我國REITs的發展現狀與風險分析

康琪玉 李麗君

（北京聯合大學 北京 100025）

REITs是不動產投資信托基金，也是將房地產證券化的手段之一，由專門的投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。2005年，第一支類REITs在我國銀行間市場發行，標志著類REITs業務在我國的開端。2020年，中國證券監督管理委員會發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，鼓勵開展基礎設施REITs，我國REITs業務的開展快速推進。2021年，蛇口產園、東吳蘇園等9只REITs公開發行，正式開啟了我國金融市場的REITs。本文分別梳理了我國REITs、類REITs業務的發展現狀，針對其中可能存在的風險問題進行了分析，并給出一定的應對建議。

1 我國REITs發展現狀

1.1 類REITs發展現狀

類REITs主要是通過私募形式發行、以不動產為基礎的產品。類REITs的交易流程主要涉及三個部分，分別是投資者即專項計劃份額持有人通過購買專項計劃份額從中獲取收益、計劃管理人管理計劃安排及資產服務公司負責管理運營私募基金通過股權購買的地產項目公司。投資者通過認購資產支持專項計劃進而認購私募，通過債券投資和股權收購的方式持有底層資產的項目公司。專項計劃采取的是分級結構，優先級產品向市場發行，市場投資人從中獲得優先級收益，為固定的本息收入，但不獲得不動產方面的增值收益。原始權益人享有次級收益，其可獲得不動產的增值收益。

2014年4月，由中信證券股份有限公司發行機構發行的中信啟航專項資產管理計劃作為國內首支類REITs正式發行，發行規模為52.1億元。其本質是以專項計劃為載體展開的資產證券化，為了使整個流程具有安全性，還會涉及SPV特殊目的載體進行風險隔離等保護措施。

2014—2021年，我國發行了多只類REITs和類REITs不動產投資信托，通過私募和公募的發行方式共發行108只類REITs不動產投資信托和類REITs，其中通過私募方式發行107只，發行金額達2001.51億元，單產品發行金額達68億元。我國在前期主要發行私募基金+資產支持證券（ABS）形式的類REITs產品。

2014年以來，我國類REITs業務經歷了較為快速的發展階段。2014年，首批類REITs發行，發行規模達52.1億元。在經歷了三年的發展后，類REITs發行數量在2017年達到29只，發行規模達635.53億元，較2015年上漲82.25%。2018年，受我國房地產政策影響，類REITs發行有一定的收縮，從而進入了新的增長階段。2020年，我國類REITs發行數量和規模均達到頂峰，發行數量27只，發行規模達431.79億元。2021年，類REITs發行有一定的下降，但整個市場已經進入穩定發展階段（見圖1）。

圖1 2014—2021年我國類REITs發行情況

1.2 公募REITs發展現狀

2020年4月，中國證券監督管理委員會發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，該通知的發布標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。2021年6月，我國首批9只公募REITs分別在上海證券交易所和深圳證券交易所正式掛牌上市。這9只公募REITs所涉領域涵蓋四大方向，分別為高速公路收費、環保污水處理、產業園和倉儲物流，當日收盤9只基礎設施公募REITs產品全線飄紅，蛇口產園為首日漲幅最大達14.72%。

目前，我國房地產企業的主要融資方式是通過銀行和地方政府，資金來源渠道過于單一，過度依賴財政資金。而新推出的這9只公募REITs均采用“公募基金+ABS”的模式進行融資，使得更多投資者可以加入其中，降低地方政府的財政負擔，分散政府和銀行機構的風險，適當拓寬其融資渠道，盤活存量重資產。國家發展改革委印發《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，對進一步做好基礎設施REITs試點項目申報等工作予以明確，其中對項目資金來源、用途、資產質量進行詳細規定，在一定程度上減輕了政府的債務風險，促進盤活存量資產，形成投資良性循環，進而推動REITs良性健康長期發展。

結合國際情況可以分析得出，經濟下行時期是REITs發展的最佳時期。在經濟下行階段，REITs更能發揮“穩增長、促改革”的作用，拓寬融資途徑，更好地促進整體經濟穩定增長。近年來，我國經濟增長速度逐漸放緩，經濟下行壓力增加，特別是在新冠疫情的影響下，經濟呈現出一定程度的下行趨勢?；A設施建設如高速公路、產業園、水務等特殊經營權類資產具有運營周期長、資金需求大等特點，會較大程度地受到經濟沖擊，因而基礎設施REITs的出現能夠降低基礎設施建設對財政資金的依賴度，進而穩定基礎設施的建設與運營。

在我國逐漸收緊的房地產政策下，類REITs市場在穩定發展的前提下，出現了一定程度的收縮，為REITs的發行提供了良好的發展空間。公募REITs的發展，更利于房地產企業的可持續發展，限制房地產“炒房熱”等非理性問題的發生，降低金融系統性風險發生的概率，降低房產企業杠桿率，宏觀上進一步促進經濟轉型升級。

1.3 類REITs與公募REITs的區別

類REITs和公募REITs相較而言，在發行方式、融資類型、產權變動、適用規模、退出方式、資產管理方式、獲取收益方式、流動性、組織結構、資產配置上有所區分。我國對類REITs的探索研究為公募REITs的發展奠定了良好的基礎。

類REITs通過私募的方式獲得投資者資金，為保護產品的安全性，對于投資者而言，私募資金準入門檻高，投資者參與程度及融資規模受限。融資類型傾向債權融資，其未來現金流相對穩定、整體可估算，優先級往往帶有固定利率，風險系數相較股權融資而言較低。在流通過程中不涉及產權的變更，但其使用規模更偏向少量的優質不動產。采取資產處置的退出方式及被動管理的資產管理方式，喪失基金管理人積極管理的模式，市場變動不靈活，進而易影響市場流動性。類REITs產品在設立過程中，通常分為優先級和次級，優先級獲取固定收益，次級獲取剩余價值，優先級的比例越高，對優先級投資者的保障程度就越高，對市場整體利好。結合具體項目，為了現金流分配及稅務相關問題處理的便利性，在專項資產管理計劃和項目公司股權之間通常還會設立SPV進行分散風險。類REITs主要涉及領域是物業樓宇，在投資階段的資產配置為項目底層的商業地產，收益來源租金等相對穩定。

公募REITs一般以公募的方式發行，要求投資人不少于1000人，其信息透明公開程度明顯高于以私募形式發行的類REITs，從而使REITs的監管穿透力更強，有利于增加信息透明度。相較類REITs，公募REITs認購金額較低，在一定程度上降低了投資門檻，進而擴展融資范圍，增加融資規模。公募REITs融資類型傾向股權融資，通過現金分紅及資產增值的方式使投資者獲得收益，收益率高于國債低于股票，但風險相對高于債券。公募REITs采取主動管理模式，可以委托給第三方機構，更加靈活主動。在信息披露、治理結構、制度安排等方面監管更加嚴格，更有力地保障了投資者的利益，同時不動產市場和證券市場兩者的關聯度不高，有利于分散投資、降低風險。公募REITs采用現金分紅加資產增值的方式使投資者獲取收益，既獲取一個穩定收益的同時，又對未來基礎設施建設向好發展有一定期望，從而獲得資產增值收益。公募REITs避免通過增加負債的方式擴大基礎設施建設，進一步降低了基礎設施建設對政府資金的依賴性，緩解政府資金的壓力。

2 REITs中的風險分析

2.1 逆向選擇問題

逆向選擇又叫檸檬問題，是在信息不對稱的背景下，基礎資產所有者總是傾向把質量差的資產賣出去，降低自身風險，但是在發起人為了能重復的進入市場開展資產證券化的前提下，就會保證良好的基礎資產質量，從而獲得良好的市場聲譽。在類REITs業務開展初期，發起人機構往往需要應對更為嚴格的審查和要求，發起人一般為行業中較為領先的機構，注重市場聲譽，逆向選擇問題可能并不顯著，但是隨著整個市場的快速擴張，大量發起人機構涌入市場，良好的基礎資產在市場中可能難以獲得公允價格，使得質量較差的基礎資產以低價充斥市場，導致“檸檬市場”。

公募REITs基金采用“基金+ABS”模式，因而其投資的主要標的為資產支持證券。在信息不對稱的條件下，逆向選擇問題是資產證券化過程中的典型問題，因而REITs作為資產支持證券的投資主體，在逆向選擇問題發生時，可能出現所投資產質量下降、投資損失等問題。此外，一般認為公募REITs相較類REITs風險更低，且能夠吸引大量的中小投資者，中小投資者一般難以清晰地掌握公募REITs基金實際的管理水平與風險狀況，因而只能關注其價格與收費成本。在現實中，風險大、實力弱的基金管理者往往采用低收費的形式吸引投資者，可能導致高風險公募REITs基金充斥市場，引發逆向選擇問題。

2.2 道德風險問題

由于資產證券化過程中存在的信息不對稱，使得“發行+分銷”的業務模式很容易導致道德風險問題的產生。在類REITs業務中，發起人通過資產證券化過程實現真實出售，實現風險轉移出表，不再承擔基礎資產本身產生的風險。一般情況下，發起人作為基礎資產的直接管理者，不再由于管理不善承擔損失，因而喪失了積極管理的動機，導致基礎資產質量惡化。REITs的基礎資產主要是以房地產為代表的不動產，資產管理者的行為直接關系著基礎資產的質量及其現金流的穩定，因而當道德風險發生時，特別是在經濟下行階段，相應的基礎資產可能出現嚴重質量惡化，甚至引發信用危機。

公募REITs采用主動管理方式，因而公募REITs的資產質量優劣很大程度上取決于基金管理人，更加考驗基金公司及基金管理者的實際能力。在基金運作過程中，一般基金管理者會提取固定比例的管理費，理論上并不會因為基金的表現而受到實際的損失，因而可能導致道德風險。在我國公募REITs的運行中，信息公開程度較高，基金運作模式較為成熟，但是投資者對基金管理人的監督與約束激勵機制還不完善，廣大的中小投資者還處于明顯的信息劣勢，容易誘使基金管理人為獲得高額交易傭金，不顧投資者的利益進行非理性大筆交易，或為追求高回報忽視潛在風險，進而使投資者蒙受損失。

2.3 利率風險

類REITs作為一種資產支持證券，是典型的固定收益證券，因而會直接受到市場利率變化的影響。當市場利率上升時，證券價格會下降，反之，證券價格會上升。同時，市場利率的變動會顯著影響房地產等不動產的估值，導致基礎資產的現金流發生變化。因此，市場利率的變動會使類REITs證券價格與現金流發生波動，進而為投資者帶來損失。

公募REITs中的利率變化通過影響其產品的價格及收益率進而影響其融資成本及利潤率。普通的基金在處于證券市場低谷時期，基金收益率的高低依賴證券市場的發展，其行情好壞會對基金收益率產生重要影響，從而難以避免利率風險導致的收益率下降。但公募REITs與證券市場的關聯性較低，因而當整個市場受到利率風險沖擊時，公募REITs受到的影響也較低。此外，由于公募REITs的主要投資標的為資產支持證券，而資產支持證券的價格和收益與利率變化密切相關，因而公募REITs也會受到間接的利率風險影響。

2.4 流動性風險

無論是公募REITs還是類REITs，都與不動產密切相關。在我國，不動產收益受宏觀經濟?？婆c政策影響非常大，導致資產流動性發生波動。對于類REITs而言，在宏觀經濟狀況與政策相對穩定的條件下，通常具有良好的流動性，但是當經濟出現下行或政策收緊，會直接導致基礎資產質量惡化或折價，進而出現違約，降低類REITs市場的流動性。在次貸危機中，房價的下跌使基礎資產暴露出嚴重的質量問題，導致資產支持證券違約，投資者不愿意再投資資產證券化市場，市場流動性一度枯竭。

類似地，封閉式運行的公募REITs面臨顯著的流動性風險。我國首批發行的公募REITs流動性普遍較低，9只公募REITs中有8只日換手率不足1%。封閉式運作方式雖然有利于資金的穩定發展，但是流動性會受到約束；在資產支持證券化出現明顯的流動性危機時，很可能引發公募REITs的流動性問題，甚至引發清盤。流動性狀況的好壞影響著公募REITs的進一步發展，因而流動性風險也是公募REITs未來需要關注的重要風險點。

3 應對措施

3.1 強化監管效力

強化監管效力主要在監管審批管理上，要設計相應的機制或方法，增強信息披露，避免逆向選擇問題。加強對基礎資產的質量監管，對發行機構、發行規模進行嚴格監管和篩選，了解基礎資產的真實情況；加強對第三方機構的監管，要求其定期及時進行信息披露報告，讓投資者及時有效地了解投資項目的進行程度以及投資基金的運作情況。內部運營職責劃分明確，各層級管理人應做到多級架構、層層劃分，防止管理鏈條過長導致內部人員責任疏漏、處理事務效率低下等問題的發生。信息披露體系進一步完善，應建立明確的標準來統一機構在REITs基金中的披露要求和內容形式，以保證披露信息的真實性、公平性、可靠性和準確性，不斷提高披露信息的質量，為投資者提供透明、公正的信息供其選擇。

3.2 優化管理人激勵

無論是對類REITs還是公募REITs，都對管理人激勵恰當，讓他們實現風險共擔，避免道德風險。建立合理的激勵機制激勵公募REITs管理人的積極性，建立一個模式：基金管理人的從業時間、任期、持有基金的比例等綜合評分，進而影響基金管理人的薪資水平，而非以往的無論基金管理人如何進行基金管理，均獲得不低于多少的固定薪資水平。同時，改變之前基金管理人只收取較低管理費的政策，將會產生基金管理人收益和風險不對等問題，使管理人獲得的管理費與REITs產品表現掛鉤，讓基金管理人和基金項目捆綁在一起，共同發展獲取更高收益。

3.3 構建穩健的市場機制

流動性風險和利率風險受宏觀經濟和政策影響非常大，所以要建立穩健的市場機制，應對外部的沖擊。對于不同領域術業有專攻，REITs的運營本質屬于房地產和金融相結合的模式，并非簡單的房地產項目運營和開發。REITs的收益率若高于普通房地產項目的收益率，會讓投資者更加偏愛REITs投資。該行業需要既對房地產相關知識了解透徹又精通金融、財務管理相關基礎知識的復合型人才，加強人才隊伍建設，提升項目人員綜合水平，只有具備這些素質的高端人才進行管理，才能更好地保證整體市場的穩定發展，以抵御外部沖擊，降低風險發生概率。

3.4 開展廣泛的投資者教育

需要積極引導投資者認識REITs、明確風險、理性投資，進而形成市場的良性循環。無論是公募REITs還是類REITs產品，交易結構都較為復雜，信息成本較高，使得信息透明度還不夠高，導致投資者始終處于信息劣勢。因此，要對廣大投資者做好前期的投資宣傳教育工作，使投資者對REITs產品的收益和風險有更加清晰的認知，進而更為有效地分析市場信息，保障投資權益。

只有建立良好的市場環境與完善的運行機制，才能充分保障多方利益，有效地應對各類風險，穩步推進REITs市場平穩健康長久發展。