社會心理學(xué)視角下媒體關(guān)注、社會責(zé)任與財務(wù)柔性

高洪橋 孫新憲 （教授/博士） （中國民航大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 天津 300300）

一、引言

當(dāng)今世界正值百年未有之大變局，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，反思如何提升規(guī)避風(fēng)險、抓住機(jī)遇的能力是每個企業(yè)的重中之重。財務(wù)柔性是企業(yè)以低成本獲取、持有現(xiàn)金，科學(xué)有效配置財務(wù)資源的一種動態(tài)能力，具有“預(yù)防”和“利用”不確定性環(huán)境以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的功能。研究表明，具有更大財務(wù)柔性的企業(yè)不僅具有更強(qiáng)的風(fēng)險抵御能力，也能更好地彌補(bǔ)因不確定因素導(dǎo)致的收入缺口（Fahlenbrach等，2020），因而如何提升企業(yè)財務(wù)柔性具有重要的研究意義。通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，公司的財務(wù)柔性有三大來源，分別是：現(xiàn)金柔性、債務(wù)柔性以及權(quán)益柔性，與企業(yè)現(xiàn)金存量及融資能力息息相關(guān)，需要企業(yè)具有良好的經(jīng)營能力和社會形象。而實踐表明，履行社會責(zé)任會有利于塑造企業(yè)社會形象，那么企業(yè)社會責(zé)任履行是否也會增加其財務(wù)柔性呢？在信息化迅速發(fā)展的今天，企業(yè)和利益相關(guān)者越來越多地通過媒體傳遞和溝通信息，那么媒體關(guān)注在社會責(zé)任與財務(wù)柔性的關(guān)系中又會發(fā)揮何種作用？目前，學(xué)界針對上述問題的研究尚處空白，媒體關(guān)注、社會責(zé)任與財務(wù)柔性的關(guān)系亟待梳理。

社會心理學(xué)是系統(tǒng)研究處于社會環(huán)境中個人和群體的社會行為及社會心理的科學(xué)。企業(yè)由人組成，其所處的市場環(huán)境歸根結(jié)底也是由于人與人之間的關(guān)聯(lián)和相互作用而形成的，在“以人為本”管理理念流行的當(dāng)下，社會心理理論對企業(yè)管理具有極大影響，解釋了許多傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)管理理論所不能解釋的現(xiàn)象。所以本文擬采用我國滬深A(yù)股上市公司2010—2019年社會責(zé)任、媒體關(guān)注以及財務(wù)信息數(shù)據(jù)，從社會心理學(xué)視角對上述問題展開探究。可能的創(chuàng)新點(diǎn)及理論貢獻(xiàn)為：（1）從社會心理學(xué)角度論證了社會責(zé)任對財務(wù)柔性倒U型影響的內(nèi)在邏輯，并通過邊際作差方式加以深化，創(chuàng)新地將社會責(zé)任與財務(wù)柔性聯(lián)系起來。（2）突破了以往媒體關(guān)注僅局限于線性調(diào)節(jié)的研究，從微觀視角入手并結(jié)合數(shù)理分析，證明了媒體關(guān)注對上述關(guān)系的緩解作用，有助于社會心理學(xué)與企業(yè)管理的進(jìn)一步融合。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）社會責(zé)任與財務(wù)柔性

慈善捐贈等履行社會責(zé)任行為是企業(yè)印象管理的一種有效手段，在這一過程中企業(yè)會通過自我表現(xiàn)和自我行動向外界傳遞有利信號，盡可能弱化自己的不足，一方面可以使他人積極看待自己，具有“廣告”作用，例如，消費(fèi)者會對積極履行社會責(zé)任企業(yè)的產(chǎn)品有更強(qiáng)的購買意愿（袁仁淼和冼迪曦，2021），這將增加企業(yè)現(xiàn)金流入；另一方面可以增強(qiáng)利益相關(guān)者的信任，而根據(jù)社會心理學(xué)領(lǐng)域關(guān)于信息源效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，人與人之間的信任感可以降低沖突，人們較為容易接受和認(rèn)可可信度較高的信息源所提供的信息，所以，企業(yè)履行社會責(zé)任有利于其更有效地獲取商業(yè)信用，減少信用利差和權(quán)益融資成本（張允萌，2021），從而增加企業(yè)的資金獲取及調(diào)動能力，增加企業(yè)財務(wù)柔性。另外，社會交換理論顯示，當(dāng)個體感知到的共同利益與一個人或一個群體是相同或相近時，他們就會產(chǎn)生積極的感情，從而產(chǎn)生義務(wù)和互利的感覺。在我國“環(huán)保”理念深入人心的大環(huán)境下，企業(yè)履行社會責(zé)任有利于獲得社會認(rèn)同，從而增加其融資便利進(jìn)而增加其財務(wù)柔性（吳良海等，2019）。例如近年來銀行紛紛推出“綠色信貸”政策，支持承擔(dān)環(huán)境責(zé)任、實施綠色發(fā)展的融資政策，而且企業(yè)履行社會責(zé)任將促進(jìn)與政府建立政治關(guān)聯(lián)，從而獲得政府在政策、稅收、財政等方面的支持，如獲得長期貸款、降低貸款利率、減輕政府制裁等。

然而，凡事皆有兩面性，大量的社會心理學(xué)文獻(xiàn)指出，人們對于自己能夠控制的或者自己所許諾的事情，往往有樂觀主義或過度自信的傾向。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好且融資約束較小時，管理者信心增加，可能會減少下期現(xiàn)金持有量（徐輝和周孝華，2019），從而降低企業(yè)財務(wù)柔性，只不過管理者的這種信心建設(shè)應(yīng)當(dāng)需要一定的時間以及利益相關(guān)者的既定良性反饋，即在財務(wù)柔性受益于社會責(zé)任活動較多后才容易顯現(xiàn)。更令人擔(dān)憂的是，企業(yè)履行社會責(zé)任可能會為管理者抽調(diào)資金、浪費(fèi)資源等利己行為提供條件，導(dǎo)致企業(yè)資金靈活性降低，使企業(yè)在機(jī)遇來臨時不能好好把握甚至在遭遇沖擊時出現(xiàn)資金鏈斷裂等情況，或者企業(yè)社會責(zé)任的履行僅僅是管理者進(jìn)行自身形象塑造或進(jìn)行復(fù)雜人際交往的手段，毫無戰(zhàn)略性及目的性，對企業(yè)財務(wù)柔性的增加效果甚微。另外，隨著企業(yè)社會責(zé)任履行的增加，投資者和債權(quán)人可能會為防止以上代理問題的傷害而增加對企業(yè)的監(jiān)督或通過穩(wěn)定的支付現(xiàn)金股利的方式來減少管理者可支配的資金（周雪和馬舜羿，2019），監(jiān)督成本的增加會導(dǎo)致資本成本的提升（陳峻和鄭惠瓊，2020），現(xiàn)金股利的發(fā)放會減少企業(yè)所持資源，二者均會造成企業(yè)財務(wù)柔性的下降。

企業(yè)履行社會責(zé)任的積極和消極作用分別會增加和降低企業(yè)財務(wù)柔性，那么最終究竟呈現(xiàn)什么影響呢？本研究認(rèn)為，這應(yīng)當(dāng)取決于履行社會責(zé)任時財務(wù)柔性邊際增加與邊際減少的“博弈”。社會責(zé)任履行之初會對利益相關(guān)者產(chǎn)生較大的激勵作用，財務(wù)柔性邊際增加較大，隨著社會責(zé)任履行的增加，利益相關(guān)者逐漸適應(yīng)，企業(yè)承擔(dān)責(zé)任對利益相關(guān)者的激勵作用逐漸降低，邊際增加逐漸減小；而財務(wù)柔性邊際減少的變化情況卻恰恰相反，隨著社會責(zé)任履行的增加，由于上述管理者過度自信和相關(guān)的代理問題，邊際減少會愈演愈烈。所以，企業(yè)履行社會責(zé)任對財務(wù)柔性邊際增加和邊際減少的影響曲線分別為開口向下和開口向上的二次函數(shù)，邊際增加曲線可以表示為A=a0+a1X+a2X2，其中a2＜0；由于邊際減少曲線對稱軸為縱軸，故可以表示為B=b0+b2X2，其中b2＞0，綜上，社會責(zé)任對財務(wù)柔性的影響可以將上述兩式作差表示為A-B=a0-b0+a1X+（a2-b2）X2，由于 a2-b2＜ 0，故曲線開口向下，根據(jù)Haans等（2016）的觀點(diǎn)，將上述分析可視化，如圖1所示。即只有適當(dāng)履行社會責(zé)任才有利于提升財務(wù)柔性，故本文提出假設(shè)1：

H1：社會責(zé)任履行對企業(yè)財務(wù)柔性具有倒U型影響，存在最優(yōu)水平，只有“適當(dāng)”履行社會責(zé)任才能促進(jìn)企業(yè)財務(wù)柔性的提升。

圖1 社會責(zé)任對財務(wù)柔性影響的推導(dǎo)圖

（二）社會責(zé)任、媒體關(guān)注與財務(wù)柔性

隨著互聯(lián)網(wǎng)和社交媒體的興起，媒體對企業(yè)行為的信息傳遞作用日益增強(qiáng)，深深影響著利益相關(guān)者對企業(yè)的認(rèn)知，也成為了企業(yè)的外部監(jiān)督力量，有助于企業(yè)更好地實現(xiàn)內(nèi)部治理，所以媒體關(guān)注可能會對上述財務(wù)柔性的邊際增加和邊際減少同時產(chǎn)生影響。

媒體關(guān)注可能使財務(wù)柔性邊際增加曲線減緩，原因如下：第一，在媒體的高度關(guān)注下，企業(yè)社會責(zé)任的履行可能不是主動性的，而是在媒體關(guān)注下迫于巨大輿論壓力而進(jìn)行的被動行為（李百興等，2018），是非戰(zhàn)略性的，例如公關(guān)活動，所以這些社會責(zé)任的承擔(dān)對利益相關(guān)者造成的刺激作用相對較小甚至為零；第二，高媒體關(guān)注度水平將有助于單個利益相關(guān)者了解企業(yè)對其他利益相關(guān)者的責(zé)任履行情況（賈興平等，2016），同時將增加其了解企業(yè)不良事件的概率，促使其對企業(yè)社會責(zé)任的履行情況有更加理性的認(rèn)識，進(jìn)而使邊際增加曲線減緩。

媒體關(guān)注也可能使財務(wù)柔性邊際減少曲線減緩，原因是高水平的媒體關(guān)注度會促進(jìn)信息不對稱問題的緩解（劉鑫春和張旭輝，2019），這一方面將有助于抑制管理層的機(jī)會主義傾向、有效約束其盈余管理行為，從而減少資源浪費(fèi)；另一方面將有助于降低信息風(fēng)險，從而緩解利益相關(guān)者因代理問題而產(chǎn)生的“猜忌”心理，降低監(jiān)督成本。

由于媒體關(guān)注（Z）對履行社會責(zé)任所產(chǎn)生的財務(wù)柔性邊際增加和邊際減少均有緩解作用，故其對邊際增加曲線的影響可表示為A=a0+a1X+（a2+β1Z）X2，其中a1＞0，a2＜0，β1＞0；對邊際減少的影響可以表示為B=b0+（b2-β2Z）X2，其中b2＞0，β2＞0。社會責(zé)任對財務(wù)柔性的影響可表示為 A-B=a0-b0+a1X+[（a2-b2）+（β1+β2）Z]X2。由于a2-b2＜0，β1+β2＞0，故隨著媒體關(guān)注（Z）的增加，社會責(zé)任對財務(wù)柔性的倒U型影響將有所緩解。對上述社會責(zé)任與財務(wù)柔性關(guān)系曲線（A-B）的X求一階導(dǎo)并令其為零得到 X=-a1/2[（a2-b2）+（β1+β2）Z]，為曲線拐點(diǎn)的橫坐標(biāo)，由于邊際增加曲線的對稱軸在原點(diǎn)右側(cè)，故a1＞0，結(jié)合 a2-b2＜ 0，故隨媒體關(guān)注（Z）的增加，曲線“拐點(diǎn)”右移，即媒體關(guān)注的提高將使企業(yè)需要履行更多的社會責(zé)任才能達(dá)到最優(yōu)水平。綜上所述，本文提出假設(shè)2：

H2：媒體關(guān)注會緩解社會責(zé)任對企業(yè)財務(wù)柔性的倒U型影響，并使曲線“拐點(diǎn)”右移，即在高度媒體關(guān)注下，企業(yè)需要履行更多的社會責(zé)任才能使財務(wù)柔性達(dá)到最優(yōu)水平。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019年滬深A(yù)股上市企業(yè)為初始樣本。國內(nèi)社會責(zé)任第三方評級機(jī)構(gòu)主流的有和訊網(wǎng)和潤靈環(huán)球兩家，相較于潤靈環(huán)球?qū)ι鲜泄景l(fā)布的社會責(zé)任報告進(jìn)行評級打分，和訊網(wǎng)是對企業(yè)的社會責(zé)任履行情況進(jìn)行評級打分，更能貼近研究，而且即使上市公司沒有披露社會責(zé)任報告，仍能通過年報相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行打分，數(shù)據(jù)更全，有利于提高回歸結(jié)果的可靠性，故本研究選用和訊網(wǎng)社會責(zé)任評分作為企業(yè)社會責(zé)任履行情況的依據(jù)。另外，本研究的媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND），其他所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本研究對所得初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融、保險類行業(yè)公司；（2）剔除ST股或*ST股；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位縮尾（Winsorize）處理。最終剩下3 200家公司，得到有效樣本21 511個。

（二）變量測度

1.被解釋變量：財務(wù)柔性（FF）。為對財務(wù)柔性進(jìn)行相對全面的衡量，本研究借鑒了馬春愛（2017）的財務(wù)柔性計量方法，并為避免主觀性干擾做了少許改進(jìn)，如表1所示。需要說明的是：（1）再融資能力等于未使用舉債能力、投入性權(quán)益融資能力和積累性權(quán)益融資能力的算數(shù)平均數(shù)，財務(wù)柔性等于三個一級指標(biāo)的算數(shù)平均數(shù)。（2）對投入性權(quán)益融資能力指標(biāo)賦值時，分別將前3年、2年、1年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率≥6%的企業(yè)賦值為1、0.6、0.3，其他企業(yè)賦值為0。（3）Z值為企業(yè)安全程度指標(biāo)，采用Altman（1977）改進(jìn)后的模型進(jìn)行計算，模型的表達(dá)式如式（1）所示，其中：X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=累計留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=所有者權(quán)益賬面價值/總負(fù)債；X5=銷售收入/總資產(chǎn)。最后，本文會采用國內(nèi)學(xué)者常用的“現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性”作為財務(wù)柔性的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

表1 財務(wù)柔性指標(biāo)計算表

2.解釋變量：社會責(zé)任履行（CSR）。和訊網(wǎng)的社會責(zé)任評價體系從利益相關(guān)者角度出發(fā)，對股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)鏈責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和公益責(zé)任五個方面進(jìn)行考察，五項指標(biāo)下共設(shè)立13個二級指標(biāo)和37個三級指標(biāo)，總得分等于此五項指標(biāo)的加權(quán)之和。總得分滿分100分，分?jǐn)?shù)越高，則說明企業(yè)履行社會責(zé)任水平越高。

3.調(diào)節(jié)變量：媒體關(guān)注（Med）。中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）中的中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫（CFND），是國內(nèi)首個采用人工智能算法來采集、整理和分析上市公司財經(jīng)新聞的大數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)來源涵蓋400多家網(wǎng)絡(luò)媒體和600多家報紙刊物。本研究采用其公布的本年度報刊和網(wǎng)絡(luò)中出現(xiàn)該公司的次數(shù)（包括文章標(biāo)題和內(nèi)容）來衡量媒體關(guān)注度，用Ln（1+報道數(shù)量）來計量。

4.控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股權(quán)集中度（Top1）、兩職分離情況（Dua）、董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)董比例（Bind）、研發(fā)投入（R&D）為控制變量。由于樣本數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)投入有19 952個缺失值，考慮到數(shù)據(jù)缺失較多會引起樣本量的大量減少，故參照KIM（2018）的做法，采用虛擬變量1和0作為研發(fā)投入變量是否缺失的替代變量。各變量詳細(xì)定義見表2。

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為避免內(nèi)生性，本文采用對個體和年份進(jìn)行控制的固定效應(yīng)模型，并對企業(yè)層面進(jìn)行群聚以修正序列自相關(guān)性帶來的標(biāo)準(zhǔn)誤問題。以下模型中i代表公司，t代表年份。另外，為避免多重共線性對研究結(jié)論的影響，本研究對涉及交互項的變量（CSR和Med）進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

1.倒U型關(guān)系檢驗。模型（2）為線性關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ停Ｐ停?）為非線性（倒U型）關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ停糜隍炞C企業(yè)履行社會責(zé)任對財務(wù)柔性的影響。

根據(jù)Haans等（2016）提出的三步法檢驗上述倒U型關(guān)系。如果倒U型關(guān)系成立，首先，模型（3）中系數(shù)β2顯著為負(fù)；其次，在樣本自變量（CSR）數(shù)據(jù)范圍的兩端，斜率足夠陡峭，具體來說，當(dāng)社會責(zé)任履行水平取最小值時，斜率大于0且顯著；當(dāng)社會責(zé)任履行水平取最大值時，斜率小于0且顯著；最后，轉(zhuǎn)折點(diǎn)-β1/2β2的置信區(qū)間應(yīng)該位于自變量取值范圍以內(nèi)。

2.非線性調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗。Haans等（2016）提出，U型關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)可以分為兩類：第一類是U型曲線的轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生左右移動；第二類是使得曲線更加平坦或者陡峭。模型（4）可以同時對以上兩類調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗，以驗證媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用。

具體來說，首先，上式的拐點(diǎn)為-（μ1+μ3Med）/2（μ2+μ4Med），可見拐點(diǎn)是調(diào)節(jié)變量媒體關(guān)注（Med）的函數(shù)，故對 Med 求導(dǎo)，可得（μ1μ4-μ2μ3）/2（μ2+μ4Med）2，由于其分母嚴(yán)格大于0，故拐點(diǎn)的平移方向取決于分子的符號：當(dāng)μ1μ4-μ2μ3＞0，拐點(diǎn)會隨著Med的增長而右移；當(dāng)μ1μ4-μ2μ3＜0，拐點(diǎn)會隨著Med的增長而左移。另外，當(dāng)μ2與μ4前系數(shù)顯著且符號相反時，則表明曲線變平坦；當(dāng)μ2與μ4前系數(shù)顯著且符號相同時，則表明曲線變陡峭。

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

為避免多重共線性問題，本研究對涉及交互項的變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。變量的描述性統(tǒng)計表3所示，其中，CSR_original和Med_original代表相應(yīng)變量標(biāo)準(zhǔn)化前的數(shù)據(jù)。根據(jù)表3可見，企業(yè)社會責(zé)任原始值（CSR_original）均值較低、標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明我國企業(yè)社會責(zé)任履行水平整體一般且差距較大。財務(wù)柔性的平均值為0.867，說明我國上市公司已經(jīng)開始注重財務(wù)柔性的儲備，但是從標(biāo)準(zhǔn)差以及最大最小值可以看出，各公司間財務(wù)柔性還存在一定差距，那么探究社會責(zé)任對財務(wù)柔性的影響也就有了現(xiàn)實意義。同理，進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)柔性的相關(guān)系數(shù)為正，這初步表明社會責(zé)任履行有利于企業(yè)財務(wù)柔性，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視社會責(zé)任的履行，但二者是否有更為復(fù)雜的非線性關(guān)系，還需要進(jìn)一步回歸檢驗。另外，方差膨脹因子（VIF）檢驗結(jié)果顯示解釋變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸結(jié)果分析

根據(jù)表4中的模型（2）所示，當(dāng)被解釋變量為財務(wù)柔性（FF）時，社會責(zé)任平方項（CSRsqu）的系數(shù)顯著為負(fù)（β2=-0.032，p＜0.01），另外，如表5所示，在社會責(zé)任的樣本最小值（-1.723）處曲線斜率顯著為正（Slope=0.190，p＜0.01），在樣本最大值（3.051）處曲線斜率顯著為負(fù)（Slope=-0.113，p＜0.01）；轉(zhuǎn)折點(diǎn)95%置信區(qū)間為[1.180，1.381]，位于自變量社會責(zé)任的取值范圍內(nèi)，故滿足倒U型關(guān)系驗證所需條件，證明社會責(zé)任對企業(yè)財務(wù)柔性具有倒U型影響，社會責(zé)任的履行存在最優(yōu)水平，H1成立。但是，如上頁表4中模型（1）所示，社會責(zé)任（CSR）的系數(shù)顯著為正（β1=0.035，p＜0.01），社會責(zé)任與財務(wù)柔性的線性正向關(guān)系也得到了驗證。究其原因發(fā)現(xiàn)，在21 511個樣本中，以拐點(diǎn)1.2754為分界點(diǎn)，社會責(zé)任履行水平小于1.2754的樣本數(shù)達(dá)到18 917個，占總數(shù)的87.94%，即樣本中大部分樣本的社會責(zé)任履行水平并未超出最優(yōu)水平，故當(dāng)選用線性模型進(jìn)行關(guān)系驗證時，仍能得出顯著正相關(guān)的結(jié)論，但此結(jié)果或許是有失偏頗的，需要更換模型進(jìn)行進(jìn)一步探究，從一定程度上說明了模型選擇在研究中的重要性。

表4 主效應(yīng)檢驗及機(jī)制探究

表5 非線性關(guān)系檢驗結(jié)果

上頁表4的模型（3）表示，當(dāng)因變量是財務(wù)柔性時，社會責(zé)任的平方與媒體關(guān)注的交互項（CSRsqu*Med）顯著為正（μ4=0.006，p＜0.01），表明媒體關(guān)注會使社會責(zé)任與財務(wù)柔性間的倒U型關(guān)系變平緩。通過Stata軟件的nlcom語句驗證得到，模型（3）的 μ1μ4-μ2μ3顯著大于 0，為0.0001893（p＜0.01），故可以證明隨著媒體關(guān)注的提高，社會責(zé)任與財務(wù)柔性間倒U型關(guān)系中的“拐點(diǎn)”會向右移動。基于模型（3）的結(jié)果，對媒體關(guān)注在社會責(zé)任與財務(wù)柔性間的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行可視化分析，如圖2所示，隨著媒體關(guān)注的提升，企業(yè)履行社會責(zé)任對財務(wù)柔性的倒U型影響減緩，且拐點(diǎn)右移。至此，H2得到驗證。

圖2 媒體關(guān)注對社會責(zé)任與財務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用

（三）進(jìn)一步分析

為探究社會責(zé)任是如何具體影響財務(wù)柔性的，本研究將上述財務(wù)柔性指標(biāo)構(gòu)建體系中的三個方面細(xì)分為財務(wù)協(xié)調(diào)能力（Cashhold）、資金獲取能力（Cashgain）、低成本融資能力（Z），分別采用本文表1所示的現(xiàn)金儲量、再融資能力和財務(wù)安全計量，其中，財務(wù)協(xié)調(diào)能力指企業(yè)動態(tài)能力在財務(wù)資源配置上的具體表現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面對環(huán)境不確定性或者利好投資機(jī)會時，可以靈活進(jìn)行財務(wù)資源的配置優(yōu)化，以符合企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整需要或把握投資機(jī)會（王文華和江昕意，2020）。

根據(jù)上頁表 4 中模型（4）、模型（5）和模型（6）所示，當(dāng)因變量為財務(wù)協(xié)調(diào)能力、資金獲取能力和低成本融資能力時，社會責(zé)任平方項前的系數(shù)均顯著為負(fù)，另外表5結(jié)果顯示：三個回歸在社會責(zé)任的樣本最小值（-1.723）處曲線斜率均顯著為正，分別為0.030（p＜0.01）、0.151（p＜0.01）和0.399（p＜0.01），在樣本最大值（3.051）處曲線斜率均顯著為負(fù)，分別為-0.021（p＜0.01）、-0.077（p＜0.01）和-0.247（p＜0.01）；轉(zhuǎn)折點(diǎn)95%置信區(qū)間分別為[0.857，1.282]、[1.368，1.512]和[1.101，1.369]，均位于自變量社會責(zé)任的取值范圍內(nèi)，故滿足倒U型關(guān)系驗證所需條件，證明社會責(zé)任對企業(yè)財務(wù)協(xié)調(diào)能力、資金獲取能力和低成本融資能力均具有倒U型影響。另外根據(jù)“拐點(diǎn)”數(shù)值及其置信區(qū)間可以得到，隨著社會責(zé)任履行水平的“過度”，企業(yè)財務(wù)協(xié)調(diào)能力最先下降，而后依次為低成本融資能力和資金獲取能力。

五、內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

（一）內(nèi)生性檢驗

在內(nèi)生性方面，我們重點(diǎn)考慮反向因果關(guān)系的影響。首先，從閑置資源假說的視角來看，財務(wù)柔性高的企業(yè)將擁有更多的富余資源及能力以履行更多的社會責(zé)任，即財務(wù)柔性高將促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任，反之將抑制企業(yè)履行社會責(zé)任，財務(wù)柔性對社會責(zé)任具有反向影響。故本研究參考徐輝和周孝華（2019）的成果，選取上市公司所處行業(yè)和地區(qū)社會責(zé)任評分的平均值（mCSR）為工具變量進(jìn)行兩階段回歸以解決上述反向因果的內(nèi)生性問題。企業(yè)社會責(zé)任的履行情況與其所處行特點(diǎn)有一定聯(lián)系，而地理位置鄰近企業(yè)的社會責(zé)任履行水平也將影響本企業(yè)社會責(zé)任履行壓力的大小，故上市公司所處行業(yè)和地區(qū)的社會責(zé)任評分均值與其社會責(zé)任履行情況相關(guān)。另外，行業(yè)和地區(qū)的社會責(zé)任評分均值都不會對單個企業(yè)的財務(wù)柔性產(chǎn)生影響，故工具變量滿足“相關(guān)性”和“外生性”的要求。由于本研究是對倒U型關(guān)系進(jìn)行工具變量法檢驗，故添加工具變量mCSR的平方項（mCSRsqu）以解決“禁忌回歸”問題，在此之前，同樣對mCSR進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，回歸結(jié)果顯示：在考慮內(nèi)生性問題后，社會責(zé)任對財務(wù)柔性仍然具有倒U型影響；此外，Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計值大于10%的誤差容忍臨界值，表明不存在“弱工具變量”問題，且第一階段工具變量系數(shù)均顯著，說明以行業(yè)和地區(qū)社會責(zé)任評分均值作為工具變量是有效的。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.替換核心變量。目前國內(nèi)外研究對財務(wù)柔性的計量方法有單一指標(biāo)計量、多指標(biāo)結(jié)合法（多采用“現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性”計量）以及綜合考慮現(xiàn)金流基本來源、潛在來源和融資成本的多指標(biāo)綜合法。本文前述采用的是多指標(biāo)綜合法，但是很多學(xué)者認(rèn)為我國資本市場比較特殊，對上市公司的權(quán)益融資有著較為嚴(yán)格的管控，企業(yè)可能僅擁有權(quán)益融資能力但沒有權(quán)益柔性，所以本研究采用“現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性”的計量方式替換財務(wù)柔性（FF）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。其中，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率，負(fù)債柔性=行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率，公式中企業(yè)的現(xiàn)金比率和負(fù)債比率均除以了總資產(chǎn)。最終變量替換法穩(wěn)健性檢驗結(jié)果表明主要研究結(jié)論均成立，出于篇幅原因不再詳細(xì)列示。

2.調(diào)整樣本期。選取最近5年即2015—2019年數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果顯示本文的主要結(jié)論均在1%顯著性水平上成立，出于篇幅原因，檢驗結(jié)果未列示。

綜上，本文的研究結(jié)論具有較好的可靠性。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）主要研究結(jié)論

本研究以我國滬深A(yù)股2010—2019年上市公司為樣本，利用固定效應(yīng)模型以及多種穩(wěn)健性檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)社會責(zé)任履行水平與財務(wù)柔性呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，“適當(dāng)”社會責(zé)任履行會促進(jìn)企業(yè)財務(wù)柔性的提升，且社會責(zé)任履行存在最優(yōu)水平，但我國有87.94%的企業(yè)社會責(zé)任履行水平未達(dá)最優(yōu)。（2）媒體關(guān)注能減緩社會責(zé)任對財務(wù)柔性的倒U型影響，且使“拐點(diǎn)”右移，具體來說，在企業(yè)“適度”履行社會責(zé)任時，媒體關(guān)注會抑制社會責(zé)任對財務(wù)柔性的正向影響，此時降低媒體關(guān)注，會相比增加媒體關(guān)注而使社會責(zé)任履行對財務(wù)柔性發(fā)揮更大的正面邊際效應(yīng)；但在企業(yè)“過度”履行社會責(zé)任時會媒體關(guān)注的提升會抑制社會責(zé)任對財務(wù)柔性的負(fù)向影響，反而有益于企業(yè)，另外，當(dāng)媒體關(guān)注度較高時，企業(yè)需要履行更多的社會責(zé)任才能使社會責(zé)任對財務(wù)柔性的有利效應(yīng)最大化。（3）進(jìn)一步分析表明，社會責(zé)任與財務(wù)柔性的三個維度（財務(wù)協(xié)調(diào)能力、資金獲取能力、低成本融資能力）均呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，且隨著社會責(zé)任履行水平的“過度”，企業(yè)財務(wù)協(xié)調(diào)能力最先下降，而后依次為低成本融資能力和資金獲取能力。

（二）實踐啟示

第一，企業(yè)應(yīng)高度重視社會責(zé)任對財務(wù)柔性的促進(jìn)作用，在我國“講責(zé)任、敢擔(dān)當(dāng)”的風(fēng)氣引領(lǐng)下，努力識別利益相關(guān)者對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的要求和期待，積極履行社會責(zé)任，使企業(yè)財務(wù)柔性達(dá)到“峰值”以求應(yīng)對市場的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。與此同時，也要正視“過度”社會責(zé)任履行對企業(yè)財務(wù)柔性的不利影響，注重社會責(zé)任治理，對社會責(zé)任的履行建立過量監(jiān)督機(jī)制，以防“得不償失”。

第二，企業(yè)應(yīng)理性認(rèn)識媒體的信息傳遞作用，不是盲目鼓勵或阻撓媒體關(guān)注，具體問題具體分析，在企業(yè)“適度”履行社會責(zé)任時為提升財務(wù)柔性可以考慮減少媒體關(guān)注，在發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任履行“過度”時，盡量提升媒體關(guān)注，并及時調(diào)整企業(yè)社會責(zé)任付出到適當(dāng)水平，以求收益最大化。另外，企業(yè)需要意識到，在媒體迅速發(fā)展的今天，企業(yè)若想使財務(wù)柔性達(dá)到最優(yōu)而更好應(yīng)對市場動蕩或需履行更多社會責(zé)任。