基于戰略視角對上市公司信息披露行為的思考

唐 洋 劉美玲 王 赟

（天津商業大學 天津 300134）

上市公司信息披露策略

（一）信息披露方式

根據信息披露的主動性，上市公司信息披露可以分為強制性披露和自愿性披露：強制性披露是監管部門出于有效管理資本市場而做出的規定；自愿性披露通常是上市公司為了滿足價值管理的需要而自愿披露相關信息。近年，信息技術的高速發展使得信息披露渠道變得多樣化。單就微博而言，平臺成立至今已有近40%的上市公司注冊了微博作為自愿性披露渠道，和其他披露方式共同構成了上市公司信息披露策略的一部分。然而，無論強制性披露還是自愿性披露，現有研究較多是對單次信息披露行為的研究，沒有考慮公司單次信息披露與公司其他決策之間的關系，較少基于信息披露方式對信息披露策略進行研究。

（二）信息類別

本文從披露的信息特點出發，探究公司信息披露的動機，進而為信息披露策略的選擇提供基礎。基于信息披露視角，創造性地按信息的可操縱性可分為如下幾類：

財報類信息。傳統的信息披露內容多是較為客觀的上市公司基本概況以及財會類信息，以財務報表的方式對外披露，具有如下特點：第一，以貨幣為主要計量單位，有一套科學、完整的核算方法，統一的計量單位和核算方法便于信息使用者了解和評價公司狀況；第二，每一個數據都有相應的原始憑證作為支撐，內容更加客觀；第三，受政府監管，按要求進行披露，其質量有會計師事務所進行把控，也有證監會進行規范與監督，具有法律效應。總體而言，對于財報類信息的披露，可操縱性空間很小，而且容易受到處罰，基于成本效益的權衡，公司少有動機管理此類信息的披露。

突發性事件。突發性事件是指在公司日常經營活動中發生的影響公司利益的預期之外的事件，對于此類事件的披露具有如下特點：第一，上市公司作為事件的主體，信息的源頭，對事件有全面而深入的了解，因而有絕對的信息優勢；第二，對外披露的信息少有原始憑證作為支撐，公司多通過自述傳遞一手信息，可以有目的地進行信息披露；第三，沒有會計師事務所對披露的信息質量進行把控，傳遞的信息也不具有法律效應。因此，當公司發生突發性事件時，投資者作為公司外部人員，只能通過公司披露的信息了解事件的始末及進展，這就產生了上市公司與投資者之間高度的信息不對稱，加之公司面臨著因突發事件引發的公關危機，也就給予了公司及管理層管理信息披露的空間和動機。

操縱性信息。上市公司的信息披露行為中，除了涉及上述兩類“實”信息，還有一類“虛”信息，即當下沒有需要向外發布的信息，但是通過對信息的管理，造成信息披露的“假象”，并預期會引起市場反應。此類信息有如下特點：第一，時效性較差，公司會根據需要擇時披露信息；第二，文本類的“軟”信息居多，多是關于企業未來的規劃、展望以及企業的獲獎情況等，并且真實性和時效性均有待考究；第三，多采用非官方披露渠道進行信息披露，比如微博、微信公眾號等，借助自媒體高效、及時、互動等特點向外傳遞信息；第四，雖然有證監會進行監管，但監管不到位，法律效應不強。此類“虛”信息出現的原因在于：資本市場的變化促使上市公司信息披露行為的目的變得多樣化，除了向外界傳遞信息，還日漸成為上市公司進行市值管理的手段。上市公司不再只是簡單的披露信息，而是更深層次的管理信息，包括對過去利好消息的重新報道、選擇信息披露的時機、渠道和內容等。于是，當公司面臨不利情況時，為避免股價下跌，管理層基于內部人的信息優勢，有動機通過采取利己的信息披露策略進行市值管理(李志生等，2017)。即使公司當下并沒有利好消息需要向外披露，但是通過對信息的管理也可以達到特定目的。

梳理現有研究可發現，大多數研究都是在公司“有可披露信息”的情況下研究其信息披露行為，如依照相關規定披露定期報告、臨時報告、招股說明書、募集說明書、上市公告書等強制性信息，或者當公司存在與投資者作出價值判斷和投資決策有關的信息時進行自愿披露，鮮有研究關注當公司“沒有可披露信息”（即前述操縱性信息）時，出于某種目的而采取的“信息披露”行為。總之，不同類別的信息具有不同的特點，也就決定了不同信息都有各自最佳的披露方式。因而，公司在披露信息時，會依據不同的信息策略性地選擇最合適的方式進行披露。

上市公司信息披露與其他決策關系

（一）信息披露與市場競爭

資本總是逐利的，有利益和市場的地方就會有競爭者，這是由市場的內在規律所決定的。因此，大部分的行業競爭都是很嚴峻的。劉慧芬和王華（2015）認為，在這種情況下，各公司為了爭取有限的資源，會傾向于披露質量較高的信息，以增加投資者的關注，進而取得投資者的信任，提升企業的價值。或者說，公司為了在激烈的競爭環境中最大限度的展現自己的競爭優勢，提高投資者對自己公司的信心的同時也向行業中的競爭者施加壓力，因此會有更加強烈的披露意愿。然而，公司向外披露信息時，其信息接收群體不止包括投資者，也包括同行業公司。在激烈的行業競爭中，高質量的信息降低了公司與外界之間的信息不對稱，當公司披露公司現狀、發展規劃等私有信息時，不止為投資者提供了決策依據，同時也為行業內競爭對手指明了發展方向，競爭對手可據此采取合適的策略以削弱競爭力。故而，上市公司在披露信息時，除了需要考慮資本市場的反應，還要防御競爭對手可能采取的競爭手段，這就要求上市公司有更高的站位，從公司戰略的角度出發，在充分衡量公司的信息披露行為對公司市場競爭產生的影響后決定信息披露的內容和程度。

（二）信息披露與融資決策

黃宏斌等（2020）研究發現，上市公司自媒體信息披露有助于緩解企業的融資約束。基于我國證券市場發展的現狀，大部分企業主要的外部融資渠道還是通過銀行借款。而影響銀行貸款決策的主要因素是公司的財務指標。當上市公司采取信息披露策略提升股價時，預示著公司良好的發展前景，從而對企業的融資額和融資成本產生影響，使上市公司更好的吸收資金。換種角度考慮，上市公司與銀行之間同樣存在著信息不對稱，公司的信息披露策略可以降低這種不對稱，其傳遞出的信息可以引導銀行的判斷，進而影響其貸款決策。此外，公司管理層作為信息的披露方，可以通過凈正面語調借助信號傳遞效應緩解企業的融資約束。所以信息披露策略可以為公司的籌資服務，增強公司的融資能力，促進公司的總體發展。

此外，公司的融資決策行為受公司戰略的影響。有外部融資需求的公司為了降低與投資者之間的信息不對稱，傾向于進行大量的自愿性信息披露。而公司的融資需求又受公司整體戰略的影響，相較于戰略防御型的公司，戰略激進型的公司出于快速占領市場的目的，需要在產品研發及市場開發上投入大量資金，較高的融資需求進一步促進了企業的自愿性信息披露行為，因此，公司戰略會對公司的信息披露行為產生顯著影響。換言之，公司的信息披露行為受公司整體戰略的影響。

（三）信息披露與投資決策

程新生等（2012）研究表明，受聲譽機制的影響，公司對于非財務信息的自愿性披露通過影響企業的外部融資，會對企業的投資效率產生雙向作用。雖然可以緩解企業的投資不足，但同時加重了企業的投資過度行為。也就是說，上市公司的信息披露行為會影響企業的投資效率，公司的融資決策起到中介作用。就企業的社會責任信息披露而言，有研究表明，投資者在進行投資項目選擇、制定投資方案以及確定投資金額等環節時，企業披露的社會責任類信息是企業進行決策重要的參照指標，公司向外傳遞的社會責任感越高，投資者群體對于公司的期望越高，越有可能將“雞蛋置于此籃子”中，公司獲得的融資額可以進一步影響企業的投資行為。因此，當公司有投資意愿時，會相應采取適宜的信息披露策略，通過高質量的信息披露水平，以良好的企業形象和口碑，籌集資金為后續的投資服務，進而對投資效率產生影響。

（四）信息披露與投資者關系

上市公司的信息披露行為是企業與信息使用者之間的博弈。隨著網絡的普及和自媒體的發展，在這段博弈關系中居主導地位的上市公司方逐漸發生變化。對于投資者關系管理，轉折性事件是2010年1月和2013年7月深圳證券交易所和上海證券交易所分別啟動了“互動易”和“e互動”平臺（以下合計簡稱“互動平臺”）。互動平臺作為全天在線的網絡平臺，為投資者提供了更加直接便利的獲取信息的方式。依托互動平臺，投資者可以隨時向上市公司提出問題、核實內容、提供建議甚至可以與上市公司進行互動式交流，并且上市公司的回復態度會有平臺工作人員進行監督，并將其納入對上市公司的披露考核中。因此，互動平臺在很大程度上降低了信息壁壘，將信息披露的主動權部分轉移給了中小投資者以及一些散戶，從而緩解了上市公司與投資者之間的信息不對稱，尤其是進一步平衡了大股東與中小股東之間的地位關系，給予了中小股東以及散戶們更多的信息知情權，有益于資本市場的健康有序發展。

與此同時，部分上市公司還陸續開通了微博和微信公眾號（即上市公司官方社交媒體），互動平臺和官方社交媒體構成了上市公司與投資者（包括利益相關者）進行信息披露與溝通的新型方式，他們革命性地生產和傳播企業信息，與傳統的信息披露方式有著鮮明的甚至是本質的區別。具體而言，上市公司的信息披露方式由傳統的單向披露轉向雙向互動，由上市公司單方面的選擇性披露過渡到以投資者提問為主體的強制性披露。與此同時，上市公司在應對資本市場的各種問題中，逐漸形成了由強制性披露與自愿性披露共同構成的上市公司的信息披露策略，有了更多的方式去進行投資者關系管理。

（五）信息披露與企業績效

上市公司作為信息披露的主體方，可以根據自己的意圖有目的地進行信息披露。除了財務信息等數據類的“硬信息”，企業發展規劃、企業獲獎等“軟信息”可以更好地展示企業自身形象，尤其是企業社會責任類及環境類的信息披露。當公司向外傳遞積極履行社會責任的信息時，有利于樹立良好的企業形象，提高企業的聲譽，從而可以更好地吸引客戶的關注，在這個信息傳播速度飛速發展的時代，關注度的提升自然而然會帶來經濟效益的提升。因此，信息披露作為提升企業知名度的手段，構成了企業營銷策略的一部分，在產品營銷、擴大市場份額方面具有至關重要的作用。