非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險

劉洋洋，吳昊旻（博士生導師）

一、引言

自2008年金融危機引發全球股市動蕩以來，我國股市長期處于波動之中。股價崩盤對金融市場以及實體經濟發展不利，2020年黨的十九屆五中全會明確要求維護金融安全，守住不發生系統性風險的底線，這表明金融穩定對經濟社會穩定發展的重要性。在此背景下，進一步探究股價崩盤風險的影響因素，不僅能預防金融風險的發生，而且對實體經濟和國家經濟安全有重要意義。

公司內部人操縱信息，壞消息累積到一定程度后爆發是股價崩盤風險的主要誘因[1]。因此，公司治理對股價崩盤風險具有重要影響。目前，國內外學者從多個方面研究了股價崩盤風險的影響因素，包括外部環境，投資者，分析師，會計師事務所特征，管理者薪酬、行為與特征以及會計信息質量等[2-4]。然而，鮮有學者關注大股東退出威脅對股價崩盤風險的影響。大股東退出威脅是國內外一個較為前沿的研究方向，其公司治理效應也得到了諸多學者的證實，如退出威脅能夠緩解兩類代理問題[5-7]、提高財務報告質量和企業業績[8，9]。大股東由于身份、持股比例等存在差異，目標亦有所不同，如控股與非控股大股東的目標就存在差異性[10]。我國上市公司中非控股大股東退出威脅對企業股價崩盤風險的影響，還需要深入探究。

基于此，本文擬深入研究我國上市公司非控股大股東退出威脅對股價崩盤風險的影響，并對制度背景差異和內部作用機理進行探究。本文的邊際貢獻如下：第一，考察了非控股大股東退出威脅的經濟后果，拓展了退出威脅治理效應的研究范疇；第二，從非控股大股東退出威脅的視角延伸了股價崩盤風險影響因素的研究框架；第三，厘清了非控股大股東退出威脅影響股價崩盤風險的作用機制，證明了非控股大股東對公司信息治理與監督的重要作用。

二、理論分析與研究假設

1.非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險。股東是公司治理的重要主體之一。股東按照持股比例可劃分為大股東與中小股東，不同股東參與公司治理的動機和能力不同，大股東因持股較多，具有更強的動機和能力參與公司治理。大股東能夠通過監督、退出和退出威脅參與治理。威脅是社會心理學體系中博弈的方式，威脅可讓對手產生壓力從而發生退讓。大股東退出威脅并不是真正的退出，而是通過威脅的方式使企業退讓或妥協，目前，退出威脅的治理作用已被眾多學者證實[5-7，9]。在兩類代理問題中，大股東都扮演著相當重要的角色[11]，而非控股大股東作為一種特殊的大股東，能夠通過退出威脅的方式對公司治理產生重要影響。

一方面，非控股大股東退出威脅能夠緩解第一類代理問題，降低股價崩盤風險。管理層因負責企業的日常經營而擁有信息優勢，有動機利用自身權利攫取私利，維持高額報酬，實施機會主義信息披露，這就導致企業內壞消息的累積，增加了股價崩盤的風險。持股較多的非控股大股東利益與企業發展情況息息相關，其有動機監督管理層，同時，其退出行為可能會對市場產生信號傳遞效應。Helwege等[12]的實證研究表明，大股東的退出行為導致企業強制變更高管的比例大大增加，這嚴重影響了管理層的薪酬和聲譽。因此，非控股大股東退出威脅能夠抑制管理層的機會主義行為和對壞消息的隱瞞，使其努力工作以保住職位待遇和職場聲譽，從而降低企業的股價崩盤風險。

另一方面，非控股大股東退出威脅能夠緩解第二類代理問題，約束控股股東的私利行為，加強控股股東對企業的監管，增強信息披露的真實性和可靠性?？毓晒蓶|擁有公司的主要決策權，有可能為了自身利益而通過現金股利、關聯方交易、非經營性資金占用、盈余管理等方式進行利益侵占，為了掩飾侵占行為，其存在操縱信息和利潤的動機，這會直接損害非控股大股東的利益。非控股大股東通過“用手投票”的方式對掌握控制權的控股股東約束比較有限，往往采用退出威脅的方式表達自己的訴求。資本市場認為擁有內部信息的大股東退出反映了企業的負面信息，會導致公司股票被大量拋售的情況出現，造成股價大幅下跌，控股股東將面臨難以分散的風險，即使控股股東仍然能夠掌握企業的控制權[13]，但其利益會大幅受損，因此，控股股東在面臨非控股大股東退出威脅時，為了避免其退出造成自身利益的巨大損失，會加強對企業的監管，減少利益侵占和信息操縱行為，從而降低股價崩盤風險。

據此，本文提出以下假設：

H1：非控股大股東退出威脅對公司的股價崩盤風險有顯著的降低作用。

2.產權性質、非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險。從我國企業改革的歷程來看，企業發展與政府干預、國家政策等息息相關。非控股大股東退出威脅對非國有企業的影響更顯著，而對國有企業的影響較為有限。首先，國有企業的信貸資源等傾斜優勢使其在市場中的經營風險較小，同時，國有企業的大股東大部分為各級政府部門，其干預方式往往為行政手段[14]，因此非控股大股東通常不會采用退出威脅對公司進行監管。其次，國有企業對退出威脅的敏感性相對較弱。國有企業的控股股東屬于政府，控制權轉移風險較低，控股股東對非控股大股東的退出威脅敏感性不強，而非國有企業若出現股價崩盤，控制權轉移風險較高。再次，在非國有企業中，高管持股比例較高，因此其也更加在乎公司的股價[7]。此外，非國有企業高管會因為股價崩盤風險受到更為嚴厲的懲罰[3]，出于對自身發展的考慮，其會盡量避免非控股大股東退出，從而有動機減少自身的機會主義行為以及在日常經營決策中對次優經濟活動的選擇。

據此，本文提出以下假設：

H2：非控股大股東退出威脅對公司股價崩盤風險的抑制作用在非國有企業中更加顯著。

3.市場化水平、非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險。市場化水平會對非控股大股東退出威脅的作用產生重要的影響，各地區由于歷史、地理、資源等差異，市場化水平不盡相同。在外部監管方面，高市場化水平能夠進一步促進外部監督主體發揮作用，較為嚴格的監管在一定程度上替代了退出威脅的作用；而市場化水平較低時，外部法律和制度保障有待完善，其對公司內部私利行為的監督約束機制不足，此時，非控股大股東退出威脅的治理作用會更加顯著。在信息披露方面，較高的市場化水平為信息傳遞和披露提供了有效保障，市場和監管部門對企業信息披露的要求也更高[15]，此時，壞消息無法在企業內部累積，退出威脅對股價崩盤風險的作用并不明顯；而在市場化水平較低的地區，企業內信息隱瞞、機會主義等行為更加多見，退出威脅的作用更顯著。

據此，本文提出以下假設：

H3：非控股大股東退出威脅對公司股價崩盤風險的抑制作用在市場化水平低的地區更加顯著。

三、研究設計

1.數據來源與樣本選擇。本文以2010～2020年我國A股上市公司為樣本，剔除金融類、ST類、相關數據缺失及年度周收益少于30個觀測值的公司，并對連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理，最終獲得10315個樣本。本文數據來源于國泰安數據庫，數據處理軟件為Stata 15.0。

2.變量定義。

（1）被解釋變量：股價崩盤風險。依據模型（1）得到殘差，代入模型（2）中得到周特有收益率。其中，Ri，t代表股票i在第t周考慮現金紅利再投資的收益率，Ri，t代表A股所有股票在第t周經流通市值加權的平均收益率。

在模型（2）的基礎上，通過模型（3）、（4）分別計算負收益偏態系數（NCSKEW）和收益率上下波動比率（DUVOL）。其中，n為股票i在某年的交易周數，Wi，t為年平均收益，nu和nd分別代表公司特有收益大于和小于Wi，t的周數，NCSKEW和DUVOL的值越大，表明股價崩盤風險越高。

（2）解釋變量：非控股大股東退出威脅。采用股票流動性與大股東競爭程度的交乘項作為非控股大股東退出威脅的代理變量[7，8]，具體計量模型如下：

其中，LIQUIDITYi，t為流通股日均換手率，BHCOMPi，t為企業i第t年非控股大股東的競爭程度，NCLSk，i，t為企業i第t年第k個非控股大股東的持股比例，BLOCKi，t為企業i第t年所有大股東的持股比例之和。持股比例均指持有流通股的比例。

（3）控制變量：根據本文的研究內容并參考以往研究[2，7，9]，控制變量的具體定義及衡量方式見表1。

表1 變量定義

3.研究模型。為了檢驗本文的相關假設，構建如下模型：

四、實證研究結果

1.描述性統計。表2中Panel A部分是主要變量的描述性統計結果。股價崩盤風險的均值分別為-0.284、-0.188，標準差分別為0.745、0.487，其在樣本間差異較大。非控股大股東退出威脅（ET）的均值和標準差分別為0.002、0.003，最小值為0.000，最大值為0.071，由于結果取小數點后三位導致大量值為0.000，根據樣本分布并經過仔細檢查，很多樣本在小數點三位以后均有數值存在，另外，退出威脅在企業間的差異較大，這與非控股大股東數量的差異也有關系。Panel B部分統計了樣本中非控股大股東的數量。存在單一非控股大股東的樣本占53.97%（5567個觀測值），樣本企業中的非控股大股東數量集中在1～3名，4名以上的較少，這在一定程度上反映了我國特有的“一股獨大”現象。

表2 描述性統計

2.非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險回歸結果。表3的結果顯示，非控股大股東退出威脅（ET）的系數分別為-4.251和-2.957，且均在5%的水平上顯著?？傮w結果驗證了H1，即非控股大股東退出威脅降低了股價崩盤風險。

表3 非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險

3.非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險：區分制度背景差異。表4列（1）、（2）中非控股大股東退出威脅（ET）的系數不顯著，說明非控股大股東退出威脅的作用在國有企業中并不顯著；而在列（3）、（4）中，非控股大股東退出威脅（ET）的系數分別為-4.122和-2.725，且均在10%的水平上顯著，說明非控股大股東退出威脅顯著降低了非國有企業的股價崩盤風險。H2得以驗證。

表4 非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險：區分制度背景差異

本文按地區年度市場化進程指數均值將樣本分為市場化水平高低兩組，回歸結果見表4中列（5）～列（8）。市場化水平較高組非控股大股東退出威脅（ET）的系數分別為-5.095和-3.149，且均在10%的水平上顯著，而市場化水平較低組非控股大股東退出威脅（ET）的系數不顯著，結果說明非控股大股東退出威脅對股價崩盤風險的影響在市場化水平較高地區更顯著?；貧w結果與H3存在差異，一種可能的解釋是，在市場化水平較高的地區，股票流動性強，非控股大股東的退出行為能夠更快地反映到市場中，其退出威脅的可信度更高，從而對控股股東和管理層產生更大的影響，這也從側面說明市場化水平和股票流動性的提高是退出威脅發揮作用的重要影響因素。

4.穩健性檢驗。首先，采用非控股大股東的數量替代大股東競爭程度[6]，重新計算。

然后，用指示函數重新衡量股價崩盤風險，計算方法如下：

其中，σj，t為該企業股票第t年周特有收益的標準差，3.09個標準差對應正態分布概率小于1%的區域。

再次，為進一步消除年度和行業層面潛在的異方差問題，本文對公司個體層面和行業層面進行聚類分析。

最后，本文剔除2014年以后的數據，以削弱市值管理制度建立產生的影響。回歸結果見表5，與前文回歸結果基本一致。

表5 非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險：穩健性檢驗

五、機制檢驗與進一步分析

1.機制檢驗。下面擬以企業的盈余管理為切入點，對非控股大股東退出威脅影響股價崩盤風險的機制進行分析。模型如下：

使用真實盈余管理（AbsREM）和應計盈余管理（DA）作為中介變量進行檢驗。結果表明：表6中列（1）、（2）的結果說明非控股大股東退出威脅顯著抑制了企業的真實盈余管理，對企業的應計盈余管理沒有顯著影響，列（4）表明非控股大股東退出威脅通過抑制真實盈余管理降低了股價崩盤風險，列（6）的結果也證明了真實盈余管理的部分中介效應。表6的結果基本表明，非控股大股東退出威脅通過抑制企業的真實盈余管理而降低了股價崩盤風險。

表6 非控股大股東退出威脅與股價崩盤風險：機制檢驗

2.進一步分析：退出威脅的可信度和作用強度。大股東退出威脅發揮治理作用會受其退出可信度的影響。當大股東持股比例之和相對于控股股東越少，其積極參與公司治理的動機就越弱，退出的可信度越高[9]。本文按非控股大股東與控股股東持股比例的差值中位數將樣本分為持股比例差較大和較小兩組，根據表7，非控股大股東退出威脅（ET）的系數僅在持股比例差較大組顯著。由此可見，非控股大股東退出威脅的可信度越高，越能發揮治理效應，降低企業的股價崩盤風險。

大股東退出對管理層利益造成的損害程度，是退出威脅影響管理層治理的重要因素。當管理層持股時，退出威脅發揮的治理作用更大，能夠更加有效地抑制股價崩盤風險。本文以管理層是否持股進行分組檢驗，根據表7，非控股大股東退出威脅（ET）的系數僅在管理層持股組顯著，表明在管理層持股的情況下，退出威脅對股價崩盤風險的降低作用更明顯，即發揮的治理效應更強。

表7 進一步分析

六、研究結論與啟示

本文研究結果表明：非控股大股東退出威脅顯著降低了企業的股價崩盤風險；同時，非控股大股東退出威脅對股價崩盤風險的抑制作用在非國有企業和市場化水平高的地區更加顯著；機制檢驗發現，非控股大股東通過抑制企業的真實盈余管理從而降低了股價崩盤風險。

本文證明了非控股大股東退出威脅的治理作用，具有重要的啟示：第一，非控股大股東如何在公司治理中充分發揮作用是公司需要關注的重點，上市公司要進一步完善股權結構，發揮股權制衡的積極影響；第二，非控股大股東要利用其優勢積極參與公司管理，近年來非控股大股東的整體數量呈現上升趨勢，這與國家建立合理股權制衡結構的要求相契合，也從側面反映出非控股大股東影響力的提升；第三，投資者和政府監管部門要充分重視非控股大股東在企業中的作用，營造良好的市場環境，充分發揮其對企業的積極作用，從而維護我國市場發展的穩定。