從歷史減碼淺析美聯儲縮減QE的影響以及應對措施

朱柯臻，龍 晶

(成都錦城學院 金融學院，四川 成都 611731)

1 緒論

1.1 研究背景

2021年9月，美聯儲主席鮑威爾在利率決議上聲明，可能將在2022年結束縮減量化寬松規模，暗示了美聯儲將有開始減少購債的準備，再加上美聯儲在8月釋放了一些縮減QE的信號，所以市場預測美聯儲將會在11月3日的美聯儲會議上決議縮債，最終在11月3日，美聯儲決定減少購債，沒有超出市場預期。因此本文主要探究本次美聯儲縮減QE可能會對我國產生的影響以及應對措施。

1.2 研究意義

因為在2013年的美聯儲減碼的進程中，造成了減碼恐慌，給不少新興國家帶來了不小的影響，在經濟方面造成了不可扭轉的影響，因此在本次美聯儲釋放縮減QE信號之后，研究本次縮減QE產生的影響以及應對措施，可以提前做好相關的準備。

1.3 研究方法及研究目的

通過定量分析、實證分析以及對比分析，分析了本次縮減QE信號所導致的理論影響和實際影響不同的原因，以及2013年美聯儲縮減QE給中國帶來的影響。通過借鑒巴西、加拿大等其他國家的應對措施，提出適合我國應對縮減QE的措施等。

1.4 文獻綜述

從2013年美聯儲減碼造成新興國家減碼恐慌，除人民幣外的其余金磚五國的貨幣全部暴跌后，學者針對美聯儲減碼會給其他國家包括中國帶來什么影響以及應對措施的研究逐漸深入。李新禎(2013)通過案例分析，認為縮減QE預期會給全球金融市場帶來兩個方面的沖擊：一是會造成美元的升值，其他國家貨幣的貶值，影響其他國家的進出口貿易以及債券市場的合理運行；二是如果美國退出量化寬松政策，美元升值將使大宗商品價格下降，而這必將對出口依賴國家產生重大沖擊，降低出口企業的利潤。同年黃志龍通過事件研究法，提出了面對美聯儲縮債，中國可以采取的措施：一是適當根據市場增強人民幣匯率彈性；二是加強對熱錢頻繁流動的監管。林鴻祖(2018)通過構建VEC模型，得出了美國縮減QE的政策會促進我國的出口貿易，抑制境外資本流入的結論。譚小芬(2016)等人采用事件研究法考察了美聯儲縮減QE的公告對數十個新興國家的影響，并通過回歸分析證明了各國受QE退出公告的影響股價會下跌，且下跌程度與各國經濟基本面有關。劉金全(2020)等人通過構建 PVAR等模型，對比美聯儲縮減QE對新興國家和發達國家產生的溢出效應的差異，得出美聯儲縮減QE對新興國家的溢出效應高于發達國家的結論。

從已有文獻的研究結果來看，大多數文獻的觀點在美聯儲縮減QE對其他國家的影響方面能夠達成一致。但是卻局限于理論的論證結果，仍缺乏相關的實證檢驗的支持。現實情況是，因為突發性事件或者基本經濟面的改變，導致美聯儲縮減QE 對經濟體的影響可能存在著現實和理論的不同。

2 2021年縮減QE的影響

2.1 大宗商品

2.1.1 理論結果

理論上美聯儲縮減QE，即美聯儲減少向市場上購買中長期債券，減少了貨幣的投放量，導致美元上漲，最終用美元計價的大宗商品的價格下降。

2.1.2 實際結果

實際數據證明相關產品的價格從8月到10月以來，呈波動上漲趨勢，例如美原油期貨價格自8月18日起就一路呈波動上漲趨勢。而NYMEX原油價格也從8月20日的65.13元/桶的收盤價波動上漲至10月26日的84.3元/桶。

2.2 中國證券市場

2.2.1 理論結果

目前，中美利差(10 年期中美國債收益率之差)維持在152 個基點左右。理論上，美聯儲縮減QE，會導致美元升值。而美聯儲縮減QE主要是靠減少市場上債券的購買，買的人少了，債券價格自然下降，美債收益率上升，會使中美利差縮減，而資本又是逐利的，最終會導致全球資本從中國市場流出。

2.2.2 實際結果

實際上，國際金融協會發布的統計數據顯示，8 月全球資本除中國之外的新興國家的股市和債市發生了自2020年3 月以來首次從新興國家流出的局面。與此形成鮮明對比的是，根據中國人民銀行的統計數據顯示，截至2021年9月境外投資者擁有的中國境內的股票和債券金額高達35607億元人民幣和39393億元人民幣。

2.3 對人民幣匯率

2.3.1 理論結果

理論上美聯儲縮減QE，會導致美元升值，人民幣貶值，即最終會導致人民幣匯率下降。就如2013年美聯儲公布縮減QE的消息時，人民幣匯率就較前一交易日直接下跌了78個基點。

2.3.2 實際結果

目前來看，盡管8月外匯儲備因為美元升值出現小幅下滑，人民幣匯率也沒有出現大的波動。截至10月8日，境內在岸人民幣兌美元匯率徘徊在6.4483 附近，延續在6.43～6.50 之間雙向波動的態勢。總體來看，人民幣匯率整體保持平穩波動，甚至有小幅上漲的趨勢。

3 實際結果和理論結果不同的原因

3.1 大宗商品

其一，因為極端氣候原因：一方面，因為颶風過境，導致美國墨西哥灣地區油氣煉化停產；另一方面，颶風過境還導致當地的煉油廠發生了大的泄漏事故。這些自然因素讓石油的供給大幅降低。其二，疫情過后的小幅度反彈。在疫情期間，美國企業2021年7月的新增就業人數少于預期，就業恢復情況仍然不容樂觀。再加上Delta變種的傳播，全球市場對石油的需求下降，導致原油價格在7月一度跌破70關口。因此8月在自然、經濟等因素的支撐下，石油價格開始小幅度的反彈。其三，在其他新興國家已經開始逐步地恢復經濟后，其原油需求開始慢慢上升。總的來說，就是因為疫情過后，市場對原油的需求增加，而原油的供給卻因為自然天氣等各種因素的影響不能滿足，最終導致原油價格的上升。

3.2 證券市場

其一，中國經濟增長基本面依然穩固。根據統計數據顯示，中國2021年第三季度GDP同比增長4.9%，說明中國在疫情過后的恢復階段取得了較好的成果，經濟復蘇勢頭強勁。其二，從現實情況來看，中美10年期國債的利差雖然目前已經縮小到150基點以下，且中國10年期國債的收益率仍然高于美國國債的收益率，最后即便美聯儲縮減QE，導致美債收益率上升，中美利差縮減，一些投機者也有利可圖，境外資本仍可以通過期貨套期保值等降低風險的手段，獲取一定的投資回報。因此就算縮減QE導致中美利差減小，也不會過多影響投機者的投資決策。其三，因為A股市場主要受國內經濟的基本面和國家政策的影響比較大。因為我國對境外資金流入控制得較為嚴格,這些境外資金主要是通過QFII途徑進入A股,所以A股市場受到國外因素的影響很低。其四，因為富時羅素全球政府債券指數(WGBI)于10月29日起納入中國國債。按照歷史經驗來看，國債被納入WGBI以后，不僅可以吸收指數中被動部分的資金，一些境外的投資者也會主動地進場。所以對于美聯儲縮債導致國際資本外流來說是一個不小的支撐力。

3.3 人民幣匯率

其一，外匯儲備發揮著國際收支的調節和緩沖作用。無論我國國際收支是由于國家基本面或者經常性賬戶的調整所出現的波動，還是因外部偶然的突發性事件所引發的收支波動，我國央行都可以通過在外匯市場操作來減小外匯波動對我國經濟的影響。其二，因為外匯儲備與人民幣的關系在于反向波動，央行可以動用外匯儲備，即通過在外匯市場上買賣貨幣，來干預外匯市場以穩定人民幣的幣值。我國由于長期以來積累的貿易順差，形成了大量外匯儲備。并且根據國家外匯局的官方統計數據顯示，從2020年年初開始，我國的外匯儲備一直維持在32000億美元左右。所以我國有充足且穩定的外匯儲備來應對此次美聯儲縮減QE。人民幣匯率在此次美聯儲縮減QE,導致美元升值的情況下，依然能夠保持穩定。

4 2021年縮減QE應對措施

4.1 提前做好加息準備

其他一些國家在疫情期間為了恢復國家的經濟，而采取了寬松的貨幣政策和財政政策。因此在此次美聯儲釋放縮減QE的信號后，它們不得不結束寬松的貨幣政策以降低通貨膨脹帶來的負面影響。比如說加拿大，在疫情過后，加拿大就業恢復情況較佳，且受交通、住房和食品價格上漲的推動，2021年9月通脹率急速上升。所以2021年10月，加拿大央行不得不結束了寬松的貨幣政策。

但是還有一些國家，比如澳大利亞，由于目前的就業恢復情況仍不可觀，所以仍然采取寬松的貨幣政策，澳洲聯儲聲明在實際通脹率維持在2%～3%的波動范圍內之前不會加息。從上述的例子中可以看出，在疫情過后經濟實力和就業恢復情況比較好的國家，因為通脹的壓力，基本上選擇了結束量化寬松。但是一些疫情控制得不好的國家，為了經濟的前景不得不在通脹的壓力下，繼續采取量化寬松政策。對于我國來說，疫情過后經濟恢復情況以及就業恢復情況雖都比較可觀，但還是需要謹慎通貨膨脹的風險。

本次美聯儲釋放縮減QE之后，雖然一些新興國家為了預防美聯儲減碼后像2013年一樣加息，以及應對通脹的壓力，在這次美聯儲釋放減碼信號后，一些新興市場主動地調整自身政策，主動提前加息，縮減兩國的利率差，同時提前做好美聯儲轉移風險的準備措施，比如巴西、土耳其、俄羅斯等。因為美國若加息，而理論上資本又是逐利的，資金就會流入美國，所以要提前做好美聯儲加息的準備。

但是需要注意的是，加息需要循序漸進的過程，不能激進。激進加息決策一方面會進一步影響未正常復蘇的實體經濟；另一方面采取加息策略主要是為了降低與美國的利率差，減少資本的外流，但是如果采取激進加息策略，導致這些國家貨幣繼續大幅貶值，這種利差優勢將很快不復存在。

4.2 一定程度的資本流動管制

2013年美聯儲退出量化寬松后，中國資本開始加速外流。尤其是2014年10月美聯儲宣布正式退出量化寬松后，證券投資資本流向發生逆轉。根據外匯管理局公布的對外直接投資的數據，2013年第二季度的對外投資流出為88.12億元人民幣，到2013年第三季度驟升到451.98 億元人民幣。且2013年第三季度過后，我國的對外投資突破百億大關，一直保持凈流出。

在本次利率會議決議縮債之后，也要做好資本外流乃至資本外逃的準備。因此，為了維持人民幣匯率的穩定，減少大量熱錢的頻繁流動，一定程度的資本流動管制是必要的。可以通過加強對資金流向的監管，增加短期資本頻繁流入流出成本等方式，以及加強對一些大額的可疑資金甚至是一些涉及洗錢的資金的監管，來防止短期資本頻繁流動而可能導致的金融風險。但對于資本流動管制，需要注意的是，人民幣國際化仍是我國長期性的戰略目標，所以在資本外流壓力減輕后，應及時調整資本管制政策，掌握好資本管制的量和度。

4.3 保持外匯儲備的穩定

從 2015 年8 月始，美聯儲進行第三輪縮減QE后，人民幣兌美元匯率進入貶值通道，從而結束了人民幣自 2003 年以來長達13年的升值周期。根據中國人民銀行公布的數據，2003—2015年，人民幣匯率中間價從2003年的100美元兌827.72人民幣，波動降至2015年8月10日的611.62人民幣，代表著人民幣不斷地升值。但是從2015年8月13日驟升到100美元兌640.1人民幣開始，人民幣不斷地貶值，到2016年12月，人民幣的中間報價高達690元人民幣，對市場形成巨大震動。

而人民幣匯率的降低，即人民幣的貶值又會引發一系列資本外流、增加企業原材料成本，以及外債企業的借貸成本等一系列問題，因此在此次美聯儲利率會議決議縮減量化寬松規模之后，需要做好穩定人民幣匯率的準備，而穩定人民幣匯率，維持匯率穩定最常見的做法是央行進行外匯市場干預，緩沖資本流動對本國貨幣匯率的沖擊，最終需要保持外匯儲備的穩定波動。