高管年齡與企業(yè)營運資金需求及動態(tài)調(diào)整

周華 （博士） 楊暢 （博士） 譚躍（教授/博導(dǎo)）

（1廣東海洋大學(xué)管理學(xué)院 廣東湛江 524088 2廣東海洋大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院 廣東湛江 524088 3暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州 510006）

一、引言

在企業(yè)的經(jīng)營活動中，營運資金管理是一項重要內(nèi)容，營運資金的規(guī)模水平對企業(yè)產(chǎn)、供、銷活動的協(xié)調(diào)運行至關(guān)重要，進而影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。營運資金水平過低，可能會給企業(yè)帶來諸多方面的機會損失，如供應(yīng)環(huán)節(jié)資金不足會導(dǎo)致停工待料；生產(chǎn)環(huán)節(jié)資金不足可能會導(dǎo)致偷工減料、產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率下降；銷售環(huán)節(jié)資金不足則可能會導(dǎo)致客戶流失及市場占有率下降等，增加營運資金投入有利于擴大市場占有率或獲取更多的采購折扣等 好 處（Deloof，2003；Banos-Caballero，2014）。而 營 運資金投入過多又可能導(dǎo)致庫存積壓、賒銷風險及額外的融資成本，進而增加企業(yè)的破產(chǎn)風險等（Bao & Bao，2004；Lamberson，1995），因而企業(yè)在營運活動中應(yīng)當對資金持有風險和收益進行權(quán)衡，保持一個合理的營運資金持有數(shù)量或區(qū)間。國內(nèi)外已有研究也表明，企業(yè)存在目標營運資金水平，外部環(huán)境會對企業(yè)營運資金需求產(chǎn)生影響（Hill，Kelly and Highfield，2010），而當營運資金占用偏離目標營運資金水平時，企業(yè)會采取措施使營運資金回歸到目標營運資金水平上來，以實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的最大化（Lee，1988；Peles and Schneller，1989；Rahim，2010）。從2008年金融危機至今的企業(yè)破產(chǎn)案例來看，供、產(chǎn)、銷資金鏈斷裂往往是企業(yè)陷入困境直至破產(chǎn)的最重要原因。因此，在目前我國經(jīng)濟面臨下行壓力背景下，科學(xué)地對營運資金進行管理，提高資金使用效率及有效防范經(jīng)營風險，對企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

人力資源是企業(yè)經(jīng)營成敗的關(guān)鍵因素，而高管團隊又是企業(yè)的核心人力資源，決定著企業(yè)的發(fā)展和方向。高管團隊理論認為管理者由于在性別、年齡、知識背景等方面存在差異，導(dǎo)致其決策風格和決策思維存在著很大的不同，進而使企業(yè)的投資活動及融資活動產(chǎn)生明顯的差異（閆偉宸和肖星等，2020；賈迎亞和胡君辰，2021）。高管梯隊理論提出以來，國內(nèi)外學(xué)者較多地研究了高管背景特征對企業(yè)投融資活動的影響，但很少涉及對企業(yè)營運活動的影響。且以往有關(guān)營運資金需求及調(diào)整速度的研究，主要是基于外部宏觀環(huán)境因素及從企業(yè)內(nèi)部財務(wù)特征角度進行考察，學(xué)者大多視管理層為同質(zhì)的，忽略了不同管理者的異質(zhì)性對企業(yè)營運資金管理決策的影響。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國上市公司高管在性別、年齡、學(xué)歷及任期等方面存在著一定的差異，其中年齡差異最為明顯（李四海，2015）；而年齡特征往往反映出高管的閱歷、經(jīng)驗和復(fù)雜的人際關(guān)系，是其個性行為的集中體現(xiàn)。根據(jù)高管梯隊理論，背景特征影響高管的決策行為，那么，高管團隊特征中最為明顯的年齡特征是否會對企業(yè)的營運資金管理活動產(chǎn)生特定影響呢？如果存在特定的影響，其影響的路徑效果是怎樣的？這些問題都是現(xiàn)有文獻很少涉及到的。

本文使用2001—2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，探討高管年齡特征對營運資金需求及動態(tài)調(diào)整的影響機理及效果，本文的研究貢獻在于：第一，以往文獻在研究影響企業(yè)營運資金需求的因素時，大多是基于宏觀環(huán)境條件及企業(yè)財務(wù)特征的角度，忽視了管理者個性特征對企業(yè)營運資金需求的影響，本文從管理者背景特征的視角重點研究了高管年齡特征對企業(yè)營運資金需求的影響，可以進一步拓展對企業(yè)營運資金需求影響因素的認識。第二，已有文獻對營運資金需求開展研究時，大多是從靜態(tài)的角度進行分析，本文在研究高管年齡對營運資金需求的影響時，不是僅僅停留在靜態(tài)層面，而是在靜態(tài)研究的基礎(chǔ)上，進一步探討高管年齡特征對營運資金調(diào)整速度的動態(tài)影響效果，并探討宏觀經(jīng)濟環(huán)境下高管年齡特征對營運資金調(diào)整速度的影響效果，可以增進對高管背景特征影響企業(yè)營運資金管理效果的認識。

二、文獻綜述

（一）目標營運資金需求的文獻研究

有關(guān)目標營運資金需求，國內(nèi)外已有相當數(shù)量的研究。Chiou et al.（2006）、Rahim（2010）及 Hill、Kelly and Highfield（2010）均證實了企業(yè)目標營運資金需求的存在，并發(fā)現(xiàn)當企業(yè)營運資金需求偏離目標水平時，企業(yè)會采取措施進行調(diào)整，以提高資金利用效率和控制經(jīng)營風險。Lee and Wu（1988）、Peles and Schneller（1989）等發(fā)現(xiàn)企業(yè)流動資產(chǎn)項目存在目標值，管理層將議定該目標值并對企業(yè)經(jīng)營活動進行調(diào)整以提高企業(yè)業(yè)績。Baos-Caballero et al.（2010）發(fā)現(xiàn)企業(yè)營運資金需求有一個合理水平，當營運資金需求偏離目標值時，管理層會采取措施進行積極調(diào)整使其向該目標值靠近。Ben-nasr（2016）利用英國上市公司數(shù)據(jù)證實了營運資金需求與公司業(yè)績存在倒U型關(guān)系特征。Aktas和Ettore等（2015）使用1982—2011年的大樣本數(shù)據(jù)，對美國公司的營運資金管理情況進行了研究，發(fā)現(xiàn)公司存在最佳營運資金水平，公司會根據(jù)投資機會的需要，通過有效地增加或降低營運資金水平來實現(xiàn)公司經(jīng)營績效及價值的提升。此外，吳娜（2013）、周華和譚躍（2018）均發(fā)現(xiàn)我國上市公司營運資金需求存在目標值。

（二）營運資金需求動態(tài)調(diào)整的文獻研究

吳娜（2013）從企業(yè)外部環(huán)境角度，研究了經(jīng)濟周期及融資約束因素對企業(yè)營運資金動態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)融資約束與企業(yè)營運資金調(diào)整速度呈正相關(guān)關(guān)系，而與經(jīng)濟周期呈負相關(guān)關(guān)系，且融資約束程度高的企業(yè)較融資約束程度低的企業(yè)在經(jīng)濟上行期與經(jīng)濟下行期都有著較快的調(diào)整速度。張淑英（2015）以經(jīng)濟增長率、企業(yè)景氣指數(shù)、居民消費價格指數(shù)及失業(yè)率為外生變量，考察了外部宏觀環(huán)境因素對企業(yè)營運資金需求變動的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)營運資金需求與宏觀經(jīng)濟形勢呈負相關(guān)關(guān)系，并存在向目標營運資金需求水平調(diào)整的趨勢，進而得出了與吳娜（2013）一致的結(jié)論。陳克兢等（2015）從公司特征、公司治理和宏觀環(huán)境三個方面出發(fā)檢驗了上市公司營運資金的影響因素，探討了我國上市公司營運資金調(diào)整速度的區(qū)域特征，分析了上市公司營運資金調(diào)整方向的趨勢。研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司營運資金調(diào)整速度存在顯著的區(qū)域差異，東部地區(qū)上市公司的營運資金調(diào)整速度顯著快于中西部地區(qū)上市公司；47.58%的上市公司營運資金呈現(xiàn)正向調(diào)整趨勢，39.99%的上市公司營運資金呈現(xiàn)逆向調(diào)整趨勢，部分上市公司的營運資金調(diào)整背離了最優(yōu)營運資金水平。周華和譚躍（2018）從供應(yīng)鏈的角度研究了客戶集中度對營運資金動態(tài)調(diào)整的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高，其實際營運資金偏離目標水平的程度越大，且向目標營運資金水平調(diào)整的速度也越快，這一效應(yīng)在非國有企業(yè)中更為顯著。

綜上，以往學(xué)者在對營運資金目標需求及動態(tài)調(diào)整進行考察時，大多忽略了高管異質(zhì)性特征的影響。高管的背景特征對投資決策、資本結(jié)構(gòu)及股利政策均有顯著的影響，作為企業(yè)財務(wù)活動的一個重要組成部分，營運資金決策也理應(yīng)受到高管個性特征的影響。作為高管背景特征中最為顯著的年齡特征因素對企業(yè)營運資金需求及動態(tài)調(diào)整影響的效果如何，是一個值得探討的重要問題。

三、理論分析與研究假設(shè)

在企業(yè)經(jīng)營活動中，短期債務(wù)具有較高的財務(wù)風險，保持較高的資產(chǎn)流動性可以有效減少財務(wù)風險的發(fā)生。“職業(yè)生涯關(guān)注”理論認為，大部分年輕CEO尚不具有卓越經(jīng)理人的聲譽，可能會因為擔心業(yè)績不好而遭受懲罰，以至減少其未來職業(yè)生涯機會，在經(jīng)營活動中，往往會保持較為謹慎的態(tài)度，為減少風險的發(fā)生，傾向于使用較多的營運資金（Barker & Mueller，2002；Bamber & Jiang，2010）；同時，年輕的高管對市場前景的估計比較樂觀，為提高市場占有率，較快地創(chuàng)造經(jīng)營業(yè)績，偏向于實施寬松的信用政策，需要更多的營運資金來支撐日常經(jīng)營活動。而從另一角度來講，平均年齡較大的高管團隊，一般在業(yè)界從業(yè)多年，擁有寬闊的視野、豐富的社會經(jīng)驗和較多的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，在遇到風險時能夠及時籌集資金，因此平均年齡較大的高管團隊更傾向于占用較少的營運資金（Duchin & Gilbert，2017；朱濤等，2022），而高管團隊平均年齡越小，在企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)新、投資高風險業(yè)務(wù)的同時，會注意到企業(yè)的整體風險及生存能力，偏向于留用更多的營運資金（張敦力，2012）。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：高管團隊平均年齡與營運資金占比負相關(guān)。

企業(yè)高管的平均年齡不僅與企業(yè)日常營運活動的資金需求情況有關(guān)，而且當企業(yè)營運資金需求偏離目標水平時，不同年齡水平的高管基于自身特性及背景，對營運資金的調(diào)整速度也可能產(chǎn)生不同程度的影響。首先，平均年齡大的高管團隊由于體力及學(xué)習能力相對較弱等原因通常會安于現(xiàn)狀（賈迎亞和胡君辰，2021），當營運資金水平偏離目標營運資金水平時，不易根據(jù)環(huán)境變化對營運資金需求進行快速調(diào)整，而年輕的高管團隊對環(huán)境變化更為敏感，能夠根據(jù)經(jīng)營環(huán)境作出快速反應(yīng)，對營運資金需求的調(diào)整速度要快于年齡大的高管團隊。其次，目標營運資金水平代表著企業(yè)理想的營運資金使用狀態(tài)，企業(yè)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境條件對營運資金進行調(diào)整，使營運資金合理配置達到提升績效的效果，其調(diào)整速度反映了為實現(xiàn)最佳績效的努力程度。已有研究表明，高管年齡與其薪酬水平正相關(guān)，與企業(yè)績效負相關(guān)，年長的高管憑借其資歷、人脈關(guān)系和聚集的權(quán)力可以獲取較高的報酬，其提升企業(yè)業(yè)績的積極性并不高，尤其是接近退休年齡的高管，往往不再關(guān)心其未來事業(yè)的發(fā)展問題（李四海等，2015；盛明泉等，2016），而年輕的高管考慮到職業(yè)發(fā)展的需要，通常更愿意通過努力提高企業(yè)績效，樹立良好的自身形象，在營運資金偏離目標水平時，為提高營運資金效率而進行有效調(diào)整的意愿更強，行動更快。因此，根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：高管團隊平均年齡越低，營運資金需求調(diào)整速度越快。

已有研究表明，在經(jīng)濟周期的不同階段，企業(yè)面臨的外部環(huán)境有著明顯的差異，這種差異直接影響著高管的決策行為，而不同年齡階段的高管對不同環(huán)境往往有著不同的反應(yīng)。在經(jīng)濟周期的下行階段，企業(yè)會面臨較大的環(huán)境不確定性，企業(yè)實現(xiàn)經(jīng)營目標的難度加大，基于職業(yè)生涯發(fā)展的考慮，年輕高管比年長高管更擔心經(jīng)營失敗帶來的巨大損失，其對實現(xiàn)經(jīng)營目標往往有著更強的動力（李紅權(quán)和曹佩文，2020），因而當企業(yè)營運資金偏離目標水平時，年輕高管會更積極地采取措施進行調(diào)整，以實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的改善。同時，年輕高管富有活力，通常比年長高管更有熱情接受挑戰(zhàn)性的任務(wù)，在逆境中取得良好的業(yè)績更容易得到認可（饒育蕾和游子榕，2015；余浪和李樂等，2022），從而更利于樹立良好的個人聲譽和為其未來職業(yè)發(fā)展積累資本，因而為實現(xiàn)企業(yè)價值提升，其對偏離目標營運資金水平的經(jīng)營狀態(tài)會進行更為及時的調(diào)整。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：相對于經(jīng)濟周期上行階段，在經(jīng)濟周期下行階段，年輕高管比年長高管有著顯著較快的營運資金調(diào)整速度。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文使用面板數(shù)據(jù)，以滬深A(yù)股上市公司為研究對象，樣本區(qū)間為2001—2019年，數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，在數(shù)據(jù)選擇上剔除了數(shù)據(jù)不全的公司，并考慮到金融類上市公司的財務(wù)特殊性，剔除銀行保險類公司。行業(yè)分類方面，本文按照證監(jiān)會2001年4月發(fā)布的行業(yè)分類標準進行分類。為消除異常值可能帶來的影響，對連續(xù)變量在1%的水平上進行了縮尾處理，最終得到27 615個有效觀測值。

（二）模型設(shè)定

公司的目標營運資金需求量通常無法直接觀測，為此，本文借鑒Banos-Caballero et al.（2010）的做法，用一些公司特征變量來近似擬合目標營運資金需求量，有關(guān)變量定義見表1。

表1 主要變量的定義及衡量

據(jù)此，設(shè)定目標營運資金需求模型：

而對營運資金調(diào)整速度的考察，本文采用局部調(diào)整模型，借鑒吳娜（2013）的做法，采用以下模型測量公司營運資金調(diào)整速度：

將模型1代入模型2，得到模型3：

其中，Wcrit表示本期營運資金需求量，Wcri，t-1表示上一期營運資金需求量，Wcrit*表示目標營運資金需求量，差量（Wcrit*-Wcri，t-1）表示上期營運資金偏離目標營運資金的程度，而差量（Wcrit-Wcri，t-1）則意味著本期營運資金對以上偏差的糾正。λ代表營運資金的調(diào)整速度，由于調(diào)整成本或意愿的存在，通常情況下，λ在0—1之間取值，當λ取值為0時，意味著沒有對營運資金的偏離進行調(diào)整；當λ取值為1時，意味著對營運資金進行了完全調(diào)整，本期回到了目標營運資金水平；當λ取值大于1時，意味著對營運資金進行了過度調(diào)整；當λ取值小于0時，意味著對營運資金進行了逆向調(diào)整。

本文在模型3的基礎(chǔ)上加入高管年齡變量Gage來檢驗高管年齡對營運資金調(diào)整速度的影響，具體見模型4：

模型4中，通過高管年齡（Gage）與滯后一期營運資金需求Wcri，t-1的交互項系數(shù)α2來驗證高管年齡對營運資金調(diào)整速度的影響，若交互項系數(shù)α2顯著為正值，則表明高管年齡越大，營運資金的調(diào)整速度越慢；反之，若交互項系數(shù)α2顯著為負值，則表明高管年齡越大，營運資金的調(diào)整速度越快。

（三）描述性統(tǒng)計

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

由表2可以看出，我國上市公司2001—2019年營運資金需求Wcr1（最大值0.764，最小值-0.452）和Wcr2（最大值0.808，最小值-0.867）的標準差分別為0.201和0.290，說明我國上市公司營運資金存在一定差異，上市公司高管年齡最大值約為55.53，最小值為39.33，標準差為3.367，說明上市公司高管年齡之間存在較大差異。

五、回歸結(jié)果

（一）目標營運資金需求的檢驗

本文以公司規(guī)模、成長性、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、公司杠桿水平、固定資產(chǎn)投資、總資產(chǎn)報酬率、留存收益比率及融資成本等變量對公司目標營運資金需求進行擬合，除總資產(chǎn)報酬率這一變量外，其余變量均在1%的水平上顯著，見表3中模型1的回歸結(jié)果，這與吳娜（2013）及周華（2018）的研究結(jié)果基本一致，表明我國上市公司目標營運資金水平是存在的。

表3 目標營運資金需求、高管年齡對營運資金需求的影響及調(diào)整速度

（二）高管年齡對公司營運資金需求影響的檢驗

為考察高管年齡對營運資金需求的影響，本文在目標營運資金需求的基礎(chǔ)上加入了高管年齡變量Gage，表3中模型2高管年齡變量Gage的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明我國上市公司高管年齡越大，越傾向于保持較低的營運資金水平，這與張敦力等（2012）的研究結(jié)論是一致的。因此，研究假設(shè)1得到了驗證。

（三）高管年齡對公司營運資金需求調(diào)整速度影響的檢驗

為考察高管年齡對公司營運資金需求的影響，本文通過兩個途徑進行檢驗。其一，以公司高管年齡的中位數(shù)為界限，分為年輕高管組與年長高管組，在模型1的基礎(chǔ)上加入公司營運資金需求的滯后一期值Wcrt-1，分別得到模型5與模型6，“1”分別減去模型5和模型6中的Wcrt-1系數(shù)，即為年輕高管組與年長高管組各自營運資金的調(diào)整速度。據(jù)此，分別得到年輕高管組的調(diào)整速度為0.300（1-0.700），年長高管組的調(diào)整速度為0.214（1-0.786），二者均在1%的水平上顯著，年輕高管組營運資金的調(diào)整速度明顯快于年長高管組。其二，在模型2的基礎(chǔ)上加入營運資金需求的滯后一期值Wcrt-1及其與高管年齡的交互項Wcrt-1*Gage，得到模型4，若交互項系數(shù)顯著為正，則意味著年長高管對營運資金需求的調(diào)整速度慢于年輕高管，由表3中模型4的回歸結(jié)果可以看出，交互項Wcrt-1*Gage的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。因此，本文的假設(shè)2通過以上結(jié)果得到了證實。

（四）高管年齡在不同經(jīng)濟周期下對公司營運資金需求調(diào)整速度影響的檢驗

本文采用“谷-谷”法對經(jīng)濟周期進行劃分。“谷-谷”法總體上按照經(jīng)濟增長速度分為上行期和下行期，較好地保證了年份上的連續(xù)性，采用該方法主要是考慮營運資金動態(tài)調(diào)整年份是連續(xù)的，回歸時樣本不至于損失太多，而且也比較符合我國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況。按照該方法對樣本期間進行劃分：從2000—2007年，我國經(jīng)濟增長速度基本上是逐年上升的，把這一階段視為經(jīng)濟周期的上行階段，而從2008—2019年，我國經(jīng)濟增長速度基本上是逐年下降的，把這一階段視為經(jīng)濟周期的下行階段。然后，分別在經(jīng)濟上行期與經(jīng)濟下行期，考察高管年齡對營運資金調(diào)整速度的影響。回歸結(jié)果如表4所示。

表4 不同經(jīng)濟周期下高管年齡對營運資金動態(tài)調(diào)整的影響

由表4可知，經(jīng)濟周期上行階段，年輕高管組營運資金調(diào)整速度為0.368（1-0.632），如模型8所示；年長高管組營運資金調(diào)整速度為0.320（1-0.680），如模型9所示。二者相差不明顯，由模型7交互項系數(shù)及t值印證了這一點。經(jīng)濟周期下行階段，年輕高管組營運資金調(diào)整速度為0.253（1-0.747），如模型11所示；年長高管組營運資金調(diào)整速度為0.178（1-0.812），如模型12所示。二者相差較為明顯，由模型10交互項系數(shù)及t值印證了這一點。因此，假設(shè)3通過以上結(jié)果得到了證實。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下三個方面進行重新測試。首先，以流動資產(chǎn)與流動負債的差作為凈營運資金需求的度量指標，實證結(jié)果依然顯著，研究結(jié)論沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。其次，以高管年齡的25%分位數(shù)與75%分位數(shù)對高管進行分組，結(jié)果依然有力地證實了原假設(shè)的成立。再次，企業(yè)營運資金需求不僅受行業(yè)因素的影響，也可能受季節(jié)性因素的影響，本文采用每年各季度營運資金需求的平均值作為營運資金需求的代理變量，重新測試高管年齡對營運資金需求及調(diào)整速度的影響，回歸結(jié)果依然顯著。鑒于篇幅限制，以上回歸結(jié)果不再一一列示。

六、結(jié)論

本文使用2001—2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證研究了高管年齡對營運資金需求及動態(tài)調(diào)整的影響效果，研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司存在著目標營運資金水平，高管年齡與營運資金需求及調(diào)整速度均存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即高管平均年齡越大的企業(yè)，其營運資金需求量相對較低；當營運資金需求偏離目標水平時，高管平均年齡越小，其調(diào)整速度越快。進一步研究表明，在經(jīng)濟周期不同階段，高管年齡影響營運資金調(diào)整速度存在著較大的差異性。具體來講，經(jīng)濟周期上行階段，高管年齡對營運資金調(diào)整速度的影響較弱，而經(jīng)濟周期下行階段，則有著顯著影響。本文結(jié)論對我國上市公司相機調(diào)整人力資源結(jié)構(gòu)、提高營運資金管理效率具有一定的啟示。