國有企業混改動因與模式匹配問題：基于多案例的研究

羅進輝（博士生導師），李佳霖

一、引言

中國經濟改革開放的40多年，也是國有企業改革的40多年。黨的十八屆三中全會提出，當前國有企業改革的明確發展方向是積極發展混合所有制經濟，混合所有制改革主要是通過引入民營戰略股東，打破一股獨大的局面并引入外部制衡機制和市場化機制，混改的核心并不僅僅是擁有多元化的股東，更在于引入的民營戰略股東是有足夠動力和能力的積極外部股東，從而發出足夠大的、市場化的聲音。通過外部股東的到位和制衡，促使國資股東到位，形成共挑擔子的局面，在所有股東間形成“管資本”的理念基礎，同時有效發揮外部股東的市場化優勢，從而能夠長期推動所有資本的積極流動，實現“管資本”和“市場化”。在此戰略框架指引下，各級國有企業的混合所有制改革正在如火如荼地推進，國有企業混改的相關問題也成為學術界高度關注的重要研究課題之一。

在推動發展混合所有制經濟之前，國有企業改革先后經歷了20世紀80年代到90年代的放權讓利階段、20世紀90年代到21世紀初的制度創新階段、2003～2012年的國資發展階段等三個階段[1]。在這些改革歷程中，國有企業在經濟布局、政企關系、經營機制以及經營績效等方面都得到了優化，但是不得不承認，目前國有企業還不能完全適應更成熟的市場經濟，仍存在一系列改革不到位的問題。因此，混合所有制改革為解決國有企業與成熟市場經濟之間的矛盾提供了發展方向。

現階段，實證研究方面，相關研究通過股權多樣性以及民營戰略股東是否委派董事或高管等方式來衡量混改程度，探究國有企業混改的潛在經濟后果[2-6]，這些研究從高管薪酬、金融化、僵尸企業、盈余管理、過度負債等多個方面肯定了國有企業混改的積極治理作用，但是大樣本的實證研究并不能深入分析混合所有制改革的相關設置細節，也不能針對性地為國有企業混改的操作實施提供具體化的方案與建議；案例研究方面，現有多數文獻進行的是單個案例的研究分析，總結歸納的研究結論缺乏普適性，對未來的混改實踐的指導作用有限，而且現實中的混改實踐案例有成功的，也有失敗的，關于混改模式的匹配選擇問題目前鮮有研究涉及。隨著國有企業混改的實踐案例逐步豐富起來，多案例研究成為可能，亟需探索國有企業混改模式選擇的成功經驗。

基于上述現實背景和研究現狀，本文采用多案例研究的方法，重點探究國有企業混改動因與混改模式的選擇匹配問題。具體地，本文從雙元能力理論視角出發，闡述了國有企業的優勢和發起混改的動因以及民營戰略股東的優勢和參與混改的動因，并根據國有企業類別、混改動因以及控制權的分配情況，進一步探索不同類型以及具有不同混改動因的國有企業適合匹配不同的混改模式，具體包括國有股東占優模式、民營股東占優模式和無實際控制人模式等三種混改模式。本文研究發現，國有股東占優模式適合處于壟斷行業的國有企業特別是中央國有企業，民營股東占優模式適合處于完全競爭行業的國有企業，無實際控制人模式適合處于完全競爭行業但具有其他考量因素的國有企業。與此同時，本文針對性地選取中國聯通（國有股東占優模式）、舍得酒業（民營股東占優模式）、云南白藥（無實際控制人模式）這三家混改企業進行深入的案例分析，檢驗支持了混改動因與混改模式相匹配的理論研究結論。

本文可能的研究貢獻在于：首先，補充和豐富了關于國有企業混改的研究文獻。近年來，大多數學者主要探究了國有企業混改的潛在經濟影響[7-10]，但是關于國有企業混改模式選擇問題的研究非常匱乏。本文基于雙元能力理論視角，分析了國有企業和民營股東各自的優勢與混改動因，探索出不同類型以及具有不同混改動因的國有企業適合匹配的混改模式。這些結論有效補充和豐富了現階段關于國有企業混改的相關研究。其次，本文的研究結論為國有企業后續進行混改實踐積累了經驗，具有重要的政策啟示意義?，F階段各地區的國有企業都在積極進行混合所有制改革，但混改的效果有好有壞，很多寶貴的經驗教訓也亟需總結。本文的研究結論探索出了不同類型以及具有不同混改動因的國有企業的混改模式的路徑選擇，不同類型的國有企業要明確自身的混改動因，匹配相應的混改模式，這樣才能取得更積極的改革成效，實現混合所有制改革的目標。

二、相關文獻回顧

（一）國有企業混改的經濟后果

黨的十八屆三中全會確定了國有企業發展混合所有制經濟的方向，國有企業混改會產生什么樣的經濟后果成為重要的研究內容。長期以來，國有企業相比民營企業的劣勢或問題主要反映在經營效率低下、研發創新不足、代理問題嚴重等三個方面，這也成為國有企業改革亟需解決的主要問題。目前關于國有企業混改經濟后果的研究，也主要是從這三個方面展開。

在經營效率方面，混改使得國有企業的全要素生產率有了很大的提升[11]，與此同時，混改也有利于實現國有資產保值增值的改革目標[12]。更為具體地，混合所有制改革能顯著改善國有企業超額雇員的情況[13]，提升國有企業現金持有水平[14]，降低國有企業金融化水平[6]，避免產生過度多元化擴張和低效率多元化經營問題[9]。在研發創新方面，Jia等[15]指出，提升研發創新實力是國有企業實現高質量發展的必然選擇。李增福等[16]、朱磊等[17]發現非國有資本參與治理促進了國有企業的技術創新。在代理問題方面，國有企業由于出資人的實際缺位產生了嚴重的內部人控制問題，蔡貴龍等[2]較早從高管薪酬激勵視角檢驗了國有企業混改的積極效果，發現國有企業高管的“薪酬—業績敏感性”有所提升。隨后，梁上坤等[18]、毛新述和張博文[5]發現，混合所有制改革顯著抑制了國有企業的違規行為以及真實盈余管理活動。向東和余玉苗[19]發現混改能夠有效提高企業的投資效率。湯泰劼等[20]和馬新嘯等[21]則進一步發現混合所有制改革降低了國有企業的審計費用和股價崩盤風險。與此同時，盧建詞和姜廣省[22]、曹越等[8]發現混改提升了國有企業的內部控制質量和現金股利支付水平，從而能夠在一定程度上強化對管理層的監督約束，提升現金股利分配強度以及分配意愿。

（二）國有企業混改的股權配置問題

在混改方案的設計中，國有股東與民營股東的股權配置是一項重要的決策安排。如何“混”才能使得改革發揮出更大的治理作用與協同作用，成為相關學者深入探討的問題，但是目前的研究結論還未達成一致。

Boubakri等[23]發現，相比國有控股的企業，外資控股的企業風險承擔能力更強。Chen等[24]發現，當國有企業將控制權轉讓給民營企業時，這一舉動對公司績效產生了積極的影響。孫鯤鵬等[25]指出，采用非國有股東控股的方式進行混改的企業績效總體上高于國有股東控股的企業。盡管非國有股東控股能改善國有企業在經營管理中的諸多弊端，但也有學者對過多地提高民營股東占比提出了擔憂。劉漢民等[26]指出，過度提升非國有股東占比和過度降低國有股東占比都不能提高企業業績，更為嚴重的是，在第一大股東和第二大股東都是非國有性質的情況下，股權制衡很難起到積極作用，其他大股東雖然可以對控股股東起到監督作用[27]，但也可能與控股股東合謀，共同分享控制權私人收益[28]。沈紅波等[29]發現，在民營企業的大股東缺乏制衡機制時，過多提高民營股東占比并不會帶來企業業績的提升。熊愛華和張質彬[30]指出，非國有資本的引進可以促進國有企業全要素生產率的增長，但同時也會加重企業金融化對全要素生產率的擠壓，這是由于非國有股東會以套利為目的，促進企業金融化程度的提升。隨著民營資本與國有資本的融合，民營資本作為第二大股東的實力日益強大，若不能對兩者進行合理的權衡，將會直接導致公司控制權糾紛，從而降低治理效率[31，32]。沈昊和楊梅英[33]指出，國有資本控股的治理模式并不必然導致效率低下，關鍵在于讓市場在資源配置中發揮決定性作用。

（三）文獻評述

通過上述文獻梳理，本文發現：一方面，引入民營股東是國有企業進行混合所有制改革最主要且有效的方式，引入民營股東并激發其參與企業經營管理的積極性，能夠提升企業的競爭活力，改善企業經營效率低下、研發創新不足等問題；另一方面，民營戰略股東能夠委派董事進入公司董事會并參與公司的經營決策與治理監督，可以彌補由于“所有者缺位”導致的監督缺失，從而進一步緩解國有企業的代理問題。這些研究證實了混合所有制改革的積極影響。但是，這些大樣本的實證研究無法針對性地為國有企業提供具體化的操作建議，現階段進行混改的國有企業呈現大幅增長趨勢，混改的結果有成功也有失敗，如何為國有企業在混改的具體實施中提供可行的政策建議，推動混改的成功落地，亟需研究關注。

與此同時，混改中的國有股東與民營股東的股權配置問題，還未形成一致結論，主要疑慮在于民營股東持股比例過高會造成股權制衡失效，可能會導致控制權紛爭。實際上，產生這些疑慮的一個重要原因是相關文獻忽視了不同類型的國有企業具有不同的混改動因，而且不同類型的國有企業在股權配置上所考慮的問題也是不一樣的，從而很大程度上使得現有研究無法肯定回答在混改國有企業中應該是由國有股東還是民營股東掌握控制權的重要問題。

綜合以上分析，現階段系統探索國有企業混改模式選擇匹配問題的研究還非常有限，與此同時，近些年各地的國有企業都在積極推進著混合所有制改革，涌現出很多成功且具有代表性的案例，這為探索成功的混改模式提供了研究基礎?；诖?，本文擬通過多案例的研究方法，探索不同類型以及具有不同混改動因的國有企業混改模式的選擇匹配問題，以期補充和豐富國有企業混改的相關研究，也為后續國有企業混改實踐提供有價值的可行的決策參考。

三、理論分析與研究命題

（一）理論分析框架

國有企業所推進的混合所有制改革，是國有股東與民營股東之間互相學習、資源互補、充分吸收對方知識優勢，并在此基礎上共同探索企業未來發展新方向的過程。本文基于組織間合作雙元能力理論，探討混合所有制改革中國有股東與民營股東各自的優勢及混改動因，并探索混改模式的選擇匹配問題。組織間合作雙元能力（Cooperative Ambidexterity Competency）指的是組織間的合作利用和合作探索兩種學習活動的能力，這兩種能力伴隨著組織間的合作利用學習活動和合作探索學習活動的開展而產生。合作利用學習活動是指，合作伙伴對現有知識、技能和技術的提煉、直接使用和擴展；而合作探索學習活動則是通過全新的探索或開拓在組織間獲取新的知識、技能和技術[34，35]。合作利用學習活動可以促進組織間各方相互轉移和吸收對方知識，使現有知識技能的潛在價值得到最大化發揮；合作探索學習活動能夠使得雙方共同探索，發現新的發展機會，創造更大的企業價值。組織間的合作利用學習活動與合作探索學習活動互為補充：合作利用學習活動提供了堅實的認知基礎，能夠為合作探索學習活動提供幫助；合作探索學習活動則會產生新的知識，通過合作利用學習活動來進行利用[36]。與此同時，組織間合作雙元能力能夠調動、協調和整合兩類學習活動所需的不同組織結構、合作過程和合作文化，是組織層面的動態能力[37]。

在國有股東與民營股東的合作中，組織間合作雙元能力發揮著重要作用，國有企業與民營股東具有各自的優勢與混改動因。因此，在發展混合所有制經濟的大背景下，國有股東與民營股東會積極合作、取長補短，不斷提升組織間合作利用學習能力。進一步地，在股權混合的基礎上，混改雙方也在積極探索混改模式選擇匹配的成功路徑，不同類型以及具有不同混改動因的國有企業需要選擇匹配相應的混改模式，在這一過程中能夠進一步提升組織間合作探索學習能力，有利于混改的積極效果實現最大化與持久化。具體的理論分析框架如圖1所示。

圖1 雙元能力視角下國有企業混改動因與模式匹配的理論分析框架

1.國有企業的優勢。中國堅持社會主義市場經濟體制，國有企業又是公有制經濟中的重要力量，是社會主義國家性質的重要體現，在提升國家綜合實力和人民利益方面發揮著巨大的作用[38]。國有企業具有以下優勢：（1）國有企業擁有發展所需的重要資源，在高新技術和國家戰略安全領域，在壟斷、公益性以及提供重要公共產品和服務行業等領域占據絕對優勢；（2）國有企業因其產權的特殊性，往往會受到與非國有企業顯著不同的對待，在經營管理中也因此獲得某些“競爭優勢”。張天華和張少華[39]指出，相對于非國有企業，國有企業在經營中享受了各種偏向性政策，包括直接的干預與幫扶，還包括更低的稅費、金融抑制等形式的暗補。然而，這些區別對待容易造成國有企業產能過剩、效率低下，不利于公平的市場秩序的構建，但是現階段這些的確是客觀存在的，并且相對于民營企業來說，是需要付出一定努力才能夠獲得的“競爭優勢”。

2.國有企業的混改動因。在發展混合所有制經濟的背景下，國有企業進行混改的動因主要有以下幾個方面[40，41]：（1）國有企業需要提高經營效率。國有企業的經營目標往往具有多重性，國有企業除了發展業務獲取盈利，還需要保持就業、稅收增長、官員政治升遷和維護社會穩定。在多目標約束下，國有企業很難準確地進行自我定位及戰略布局，這也加劇了國有企業經營效率難以提升的嚴重程度。（2）國有企業需要緩解代理問題。國有企業面臨較為突出的所有者缺位問題，缺少有效的監督，國有企業的經理人可能會逐漸忽視所應承擔的勤勉誠信責任。更為嚴重的是，當國有企業高管利用不好手中的權力時，為了爭取自身利益的最大化，他的行為決策就會發生扭曲，出現道德風險傾向，腐敗問題就會產生，從而導致國有企業資產和利潤被侵吞的嚴重后果。（3）國有企業需要增強市場導向。由于國有企業存在經營目標多重性及所有者缺位等問題，這也導致國有企業在經營管理過程中較為保守，沒有主動性去尋求突破創新，對于市場變化的洞察能力與抗風險能力不足，選人用人、激勵監督等機制缺乏有效性，因而在激烈的市場競爭中，缺乏核心競爭優勢與發展活力。

3.民營股東的優勢。民營企業的崛起加速了中國經濟的發展，而民營股東是民營經濟與民營企業中的靈魂主體，在發展混合所有制的背景下，民營股東具有以下優勢[42，43]：（1）民營股東堅持市場導向，注重研發投入與創新，關注消費者需求的變化，始終將公司利潤最大化作為發展目標，并且對企業發展方向、經營決策、風險避讓都更加敏感，能適時做出相應的反應和調整，具有較強的抗風險能力和應變能力；（2）民營股東的激勵較為充分，民營股東按照所擁有的股份享有相應的權益，職權與利益的匹配較為清晰明確，這使得其在企業的經營管理中具有較高的積極性和主動性，同時通過制定有效的監督激勵機制以及靈活的發展機制，增強監督的有效性，有利于企業持續健康地發展。

4.民營股東參與混改的動因。民營股東積極進行混改主要有以下幾個方面的動因[44，45]：（1）民營股東參與混改有利于其突破行業壁壘。壟斷行業具有較高的行業壁壘，關鍵資源往往掌握在國有企業手中，民營股東面臨較大的進入困難，而民營股東通過混改成為國有企業的股東，就能相對容易地進入壟斷行業，進一步突破行業壁壘，開拓新的發展領域。（2）民營股東參與混改有利于獲取稀缺資源。國有企業在關鍵領域往往掌握著重要的發展資源，這對民營股東來說是稀缺的，而民營股東通過混改成為國有企業的股東，能夠接觸這些稀缺資源，從而有利于推動形成核心競爭優勢，應用于企業的經營發展中。（3）民營股東參與混改有利于分享改革紅利?；旌纤兄聘母锸乾F階段國有企業改革的發展方向，民營股東通過混改成為國有企業的股東，擁有分享國有企業剩余利潤的權利，從而能夠分享國有企業混改的紅利，這也激勵民營股東積極地參與國有企業的經營管理，有利于發揮混改的積極作用。

（二）國有企業混改的模式劃分

本文將國有企業劃分為處于壟斷行業的國有企業和處于完全競爭行業的國有企業，并針對不同的混改動因，進行混改模式的劃分，圖2展示了國有企業混改模式匹配，具體如下。

圖2 國有企業的混改模式匹配

1.模式一：國有股東占優模式。國有股東占優模式是國有企業將部分股份轉讓給民營股東，但在股權結構方面國有股東仍保持控股地位。對于處于壟斷行業的國有企業特別是中央國有企業來說，國有股東鼓勵民營股東參與企業的經營管理，但這種類型企業的主要業務一般都是與國家安全或國家資源密切相關的，其肩負著國民經濟穩定發展的重任，并不會完全追求企業的盈利性。當面臨重要決策或是民營股東們采取一致行動時，國有資本需要有效發揮制衡作用，穩定企業的發展局面，把握企業發展的戰略方向，防止國有資產流失。因此，處于壟斷行業的國有企業特別是中央國有企業適合選擇國有股東占優模式。與此同時，為了更大限度地激發民營股東的積極性和主動性，在董事會結構方面，國有股東可以超額委派民營戰略股東方的董事進入董事會，賦予其一定的決策權，鼓勵其參與企業的經營管理，提高國有企業經營效率、完善激勵監督機制等。

2.模式二：民營股東占優模式。民營股東占優模式是在股權結構方面，民營股東絕對控股，成為國有企業的實際控制人。對于處于完全競爭行業的國有企業來說，盈利是公司的主要目標，而且其更需要民營戰略股東的優勢資源來與自身形成互補，進一步提升自身的市場化程度，所以國有股東愿意出讓更多的股權，給予民營股東更多的控制權，同時也讓民營股東的自身利益與企業業績綁定得更加緊密，有利于維持較為長期的合作關系，持久地發揮自身的優勢。因此，處于完全競爭行業的國有企業適合選擇民營股東占優模式。但是在這一模式下，國有股東也不能完全地退出企業的經營管理，仍需在企業發展方向、經營決策等方面具有大局意識，發揮自身的作用，在董事會結構方面，國有股東也應有代表在董事會中擔任一定職務，積極參與公司治理。

3.模式三：無實際控制人模式。無實際控制人模式是在股權結構方面，國有股東與民營大股東之間的持股比例互相持平、互相制約，從而形成無實際控制人的股權結構。對于處于完全競爭行業但并不完全追求盈利性的國有企業來說：一方面，它們面臨較為激烈的競爭，急切需要民營戰略股東所具備的優勢資源，所以國有股東愿意給予其更多的股權，使得民營股東的利益與企業業績形成緊密的聯系，從而民營戰略股東能積極地參與到企業經營管理與監督中；另一方面，這種類型的企業并不完全追求盈利性，而是有其他考量因素，例如企業的經營業務可能涉及國家高新技術、重要數據、專利配方等，國有股東需要通過一定的制衡來保障自身決策話語權。因此，處于完全競爭行業但具有其他考量因素的國有企業適合選擇無實際控制人模式。

四、案例公司介紹

（一）中國聯通

1.企業簡介。中國聯通的全稱為中國聯合網絡通信股份有限公司，由中國聯合網絡通信集團有限公司（簡稱“聯通集團”）控股，中國聯通在紐約（CHU.N）、香港（00762.HK）、上海（600050.SH）均成功上市。其主要業務包括移動通信業務、固定通信業務、通信設施服務業務、數據通信業務、衛星國際專線業務、網絡接入業務、各類電信增值業務以及通信信息業務相關的系統集成業務等。中國聯通致力于基礎通信服務，在國家重點項目、人民日常生活以及各行業中都有中國聯通的身影，具有基礎性、支柱性、戰略性與先導性的基本功能與地位作用。

2.混改歷程。中國聯通的混改方案是向具有協同效應的民營戰略股東非公開發行約90.37億股股票，包括中國人壽、京東三弘、阿里創投、騰訊信達、蘇寧云商、百度鵬寰、淮海方舟、光啟互聯、興全基金等；向歸屬于國務院國有資產監督管理委員會的結構調整基金轉讓約19億股；向核心員工發布限制性股票8.48億股。在此次混改之前，聯通集團擁有中國聯通62.74%的股份，聯通集團的子公司北京聯通興業科貿有限公司、聯通進出口有限公司擁有0.01%的股份，其余37.25%是公眾持股?；旄暮?，在引入780億元資金的同時，中國聯通的股權結構也發生了變化，聯通集團擁有中國聯通36.67%的股權，新引入的戰略投資者擁有35.19%的股權，核心員工擁有2.73%的股權，剩余25.41%股權由公眾持有，如圖3所示。目前，聯通集團在中國聯通的持股比例為36.67%，降低了26.07%，但依然對其掌握絕對控制權。

圖3 中國聯通混改前后的股權結構分布

（二）舍得酒業

1.企業簡介。舍得酒業股份有限公司（600702.SH）原名四川沱牌舍得酒業股份有限公司，是“中國名酒”企業，也是川酒“六朵金花”之一。早在1940年，四川沱牌酒廠正式成立。1951年，射洪縣政府在進行公有制改造的過程中，成立射洪縣實驗曲酒廠，沱牌曲酒自此得到了新生。公司于1996年在上海證券交易所上市，主要業務為白酒產品的設計、生產和銷售，并構建了以“舍得”“沱牌”為兩大核心品牌，“天子呼”“吞之乎”“陶醉”為培育性品牌的品牌矩陣。

2.混改歷程。2015年8月19日，四川沱牌舍得集團有限公司（簡稱“沱牌舍得集團”）最終確定天洋控股集團有限公司（簡稱“天洋控股”）作為國有股權轉讓及增資擴股的受讓方。射洪縣政府轉讓所持有的沱牌舍得集團38.78%的國有股權給天洋控股，轉讓價款為人民幣1037.53百萬元，同時天洋控股以自有資金和銀行借款的方式對沱牌舍得集團新增注冊資本118.44百萬元，增資價款為2784.53百萬元，權益變動所需總資金為3822.06百萬元。至此，射洪縣政府不再控制沱牌舍得集團。沱牌舍得集團持有上市公司舍得酒業股份有限公司（簡稱“舍得酒業”）29.85%股權，在天洋控股成為沱牌舍得集團的實際控制人后，也間接持有舍得酒業29.85%的股份，成為舍得酒業的實際控制人。2016年7月，沱牌舍得集團與天洋控股正式完成相關的股權轉讓。圖4反映了舍得酒業引入天洋控股前后的股權結構分布。值得關注的是，射洪縣政府是在沱牌舍得集團層面引入民營戰略股東，而非上市公司舍得酒業層面，這樣更有利于減少不確定性和時間成本，實現改革的系統性和徹底性。

圖4 舍得酒業第一次混改前后的股權結構分布

2020年8月，舍得酒業公告稱天洋控股挪用上市公司資金，原天洋系高層被公安機關立案調查，管理層開始重組，以張樹平、蒲吉洲為首的舍得系人上陣穩定局面。天洋控股未能按時還款，因此沱牌舍得集團70%股權對應的表決權和管理權等轉移到射洪縣人民政府。2020年12月，射洪縣政府拿到表決權和管理權后，緊鑼密鼓地排出股權拍賣日期，最終復星旗下上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司（簡稱“豫園股份”）用45.3億元的資金拍下沱牌舍得集團70%股權。圖5是豫園股份接手舍得酒業后的股權結構分布。2021年4月，舍得酒業的資金占用問題已解決，ST舍得申請摘帽。

圖5 豫園股份接手后舍得酒業的股權結構分布

（三）云南白藥

1.企業簡介。云南白藥（000538.SZ）創立于1902年，入選首批國家創新型企業，是中國馳名商標，中華老字號品牌，也是云南省大型工商醫藥企業之一、中國中成藥五十強之一。云南白藥具有悠久的發展歷史，在周恩來總理的指示下，1971年開始建廠，1993年成為云南省第一家上市公司，1996年注重品牌管理實現統一，2005年注重產品創新與研發，不斷豐富產品類型，2010年開始布局發展大健康產業。云南白藥主要經營原生藥材及養生產品、藥品及醫療器械、茶品和大健康產品等四個板塊，每個板塊相互獨立又相互支撐，建立了全產業鏈的市場價值體系以及產業融合、各板塊互利發展的經濟生態圈。

2.混改歷程。云南白藥首先在集團層面通過增資擴股的方式引入兩個民營戰略投資者，后經證監會核準，由云南白藥集團股份有限公司（簡稱“云南白藥”）吸收合并云南白藥控股有限公司（簡稱“白藥控股”），實現整體上市，具體過程如下。

2016年12月，新華都參與到云南白藥的混改中，投入資金254億元，并占有白藥控股50%的股份，同時限制新進入的股東6年內不得轉讓股權。混改前后云南白藥的股權結構分布如圖6所示。

圖6 云南白藥引入新華都前后的股權結構分布

云南省國資委引入戰略投資者是在白藥控股這一層面進行操作的，而不是在上市公司云南白藥層面。直接在上市公司層面操作由于需要證監會的審批，增加了很大的不確定性以及時間成本，而且戰略投資者如果能同意入股流動性較差的白藥控股，說明其有長期合作的意愿，能保證改革的徹底性。新華都引進后，國有股東和民營股東在“去行政化”條款方面達成一致意見，取消云南白藥高管的行政性職級，遵循市場化的職業經理人選用原則。

2017年6月，白藥控股又引入新的戰略投資者江蘇魚躍。江蘇魚躍投入資金56.38億元，并占有白藥控股10%的股權。最終，云南省國資委、新華都及江蘇魚躍在白藥控股的持股比例分別為45%、45%、10%，如圖7所示。

圖7 云南白藥引入江蘇魚躍后的股權結構分布

圖8展示了云南白藥吸收合并白藥控股后的股權結構分布?；旄暮?，由于增資擴股的安排，母公司白藥控股擁有了巨量資金，但這與上市公司云南白藥相對集中化的業務之間在一定程度上產生資源沖突與同業競爭，而且集團（白藥控股）和上市公司（云南白藥）具有重復的管理架構，這也不利于資源的有效整合。因此，云南白藥吸收合并集團進行整體上市，這種獨特路徑使得白藥控股與上市公司云南白藥之間的資源沖突得到緩解，資源得到有效整合。

圖8 云南白藥吸收合并后的股權結構分布

五、案例分析與討論

（一）案例企業的混改模式選擇

1.中國聯通的國有股東占優模式。

（1）混改動因。中國聯通進行混改的動因可以從兩個方面說起：一方面，中國聯通作為中央國有企業，其進行混合所有制改革是對這一發展方向的積極探索，能為后續進行混改實踐的國有企業積累經驗；另一方面，中國聯通自身發展動力存在不足，關鍵技術更新不及時，重要業務領域出現短板，盈利能力不足。

具體來說，中國聯通由于自身4G業務發展較為緩慢，而且在網絡建設和市場營銷方面存在不足，相比中國移動、中國電信，在4G新增用戶量以及4G用戶總量方面都不具有競爭優勢。2016年，中國聯通新增4G用戶60.40百萬戶，4G用戶總量為104.55百萬戶，遠遠小于中國移動新增4G用戶223.00百萬戶，4G用戶總量535.00百萬戶，也小于中國電信新增4G用戶63.41百萬戶，4G用戶總量122.00百萬戶。盈利情況方面，中國聯通不具有競爭優勢。三大運營商在2016年的盈利情況如圖9所示。中國聯通營業收入為2742.00億元，凈利潤為6.30億元，相比同期分別下降了1.00%和94.10%；中國移動的營業收入為7084.00億元，凈利潤為1087.00億元，相比同期分別增長了1.00%和94.10%；中國電信的營業收入和同期增長率分別為3522.85億元和6.40%，凈利潤達到180.04億元，相比同期降低了10.20%。綜合以上分析可以發現，中國移動與中國電信的盈利情況較好于中國聯通。

圖9 三大電信運營商2016年盈利情況對比

（2）股權結構與董事會結構。確定引入民營戰略股東的具體對象后，中國聯通在股權結構與董事會結構方面的安排如下：首先，在股權結構方面國有股東掌握了控制權，占有絕對優勢。具體地，雖然聯通集團持有的中國聯通股權占比由62.74%減至36.67%，引入的戰略股東共持有中國聯通約35.19%股份，但是在14家戰略投資者中，中國人壽和結構調整基金也是國有企業，持股比重分別達到10.30%和6.10%，這樣國有股東占比超過了50%，最終中國聯通實現了國資控股、多家戰略投資者分散持股的多元化股權結構。其次，在董事會結構方面，混改后中國聯通一共有8名非獨立董事席位，其中，聯通集團占3名席位，騰訊、百度、阿里、京東各派出1名非獨立董事。若遵循公平公正的原則，按照持股比例來分配8名非獨立董事席位，擁有一名董事會席位需要股東至少持有12.5%的股份，而這四家民營股東分別持有股份5.18%、3.30%、2.04%、2.36%，并沒有達到12.5%；但現實情況下這四家公司卻能向中國聯通各委派一名董事，這體現了國有企業非常愿意與民營企業達到深度合作，希望在企業管理中推進其先進的管理方法與創新理念，從而超額委派民營股東擔任國有企業董事，賦予其決策權。圖10展示了中國聯通混改后的股權結構和董事會結構。

圖10 2017年中國聯通混改后的股權結構和董事會結構

（3）混改模式匹配。綜合以上分析，中國聯通選擇了國有股東占優的混改模式。國內三大電信運營商之一的中國聯通與實力雄厚的互聯網民營股東合作，雙方都具有較為突出的資源優勢，在合作過程中能夠通過一系列的合作利用學習活動，利用現有的知識資源合作互補，建立起良好的合作利用學習能力。進一步地，在混改模式的選擇匹配中，中國聯通基于自身的企業類型與混改動因，選擇了國有股東占優的混改模式，合適的混改模式能夠最大限度地取得混改的積極效果，在這一過程中也建立起良好的合作探索學習能力。

具體地，中國聯通作為國內三大電信運營商之一，在行業領域具有一定的壟斷地位，并且擔負著國民經濟穩定發展的重要職責。因此，中國聯通在進行混改時，國有資本仍需掌握控制權，這種控制權能夠保證在未來與民營股東合作的過程中，國有股東掌握資源配置的權力，把握企業發展的主要方向，保證國有資產不受侵犯。然而要想讓民營股東發揮積極作用，則需要賦予其一定的決策權力。所以在董事會結構方面，超額委派了民營股東方面的董事進入中國聯通的董事會，給予其一定的決策權，使其能夠在治理與監督、技術創新等方面發揮民營股東的優勢，實現協同效應；而且當出現不利于雙方實現共贏的決策時，民營股東能夠在董事會投票中進行否決，充分發揮民營股東的決策作用，這種混改模式同時保障了國有股東的控制權與民營股東的決策權。

類似地，像中國巨石、中鹽集團以及航天科工火箭技術公司等也選擇了國有股東占優的混改模式，這些國有企業積極引入民營戰略股東，但國有股東仍然把握控制權。中國巨石是中國建材股份有限公司發展玻璃纖維業務的重要企業，其擁有完全自主知識產權的窯爐技術以及純氧燃燒技術等，生產較為高端的玻璃纖維及復合材料，混改后，中國建材集團持股26.97%，仍然作為中國巨石的第一大股東兼實際控制人；中鹽集團負責全國食鹽的生產經營，保障國家合格碘鹽供給，引入了13家戰略投資者，混改后，中鹽集團持有股份63.28%，仍具有絕對控制權；航天科工火箭技術公司主要業務是研發和應用專業化火箭，經營商業航天發射業務，是中國航天三江集團的子公司，引入了8家戰略投資者，混改后，中國航天三江集團持股69.29%，仍然掌握企業的實際控制權。以上三家公司都是處于壟斷行業的國有企業，而且其控股的國有股東都是中央國有企業，它們提供的服務關系到國家安全與戰略發展，但在商業化的過程中面臨著發展動力不足、發展資金不足、公司治理能力不足等問題，在進行混合所有制改革后，國有股東仍掌握控制權。這也進一步驗證了本文提出的混改模式一：國有股東占優的混改模式更適合處于壟斷行業的國有企業，特別是中央國有企業。

2.舍得酒業的民營股東占優模式。

（1）混改動因。中國白酒市場規模以上企業，絕大部分都是國有企業，國資扎堆，產品又極度市場化，競爭的激烈程度不言而喻。舍得酒業具有悠久的歷史，擁有家喻戶曉的“沱牌”品牌，但是混改前舍得酒業并沒有專業人員進行品牌管理與運營，而且收入規模以及盈利情況并不理想。圖11展示了混改前舍得酒業2011～2015年的盈利情況，可以發現，營業收入由12.69億元下降到11.56億元；凈資產收益率也出現了較大幅度的下降，最高時可達到16.94%，但2015年只有0.32%。舍得酒業進行混改的動因，是希望在引入戰略投資者的同時引進卓越的管理人才，進行治理結構、激勵與監督機制的變革，進一步發展壯大舍得酒業這一品牌，進而解決企業目前品牌運營問題以及盈利能力不足的問題。

圖11 舍得酒業混改前2011～2015年的盈利情況

在戰略投資者的選擇方面，射洪縣政府首先選擇了天洋控股。天洋控股的經營范圍包括項目投資、投資管理、投資咨詢、信息咨詢等，天洋控股成為舍得酒業的實際控制人后，通過剝離非主業資產、品牌梳理、價格調整和市場運作，推動高端系列核心產品高速發展，實施的中高端市場定位戰略對營業收入的拉動效果十分明顯。一段時間之內，舍得酒業的盈利表現喜人。如圖12所示，營業收入從2016年的14.62億元增長到2019年的26.50億元，年均復合增長率為21.93%；凈資產收益率從2016年的3.51%增長到2019年的18.08%，年均復合增長率為72.72%。但好景不長，天洋控股因近13億元并購貸款至今未還清而被訴訟，后又爆出天洋控股挪用上市公司資金，天洋控股直接持有的四川沱牌舍得集團有限公司70%股權被凍結，公司可能存在實際控制人變更的風險。

圖12 舍得酒業混改后2016～2019年的盈利情況

值得一提的是，舍得酒業引入天洋控股失敗的原因并不是混改模式存在問題，而是天洋控股自身存在一定的危機隱患。一方面，射洪縣政府對于天洋控股的投入資金來源審核不夠充分深入，其中來自銀行貸款的資金不超過人民幣22.90億元，然而查詢天洋控股的資產情況發現，截至2015年6月30日，天洋控股總資產為87.47億元，凈資產僅為27.34億元，天洋控股收購股份是一項超出自己能力范圍的決策，為后續的資金占用問題埋下隱患。另一方面，天洋控股成為舍得酒業實際控制人后，將公司的核心發展戰略進行了調整，在2015年年報中，公司強調發展戰略是以酒業為產業核心，通過降低成本、提高效率、尋求差異化競爭的方式，專注產品，實現企業的經濟效益、社會效益和生態效益的并重發展；而在2016年年報中，公司戰略為“在調整結構中把握發展趨勢，優化生產，顛覆營銷，積極發展白酒主業，穩步推進醫藥產業，將公司建設成為酒業相關多元化發展的企業”。可以看出，天洋控股更注重產品營銷以及多元化擴張發展，與射洪縣政府規劃的以酒業為產業核心的發展戰略相悖。

隨后，復星集團旗下的豫園股份拍下了沱牌舍得集團70%的股權，豫園股份在運營品牌方面具有豐富經驗，而且現階段豫園股份也開始在白酒板塊發力，與豫園股份的合作，在一定程度上能夠助力舍得酒業的核心業務，改善企業品牌運營與盈利能力不足等問題。

（2）股權結構與董事會結構。舍得酒業在引入天洋控股后，混改以失敗告終，隨后，復星旗下的豫園股份拍下了沱牌舍得集團70%的股權，成為舍得酒業實際控制人，股權結構設置沒有發生較大變化；在董事會結構方面，舍得酒業在天洋控股控制下，一共有6名非獨立董事席位，其中只有1名董事來自沱牌舍得集團，董事長為來自天洋控股方的周政。圖13展示了天洋控股加入后沱牌舍得集團的股權結構和董事會結構。在舍得酒業轉手復星后，公司章程顯示董事會有4名非獨立董事來自豫園股份，2名非獨立董事來自沱牌舍得集團，其中張樹平擔任董事長，蒲吉洲擔任副董事長。圖14展示了豫園股份加入后沱牌舍得集團股權結構和董事會結構。

圖13 2016年天洋控股加入后沱牌舍得集團的股權結構和董事會結構

圖14 2020年豫園股份加入后沱牌舍得集團的股權結構和董事會結構

通過圖13和圖14可以看出，相比天洋控股，豫園股份入主舍得酒業后，沱牌舍得集團開始注重國有股東代表在董事會中的布局安排，具體地，其中6名非獨立董事中占有2名董事席位，并且由國有股東方面的董事擔任董事長和副董事長。這說明國有股東認識到在第一次混改時沒有積極有效地參與公司經營管理決策的問題，第二次混改時加強了對董事會決策權的控制。這也表明國有企業混改后，國有股東不能放任不管，而是要在現代企業制度框架下按照市場化規則實現治理型管控，確保國有股東方面董事的經營管理行為體現出資人意志，保持國有資本的控制力。

（3）混改模式匹配。綜合以上分析，舍得酒業選擇了民營股東占優的混改模式。具有深厚歷史底蘊的舍得酒業與正在白酒板塊布局的豫園股份合作，雙方的優勢資源互補，在合作過程中能夠通過一系列的合作利用學習活動，利用現有的知識資源合作互補，建立起良好的合作利用學習能力；進一步地，在混改模式的選擇匹配中，舍得酒業基于自身的企業類型與混改動因，選擇了民營股東占優的混改模式，合適的混改模式能夠最大限度地取得混改的積極效果，在這一過程中也建立起良好的合作探索學習能力。

具體地，近年來白酒行業的大部分利潤都集中在頭部公司，購買者的消費能力與品牌意識都在不斷增強，中高檔白酒消費額度大幅增長，低檔白酒品牌化速度加快，對個性化產品的需求也在不斷增加。舍得酒業在這個完全競爭的領域面臨相當激烈的競爭，所以對處于完全競爭行業的國有企業來說，混改模式市場化程度可以更高。舍得酒業選擇放棄實際控制人身份，將70%的股權轉讓給民營戰略股東，同時民營戰略股東委派了4名董事進入舍得酒業，占董事會非獨立董事人數的66.67%。這些舉措賦予了民營股東相對較大的控制權和決策權，讓民營股東的利益與公司業績關聯得更加緊密，使其更有動力參與到國有企業的經營管理與監督中。但是引入民營戰略股東后國有股東并不是無所作為，仍應積極參與企業的管理決策，所以國有股東派出兩名董事擔任公司的董事長和副董事長，保證公司的經營管理決策不偏離發展戰略規劃，持久地獲得混改帶來的積極效應。

類似地，像天津建材集團、天津振津和華都釀酒等也選擇了民營股東占優的混改模式，這些國有企業積極引入民營戰略股東后，放棄了原有的實際控制人身份，讓民營戰略股東成為企業的實際控制人。天津建材集團主要經營建筑材料研發及生產、貿易與物流、房地產開發等三大業務，原是津誠資本的全資子公司，混改后，金隅集團持股55%、津誠資本持股45%；天津振津作為天津渤海文化產業投資有限公司的全資子公司，也是天津市水電工程行業的核心企業，混改后，由中建六局持股70%、渤海文化持股30%；華都釀酒是北京地區唯一一家具備醬香、濃香、清香三種香型白酒生產能力的企業，也是北京紅冶匯新的全資子公司，混改后，北京糖業集團持股70%、北京紅冶匯新持股30%。以上三家公司都是處于完全競爭行業的國有企業，它們所經營的業務大都處于現階段較為成熟、競爭較為激烈的領域，而且存在核心競爭力不足、創新能力匱乏等問題，亟需民營戰略股東的加入，實現優勢互補，提升企業創新活力，完善監督激勵機制。與此同時，在進行混合所有制改革后，民營股東掌握了控制權，這也進一步驗證了本文提出的混改模式二：民營股東占優的混改模式適合處于完全競爭行業的國有企業。

3.云南白藥的無實際控制人模式。

（1）混改動因。云南白藥在云南當地發展較好，是云南瑰寶級的優質國有企業。但是，由于受到地域限制以及新技術、大健康等新模式的影響，云南白藥未來發展面臨巨大挑戰。不可忽略的是，云南白藥自身的盈利能力不斷下降，急需通過改革增強企業活力。圖15展示了混改前云南白藥2012～2016年的盈利情況，營業收入規模雖然是逐年上升，但凈資產收益率從25.16%下降到20.03%。與此同時，云南白藥缺乏市場化經驗，在產品宣傳推廣、產品研發創新、數字化轉型等方面都不具有競爭優勢，需要技術支持與資金支持，才能進一步將云南白藥在藥品、保健品、中藥材料和醫藥商業領域的優勢資源有效整合，提升公司盈利能力和發展能力，推進云南白藥成為具有較強核心競爭力的醫藥健康產業上市平臺。

圖15 云南白藥混改前2012～2016年的盈利情況

云南白藥根據市場形勢和公司自身發展的需要，做好了充足的準備和規劃，開始了混合所有制改革。通過控股層面增資擴股引入新華都與江蘇魚躍，設計出45%∶45%∶10%的股權結構；與此同時，新華都和江蘇魚躍的加入有利于發揮其在零售業、銷售渠道以及產品創新營銷推廣方面的優勢，彌補云南白藥在這些方面的不足，推動云南白藥混改目標的快速實現。

（2）股權結構與董事會結構。在股權結構方面，國有股東與新華都均持股45%，江蘇魚躍持股10%，這種安排使得民營大股東與國有資本保持一樣的持股比例，雙方都無法實現對公司的單獨控制，另一個民營小股東在企業決策過程中也能夠起到制衡作用，最終企業沒有實際控制人。在董事會結構方面，白藥控股、新華都各派2人，江蘇魚躍向董事會派出1人，打破了原有的董事會成員各一半、很難形成董事會決議的僵局，形成了看似均衡卻又存在一定制衡的董事會結構。這種董事會結構不僅賦予了民營戰略股東一定的決策權力來參與公司治理與監督，也能保證國有股東對一些關鍵事項的決策具有一定的話語權，有效制衡民營戰略股東。圖16展示了混改后白藥控股集團的股權結構和董事會結構。

圖16 2017年白藥控股集團混改后的股權結構和董事會結構

值得關注的是，在混改方案中設置了6年的股權鎖定期，將各方股東利益在較長時期內綁定在一起，避免了短期套利行為。同時還明確引入了非國有資本合作方必須遵守“配方的所有權屬于國家、使用權屬于白藥控股”的規定，不得以任何方式謀求獲得配方或將使用權轉移至白藥控股之外的任何一方，配方的使用也要嚴格遵守國家保密配方的有關規定。這些安排與設計也與無實際控制人這一具有約束制衡性質的控制權安排相呼應，體現了國有股東對于保密配方、國有資產的保護與考量。

（3）混改模式匹配。綜合以上分析，云南白藥選擇了無實際控制人的混改模式。具有國家保密配方的云南白藥與在零售業、醫療器械業發展較好的新華都、江蘇魚躍合作，能夠互相助力，在合作過程中能夠通過一系列的合作利用學習活動，利用現有的知識資源合作互補，建立起良好的合作利用學習能力；進一步地，在混改模式的選擇匹配中，云南白藥基于自身的企業類型與混改動因，選擇了無實際控制人的混改模式，合適的混改模式能夠最大限度地取得混改的積極效果，在這一過程中也建立起良好的合作探索學習能力。

具體地，云南白藥目前已發展成為具有藥品、中藥資源、健康品和省醫藥四大業務板塊，同時向醫美、骨傷科領域拓展的綜合醫藥企業，在健康產業領域內面臨著激烈的競爭。對于完全競爭的國有企業來說，混改模式可以更加市場化，國有股東可以轉讓更多的股權給戰略投資者，使戰略投資者自身利益與公司業績形成密切聯系，更有動力參與國有企業的經營管理與監督；但是由于云南白藥具有國家保密配方，國有股東擔負著保護配方不被侵犯盜用的責任，因此需要與民營戰略股東形成一定的制衡，保障國有股東對這方面的特殊考量，保障企業的穩定發展。因此，無實際控制人的混改模式既能夠給民營戰略股東一定的改革空間，也能使國有股東與民營股東形成一定的制衡，對企業的一些特殊考量進行保障，確保企業穩定持久發展。

類似地，像重慶商社、格力電器和天津農商銀行等也選擇了無實際控制人的混改模式，這些國有企業積極引入民營戰略股東后，公司股權進行重新分配，最終表現為無實際控制人的股權結構。重慶商社作為中國西部最大的商貿流通集團，是大型的國有傳統零售企業，是重慶市國資委的全資子公司，混改引入了物美集團和步步高集團，混改后，重慶市國資委和物美集團各持有45%的股權，步步高集團持有10%的股權，無實際控制人；格力電器在中央空調、家用空調、熱水器等暖通家電領域表現出色，是珠海市國資委的全資子公司，混改引入了高瓴資本旗下的珠海明駿，而董明珠持股超過九成的格力管理層實體也是珠海明駿的GP股東，混改后，格力集團擁有3.22%的股份，珠海明駿擁有15%的股份，其他投資者合計持股81.78%，這樣的安排使得格力電器形成了無實際控制人的股權結構；天津農商銀行是一家由地方國資控制的現代商業銀行，下轄經營機構429家，混改引入了四川交投產融控股，混改后，各個股東持股都不超過10%，而且前四大股東持股份額相同。以上三家公司都是處于完全競爭行業的國有企業，但在進行混改后，都沒有實際控制人，這是因為國有股東具有其他的考量因素。例如，重慶商社的國有股東混改后參與意愿更強，格力電器形成了以企業家為核心的治理模式，天津農商銀行的發展涉及廣大人民群眾的民生問題，這些因素使得國有股東需要掌握一定的控制權與話語權，能夠對民營戰略股東進行制衡，因此，在進行混改后，形成了無實際控制人的股權結構。這也進一步驗證了本文提出的混改模式三：無實際控制人的混改模式適合處于完全競爭行業但具有其他考量因素的國有企業。

（二）案例企業的混改成效

1.中國聯通的混改成效。

（1）關鍵技術得到提升。中國聯通進行混改后，與民營股東展開了較為深入的合作，對雙方的優勢資源進行充分的發掘和整合，使之優勢互補、互利共贏，有效推動重點業務進行產業鏈的發展融合，為公司經營轉型與創新變革提供新動力。通過與阿里、騰訊、京東、滴滴、百度等的深入合作，精準有效地發展新用戶。2018年是中國聯通進行混改后的第一年，年內2I2C①用戶凈增44百萬戶，總數約94百萬戶。內容聚合方面，與騰訊、愛奇藝、百度等優質視頻輸出者合作，提升網絡電視與手機視頻業務等領域的競爭優勢。大數據方面，在騰訊的合資支持下，建立智慧文旅公司，在全國已經開展很多重點項目；在京東的投資下，建立智慧足跡合營公司，現已成長為規劃和人口統計大數據領域方面位列國內第一的服務商。物聯網方面，實現各個領域的智能連接，包括出行服務、移動支付和智能穿戴等。中國聯通借助戰略投資者的優勢資源，布局發展新的技術與服務，進行差異化競爭。

（2）經營績效穩健提升。表1列示了中國聯通混改前后的經營績效變化情況。具體地，營業收入與凈利潤逐年遞增：營業收入從2015年的2770.49億元增長到2021年的3278.54億元；2021年度凈利潤達到144.16億元，相比2020年的凈利潤水平增長15.10%。盈利能力方面，營業利潤率保持穩定的增長，2015年為2.06%，2021年增長到5.40%；凈資產收益率存在一定的波動，近三年保持在4%左右的水平，2021年凈資產收益率為4.32%。發展能力方面，營業收入增長率具有一定的波動性，但能夠看出，營業收入增長率的增長幅度從2018年開始大大提高，近兩年保持穩定，2021年營業收入增長率為7.90%。綜合來看，在混合所有制改革后，中國聯通的營業收入與凈利潤規模有了穩定提高，企業盈利能力與發展能力也表現為增長趨勢，企業的經營績效得到了一定提升。

表1 中國聯通混改前后的經營績效變化情況 單位：億元

2.舍得酒業的混改成效。

（1）品牌管理不斷強化。舍得酒業引入天洋控股后，提出“與世界分享舍得智慧”“打造老酒品類第一品牌”“傳播中國白酒文化”等新的管理理念與戰略思考，更加注重產品品質與產品營銷，不斷強化品牌形象。隨后，豫園股份入主舍得酒業，豫園股份現階段也開始在白酒板塊發力，2020年8月已成為金徽酒新控股股東，這說明白酒是豫園股份戰略布局中不可或缺的資源。舍得酒業有了豫園股份的加入，對于舍得酒業全國化和高端化發展將有直接助力，并對舍得酒業未來的發展有一定加持。舍得酒業2021年度經營數據顯示，產品銷售收入從產品檔次、銷售渠道等方面相比同期都有了大幅增長。如圖17所示，2021年度的主營業務收入合計49.34億元，同比增長125.08%。從產品檔次來看，中高檔酒的營業收入達到38.74億元，低檔酒的營業收入達到7.03億元，相比同期分別增長了81.94%和218.66%，玻瓶類的營業額為3.57億元，同比增長6.61%；從銷售渠道來看，主要以批發代理為主，營業收入達到41.75億元，相比同期增長了91.98%，電商銷售額達到了4.02億元，同比增長129.43%，直銷額為3.57億元，同比增長6.61%。

圖17 舍得酒業2021年度的經營數據情況

（2）經營績效穩健提升。表2列示了舍得酒業混改前后的經營績效變化情況，可以看出，混改后，企業的營業收入與凈利潤都有所提升，營業收入從2015年的11.56億元增長到2021年的49.69億元，凈利潤也從2015年的0.07億元增長到2021年的12.71億元。盈利能力方面，企業的營業利潤率和凈資產收益率都呈現大幅度增長趨勢，營業利潤率從2015年的2.35%增長到2021年的33.69%，凈資產收益率從2015年的0.32%增長到2021年的28.95%。發展能力方面，雖然營業收入增長率存在一定的變動，但混改后一直保持正向增長，2021年營業收入增長率高達83.80%。綜合來看，在企業進行了混合所有制改革后，企業的經營績效有了很大的改善，企業自身的盈利能力與發展能力也得到了一定提高。

表2 舍得酒業混改前后的經營績效變化情況 單位：億元

3.云南白藥的混改成效。

（1）戰略合作不斷強化。云南白藥混改完成后，云南白藥與新華都和江蘇魚躍深入合作，市場活力進一步迸發，新華都具有較為成熟的營銷推廣能力，江蘇魚躍具有較為成熟的醫療設備研發、數字化轉型等能力以及銷售渠道。云南白藥將與民營戰略股東進行深入戰略合作，持續深耕藥品、健康、中藥資源、醫藥商業等四大業務板塊，不斷創新營銷方式，豐富產品結構，提高研發技術，運用互聯網技術積極探索大健康、醫療康復等領域存在的潛在價值和市場。

具體地，藥品板塊方面，依據“聚焦—管控—分享”的銷售方針，不斷開發大IP場景化的營銷模式，努力構建“器械+電商+新媒體”的營銷組合；健康板塊方面，智慧工廠項目取得有效成果，在沒有人看守的情況下，第一支牙膏試生產成功，同時研發護膚面膜等系列產品，不斷加強產品的創新研發合作，積極開發全球市場；中藥資源板塊方面，將“豹七三七”品牌形象融入各個環節，包括基地種植、生產加工、銷售流通、學術研究等，積極布局產業鏈前端與后端的銷售，推進以“白藥生活+體驗店”為主導的新零售模式；醫藥商業板塊方面，結合互聯網與物聯網的技術，研發出“滇醫寶”醫藥流通的智慧協同平臺，醫藥流通環節能夠實現高效協同、追溯管理，并連接醫藥零售的供應端與客戶端，構建藥品新零售平臺與藥品零售生態圈。

（2）經營績效保持穩定。表3列示了云南白藥混改前后的經營績效變化情況?？梢钥闯?，在混合所有制改革后，營業收入與凈利潤具有相對穩定的增長趨勢，營業收入2015年為207.38億元，2020年增長到327.43億元，凈利潤從2015年的27.56億元增長到2020年的55.11億元。2021年營業收入有所增長，為363.74億元，但凈利潤下降到27.96億元，主要是由于云南白藥加大了研發投入，加之所投資的交易性金融資產出現大幅度的價值貶損。盈利能力方面，營業利潤率比較穩定，主要在15%左右波動，2020年出現了較大幅度的增長，達到了20.80%，但2021年出現了大幅下降，為9.58%；凈資產收益率表現為下降趨勢，2021年凈資產收益率為7.28%，這些情況與公司加大研發投入以及交易性金融資產的價值貶損有一定的關系。發展能力方面，營業收入增長率有所波動，但從2017年開始表現為增長趨勢，2021年營業收入增長率為11.09%。綜合來看，云南白藥進行混合所有制改革后，企業的營業收入保持穩定增長，盈利能力與發展能力方面有所波動，混改帶來的經營績效變化并不明顯，可能需要繼續觀察，未來進行更長的時間窗口檢驗。

表3 云南白藥混改前后的經營績效變化情況 單位：億元

六、研究結論與實踐啟示

近年來，關于混合所有制改革的實踐案例越來越多，有成功的也有失敗的，這凸顯了總結提煉國有企業混改成功經驗的重要性和緊迫性，其中關于混改模式選擇的經驗顯得最為關鍵，然而目前卻鮮有研究涉及。基于此，本文基于雙元能力理論視角，分析闡述了國有企業和民營股東各自的優勢和混改動因，并根據國有企業類別、混改動因以及控制權的分配情況，探索出不同類型以及具有不同混改動因的國有企業三種混改模式：國有股東占優模式，該模式適合處于壟斷行業的國有企業特別是中央國有企業，例如中國聯通的混改實踐；民營股東占優模式，該模式適合處于完全競爭行業的國有企業，例如舍得酒業的混改實踐；無實際控制人模式，該模式適合處于完全競爭行業但具有其他考量因素的國有企業，例如云南白藥的混改實踐。需要強調的是，無論國有股東是否掌握國有企業的控制權，國有股東仍需積極參與公司的經營管理，始終掌握公司發展方向和發展戰略，并在一定程度上保持對國有資本的控制。

本文的研究結論具有重要的實踐啟示。第一，處于壟斷行業的國有企業特別是中央國有企業在進行混合所有制改革時適合選擇國有股東占優的混改模式，這種混改模式能夠讓國有股東掌握國有企業的資源配置等重要權力，也能夠讓民營股東參與公司的經營管理。第二，處于完全競爭行業的國有企業適合選擇民營股東占優的混改模式，這種類型的企業市場化程度較高，讓民營股東掌握企業的控制權，能夠更大程度上提升其參與企業經營管理的積極性，解決國有企業在經營管理與公司治理中的問題。第三，處于完全競爭行業但具有其他考量因素的國有企業適合選擇無實際控制人的混改模式，這種混改模式不僅保障了民營股東能夠擁有一定的控制權或是決策權，而且也為國有股東的一些顧慮與考量設置了保障，使得處于不同位置的各方代表能夠互相合作又互相制衡，有利于取得混改的積極效果。第四，無論國有股東是否掌握國有企業的控制權，都需要積極參與國有企業的經營管理與決策，在企業經營管理決策中發揮積極的作用，保持國有資本控制力，形成相互制衡、相互促進、相互融合的良好關系。

需要指出的是，本文的研究也存在一定的不足。首先，本文探索的不同類型以及具有不同混改動因的國有企業適合選擇匹配的混改模式有待更多的混改實踐案例進行檢驗，未來可以通過整理分析更多的混改案例，對混改模式進行檢驗和完善。其次，本文重點探討了國有企業混改模式的匹配選擇問題，為混改實踐最初階段如何設置安排提供了相關實踐啟示，但是對于混改過程中雙方合作博弈的問題還未涉及，未來研究可以聚焦于混改過程中雙方合作或是博弈的具體操作，提出有價值的政策啟示。

【注 釋】

①通過與互聯網公司創新開展的精準營銷合作，借助互聯網企業的大數據分析能力和線上客戶觸點優勢，延伸業務覆蓋范圍，以內容應用服務優勢，精準營銷客戶的商業模式。