頭部中部還是尾部，是否存在壟斷地位以及該行業(yè)的集中度等。如果是行業(yè)的龍頭公司且處于壟斷地位的話(huà)，在預(yù)測(cè)未來(lái)銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率時(shí)情況自然是會(huì)優(yōu)于其他公司的。

另外，還有一項(xiàng)非常重要的影響因素是國(guó)家對(duì)行業(yè)的政策扶持。例如國(guó)家對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)有對(duì)應(yīng)的扶持補(bǔ)貼政策，推動(dòng)了新能源產(chǎn)業(yè)的大力發(fā)展，尤其是自2019年以來(lái)，新能源汽車(chē)龍頭企業(yè)比亞迪的新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量猛增，營(yíng)業(yè)總收入從2019年的1277.29億增長(zhǎng)至2021年的2161.42億（數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順）。據(jù)《比亞迪股份有限公司2022年7月產(chǎn)銷(xiāo)快報(bào)》顯示，在2022年7月新能源汽車(chē)的銷(xiāo)量達(dá)16250輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)292%；而新能源汽車(chē)在7月份的產(chǎn)量為163358輛，累計(jì)同比增長(zhǎng)290%，可以說(shuō)銷(xiāo)量決定了產(chǎn)量，生產(chǎn)多少臺(tái)車(chē)輛即賣(mài)出多少臺(tái)車(chē)輛，熱門(mén)款的車(chē)型甚至需要提前半年起訂。試想，如果在2019年末對(duì)比亞迪進(jìn)行估值時(shí)，所看到的數(shù)據(jù)則是在2019年及以前年度的數(shù)據(jù)，而2019年的營(yíng)業(yè)總收入還略低于2018年，那么如果沒(méi)有考慮國(guó)家政策的進(jìn)一步支持和發(fā)展，可能預(yù)估出來(lái)的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率會(huì)和實(shí)際的差異較大，因?yàn)楸Ｊ氐墓烙?jì)增長(zhǎng)率一般會(huì)在10%左右，而實(shí)際上最終的結(jié)果卻是增長(zhǎng)了50%以上。因此，在做對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)時(shí)，需要將國(guó)家對(duì)行業(yè)的扶持政策因素以及國(guó)家未來(lái)的發(fā)展綱要把握其中，不可忽視。

最后，公司個(gè)體以往的經(jīng)營(yíng)情況也是需要著重參考的一部分，甚至可以說(shuō)占大部分。因此，想要做好銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)，必須全面了解公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況及發(fā)展戰(zhàn)略。對(duì)于此，可以使用SWOT模型來(lái)對(duì)公司進(jìn)行全方位的分析及預(yù)測(cè)。首先，是公司未來(lái)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)（strength），也就是說(shuō)能夠使得公司相較于其他同業(yè)公司而言的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)是使得公司銷(xiāo)售額可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。一般而言，銷(xiāo)售額的持續(xù)增長(zhǎng)可以從產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新、市場(chǎng)的不斷拓展、技術(shù)的不斷更迭等相關(guān)方面來(lái)考量。如果一家公司有核心且不可替代的先進(jìn)技術(shù)，且該技術(shù)的應(yīng)用是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，如比亞迪的刀片電池技術(shù)，是這家公司獨(dú)一無(wú)二的專(zhuān)利，那么這家公司在未來(lái)的發(fā)展市場(chǎng)則不容小覷，也是該公司的發(fā)展優(yōu)勢(shì)之一。其次，需要分析公司發(fā)展的劣勢(shì)（weakness），這也同樣需要用發(fā)展的眼光來(lái)看待，即這種劣勢(shì)是否是持續(xù)性的，能否通過(guò)不斷努力將劣勢(shì)轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢(shì)。例如，目前雖然比亞迪汽車(chē)銷(xiāo)售火熱，但是其公司的售后服務(wù)是否能跟進(jìn)仍然是個(gè)問(wèn)題。除此之外，新能源汽車(chē)的安全性以及使用的可持續(xù)性讓許多人仍舊持懷疑態(tài)度，也是阻礙其發(fā)展的重要因素。再次，公司在當(dāng)下的發(fā)展機(jī)會(huì)（opportunities）以及機(jī)會(huì)是否能延續(xù)也需要進(jìn)行分析。這種機(jī)會(huì)可以是公司自身的發(fā)展機(jī)遇，如比亞迪依靠其核心電池技術(shù)準(zhǔn)備進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，從而增加銷(xiāo)售額；也可以是外部的發(fā)展機(jī)遇，如國(guó)家出臺(tái)相應(yīng)的政策對(duì)新能源汽車(chē)行業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，而這種補(bǔ)貼政策在未來(lái)幾年能否持續(xù)進(jìn)行，依舊是個(gè)未知數(shù)。最后，即需要分析公司發(fā)展的威脅（threat），這種威脅主要是來(lái)源于行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)。例如在比亞迪汽車(chē)推出新能源混動(dòng)車(chē)型之后，其他國(guó)產(chǎn)品牌如長(zhǎng)安汽車(chē)、吉利汽車(chē)也相對(duì)應(yīng)地推出了同類(lèi)型市場(chǎng)競(jìng)品，這必然對(duì)比亞迪汽車(chē)的銷(xiāo)量產(chǎn)生一定的沖擊。

通過(guò)由上而下的全面分析之后，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率水平的預(yù)測(cè)應(yīng)當(dāng)綜合上述的背景分析來(lái)做出全面的判斷，筆者認(rèn)為公司個(gè)體部分的影響因素應(yīng)占大部分，其次則是行業(yè)影響因素，最后則是國(guó)家層面的因素。由于這些影響因素眾多且復(fù)雜，難以對(duì)其進(jìn)行充分量化考量，因此在實(shí)際操作上還涉及主觀(guān)層面的因素，也就是說(shuō)這些模型的使用者需要結(jié)合自身從業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)選擇最終的數(shù)據(jù)。

（二）預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的處理方式

預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表均需要基于歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是“錨”，進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)則需要找到合適的“錨”，然后根據(jù)上述的分析方式結(jié)合實(shí)際情況做進(jìn)一步調(diào)整。預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的處理方式是多樣的。首先，最簡(jiǎn)單的計(jì)算方式即是取算術(shù)平均數(shù)。例如在預(yù)測(cè)中，有些數(shù)據(jù)是無(wú)法使用銷(xiāo)售百分比法獲得的，如實(shí)際稅率等，那么在這種情況下，可取前5年左右的數(shù)據(jù)平均數(shù)來(lái)做預(yù)測(cè)。其次，更為合理一點(diǎn)的做法是取移動(dòng)平均數(shù)來(lái)預(yù)測(cè)，如取3年期或者5年期的滾動(dòng)平均數(shù)進(jìn)行平滑處理。另外，還可以使用幾何平均數(shù)來(lái)計(jì)算增長(zhǎng)率，如以往前回溯的第5年為基期，來(lái)計(jì)算這5年來(lái)平均的幾何增長(zhǎng)率作為參考。

值得注意的是，數(shù)據(jù)的處理不僅可以采用平均數(shù)的方式，還可以進(jìn)行階段的劃分。如將銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率劃分成兩個(gè)階段，第一階段是高速增長(zhǎng)階段，第二階段則是趨于長(zhǎng)期的平穩(wěn)水平，這也是通常的做法。

（三）折現(xiàn)率的計(jì)算選擇

在使用自由現(xiàn)金流模型時(shí)，主要涉及兩個(gè)折現(xiàn)率的計(jì)算，分別是股權(quán)資本成本和加權(quán)平均資產(chǎn)成本。在計(jì)算加權(quán)平均資產(chǎn)成本時(shí)，需要確定債權(quán)要求回報(bào)率、股權(quán)要求回報(bào)率、債務(wù)資本比、權(quán)益資本比以及實(shí)際稅率等五項(xiàng)數(shù)據(jù)。

債權(quán)要求回報(bào)率數(shù)據(jù)可來(lái)源于以下幾種方式：一、根據(jù)公司的利潤(rùn)表中顯示產(chǎn)生的利息費(fèi)用以及資產(chǎn)負(fù)債表中顯示的付息債權(quán)計(jì)算獲得實(shí)際利率；二、根據(jù)公司的債權(quán)評(píng)級(jí)，找出對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)中的債券利率；三、使用中國(guó)人民銀行官網(wǎng)上顯示的5年期長(zhǎng)期貸款利率。筆者認(rèn)為，在選擇時(shí)應(yīng)當(dāng)以第一種算法為主，將第二、三種方式的利率作為參考。

其次，計(jì)算權(quán)益資本比也有三種方式：一、取前五年比率的平均數(shù)；二、取現(xiàn)在公司的賬面價(jià)值；三、取現(xiàn)在公司的市場(chǎng)價(jià)值。由于需要找到最適用于未來(lái)比率，建議在第一種方式的基礎(chǔ)上對(duì)未來(lái)公司市值預(yù)判進(jìn)行調(diào)整。

由此可見(jiàn)，定義上給出的概念雖然一致，但是在實(shí)際的使用過(guò)程中可選擇的計(jì)算方式卻是不一樣的。那么，在計(jì)算方式的選擇過(guò)程中，采用的數(shù)據(jù)應(yīng)該盡量貼近實(shí)際，才能使得結(jié)果更加準(zhǔn)確。

結(jié) 語(yǔ)

采用自由現(xiàn)金流模型估值既是理性的，又是感性的。雖然參考的前期財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)是固定好的數(shù)據(jù)，但是對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)的發(fā)展數(shù)據(jù)則是需要從多方面來(lái)進(jìn)行考量，涉及多方面的影響因子，需要有良好的經(jīng)濟(jì)思維和判斷能力。對(duì)于銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)要尤為謹(jǐn)慎，因?yàn)樵摂?shù)據(jù)存在牽一發(fā)而動(dòng)全身的影響，要在基于歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，考量多方面的影響因素之后再對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)做出合理的預(yù)判。除此之外，數(shù)據(jù)的處理方式包括算法的選擇在一定程度上也有自由度，那么在使用過(guò)程中既應(yīng)當(dāng)緊貼實(shí)際又應(yīng)當(dāng)以發(fā)展的眼光來(lái)分析。