從“雙循環”理論視角反思企業海外上市

劉瑾瑤 胡陽 鄭曉娜 黃玉 公婧

（天津商業大學會計學院 天津 300134）

引言

2020年5月14日，中共中央政治局常委會會議首次提出“深化供給側結構性改革，充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局”，之后新發展格局在多次重要會議中被提及。2020年5月下旬“兩會”期間，習近平總書記再次強調，要“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。這是根據我國所處國際環境、國際形勢以及我國國情做出的戰略決策，是事關全局的系統性深層次變革。雙循環暢通運轉也是長遠推動我國經濟高質量發展的主要驅動力，是重塑我國經濟發展新格局的戰略選擇，是使我國成為由經濟大國邁向經濟強國的關鍵一步（黃群慧，2020；錢學鋒、裴婷，2020）。

海外市場曾一度吸引我國本土高質量、高業績企業融資上市，但隨著現代經濟的高速增長，其帶來的風險隱患逐漸顯現出來。當少數國家單邊主義行為影響國際秩序時，內循環的主導地位便尤為重要，因此在保持內、外雙循環并駕齊驅的同時，我國應更加注重依靠內需，強調內循環為主的重要性。除此之外，國際循環的根本目的也是先落腳于促進國內經濟發展，后參與到雙循環的發展中。因此，在加強國內供給需求的同時，梳理暢通國內經濟大循環，對促進我國形成新發展格局具有重大和深遠意義。

資本市場在經濟循環中的重要意義

企業主體能夠在資本市場上發行上市，這在雙循環中具有重要意義。國內上市與海外上市哪種方式更有利于企業的發展？這是一個必須回答的關鍵問題。近年來，在美國上市的中國概念股負面消息頻出，“中概股”公司的“退市潮”被不斷掀起，一時間國內外風波大起，中概股開始面臨巨大挑戰。因此，從雙循環視角反思我國企業海內外上市的選擇，對經濟發展有著重要意義。

資本市場的本質功能是資金融通，財務與金融通過資本市場將資金最有效地配置到具有創新效率的企業中去，因此被稱作是現代社會經濟的血液。資金通過在融資投資之間流動轉移，被最有效地運作到科技企業中，進而使金融體系持續高效運行下去，實現生產效率最大化，保證了資本創新的前提。金融市場對經濟循環的推動在海內外市場都是卓有成效的，世界500強及行業內的龍頭企業絕大多數為上市公司，世界上最早的鐵路和電氣產品同樣也是通過資本市場的融資才得以發展，資金融通在一定程度上促進了社會發展。金融市場將股市中分散的資金力量集中起來，能夠成功做出具有創新意義的大事，為經濟繁榮做出卓越的貢獻。

海外上市曾經發揮的積極意義

在我國改革開放初期，建設資金作為重要資源在資本市場上嚴重短缺，技術、管理等方面也存在很多不足，而且當時國內行情低迷，生產出的產品也不能很好地刺激國內消費市場，因此許多國內企業選擇走向國際市場，在較為成熟的海外市場融資上市。但是在國外上市資金要求相對較高，為滿足國外上市要求，國內業績優秀的企業需要不斷努力發展。在此背景下，中國概念股應運而生，成為中國改革開放以來的重要標志性成果。

華晨中國汽車控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）是我國第一家進入海外資本市場的上市企業，這在當時引起了中美金融界的巨大轟動。華晨汽車上市之后通過收購股權、與寶馬合資建立新公司等手段，迅速崛起，建立了一個在短時間內無法輕易撼動的商業帝國，在當時受到學術界的一致好評。

究其根本，在當時的經濟水平和市場行情下，國內企業到海外掛牌上市，不僅能獲得充足的海外資金，還可以學習到國外資本市場先進的管理技術、公司治理與企業管理經驗，有助于提高自身的市場競爭力。華晨汽車于1992年10月19日在紐交所的正式掛牌，帶動了國內企業海外上市的積極性，許多企業選擇海外上市，國內企業如三大移動運營商、京東、阿里巴巴等都選擇赴美上市。

海外上市的缺陷與教訓

海外上市雖然有助于促進企業不斷發展，但從雙循環角度來看，伴隨海外上市熱潮不斷高漲，太過于依賴外循環的不利影響逐漸暴露在公眾視野中，尤其在中美貿易摩擦和疫情影響下更為突出。

（一）宏觀層面的風險與教訓

“中概股”的發展是我國經濟騰飛的標志之一，我國企業在海外的良好發展也讓其他國家想要一探究竟。然而少數西方國家單邊主義盛行，國際關系錯綜復雜，大國之間的博弈也會對金融市場產生一定的顯著影響。

隨著中美貿易摩擦不斷升級，我國更多企業逐漸放棄海外上市。2021年5月7日，我國三大電信運營商正式宣布從美國退市，回歸國內資本市場繼續發展。就美方而言，三大運營商在美上市后飛速發展，其強市場占有率觸及了自身利益，加之在疫情環境下美國的經濟發展受到了一定的限制，無法再促進我國高科技企業的發展；從我國角度分析，高科技企業在海外上市，存在機密數據及其他核心資料泄漏的風險，重要的高科技企業很容易被海外勢力控制，從而對我國產生不利影響。特別地，如果國際形勢一旦逆轉，企業核心競爭力被控制的風險就會被放大，這已經在現階段有所體現。

（二）微觀領域的缺陷和風險

從企業自身看，一方面，由于缺少海外上市經驗和前期工作準備不足，許多中概股企業在IPO后認為上市工作已經結束，不再繼續維護自身的運營，造成公司管理不善；另一方面，海外監管體制的嚴格性凸顯本土企業信息披露意識不強，存在自我合規保護系統不完整的風險，使別有用心者乘機而入，導致財務欺詐事件頻發。大幅漏洞讓以渾水為代表的做空公司趁機而入，致使企業遭受巨額財務虧損，嚴重者股票面臨停牌甚至退市的風險。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美國納斯達克上市，上市首日股價大漲，被視作短期內發展前景良好的潛力中概股。然而，很快瑞幸咖啡就遭到渾水公司做空，被曝出財務造假的負面新聞，瑞幸董事會、高管等受到調查，其股價大跌，虧損嚴重，最后宣布停牌?？梢姾Ｍ馍鲜械钠髽I稍疏于管理，發生財務欺詐、被做空風險的概率將會被大大提升，嚴重影響企業的長遠發展。

（三）強調內循環的主導地位

由此觀之，從長遠角度來看，在保持國內外“雙循環”推進的同時，我國作為世界大國，注定了我國經濟需多依靠內循環形成新發展格局。我國資本市場能否健康持續發展，很大程度上取決于上市公司的質量高低。事實是，國內高質量且業績優秀的大企業如京東、阿里巴巴紛紛赴海外上市，這些公司取得的高利潤絕大部分是由國內消費者帶來的，然而國內投資者卻無法享受到這些紅利，更多企業選擇海外上市發展，將加大國內市場空洞化、邊緣化的風險，削弱國內投資者對本國經濟實力的投資信心和投資熱情。因此，吸引擬上市公司到國內上市，促進內循環發展，這將在很大程度上提升我國競爭力，使我國在國際市場上擁有更多的話語權。

構建以內循環為主的企業上市制度

設立科創板并試點注冊制是我國全面深化資本市場改革的重要舉措，科創板開設的目的就在于加強內循環，加大力度發展國內經濟。一方面，科創板的開設為更多有潛力的高科技中小型企業拓寬了融資渠道，加大了對技術研究的資金支持，提供了一個良好的上市平臺，帶動了國內資本市場的良好發展；另一方面，以信息披露為中心的注冊制對企業上市的審查更為嚴格，加強了市場監管，同時加大了對財務欺詐、擾亂市場秩序的違法行為的懲罰力度，通過著重強調信息披露的真實性和全面性間接促進上市公司質量的提高，進而可以提升上市企業的透明度。

在此之前，我國資本市場存在發展前景良好、市場認可度高的創新性中小企業融資困難、資金鏈周轉慢的諸多問題，科創板的出現，在財務制度上突破了三年盈利條件的限制，合理引導了資金流向，解決了上述企業財務困境的同時。更多地鼓勵高科技企業回到本土上市融資，并不是閉門造車，而是立足于國內經濟健康循環的前提下，進而使我國經濟高質量發展的紅利分享成為可能。目前在疫情的特殊時期，原先計劃前往海外上市的企業也需要三思而后行，避免使企業陷入財務困境。

結論

本文創新之處在于首先提出從雙循環角度考慮資本市場對海外上市的意義，將海外上市帶來的成效與教訓綜合考慮。首先探討了海外上市在改革開放初期對國內企業發揮的積極意義，緊接著從微宏觀兩個層次反向分析海外上市的風險隱患，得出的主要結論如下：第一，對我國企業來說，海外上市在我國經濟發展初期曾經發揮了巨大的積極作用，但過于看中海外市場使我國許多公司盲目在海外上市，這在中美貿易摩擦與疫情背景下暴露出很多問題；第二，在國際新形勢下，立足于內循環是我國經濟新發展格局形成的必然選擇，同時應配合進行國內資本市場改革，從而為將來雙循環的發展奠定堅實的基礎。