國資入股提升環保企業研發創新了嗎？
——基于滬深上市公司的面板數據

王守杰 劉碧潛 周暢 （博士）

（1首都經濟貿易大學會計學院 北京 100070 2浙江農林大學經濟管理學院 浙江杭州 311300 3浙江財經大學會計學院 浙江杭州 300018）

一、引言

黨的十九大報告提出了“人與自然生命共同體”的概念，將我國生態環境保護與污染治理提高到了新的高度。環境污染問題的產生，與過去粗放型的生產方式、勞動密集型的產業布局與環境制度的不健全密切相關（崔也光、周暢、齊英，2018）。而隨著污染治理需求上升，環保產業不斷升級，也帶動了環保技術的提高與研發創新的投入。

在環保行業領域內，2010—2017年我國民營環保企業占據主要數量。2018年后，隨著我國資金調控政策的變化、PPP政策的收緊，民營環保企業資金壓力加重，流動資金的市場周轉環境不容樂觀，部分大型環保企業甚至出現資金鏈斷裂現象。隨著中共中央、國務院《關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見》的出臺，政府與國家資產開始對具有潛力的環保企業進行紓困、并購，國有資本入股成為戰略合作的趨勢。2018—2019年，通過股權轉讓、聯合重組等多種合作方式引入國有資本的環保上市公司已超過20家，形成了“國資入股、共同主導”的產業新格局。在國資入股的趨勢下，環保企業的資金鏈壓力必然得到緩解，但在資金充裕的情況下，國有資本是否要求環保企業加大研發投入？是否帶來研發強度的提升？該提升是由何種因素進行傳遞？基于上述考慮，本文以2010—2019年間滬深A 股環保上市公司為研究樣本，檢驗國資入股對環保企業研發投入的影響。

二、理論分析與假設提出

（一）國資入股與環保企業研發投入總量

針對民營企業引入國有資本的動因，現有的研究提出了替代保護動機、彌補制度環境缺陷、減小資金鏈壓力等觀點。但在國資入股的經濟后果中，不同學者提出了差異性觀點：一部分學者認為國資入股對民營企業有益（王甄、胡軍，2016），提高了企業治理效率；喬惠波（2017）認為一定的政治聯系可以使企業享受收益、降低企業進入其他行業的技術壁壘（張敏、黃繼承，2009；羅進輝，2013）。另一部分學者則提出相反觀點，認為國有股權會帶來行政干預、降低公司效率（Shleifer & Vishny，1994；郭劍花、杜興強，2011）；張根林等（2020）認為國有資本參股民營企業加劇了民企的融資約束。

國資入股對民營企業研發創新有什么影響后果？研究得出兩種相反的觀點。一種觀點認為，國有股權的資源效應可以提供民營企業創新投入所需的各種關鍵性資源（Li & Zhang，2007；張昕穎、陳雯杰，2021），同時有效降低民營企業的創新投入成本（邵云飛等，2019）。另一種觀點認為，國有資本參股民營企業后并未發揮資源優勢，反而加重了企業融資約束程度（張根林、段恬，2020），或是導致委托代理問題加劇（白俊、劉園園，2018），削弱了管理層的創新意愿，進而抑制了民營企業技術創新。

基于環保產業特征與企業實際來看，一方面，國資入股顯著緩解了環保企業的融資約束、保障了資金鏈安全，同時也獲得了環保企業原有的市場份額（在環保產業中，地域約束與本地市場的效應十分顯著），形成了良好的雙贏局面，企業有富余資金與技術需要進行研發創新活動；但另一方面，國資入股確實帶來了一部分代理問題，且部分國有資本的情況屬于“同行業合并”，原有技術可相互彌補，入股后短期內技術水平已經獲得提升，并沒有當期加大研發投入的動機。基于上述兩個方面的考慮，本文提出競爭性假設1：

H1a：國資入股能夠提升環保企業的研發投入總量。

H1b：國資入股反而降低環保企業的研發投入總量。

（二）國資入股與環保企業研發強度

國資入股為環保企業帶來了充裕的現金流、融資渠道與政治關聯（Cull， R & Xu， L，2005），使環保企業的項目承接、治理施工更為高效（王德發、張晨，2022；李濤，2002），對企業當期營業收入產生了直接影響，而研發投入、營業收入是研發強度的關聯指標。基于假設1的分析，國資入股對環保企業的研發投入總量可能會產生不同的經濟后果：營業收入的增長是否能夠促進企業提高研發投入，或是高于研發投入水平，形成“短期效應”，進而降低研發強度？這一事項對研發強度產生的經濟后果仍然具有不確定性。基于此，本文提出競爭性假設2：

H2a：國資入股能夠提升環保企業的研發強度。

H2b：國資入股會降低環保企業的研發強度。

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2010—2019年間滬深A 股環保上市公司為初始研究樣本，為了提高數據的可靠性與可分析性，具體做如下處理：（1）剔除經營環境不正常、數據不具有代表性的ST和*ST公司；（3）剔除了沒有披露R&D投入以及主要解釋變量缺失的上市公司。經過篩選，最終本文得到130家上市公司，共計947條樣本年度觀測值。本文所使用的環保上市公司的研發投入和研發強度指標及國資入股及國資股占比等相關的財務數據均來自國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）模型設計和變量定義

1.被解釋變量。采用研發投入總額衡量企業研發投入（R&D），為了增強本文結論的穩健性同時使用研發投入額占營業收入的比例衡量企業研發強度（Rdi）。企業研發投入的數值體現了當年企業在研發活動上投入的大小，而研發強度能體現企業對研發活動的重視程度。

2.解釋變量。為合理衡量環保企業中國有資本的具體情況，選取如下變量。（1）國資入股：虛擬變量，表示環保企業當年是否有國有資本注入，如有則為1，否則為0；（2）國資股占比：表示環保企業國有資本股數占公司總股數的比例；（3）國資股東：表示環保企業前十大股東中具有國有資本背景的股東數量，如股東性質為國家、國有法人。

3.控制變量。本文參考已有研究（羅黨論等，2009；李文貴等，2016），篩選控制變量如下：資產負債率（Lev）、總資產周轉率（Tat）、總資產凈利潤率（Roa）、營業收入增長率（Growth）、股權集中度（Top1）、行業虛擬變量（IND）、年度虛擬變量（YEAR）。變量及定義的相關信息如表1。

表1 變量說明表

4.模型設定。根據上述假設與變量，本文建立如下模型：

其中，模型（1）、（2）用來檢驗假設 1 ；模型（3）、（4）用來檢驗假設2。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

描述性統計結果如表2所示。可以看出，從企業研發投入兩個衡量指標看，研發強度最大值為18.210。這意味著我國部分環保上市公司的研發投入力度相當大（研發投入總額在營業總收入中所占比重）。研發投入力度逐步提升，表明我國一些環保企業越發重視創新科研活動，通過提高研發投入力度，增強企業技術支撐和核心競爭力。但研發強度的最小值為0，且均值只有3.805，表明從整體上看我國環保上市公司的平均研發投入力度還比較低，企業之間的研發投入力度存在較大差異。這主要是因為我國環保企業發展的歷史較短，環保研發技術不成熟，國家扶持政策不完善，企業融資渠道有限，融資難度較大。而國有股占比的均值達到了20.8，這與近些年的國有資本大規模進入環保民營企業息息相關，而國有資本與環保民營企業的結合，是市場化競爭的結果，將催生行業新格局，誕生國企環保龍頭，促進環保行業的快速健康發展。

表2 描述性統計

此外，資產負債率（Lev）的均值為0.493，說明我國環保上市公司的資產結構中負債的比例稍低于凈資產的比例，呈現出較為健康的資本結構。從股權集中度（Top1）來看，第一大股東的持股比例達到了33.955，說明我國環保上市公司的股權集中度相對較高。

（二）基本回歸分析結果

表3中（1）—（4）詳述了國有資本對企業研發投入總量的回歸結果。由（1）—（4）可以看出，不論是否添加控制變量，國資入股（State-owned）、國資股占比（Stateshare）與研發投入（R＆D）均在1%的水平上顯著正相關，這與假設1a一致，說明對于我國的環保上市公司來說，國有資本入股后，企業的研發投入總量顯著提升，而國資股在總股本中占比越高，企業對研發的投入總量越大。

表3 國資入股對研發投入總量的回歸結果

國有資本對企業研發強度影響的回歸結果如表4所示。由列（1）—（2）可以看出，不論是否添加控制變量，國資入股（State-owned）與研發強度（Rdi）均為顯著負相關，由（3）—（4）可以看出，國資股占比（State share）與研發強度（Rdi）均在1%的水平上顯著負相關，這與假設2b一致，說明我國環保上市公司的研發強度的確是受到國有資本入股的顯著束縛，并且相較于國資股占比較低的上市公司，占比越高的上市公司研發強度越低。

表4 國資對研發強度的回歸結果

（三）進一步研究

1.驗證研發強度為何下降。前文已驗證，國資入股（State-owned）、國資股占比（Stateshare）分別與企業研發強度和研發投入總量作回歸分析，但結果卻截然不同，故本文進一步從營業收入角度分析國資入股、國資股占比對研發強度的影響，探究上述結果差異是否因當期營業收入快速增長所導致。在前述模型的基礎上，將國資入股、國資股占比作為解釋變量，營業收入作為被解釋變量分別進行回歸分析，構建模型（5）、（6）進行檢驗 ：

根據表5中列（1）—（4），國資入股、國資股占比與營業收入均在1%的水平上顯著正相關，說明國資入股后，隨著企業研發活動的持續進行，企業核心競爭力顯著提升，環保企業的營業收入大幅增長，而研發投入雖然也上升，但其上升程度不及營業收入，故研發強度呈現下降趨勢，從而進一步論證了國資入股、國資股占比對企業研發強度的負相關關系。

表5 營業收入對研發強度的回歸結果

2.國資入股對研發投入總量的中介效應。前文已知，國資股占比與企業研發投入總量呈顯著正相關關系，為進一步探究背后的作用機理，本文從資金和資產兩個角度入手，以國資股占比、研發投入總量作為X和Y，引入自由現金流量（Fcf）與企業規模（Size）兩組中介變量，以通過中介變量檢驗國有資本對企業研發投入的影響。構建模型（7）、（8）、（9）、（10）進行檢驗 ：

（1） 引入自由現金流量作為中介變量的回歸分析。根據表6中（1）列，國資股占比（State share）對企業自由現金流量（Fcf）在1%的水平上顯著正相關，而在表6中（2）列，國資股占比、企業自由現金流量對企業研發投入總量均在1%的水平上顯著正相關，說明中介變量（自由現金流量）不能完全替代國資股占比對于研發投入總量的影響。故需要進行Sobel檢驗，判斷中介效應的顯著性。由表7可得，Sobel檢驗的系數顯著，且中介效應占總效應的比例為0.0990709，說明自由現金流量在國資股占比和企業研發投入關系中承擔部分中介效應。

表6 自由現金流量的中介效應回歸結果

表7 Sobel檢驗

（2）引入企業規模作為中介變量的回歸分析。根據表8第（1）列，國資股占比（State share）對企業規模（Size）在 1%的水平上顯著正相關，而在表8第（2）列中，企業規模對企業研發投入總量在1%的水平上顯著正相關，而國資股占比對企業研發投入總量不顯著，表明中介變量（企業規模）具有完全中介效應，而通過Sobel檢驗和中介效應占總效應的比例（0.86145564）也印證了這一點。說明環保企業經過國有資本入股后，企業資產規模擴大，進而提升了企業的研發投入。

表8 企業規模的中介效應回歸結果

（四）穩健性檢驗

為進一步確認本文研究結論的穩健和準確性，本文進行以下兩類穩健性檢驗，檢驗結果如表9所示。結果與本文實證結論無實質性差異。具體檢驗過程包括：

表9 替換解釋變量的回歸檢驗

第一，將環保行業上市公司的國資股股東數（Stateowned shareholders）作為解釋變量的替代變量，分別與企業研發強度和企業研發投入作回歸分析，穩健性回歸結果顯示，國資股股東數與企業研發強度呈顯著負相關，而國資股股東數與企業研發投入總量均在1%的水平上顯著正相關，回歸結果與前文一致，故研究結論依然成立。

第二，考慮研發投入機制的滯后性。本文增加了對研發投入總量和研發投入強度的滯后分析，對以上兩組變量進行滯后一期處理，分別與國資入股和國資股占比作回歸分析，結果顯示各解釋變量的顯著性與方向并未發生改變，表明實證結果穩健。

五、研究結論及建議

在資金趨緊的背景下，國資的資金優勢與上市民企的技術、項目管理優勢相結合，是否能夠產生協同效應，進而提升環保企業的核心競爭力，催生行業新格局，這一系列經濟后果的研究，對于我國環保政策與環保企業治理，以及探究資本與產業良性結合的實施效果具有重要意義。

為此本文以2010—2019年環保行業上市公司為研究樣本，得出如下結論：國資入股能夠顯著促進環保企業研發投入總量增長，且國資股占比的增加能顯著提升企業的研發投入總量，但國資入股卻降低了環保企業的研發強度。通過進一步研究發現：造成上述差異的主要原因是企業的研發投入雖然也在上升，但其當期營業收入增長幅度大于研發投入的增長幅度，所以占比變小，強度表現為降低；最后引入中介變量來解釋國資入股與企業研發投入存在相關關系的原因，本文認為自由現金流量、企業規模是將企業研發活動與資本市場聯系起來的重要因素，且企業規模的中介效應更加顯著。基于上述研究結論，本文提出建議：

（一）國資入股后需注重研發創新

研究發現國資入股確實提高了環保企業的研發投入，但因為投入相較于營業收入增長相比較少，表現為研發強度下降。因此，在環保企業能確保資金鏈安全與市場份額的情況下，應進一步加強研發創新的投入，形成良好的創新鏈條，確保未來技術領先。

（二）未來國資應加強技術入股與資金導向

研究發現，目前的國資入股，為企業帶來的主要是資產、資金兩個方面的“支持”，且在對研發創新的影響中，資產規模的擴大為主要方面。這在目前環保企業整體經濟環境緊縮、資金鏈壓力大的情況下有益，但未來國資應進一步以專利技術、研發專用資金的形式對環保企業投入，以確保投資企業的技術優勢。