平衡計分卡下雙重股權結構實施效果分析
——以美團為例

孫瑞敏，張英明 （江蘇師范大學 商學院，江蘇 徐州 221116）

2018 年，香港交易所宣布4 月30 日起將接受同股不同權企業發行新股上市，在該上市規則改革后，小米、美團等便迅速以同股不同權向港交所提交上市申請。一直以來，中國公司法明確要求必須堅持“同股同權”的原則，而港交所的這一改革無疑是我國關于股權結構政策的歷史性轉變，是改革中國資本市場資本規則的先聲。

本文以美團為案例，試圖探究我國企業實施雙重股權結構的效果，可為完善我國企業應用雙重股權結構的相關理論體系提供案例依據，并為我國應用雙重股權結構、完善公司治理理論提供經驗與指導。

1 文獻回顧

從雙重股權結構的已有研究來看，關于實施雙重股權結構的效果方面，學者們主要關注了雙重股權結構對于公司的長遠發展、治理效果及水平、創新績效和創新能力的影響等方面。

1.1 雙重股權結構有利于實現公司的長遠發展

Gompers，Ishii 及Metrick（2003） 認為，公司在實施雙重股權制度后，能夠使得創始人以長遠的眼光對企業進行發展規劃，發揮創始人的決策作用，而不會受到其他追求短期利益的投資者的干擾[1]。Smart 和Zutter（2003）、Chemmanur 和Jiao（2012）認為，同股不同權的股權制度可以有效防止企業的短視行為，使企業管理層將眼光放得更長遠，這樣做有利于公司管理層與外部投資者形成相互信任的關系[2-3]。王驁然和胡波（2018） 認為雙重股權制度下創始人擔任公司高管人員能夠顯著提高互聯網企業的長期績效[4]。藍紫文等（2022） 認為雙重股權結構既可以使企業創始人的控制權更穩定，又可以使外部投資者對公司的發展充滿信心[5]。

1.2 雙重股權結構有利于提高企業的治理效果及水平

Amoako-Adu（2001） 認為實施雙重股權結構的企業平均壽命是傳統股權結構企業的1.5 倍以上，而且資產規模也是其的兩倍[6]。Dimitrov ＆ Jain（2003） 發現，在一家公司轉變為雙重股權結構的4 年內，其股票的實際收益率與正常收益率的差顯著為正[7]。魏勇強（2012） 通過研究發現，實施雙重股權結構的企業往往存在成長潛力大的特點，而且該類企業在資產規模、盈利能力等資本市場表現上更為突出[8]。張繼德和陳昌彧（2017） 為代表的學者認為，雙重股權制度有利于提高企業的治理效率和提升企業的公司價值，同時，他們還認為，雙重股權制度有利于穩定控制權、拓寬融資渠道、實現企業長遠戰略等[9]。

1.3 雙重股權結構有利于提高企業的創新績效和創新能力

陸宇建（2016） 認為，如果企業的創始人掌握了控制權，更利于創始人將創業和創新的熱情投入企業，促進企業健康發展[10]。石曉軍和王驁然（2017） 認為雙重股權制度促進了企業的創新，這一優勢在互聯網行業更為明顯，因為創始人更能專注投資內在價值大但收益期較長的項目[11]。鄭志剛（2021） 認為，雙重股權結構有利于增加企業對創新的投入，有利于人力資本的持續投入，促進企業創新能力提升[12]。

1.4 文獻述評

綜上所述，可以發現企業采用雙重股權結構的積極效果主要包括促進企業長遠發展、提高治理效果及創新能力等。當然，已有研究也存在一些不足，表現在：第一，如何評價雙重股權結構的實施效果，研究成果相對較少；第二，如何利用平衡計分卡這一工具有效計量雙重股結構的治理績效，相關研究幾乎是空白；第三，雙重股權結構與同股同權如何并存，相關的矛盾與摩擦如何消解，這方面的研究尚嫌不足。

2 研究工具與案例概況

2.1 研究工具——平衡計分卡

平衡計分卡是衡量企業戰略實施績效的工具[13]，其結合財務和非財務指標，從財務、客戶、內部運營、學習與成長四個角度來評價公司的治理效果，有利于實現公司總體目標和具體目標之間的平衡。

美團作為一個以雙重股權結構上市不久的互聯網平臺企業，其企業性質決定了美團要以顧客需求為導向，并據此不斷調整企業的發展戰略；現階段美團應考慮拓展新板塊，在市場中站穩腳跟，以實現企業的科學與可持續發展；這些都與平衡計分卡的價值取向相契合。不難看出，通過平衡計分卡評價美團的雙重股權結構實施效果是一種新思路，對于推動美團雙重股權結構治理框架的有效構建與戰略目標的實現都具有積極意義。

2.2 案例概況

2010 年初，王興推出美團網，這是一家團購網站，旨在為本地生活服務，在2010 年美團網先后在多地上線。2011年團購網站數量大量增加，彼此之間競爭激烈，為了提高市場份額，各家團購網站大量融資。美團網為形成自己的競爭優勢，開始實行多元化競爭策略。從2012 年起不斷豐富業務類型。2018 年9 月22 日，美團點評成為香港交易所第二家以雙重股權結構上市的企業。

美團實施雙重股權結構，是因為隨著企業不斷引入融資，創始人的控制權隨著持股比例的減少被不斷稀釋，而美團創始人的遠見和領導能力比其他股東更有利于企業的長遠發展。為此美團通過設置A、B 兩類股票，來保障創始人的控制權不被稀釋。其中A 類股票的持有人為公司創始人王興、穆榮均和王慧文，每股有十票投票權；B 類股票為其他股東所有，每股只有一票投票權。

3 基于平衡計分卡的美團雙重股權結構效果分析

為有效評價美團雙重股權結構的實施效果，本文根據平衡計分卡理念，著眼于企業的長遠發展構建了四維度指標體系，如表1 所示[14]。

表1 平衡計分卡四維度指標體系

3.1 財務維度

（1） 償債能力分析。本文案例企業美團的償債能力變化主要通過流動比率、速動比率、資產負債率三個指標來反映。前兩個指標越高，短期償債能力越強，最后一個指標可以用來評價美團的長期償債能力變化，指標越低，長期償債能力越強。美團2016—2021 年償債能力指標變化情況如圖1 所示。

通過圖1 可以看出，美團近幾年流動比率的變化趨勢和速動比率基本相同。2016—2017 年流動比率呈現上升的趨勢，2017 年美團的流動比率超過了2.0，達到了最高值，流動資金占用較多；從2017 年開始流動比率逐漸降低，2021 年略有上升，但總體處于相對穩定的狀態。總體來看，美團的短期償債能力相對穩定，短期變現能力較好。

圖1 美團2016—2021 年償債能力指標變化

從長期償債能力角度分析，美團的資產負債率總體上呈現降低的趨勢，2018 年最低，2019 年開始小幅度上升。這主要是因為美團在2018 年采用雙重股權結構之前，行業之間的競爭較為激烈，其通過發行優先股的方式獲取了大量的資金，并將優先股計入非流動負債中的可轉換可贖回優先股，導致公司的負債總額極高。因此美團的資產負債率在實施雙重股權結構之前接近150%。隨著2018 年實施雙重股權結構后，美團的資產負債率下降到28.3%，資產負債率急速下降，這主要是因為美團上市后獲得了股權融資，而且2018 年可轉換可贖回優先股清算使得負債總額大幅度減少。此后，資產負債率又開始上升，是因為美團不斷開發新業務、進入新領域，依舊需要大量資金支持。但是目前資產負債率處于較合理的范圍。

綜上，不難發現，美團的短期償債能力比較穩定，長期償債能力呈現增長趨勢。因此，美團采用雙重股權結構上市總體上提升了償債能力。

（2） 營運能力分析。本文案例企業美團的營運能力變化主要通過總資產周轉率、流動資產周轉率、應收賬款周轉率三個指標來反映，資產周轉得越快，這三個指標值就越大，同時也說明企業更加合理地利用了資源，企業的營運能力越強。美團2016—2021 年營運能力指標變化情況如圖2、圖3 所示。

圖2 美團2016—2021 年營運能力指標變化（1）

圖3 美團2016—2021 年營運能力指標變化（2）

由圖2 可知，美團總資產周轉率呈逐年上升的趨勢，2021 年美團的總資產周轉率達到0.88，與2016 年相比增長了225.93%。對于總資產周轉率的分析，要從總資產和銷售收入兩方面考慮。首先在總資產方面，美團自從2018 年采用雙重股權結構上市后，業務發展日趨多元化，涉及到餐飲外賣、酒店、打車等多個領域，總資產呈現出快速增加的趨勢。在銷售收入方面，隨著各項業務的不斷擴張與成熟，美團的銷售收入也迅速增加，所以綜合這兩個方面的考慮，美團的總資產周轉率雖然還處于較低的水平，但是隨著美團各板塊業務的漸趨成熟，整體上會呈現出上升的趨勢。美團的流動資產周轉率近幾年整體上呈現上升的趨勢，在2018 年超過1.0，2021 年達到1.52。應收賬款周轉率在上市后表現有波動，2020 年后總體表現漸趨平穩。

從總體上看，美團的營運能力表現不突出，但是隨著各項業務的不斷成熟與發展，前期的大量投入會使美團的營運能力逐漸顯現出來，營運能力會不斷增強。

（3） 盈利能力分析。本文案例企業美團的盈利能力變化主要通過營業利潤率、總資產收益率、凈資產收益率三個指標來反映。上述指標與企業的盈利能力呈正相關關系。美團2016—2021 年盈利能力指標變化情況，如圖4 所示。

圖4 美團2016—2021 年盈利能力指標變化

由圖4 可以看出，美團2016—2021 年營業利潤率、總資產收益率和凈資產收益率這三個指標都呈現出先下降后上升的趨勢，其中在2018 年三個指標都達到了最低值。2018 年美團的虧損最為嚴重，這主要是因為美團的可轉換可贖回優先股之公允價值變動數額過高導致的。其中營業利潤率和總資產收益率在2018 年之前均為負數，2019—2020 年為正數，有所上升，但是數值都較小，2021 年再次為負。營業利潤率和總資產收益率從美團采用雙重股權結構后有了好轉，說明凈利潤增加，美團的財務情況有轉好趨勢，但是盈利能力還是較低；2021 年隨著美團戰略升級，繼續擴大對新業務的投入，導致2021 年再次虧損。

凈資產收益率雖然在采用雙重股權結構之前為正值，但是在2018 年大幅度降低，變為負值，2019—2020 年凈資產收益率恢復正值，但仍低于上市之前的水平，2021 年再次為負。美團的凈資產收益率降低，主要是因為美團以外賣為主要業務，在激烈的市場環境下，美團外賣業務的利潤較低再加上新業務和新領域的不斷開發，使得美團的凈資產收益率較低。凈資產收益率的降低會對股東產生影響，使股東對公司產生消極的態度，不利于公司的長遠發展。但是美團通過采用雙重股權結構上市，公司的控制權掌握在創始人的手中，創始人基于戰略的投資安排與總體布局，能減少股東的短視行為。

總體來看，美團目前的盈利能力有轉好的趨勢，但是仍處于較低的水平，隨著美團業務的發展和成熟，盈利能力會逐步上升。再加上雙重股權結構的實施，創始人持有較高的控制權和表決權，從而對美團的長遠發展有促進作用，有利于提高美團的盈利能力。

（4） 發展能力分析。本文案例企業美團的發展能力變化主要通過凈利潤增長率、總資產增長率和營業收入增長率三個指標來反映，指標值與企業的未來發展能力呈正相關關系。美團2016—2021 年發展能力指標變化情況如圖5 所示。

圖5 美團2016—2021 年發展能力指標變化

美團的總資產增長率在2017、2018 和2021 年較高，主要是因為美團正處于快速發展的時期，需要大量資金的支持，因此美團在2017 年進行了由騰訊領投、紅杉資本跟投的第六輪融資，2018 年引進了戰略投資，2021 年為了推動戰略的升級進行融資。凈利潤增長率有較大起伏，主要是因為美團面臨較大的競爭壓力，不斷開拓新的業務板塊，難免會有波折，不過美團營業收入總額每年都大量增加，為美團帶來較大的現金流。

總體來看，美團的發展能力有上升趨勢，創始人的長期發展戰略會使美團獲得持續的發展能力。

3.2 客戶維度

（1） 市場占有率分析。目前美團已經形成三個主要板塊的戰略布局，分別是：送貨上門、到店體驗和新業務。其中，送貨上門業務包括以餐飲為主的各類商品的外賣，以及品類拓展下的閃購和跑腿業務；到店體驗業務包括吃喝玩樂等評分和團購業務及酒店旅游業務；新業務則是可持續發展的、具有長期增長價值的輔助業務，包括出行、零售、B 端業務①等。其中，美團外賣是其主要的盈利板塊。根據《2022 年美團及其產業鏈研究報告》，與2020 年相比，美團外賣2021 年的市場份額又有所上升，逼近70%，營業收入是同類平臺餓了么的3 倍，整體運營情況優于餓了么。美團外賣商家的供給更多，粘性更高，在三四線城市優勢更為明顯。美團在強大的地面推廣體系的支持下，開發的城市數量更多，很早就在下沉市場占據了優勢。同時，美團在用戶端、商家端、履約端積累了明顯的競爭優勢，預計在未來的較長時間內能遙遙領先。

（2） 用戶忠誠度分析。2016—2021 年這6 年內，美團用戶的增速始終維持在10%～20%左右，2021 年美團交易用戶數量達到6.9 億戶；其中，外賣用戶占比約64%，為4.4 億戶，與2020 年相比，增加了28%。美團由于具有本地生活多場景的生態優勢，用戶活躍度高、粘性更強。2021 年全年美團外賣的月度活躍用戶比餓了么月度活躍用戶多出了3 倍左右，不僅如此，在用戶粘性方面，美團、美團外賣APP 的整體表現也均優于餓了么，這主要是因為美團這一平臺可以進行多場景相互交融，不只局限于某一類業務，流量協同強化了用戶的使用習慣。

3.3 內部流程維度

（1） 營運流程分析。銷售渠道的拓展、新產品的宣傳、資源的重新配置這些與企業內部營運流程相關的方面，都需要一定的資金支持才能實現，因此，本文選取管理費用、銷售費用、營業成本率作為評價指標，說明企業的內部營運流程狀況。美團2017—2021 年營運流程指標變化情況如表2 所示。

表2 美團2017—2021 年營運流程指標變化

由表2 可以看出，美團2017—2021 年的管理費用和銷售費用總體呈上升趨勢；營業成本率維持在60%～75%左右，營業成本占營業收入的比例相對較高。這主要是因為隨著企業業務板塊的進一步拓展，需要對原先的經營策略進行重新調整，新增需要的業務板塊，優化已有的業務結構，并且需要通過多渠道對品牌進行宣傳。

（2） 售后服務分析。美團這類互聯網企業消費者進行消費時考慮的重要因素之一就是企業提供的售后服務，同時這也是企業塑造品牌和獲取利潤的重要因素。根據C-CSI 品牌榜②的數據，美團的主要盈利板塊美團外賣2018—2021 年的滿意度指數得分如表3 所示。

表3 美團2018—2021 年外賣平臺滿意度

由表3 可知，美團外賣2018—2021 年滿意度指數總體呈上升趨勢，2021 年略有下降。這表明上市后的美團在制定戰略時，更加重視消費者的地位，其通過不斷優化管理的方式，不斷提高企業的服務質量，提高了顧客對其售后服務的滿意度。

3.4 學習與成長維度

（1） 研發支出分析。本文選取研發費用和研發費用占銷售費用的比重兩個指標來反映美團研發支出的變化，2017—2021年美團指標變化情況如表4 所示。

表4 美團2017—2021 年研發支出指標變化

由表4 可知，美團2017—2021 年的研發費用金額呈上升趨勢，研發費用占銷售費用的比重維持在30%～50%左右。可以看出，美團對技術的研發相當重視，尤其在2021 年其將戰略調整為“零售+科技”后，更能說明美團希望通過科技自主創新提高企業核心競爭力的決心，其這樣做是為了在瞬息萬變的互聯網市場中站穩腳跟，擴大市場份額。

（2） 專利表現分析。美團在專利方面取得的成就與企業對研發的大力投入有很大關系。截至2021 年3 月，美團已在國內申請專利5 355 件；獲授權專利2 130 件，其中1 278 件為發明專利。按所涉領域對專利進行分類，涉及人工智能方面的專利有1 218 件，涉及無人技術方面的專利有731 件。這些從一個側面反映了美團在學習與成長方面的進步程度。

4 結論與啟示

本文運用平衡計分卡，從財務、客戶、內部流程、學習與成長四個維度，分析美團以雙重股權結構上市后企業績效所發生的變化，得出以下結論：在財務維度方面，上市后的美團與上市前相比償債能力有所提升；營運能力雖然目前表現不突出，但有逐步上升的趨勢；盈利能力尚處在較低水平，但從發展態勢看，未來有上升趨勢；在發展能力方面，美團的戰略會使美團獲得持續的發展能力。其他各維度也有著積極的表現：在客戶維度方面，2021 年美團市場占有率和用戶粘性優于其他同類企業；在內部流程維度方面，美團不斷拓展新的業務板塊的同時，客戶滿意度指數總體呈上升趨勢；在學習與成長維度方面，研發投入逐年上升，獲授專利數顯著增長。

當然，雙重股權結構的實施對公司來說也是一把雙刃劍。它的優勢在于：第一，創始人不會受到中小股東短視主義行為的干擾，專注于企業的長遠發展；第二，實施雙重股權結構后，企業的治理效果及水平有所提升；第三，雙重股權結構可以在保護創始人股份不被稀釋的前提下，吸引大量融資投入到內在價值大但收益期長的項目中，從而提高企業的創新能力，這也正是大部分互聯網企業選擇雙重股權結構上市的原因。當然，雙重股權結構的劣勢也很明顯，表現在：第一，由于創始人掌握著企業的控制權，所以有些決策可能會損害中小股東的利益；第二，股價的變動和普通股東很難對創始人團隊的控制權及決策權構成威脅，導致市場監督失效。針對以上弊端，本文認為，美團的雙重股權結構治理體系至少在以下兩個方面需要不斷改進：第一，完善對特殊事項的表決機制，加強對創始股東的監督與約束，維護中小股東的利益；第二，加強市場監督，顯然，證監會和證券交易所應在其中扮演更重要角色。

總體來說，與同股同權的股權結構相比，美團這類互聯網企業采用的雙重股權結構更順應企業目前的發展，創始人團隊對控制權的掌握，為企業戰略的推進提供了諸多便利。但是，由于雙重股權結構在2018 年才引入我國，發展尚不成熟，所以需要各個部門進行不斷的完善，實現揚長避短的目標。

注：①B 端業務主要指RMS 餐飲管理系統、快驢進貨和美團小貸等用來解決商家需求的業務。

②C-CSI，指中國顧客滿意度指數（China Customer Satisfaction Index，簡稱C-CSI） 是中國首個全品類顧客滿意度評價體系，其在全國范圍內進行消費者調查，在此基礎上，表征中國消費者對使用或擁有過的產品或服務的總體滿意度。